投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][16] 核心财务表现 - 2025Q2收入46.69亿元，同比增长10.0%，归母净利润6.42亿元，同比增长48.0% [1][9] - 经调整净利润7.75亿元，同比增长18.0%，利润率持续改善 [1][9] - OTA业务收入同比增长13.7%，OPM为24.7%，同比提升2.4个百分点 [1][9] - 打包业务收入同比下降8.0%，OPM为0.7%，同比提升0.6个百分点 [1][9] 业务发展 - 交通/住宿/其他业务收入分别同比增长7.9%/15.2%/27.5% [2][10] - 国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入超6%，同比提升2个百分点 [2][10] - 平台三星酒店占比同比提升4个百分点，ADR优于行业率先正增长 [2][10] - 年累计付费用户达2.5亿，同比增长10.2%，ARPU为72.2元，同比增长13.9% [2][10] 盈利能力 - 毛利率同比提升0.4个百分点，主要受益于OTA业务变现率提升和AI技术应用 [2][11] - 销售费率同比下降2.4个百分点，研发与管理费率同比下降1.3个百分点 [2][11] - 预计2025年国际业务至少盈亏平衡，未来几个季度销售营销费用同比继续下降 [2][11] 战略布局 - 坚持OTA为核心发展战略，推进国际业务变现与交叉销售 [3][15] - 酒店管理业务已跻身国内TOP10，6月底在营酒店超2700家，目标年底增至3000家 [3][15] - 拟以24.9亿元收购万达酒管，9.56亿元收购大连圣亚23.08%股权，强化产业链协同 [3][15] 盈利预测 - 上修2025-2027年经调整净利润预测至33.7/39.3/45.3亿元 [4][16] - 对应动态PE为13/11/10倍，ROE预计从2025年的11.9%提升至2027年的12.9% [5][16] - 2025E营业收入195.98亿元，同比增长13.0%，EBIT Margin预计达13.0% [5][16] 行业比较 - 同程旅行2025E PE为13倍，低于携程集团(18倍)和Booking(25倍) [17] - 在可比公司中估值具有吸引力，维持"优于大市"评级 [16][17]

投资建议 - 维持增持评级 预测2025-2027年归母净利润分别为9 46/10 32/10 96亿美元 [1] - 2025-2026年将以股息和回购形式向股东回馈30亿美元 [1] - 预测2025-2027年EPS分别为2 57/2 96/3 27美元 同比+10%/15%/11% [1] - 给予2025年22倍PE 目标价444港元（1美元=7 85港元折算） [1] 业绩表现 - 2025Q2收入27 87亿美元 同比+4%（剔除汇率+4%） [1] - Q2经营利润3 04亿美元 同比+14%（肯德基+11% 必胜客+16%） [1] - 经营利润率10 9% 同比+1 0pct 核心经营利润率10 9% 同比+1 0pct [1] - 归母净利润2 15亿美元 同比+1%（剔除汇率+1%） EPS同比+5%（剔除汇率+5%） [1] 同店销售与门店扩张 - 2025Q2同店销售额同比+1%（Q1持平） 肯德基同店+1% 必胜客同店+2% [2] - 肯德基TC同比持平 TA+1% 必胜客TC+17% TA-13% [2] - 截至2025Q2门店总数16978家 同比+10% Q2净增336家（加盟店占比26%） [2] - 肯德基门店12238家 同比+12% 1H净增590家（加盟占41%） capex从150万降至140万 [2] - 必胜客门店3864家 同比+10% 1H净增140家（加盟占26%） capex从120万降至110-120万 [2] - 肯悦咖啡门店数量达1300家 [2] 运营效率 - 2025Q2餐厅利润率16 1% 同比+0 6pct 肯德基16 9%（+0 7pct） 必胜客13 3%（+0 1pct） [2] - 利润率提升主因有利原材料价格和运营精简 部分被外卖骑手成本、高性价比产品及工资上涨抵销 [2]