财务表现 - 1Q25收入同比增长13%至44亿元 高于市场预期1% [1] - 1Q25 Non-IFRS归母净利润7.8亿元 超市场预期6% 对应18% Non-IFRS净利润率 [1] - 1Q25核心OTA业务收入同比增长18% [2] - 1Q25核心OTA经营利润率29% 好于预期3个百分点 [2] 业务发展 住宿业务 - 1Q25国际业务间夜量同比增长超50% 变现率提升拉动收入增长 [1] - 五一期间全国国内出游人次同比增长6.4% 游客出游总花费同比增长8.0% [1] - 2Q25预计间夜量同比高个位数增长 中星酒店预定占比提升 [1] - 2Q25预计酒店ADR低个位数增长 好于行业平均 [1] - 2Q25预计酒店收入同比增长13% [1] 交通业务 - 1Q25国内机票量持平行业增长 国际机票量同比增长超40% [1] - 国际机票收入占交通收入比例超5% [1] - 2Q25预计交通收入同比增长10% [1] - 2H25国际业务进入旺季 量增速有望加速 [1] 用户与产品 - 1Q25 MPU同比增长9% [2] - 1Q25独立App DAU同比增长近60% 五一期间DAU超400万 [2] - 独立App收入占核心OTA收入约7% [2] - 通过优化推荐算法 加强出境和国际业务 提供增值服务提升用户体验 [2] 成本与效率 - 营销投放好于预期 经营效率提升 [2] - 未来几个季度营销费用率预计同比继续下降 [2] - 维持2025年国际业务盈亏平衡目标 [2] 业绩展望 - 维持2025年32-34亿元的利润指引 [2] - 核心OTA利润率持续优化 [2] - 2Q核心OTA业务收入预计维持10-15%同比增速 [1]

核心财务表现 - 25Q1实现收入43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，经调整净利率18.0%，同比+3.6pct [1] - 25Q1经调整EBITDA为11.59亿元，同比+41.3%，EBITDA利润率26.5%，同比+5.3pct [1] - 毛利率68.8%，同比+3.8pct，销售及营销开支占比33.2%，同比-2.2pct，降本增效成效显著 [1] 业务收入拆分 - 住宿预订业务收入11.90亿元，同比+23.3%，交通票务服务收入20.00亿元，同比+15.2% [1] - 核心OTA其他业务收入6.03亿元，同比+20.0%，国际机票业务量同比增超40%，国际酒店间夜量同比增超50% [1] - 度假业务收入5.85亿元，同比-11.8%，受东南亚等地线下旅行社业务拖累 [1] 用户运营与市场策略 - 25Q1月均付费用户4650万，同比+9.2%，年度付费用户2.5亿，同比+7.8%，均创历史新高 [2] - 火火联程产品预订量同比+22%，空空联程预订量同比+44%，城市通业务覆盖100多城市，累计服务1.5亿人次 [3] - 新增黑卡会员超50项权益，包括酒店免费退改、积分全额抵扣等高端服务 [3] 技术创新与AI应用 - 推出AI智能体DeepTrip，实现从推荐到决策执行的闭环，AI代码编写减轻员工20%工作量 [3] - 旅智科技AI智慧酒店解决方案帮助部分酒店人力成本下降30% [3] 多元业务与战略布局 - 艺龙酒店科技在营酒店超2500家，计划以24.97亿元收购万达酒店管理100%股权，强化酒管业务 [3] - 接送机服务订单量创3年新高，国际接送服务增长显著 [3]

业绩表现 - 2025Q1实现收入43.77亿元，同比增长13.2% [1] - 经调整EBITDA达11.59亿元，同比增长41.3% [1] - 经调整净利润为7.88亿元，同比增长41.1% [1] - 毛利率提升至68.8%，同比增加3.8个百分点 [1] - 经调整净利率18.0%，同比提升3.6个百分点 [1] 业务板块 - 核心OTA业务收入37.9亿元，同比增长18.4% [1] - 住宿预订收入11.9亿元，同比增长23.3%，国际酒店间夜量同比增长超50% [1] - 交通票务收入20亿元，同比增长15.2%，国际机票量同比增长超40% [1] - 其他业务收入6.03亿元，同比增长20%，艺龙酒店科技平台在营酒店近2500家 [1] - 度假业务收入5.85亿元，同比下降11.8% [1] 用户数据 - 月均付费用户4650万人次，同比增长9.2% [2] - 年付费用户2.47亿人，同比增长7.9% [2] - 12个月服务人次19.6亿，同比增长7.3% [2] - 每用户平均收入72.2元，同比增长25.6% [2] - 非一线城市注册用户占比超87% [2] 会员与AI - 新增最高等级黑卡会员，提供超50项权益 [2] - 接入DeepSeek后推出DeepTrip并升级"程心"大模型 [2] - AI辅助代码编写减轻员工20%工作量 [2] - 旅智科技可帮助部分酒店人力成本降低30% [2] 战略发展 - 4月17日收购万达酒管100%股权，补齐中高端酒店运营管理空缺 [1] - 火火联程产品预订量同比增长22%，空空联程增长44% [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入稳健增长，经调整净利润同比增长超40% [1][10] - 收入端下沉市场出行维持景气，ARPU值继续提升 [2][11] - 利润端盈利能力上行，更克制的投放与更高的效率，后续酒店价格逐步正向贡献，全年变现战略稳健推进 [3][14] - 维持公司2025 - 2027年经调净利润为33.0/38.9/45.3亿元，对应动态PE为14/12/10x，主业盈利水平上行确定性较高，有望支撑未来3年经调整利润CAGR超17%，目前估值依然具备相对优势 [4][15] 各部分总结 财务数据 - 2025Q1收入43.77亿元，同比增长13.2%，归母净利润6.69亿元，同比增长68.6%，经调整净利润7.88亿元，同比增长41.1% [1][10] - OTA收入增长18.4%，OPM为29.2%，同比增加6.6pct；线下度假业务Q1收入同比下降11.8%，OPM为4.4%，同比减少2.3pct [1][10] - 交通/住宿/其他业务同比分别增长15.2%/23.3%/20.0% [2][11] - 年累计单用户平均收入贡献72.2元，同比增长25.6%，年累计服务人次同比增长7.3% [2][11] - Q1公司毛利率增加3.8pct，销售费率同比下降2.2pct，研发费率同比下降1.3pct [3][14] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,896|17,341|19,626|22,329|25,331| |(+/-%)|80.7%|45.8%|13.2%|13.8%|13.4%| |经调整净利润(百万元)|2199|2785|3304|3885|4535| |(+/-%)|-1164.4%|26.7%|18.6%|17.6%|16.7%| |每股收益（元）|0.98|1.24|1.42|1.66|1.94| |EBIT Margin|8.9%|9.0%|11.7%|13.1%|14.3%| |净资产收益率（ROE）|8.8%|9.9%|11.1%|11.8%|12.4%| |市盈率（PE）|19.5|15.5|13.5|11.5|9.8| |EV/EBITDA|30.1|23.9|20.2|17.3|14.9| |市净率（PB）|2.42|2.15|1.98|1.75|1.53| [5] 业务分析 - 收入端，OTA业务受益于下沉市场出行景气度与公司转化率提升整体增长良好，公司注重多维度变现，优化推荐算法改善交叉销售 [2][11] - 利润端，盈利能力上行得益于OTA业务变现率提升下的规模效应和OTA占比提升带来的结构性助力，公司更注重营销投入回报率，预计未来销售营销费用同比下降，生成式AI应用后研发费率降低 [3][14] 发展趋势 - Q2收入增速预计边际放缓，下半年起投放更均衡后量价驱动有望带动增速环比提升，酒店ADR已逐步贡献增量，全年效率优化继续带动盈利中枢稳步上行 [3][14] - 公司自2021年开始投资上游酒店，3月底运营超2500家，4月中旬宣布拟以24.9亿元收购万达酒管，期待后续主业战略协同 [3][14] 可比公司情况 |股票代码|公司名称|总市值（亿）|EPS（24A）|EPS（25E）|EPS（26E）|EPS（27E）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）|PE（27E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |0780.HK|同程旅行|446|1.2|1.4|1.7|1.9|15|13.5|11.5|9.8|优于大市| |9961.HK|携程集团 - s|3,243|25.3|25.6|29.3|34.3|18|18|15|13|优于大市| |BKNG.O|Booking|1,735|187|214|248|290|29|25|22|18|无评级| |ABNB.O|Airbnb|782|4.1|4.3|4.9|5.6|31|30|26|23|无评级| |EXPE.O|Expedia|202|12.1|14.0|16.6|19.6|13|11|10|8|无评级| [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通程旅行2025年第一季度业绩总收入44亿元人民币同比增长13%，调整后净利润7.88亿元人民币同比增长41%，考虑核心OTA业务和旅游业务不同影响，下调2025 - 2027年预期收入2%，非GAAP净利润预期基本不变，仍预期2025年核心OTA业务经营利润和非GAAP净利润同比增长25%/18%，基于DCF的估值维持在港元24.0不变 [1] 各部分总结 核心OTA业务情况 - 2025年第一季度核心OTA业务收入38亿元人民币占总收入86.6%，同比增长18.4%，比市场预期高1%，交通票务服务、住宿预订服务、其他业务收入同比增长15%/23%/20%，截至3月底十二个月累计服务旅客20亿人次同比增长7.3%，年付费用户增长7.8%，交通票务与其他业务和产品交叉销售比率环比基本稳定在12% [2] 2Q25展望 - 预计2025年第二季度总收入47亿元人民币同比增长10%，核心OTA板块收入同比增长13%被旅游收入同比下降7.5%抵消，核心OTA业务中交通运输票务、住宿预订及其他业务板块收入将分别同比增长10%、12%和25%，住宿预订收入稳健增长受益于酒店房间夜数同比增长9%、酒店平均日价同比增长2%、酒店入住率提升，预计2025年第三至四季度住宿预订收入加速增长 [3] 核心OTA利润率情况 - 2025年第一季度整体运营利润率达18.7%，核心OTA业务运营利润率改善至29.2%，认为核心OTA业务年同比利润率扩张趋势2025年第二季度持续，预测核心OTA的非GAAP运营利润率在2025年第二季度扩张至25.5%，整体非GAAP净利润为7.32亿元人民币，对应15.7%的非GAAP净利润率 [4] 股票数据 - 市值47,160.1百万港元，平均3个月销售额350.6百万港元，52周高低价22.40/12.70港元，总发行股份数量2300.5百万 [5] 股权结构与股东表现 - 股权结构涉及TCH蓝宝石有限公司和C - Travel International Limited，股东1个月绝对表现0.7%、相对表现 - 5.8%，3个月绝对表现11.1%、相对表现10.5%，6个月绝对表现13.0%、相对表现 - 7.9% [6] 收益摘要 - 2023 - 2027年预期收入分别为11,896、17,341、19,491、21,842、23,647百万元人民币，同比增长80.7%、45.8%、12.4%、12.1%、8.3%，调整后净利润分别为2,192.1、2,785.4、3,299.1、3,783.1、4,190.8百万元人民币 [10] 季度业绩及与市场预期比较 - 2025年第一季度总收入4377百万元人民币同比增长13.2%，核心OTA业务收入3792百万元人民币同比增长18.4%，毛利润3012百万元人民币，营业利润817百万元人民币，调整后净利润788百万元人民币同比增长41.1% [11] 盈利预测修正 - 2025 - 2027年预期收入分别为19,491、21,842、23,647百万元人民币，较先前预测下调1.6%、1.6%、1.5%，非GAAP净利润预期基本不变 [12] 预测与彭博共识对比 - 2025 - 2027年CMBIGM预测收入较彭博共识分别低1.2%、2.5%、5.6%，非GAAP净利润较彭博共识分别高0.6%、 - 2.1%、 - 2.9% [13] DCF估值 - 基于DCF估值，假设WACC为13.0%、终值增长为1.0%，2025 - 2033年有总收入预测，估值51,515百万元人民币，每股估值24.0港元 [14] 财务摘要 - 涵盖2022 - 2027年损益表、资产负债表、现金流等数据，包括收入、成本、利润、资产、负债等项目及增长情况、盈利能力、净债务权益比等指标 [15][16]

报告核心观点 - 同程旅行1季度业绩基本符合预期，利润超预期8%，得益于谨慎补贴及投放策略，OTA业务利润率同比提升7个百分点，预计2季度OTA收入同比增14%，利润率保持同比提升趋势，微调预测，维持目标价25.5港元及买入评级 [1] 公司研究 同程旅行 - 1季度业绩基本符合预期，利润超预期8%，OTA业务利润率同比提升7个百分点 [1] - 预计2季度OTA收入同比增14%，利润率保持同比提升趋势，境内酒店间夜量同比高个位数增长，ADR转正及补贴率缩减带动收入增长，下半年境内酒店收入主要增长推动力来自间夜量和ADR上涨 [1] - 度假业务受战略调整影响收入下降但对利润影响甚微，微调预测，维持目标价25.5港元及买入评级 [1] 其他公司 - 第四范式1季度核心先知AI平台加速增长，费用优化或拉动2025年实现盈利 [4] - 荣昌生物H股配售充实现金储备，基于泰它西普更乐观的海外预期，上调目标价 [4] - 乐信集团资产质量改善成效显著，分红率进一步提升 [4] - 爱奇艺1季度业绩符合预期，关注微剧商业化进展 [4] - 百度云业务大超预期，AI搜索变现仍需时间 [4] - 小鹏汽车毛利率环比改善，净亏损大幅收窄，下半年迎来大产品周期 [4] - 信也科技盈利超预期，国际业务占比保持提升态势 [4] - 网易游戏520发布会9款新品发布，延续全球、多端、多品类布局 [4] - 哔哩哔哩1季度利润超预期，游戏、广告增长驱动利润持续释放 [4] - 携程集团1季度超市场预期，休闲出游需求依然坚挺 [4] - 奇富科技盈利好于指引区间上限，资产质量稳健 [4] - 有道聚焦核心业务，利润超预期，预计利润改善趋势持续 [4] - 高途1季度业绩超预期，全年K12业务表现确定性强 [4] - 阿里巴巴CMR增速超预期，预计云收入增速逐季加速，维持买入 [4] - 腾讯控股1季度业绩超预期，AI投入已见成效 [4] - 传奇生物Carvykti稳步放量，2H25新产能落地，药价改革影响或可控，维持买入 [4] - 京东物流1季度业绩符合预期，供应链服务大客户单客收入企稳 [4] 行业研究 新能源行业 - 2025年展望为政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性 [4] 消费行业 - 2025年展望为消费持续温和复苏，把握结构性机会 [4] 互联网行业 - 2025年展望为需求复苏，看好估值吸引之优质平台 [4] - 4月电商平稳增长，1季报超预期 [4] 科技行业 - 2025年展望探讨一枝独秀还是百花齐放 [4] - 全球科技股反弹，建议关注人工智能投资主线 [4] 汽车行业 - 2025年展望为增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地 [4] 医药行业 - 2025年展望为拐点已至，政策空间可期 [4] - PD - 1/VEGF双抗出海交易规模再创新高，持续推荐创新 + 估值修复逻辑 [4] - 美国药价改革影响或可控但仍待观察，持续推荐创新 + 估值修复逻辑 [4] 金融行业 - 2025年展望为均衡配置，兼顾防御性与弹性 [4] - 1季度证券行业盈利高增主要来自投资收益和经纪业务 [4] - 银行业社融增速保持环比回升势头，M2增速在低基数上显著提升 [4] 房地产行业 - 2025年展望为止跌回稳，温和复苏 [4] - 政策宽松持续，“银四”分化中修复 [4] 全球宏观 - 2025年展望为谋定而动 [4] - “五一”假期消费市场显韧性，新兴消费势头良好 [4] - 美联储5月FOMC会议点评认为等待仍是最好的选择 [4] - 一揽子金融政策简评指出三大金融部门联手稳预期、提信心 [4] - 美元走弱背景下亚洲货币异动简析 [4] - 应对外部变化，强化内需驱动—4月中央政治局会议点评 [4] - 新一轮关税冲击下的思考：外部压力与结构支撑 [4] - “对等关税”的不对等 [4] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,601，升跌0.00%，年初至今升跌14.97% [2] - 国指收盘价8,584，升跌0.31%，年初至今升跌17.75% [2] - 上A收盘价3,509，升跌 - 0.94%，年初至今升跌 - 0.12% [2] - 上B收盘价262，升跌0.44%，年初至今升跌 - 2.01% [2] - 深A收盘价2,064，升跌 - 0.89%，年初至今升跌0.81% [2] - 深B收盘价1,197，升跌 - 0.22%，年初至今升跌 - 1.36% [2] - 道指收盘价41,603，升跌 - 0.61%，年初至今升跌 - 2.21% [2] - 标普500收盘价5,803，升跌 - 0.67%，年初至今升跌 - 1.34% [2] - 纳指收盘价18,737，升跌 - 1.00%，年初至今升跌 - 2.97% [2] - 英国富时100收盘价8,718，升跌 - 0.24%，年初至今升跌6.67% [2] - 法国CAC收盘价7,734，升跌 - 1.65%，年初至今升跌4.79% [2] - 德国DAX收盘价23,630，升跌 - 1.54%，年初至今升跌18.69% [2] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.45，三个月升跌 - 13.39%，年初至今升跌 - 13.58% [2] - 期金收盘价3,363.60，三个月升跌14.50%，年初至今升跌27.93% [2] - 期银收盘价33.10，三个月升跌0.50%，年初至今升跌14.50% [2] - 期铜收盘价9,493.00，三个月升跌 - 0.01%，年初至今升跌9.04% [2] - 日圆收盘价142.66，三个月升跌4.84%，年初至今升跌10.17% [2] - 英镑收盘价1.35，三个月升跌6.78%，年初至今升跌7.77% [2] - 欧元收盘价1.13，三个月升跌8.51%，年初至今升跌9.56% [2] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月变动0.00，六个月变动0.00 [2] - 美国10年债息yield为4.51，三个月变动2.02，六个月变动2.20 [2] 恒指技术走势 - 恒生指数收盘价23,601.26，50天平均线22,237.57，200天平均线21,427.93，14天强弱指数60.48，沽空33,833百万港元 [2] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等数据 [5] 国企指数成份股 - 展示NA、吉利汽车等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等数据 [6] 经济数据 美国 - 5月27日将公布耐用品订单(2月份同比%)，上次数据为9.20；还将公布世界企业联合会消费者信心指数(4月份)，市场预期88.00，上次数据86.00 [3] - 5月29日将公布第1季度GDP(环比%)，市场预期 - 0.30，上次数据2.40；还将公布首次申领失业救济金人数(千)，上次数据227.00 [3] 中国 - 5月30日将公布制造业采购经理人指数(5月份)，上次数据49.00；还将公布非制造业采购经理人指数(5月份)，上次数据50.40 [3]