投资评级 - 报告维持百胜中国“优于大市”评级 [4][22] - 收盘价387.80港元，总市值/流通市值130943百万港元，52周最高价/最低价443.15/308.72港元 [6] 核心观点 - 2026Q3公司经营利润同增13%，收入34.77亿美元同比+8%（剔除汇率+2%），经营利润4.51亿美元同比+13%（核心经营利润4.23亿美元，剔除汇率+6%），归母净利润3.11亿美元同比+10%，稀释EPS为0.91美元同比+20%（剔除汇率及市值计价影响+8%）[1][8] - 同店受外卖高基数及天气扰动阶段性转负，整体同店销售额同比下降3%，但交易量连续第15个季度正增长（+3%）[2][12] - 净增门店692家创同期新高，全年开店目标由1900家以上上调至2400家以上 [2][13] - 运营效率持续优化，整体餐厅利润率17.8%同比+0.5pct [3][19] - 收购必胜客品牌后整合红利逐步兑现，经营效率持续优化，股东回报力度维持高位，经营确定性与回报确定性兼备 [4][22] - 建议关注Q4秋假覆盖面拓宽后同店销售额的边际修复情况 [4][23] 分品牌经营表现 - 肯德基分部收入25.97亿美元同比+8%，经营利润4.25亿美元同比+10%，经营利润率16.3%同比+0.3pct [1][8] - 必胜客分部收入6.65亿美元同比+5%，经营利润0.73亿美元同比+29%，经营利润率11.0%同比+2.1pct，主要系8月7日完成必胜客中国大陆品牌收购后品牌授权费减免带动 [1][8] - 肯德基客单价同比下降5%至36元，必胜客客单价受高性价比产品策略影响同比下降8%至65元 [2][12] - 肯德基同店 transactions 同比+3%、average ticket 同比-5%；必胜客 transactions 同比+5%、average ticket 同比-8% [14] 分渠道表现 - 外卖收入同增7%，公司层面外卖收入占比54%，同比提升约3pct [1][8] 门店扩张 - 2026Q3净增门店692家创同期新高，其中肯德基518家（加盟占比52%）、必胜客191家（加盟占比48%）[2][13] - 期末总门店19989家，肯德基14307家同比+13%，必胜客4740家同比+18%，加盟占比约19% [2][13] - 2026年净新增门店目标由1900家以上上调至2400家以上 [2][13] 运营效率与成本 - 整体餐厅利润率17.8%同比+0.5pct，其中肯德基18.6%同比+0.1pct，必胜客15.3%同比+1.9pct [3][19] - 食材及包装成本占比31.5%同比+0.2pct，人力成本占比26.5%同比+0.3pct，租金及其他经营开支占比24.2%同比-1.0pct [3][19] - 收购整合、运营效率提升及租金优化对冲食材与人力成本上行 [19] 新店型与新模块拓展 - 截至2026Q3，肯悦咖啡门店已超4000家（2027年目标5000家以上）[21] - KPRO轻食门店超700家（2026年目标850家以上、2027年目标1500家）[21] - 汉堡吧门店超300家（2026年目标500家以上、2027年目标1000家）[21] - 沿街取/穿梭餐厅服务已覆盖近万家门店 [21] 股东回报 - 2026Q3公司回馈股东3.62亿美元，前三季度累计回馈10.80亿美元 [3][21] - 11月董事会新批10亿美元回购额度（连同存量额度合计剩余约13亿美元），并宣派每股0.29美元现金股息（12月22日支付）[3][21] - 公司维持指引2027年起自由现金流返还比例接近100%，2027-2028年平均每年回馈9-10亿美元以上，2028年超10亿美元 [3][21] 盈利预测与估值 - 略下调2026年、上调27-28年归母净利润预测至10.20/11.76/12.57亿美元（前值10.51/11.65/12.42亿美元），对应PE约16/13/12x [4][22] - 营业收入预测：2024年11303百万美元、2025年11797百万美元、2026E 12909百万美元（+9.4%）、2027E 13930百万美元（+7.9%）、2028E 14915百万美元（+7.1%）[5] - 净利润预测：2024年911百万美元、2025年929百万美元、2026E 1020百万美元（+9.8%）、2027E 1176百万美元（+15.4%）、2028E 1257百万美元（+6.9%）[5] - 每股收益预测：2024年2.70美元、2025年2.75美元、2026E 3.03美元、2027E 3.69美元、2028E 4.10美元 [5] - EBIT Margin预测：2024年11.7%、2025年12.4%、2026E 10.4%、2027E 11.4%、2028E 11.5% [5] - ROE预测：2024年15.9%、2025年17.3%、2026E 16.5%、2027E 16.5%、2028E 15.4% [5] - PE估值：2024年18.3x、2025年18.0x、2026E 16.3x、2027E 13.4x、2028E 12.0x [5] - EV/EBITDA：2024年16.2x、2025年3.2x、2026E 4.0x、2027E 3.9x、2028E 4.2x [5] - PB估值：2024年2.91x、2025年3.10x、2026E 2.68x、2027E 2.21x、2028E 1.86x [5]

投资评级 - 报告对百胜中国维持“增持”评级，上次评级亦为“增持” [1] - 最新收盘价387.8港元，52周最高价/最低价分别为450.0/316.2港元，总市值1,349.42亿港元 [1] - 预计2026-2028年对应PE分别为17/15/14X [6] 核心观点 - 2026Q3公司实现总收入35亿美元/+8%，经营利润4.51亿美元/+13%，净利润3.11亿美元/+10% [2] - 2026Q3公司向股东回馈3.62亿美元，其中包括2.63亿美元的股票回购和9900万美元的现金股息 [2] - 经营利润率持续提升，主要得益于运营精简、有利的原材料价格以及免去必胜客品牌特许经营费所带来的成本节约 [4] - 上调全年开店目标，2026年净新增门店目标由超1900家上调为超2400家 [5] - 肩并肩模式保持强劲势头，持续带动增量销售与利润增长 [5] - 结合三季报调整盈利预测，预计2026-2028年收入为128.99/137.16/145.09亿美元（原预测为125.22/132.64/139.83亿美元），归母净利润为10.19/11.48/12.56亿美元（原预测为10.15/11.27/12.28亿美元），EPS为3.02/3.40/3.72美元（原预测为2.96/3.28/3.58美元） [6] 经营表现 - 2026Q3公司整体同店同比-3%，其中同店交易量同比+3%，主要受去年同期外卖平台补贴形成的高基数及8月份不利天气的影响 [3] - 2026Q3净新增692家门店，其中净新增加盟店占比44%，门店总数达19989家 [3] - 肯德基2026Q3同店同比-3%，其中交易量同比+3%、客单价同比-5%；净开店518家（其中净新增加盟占比52%）至14307家 [3] - 必胜客2026Q3同店同比-3%，其中交易量同比+5%、客单价同比-8%；净开店191家（其中净新增加盟占比48%）至4740家 [3] 盈利能力 - 2026Q3公司经营利润率13.0%/+0.5pct，餐厅利润率17.8%/+0.5pct [4] - 2026Q3公司食品及包装物成本/薪金及员工福利/物业租金及其他经营开支占收入比重同比+0.2pct/+0.3pct/-1.0pct [4] - 肯德基2026Q3经营利润率16.3%/+0.3pct，餐厅利润率18.6%/+0.1pct [4] - 必胜客2026Q3经营利润率11.0%/+2.1pct，餐厅利润率15.3%/+1.9pct [4] 门店拓展与品牌发展 - 公司加速自营及加盟门店的拓展，2026年净新增门店目标由超1900家上调为超2400家 [5] - 截至2026Q3末，肯悦咖啡突破4000家，目标2027年超5000家 [5] - KPRO肯律轻食超过700家，目标年底超850家、2027年达1500家 [5] - 必胜汉堡模块覆盖门店数突破300家，目标年底超500家、2027年超1000家 [5] - 公司持续推广车速取服务以拉动外带业务，目前已覆盖超过9000家肯德基门店 [5] 财务预测 - 营业收入：2024A为11303.00百万美元（YoY+2.96%），2025A为11797.00百万美元（YoY+4.37%），2026E为12899.13百万美元（YoY+9.34%），2027E为13716.43百万美元（YoY+6.34%），2028E为14509.13百万美元（YoY+5.78%） [9] - 归母净利润：2024A为910.00百万美元（YoY+10.04%），2025A为929.00百万美元（YoY+2.09%），2026E为1019.21百万美元（YoY+9.71%），2027E为1148.33百万美元（YoY+12.67%），2028E为1255.91百万美元（YoY+9.37%） [9] - 毛利率：2024A为68.20%，2025A为68.70%，2026E为68.30%，2027E为68.18%，2028E为68.18% [9] - 每股收益：2024A为2.34美元，2025A为2.52美元，2026E为3.02美元，2027E为3.40美元，2028E为3.72美元 [9] - ROE：2024A为15.89%，2025A为17.27%，2026E为15.93%，2027E为15.21%，2028E为14.25% [9] - 市盈率：2024A为20.79，2025A为19.02，2026E为16.70，2027E为14.82，2028E为13.55 [9] - 经营活动现金流：2025A为1466.00百万美元，2026E为2027.50百万美元，2027E为2106.92百万美元，2028E为2216.56百万美元 [11] - 资本开支：2025A为-626.00百万美元，2026E-2028E均为-650.00百万美元 [11] - 资产负债率：2025A为43.44%，2026E为40.21%，2027E为37.14%，2028E为34.36% [11]

投资评级 - 报告维持百胜中国“买入”评级，港股目标价500.12港币，美股目标价64.02美元 [7][5] - 港股收盘价378.80港币，美股收盘价47.85美元（截至11月3日） [8] 核心观点 - 3Q26收入34.77亿美元/yoy+8%（不计汇率影响yoy+2%），基本符合VA一致预期34.95亿美元；归母净利润3.11亿美元/yoy+10%，略高于VA一致预期3.07亿美元，净利率8.94%/yoy+0.15pct [1] - 经营利润4.51亿美元/yoy+13%，高于VA一致预期4.39亿美元；核心经营利润4.23亿美元/yoy+6% [1] - 受同期外卖高基数及8月天气因素影响Q3同店承压，但期间运营提效、必胜客品牌特许经营费节约支撑盈利表现上行 [1] - 加盟业务与创新模块持续拓展，前九个月净增门店数量创新高并上修年内开店指引，看好中长期成长空间与盈利韧性延续 [1] 同店与交易量 - 3Q26系统销售额yoy+3%（不计汇率影响），同店销售额yoy-3%（2Q26为+1%），主要受去年同期外卖平台补贴高基数及8月不利天气影响 [2] - 同店交易量yoy+3%，连续第15个季度增长，增量场景获取客流的策略或仍有效 [2] - 肯德基SSSG为-3%，TA/TC分别-5%/+3%，客单价36元/yoy-5.3%，肯悦咖啡、KPRO等小额订单带动交易量增长同时拉低平均客单价 [2] - 必胜客SSSG为-3%，TA/TC分别-8%/+5%，客单价65元/yoy-7.1%，大众化定价及一人食场景继续拓宽客群 [2] - 整体外卖销售额yoy+7%，占餐厅收入54%/yoy+3pct、环比持平，平台补贴退坡下外卖增速放缓，堂食及外带环比改善 [2] 成本结构与利润率 - 3Q26餐厅利润率17.8%/yoy+0.5pct，经营利润率13.0%/yoy+0.5pct，连续十个季度同比提升 [3] - Q3 COS/COL/O&O分别为31.5%/26.5%/24.2%，yoy+0.2/+0.3/-1.0pct；COL涨幅收窄，骑手成本压力边际缓和 [3] - 肯德基餐厅利润率18.6%/yoy+0.1pct，受益于运营精简及有利原材料价格 [3] - 必胜客餐厅利润率15.3%/yoy+1.9pct，8月完成品牌收购后的特许经营费减免带来主要贡献 [3] 门店拓展与股东回馈 - 3Q26净新增门店692家创单季历史新高，其中加盟店占44%；期末门店19,989家/年内净新增1,888家 [4] - 肯德基/必胜客分别净新增518/191家，其中加盟店占52%/48% [4] - 肯悦咖啡、KPRO及必胜汉堡模块分别超4,000/700/300家，必胜汉堡模块为母店带来双位数销售额提升及可观利润贡献 [4] - 全年净新增目标由超1,900家上调至超2,400家，年底门店目标超20,500家，维持全年CAPEX 6-7亿美元及肯德基/必胜客净新增加盟店占比均为40%-50%的目标 [4] - 维持全年15亿美元股东回馈目标不变；自2027年起计划回馈约100%的归母自由现金流 [4] 盈利预测与估值 - 调整26-28年归母净利润至10.17亿美元/11.48亿美元/12.20亿美元（较前值分别-0.6%/+1.5%/-1.4%），对应EPS分别为2.93美元/3.31美元/3.52美元 [5] - 参考可比公司彭博一致预期27E PE 15.4x，给予27年19.3倍PE，调整美股目标价至64.02美元（前值64.90美元），港股目标价至500.12港币（前值507.03港币，汇率0.128） [5] - 营业收入预测：2025年11,797百万美元、2026E 12,917百万美元、2027E 13,978百万美元、2028E 14,793百万美元，对应增速4.37%/9.50%/8.21%/5.83% [11] - 归母净利润增速预测：2025年1.98%、2026E 9.45%、2027E 12.93%、2028E 6.23%；ROE预测2026E/2027E均为17.80% [11] - PE估值：2025年19.18倍、2026E 16.48倍、2027E 14.17倍、2028E 12.91倍；股息率2026E 1.99%、2027E 2.38% [11]