长江证券发布研报称，OTA当前竞争格局趋稳，同程长期深耕OTA业务，纵深旅游产业链，用户基本 盘、供应链能力、服务效率筑牢龙头护城河，当前战略聚焦于提升运营效率。公司盈利能力在用户营销 策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升下，进入上行通道，后续销售费用率及take rate仍有提升空 间，有望支撑公司利润率持续上行。 同程旅行(00780)尾盘涨超3%，截至发稿，涨3.39%，报22.6港元，成交额1.61亿港元。 消息面上，国家统计局数据显示，2025年11月全国CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月明显扩大，居民消费 延续恢复态势。从结构看，服务价格同比上涨0.7%，高于消费品价格涨幅，服务消费修复特征进一步 显现。在此背景下，旅游相关价格表现相对占优，11月旅游价格同比上涨2.0%，1-11月累计同比小幅抬 升，反映出文旅出行需求对价格的支撑仍具韧性。 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 核心观点 - OTA行业竞争格局趋稳，公司用户基本盘、供应链能力及服务效率构筑护城河，当前战略聚焦于提升运营效率 [2][9] - 公司盈利能力进入上行通道，主要受益于用户营销策略优化、精细化补贴以及出境游业务盈利提升 [2][9] - 预计未来销售费用率及平台成交金额变现率仍有提升空间，有望支撑公司利润率持续上行 [2][9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现总收入55.09亿元，同比增长10.4% [6] - 2025年第三季度实现经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [6] - 2025年第三季度经调整净利润率达到19.2%，同比提升1个百分点 [6] 分业务收入表现 - 核心OTA业务收入46.09亿元，同比增长14.9% [9] - 住宿预订收入15.80亿元，同比增长14.7% [9] - 交通票务收入22.09亿元，同比增长9.0% [9] - 酒店管理等其他收入8.21亿元，同比增长34.9% [9] - 度假业务收入9.0亿元，同比下降8.0%，主要受东南亚地区影响及减少买断业务所致 [9] 住宿预订业务 - 业务增长受益于间夜量提升、平均每日房价自第二季度以来同比回正，以及用户预订转向更高质量产品 [9] - 第三季度平台三星级及以上客房销量增长20% [9] - 在行业平均每日房价回升及用户补贴优化下，预计增长势头将延续 [9] 交通票务业务 - 在国内机票需求常态化增长背景下，第三季度收入同比增长9% [9] - 预计公司平台成交金额变现率仍有提升空间 [9] 酒店管理业务 - 作为公司第二增长曲线，业务维持高增长 [9] - 截至9月底，公司运营酒店数量近3000家，较第二季度增加约300家，另有1500家酒店在筹备中 [9] - 万达酒店管理业务将于第四季度并表，预计将贡献收入，但对全年影响有限 [9] 出境游业务 - 第三季度实现盈利，预计全年有望达到盈亏平衡 [9] - 第三季度国际航空票务业务保持出色增长，占交通票务总收入比例达6%，同比提升2个百分点 [9] - 业务发展路径清晰，通过机票预订引流至酒店住宿，推动盈利能力提升 [9] - 公司管理层指引未来出境游业务占机票及酒店收入比例有望提升至10%-15% [9] 盈利能力分析 - 在公司销售投资回报率优化及营销效率提升下，利润率持续提升 [9] - 在平均每用户收入提升、营销效率提高以及出境游和酒店管理业务盈利改善驱动下，预计公司整体利润率有望进一步上行 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年整体营收分别为193.2亿元、216.6亿元和246.0亿元 [2][9] - 预计2025年至2027年经调整净利润分别为33.7亿元、38.7亿元和44.0亿元 [2][9] - 对应当前股价的市盈率分别为14倍、13倍和11倍 [2][9]

公司业绩表现 - 2025年第三季度总收入达55亿元人民币，同比增长10.4% [1] - 总收入较招银国际预期及市场一致预期均高出1% [1] - 经调整净利润为10.6亿元，同比增长16.5% [1] - 经调整净利润分别较招银国际预期及机构一致预期高4%和2% [1] - 第三季度核心OTA业务营业利润率升至31.2%，较2024年同期31.1%有所提升 [1] - 核心OTA业务营业利润率较招银国际预测值高出0.1个百分点 [1] 财务预测调整 - 招银国际将公司2025至2027年收入预测值上调1%至3% [1] - 预计公司2026年收入与经调整净利润将分别实现14%和12%的同比增长 [1] 业务整合与目标价 - 公司自2025年10月起开始合并万达酒店管理业务并由此获得新增收入 [1] - 招银国际略上调同程旅行目标价5.8%，从24港元升至25.4港元，维持“买入”评级 [1]

公司业绩预期 - 预计公司第三季度整体收入同比增长9%，调整后净利润同比增长13%至10.3亿元，净利润率为18.9% [1] - 预计核心在线旅行社业务收入同比增长15%至46.0亿元人民币，旅业收入同比下降15% [1] - 微调2025年至2027年财务预测，维持公司目标价25.5港元及买入评级 [1] 业务板块表现 - 预计第三季度住宿业务收入同比增长14%，交通业务收入同比增长10% [1] - 住宿业务增长主要受间夜量增长带动，平均每日房价同比实现增长 [1] - 旅业收入表现疲弱，主要受海外部分地区团队游需求疲弱影响 [1]

业绩预期 - 预计同程旅行第三季度OTA业绩符合此前预期 [1] - 预计第三季度公司整体收入同比增长9% [1] - 预计第三季度公司整体利润同比增长13% [1] 收入构成 - 预计第三季度核心OTA收入同比增长15%至46.0亿元人民币 [1] - 预计第三季度住宿业务收入同比增长14% [1] - 预计第三季度交通业务收入同比增长10% [1] 业务驱动因素 - 住宿业务增长主要受间夜量增长带动 [1] - 住宿业务平均每日房价同比实现增长 [1] 盈利能力 - 预计第三季度调整后净利润为10.3亿元人民币，同比增长13% [1] - 预计第三季度调整后净利润率为18.9% [1] 预测与评级 - 微调2025年至2027年预测 [1] - 维持公司目标价25.5港元 [1] - 维持买入评级 [1]

投资评级 - 报告对同程旅行维持买入评级 [1][3][5] - 板块评级为强于大市 [1] 核心观点 - 公司2025年第二季度业绩实现稳健增长 营收达46.69亿元 同比增长10.0% 经调整净利润7.75亿元 同比增长18.0% [3][8] - 中长期竞争优势显著 坐享下沉市场行业红利 积极开拓业务 有望推动业绩持续增长 [3][5] - 国内出行市场持续高景气 跨境游维持高增长 全年业绩确定性较强 [5] 财务表现 - 2025年第二季度核心OTA业务收入40.1亿元 同比增长13.7% [8] - 分业务表现：住宿业务营收13.7亿元（同比+15.2%） 交通票务18.8亿元（同比+7.9%） 度假业务6.6亿元（同比-8.0%） 其他业务7.6亿元（同比+27.5%） [8] - 盈利能力持续改善：毛利率65.0%（同比+0.4个百分点） OTA经营利润率26.7%（同比+2.4个百分点） 经调整净利润率16.6%（同比+1.1个百分点） [8] - 费用控制成效显著：管理/研发/销售费用率分别为4.8%（同比-0.1个百分点）/10.5%（同比-0.5个百分点）/32.8%（同比-2.3个百分点） [8] 业务亮点 - 国际机票业务量创历史新高 同比增长近30% [8] - 酒店管理业务表现突出 截至第二季度末运营酒店超2700家 另有1500家酒店处于筹备中 [8] - 用户规模持续增长：平均月付费用户4650万人（同比+9.2%） 年付费用户2.5亿人（同比+10.2%） 过去12个月累计服务人次19.9亿人次（同比+7.2%） [8] - 微信生态仍是主要流量来源 公司注重平台内运营效率 针对年轻用户推出娱乐性营销互动增强品牌吸引力 [8] 业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.07/33.69/40.82亿元 对应市盈率17.0/13.7/11.3倍 [5][7] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为33.12/39.79/47.97亿元 对应经调整市盈率13.9/11.5/9.6倍 [5][7] - 营收增长预测：2025年196.24亿元（同比+13.2%） 2026年220.69亿元（同比+12.5%） 2027年245.34亿元（同比+11.2%） [7]

财务表现 - 2025年第二季度公司实现收入46.69亿元，同比增长10.0%，经调整EBITDA为11.85亿元，同比增长29.7%，经调整净利润为7.75亿元，同比增长18.0%，净利润率为16.6%，同比提升1.1个百分点 [1] - 2025年上半年公司实现收入90.47亿元，同比增长11.5%，经调整EBITDA为23.45亿元，同比增长35.2%，经调整净利润为15.63亿元，同比增长28.6%，净利润率为17.3%，同比提升2.3个百分点 [1] - 销售成本率同比下降0.4个百分点，服务开发费用率下降0.5个百分点，销售费用率下降2.3个百分点，行政费用率下降0.1个百分点，费用优化显著 [2] 业务板块分析 - 住宿收入13.71亿元，同比增长15.2%，受益于行业平均房价回升及用户转向高质量产品，平台ADR实现正增长，三星酒店预订比例同比提升4个百分点 [1] - 交通收入18.81亿元，同比增长7.9%，增速优于国内机票行业大盘 [1] - 其他收入7.55亿元，同比增长27.5%，其中酒店管理业务收入增速超60%，占其他业务收入25%，运营酒店数超2700家，筹备中1500家 [1] - 度假收入6.62亿元，同比下降8.0%，但出境游业务国际航空订单量创历史新高，同比增长30%，预计年内实现盈亏平衡 [1] 运营效率与盈利驱动 - 公司销售ROI优化及营销效率提升推动利润率持续改善，经调整净利润率同比提升1.1个百分点 [2] - ARPU提升、运营效率提高及出境游、酒管业务盈利改善驱动核心OTA业务整体利润率增长 [2] - 用户营销策略优化、精细化补贴及出境游盈利提升推动盈利能力进入上行通道 [3] 行业前景与公司定位 - 旅游消费从热门目的地转向独特体验，旅行成为体验消费不可或缺部分，行业地位提升具备长期增长潜力 [3] - 公司长期深耕OTA业务，用户基本盘、供应链能力及服务效率筑牢龙头护城河 [3] - 下沉市场旅游习惯养成推动渗透率和ARPU持续提升，销售费用率及take rate仍有优化空间 [3] 业绩预期 - 预计2025-2027年整体营收分别为196.85亿元、226.68亿元和260.18亿元 [3] - 预计同期经调整净利润分别为33.38亿元、39.20亿元和46.15亿元 [3] - 当前股价对应PE分别为13倍、11倍和9倍 [3]

财务表现 - 2025年第二季度公司收入46.69亿元，同比增长10.0% [1] - 归母净利润6.42亿元，同比增长48.0%，主要受益于股权激励同比降低和汇兑收益同比提升 [1] - 经调整净利润7.75亿元，同比增长18.0%，利润率持续改善 [1] - OTA业务收入同比增长13.7%，经营利润率(OPM)达24.7%，同比提升2.4个百分点 [1] - 打包业务收入同比下降8.0%，经营利润率为0.7%，同比提升0.6个百分点，仍保持正向利润贡献 [1] 收入结构 - 交通业务收入同比增长7.9%，住宿业务增长15.2%，其他业务增长27.5% [2] - 国际机票票量同比增长近30%，占交通收入比例超6%，同比提升2个百分点 [2] - 平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长10.2% [2] - 年累计平均每用户收入(ARPU)为72.2元，同比增长13.9% [2] - 平台三星酒店占比同比提升4个百分点，公司主动侧重三星酒店补贴 [2] 成本与效率 - 第二季度毛利率同比提升0.4个百分点，主要得益于OTA业务变现率提升带来的规模效应 [2] - 生成式AI技术降低客服处理时间，提升运营效率 [2] - 销售费用率同比下降2.4个百分点，公司更注重国际业务营销投入回报率平衡 [2] - 研发与管理费用率同比下降1.3个百分点 [2] - 公司预计2025年国际业务至少实现盈亏平衡，未来几个季度销售营销费用将同比下降 [2] 战略发展 - 管理层强调以OTA为核心的发展战略，把握国内消费趋势同时推进国际业务变现与交叉销售 [3] - 公司自2021年投资酒店以来已跻身国内酒店管理公司前十强 [3] - 6月底在营酒店超2700家，目标年底增至3000家 [3] - 拟以24.9亿元收购万达酒管，强化酒店业务矩阵化布局 [3] - 控股公司拟以9.56亿元收购大连圣亚23.08%股权，专注于为主业提供用户与供应链协同的机会 [3]

投资评级 - 给予"买入"评级 [2][9] 核心财务数据 - 2025Q2收入46.69亿元，同比+10.0%；经调整净利润7.75亿元，同比+18.0%；经调整净利润率16.6%，同比+1.1pct [2][6] - 2025H1收入90.47亿元，同比+11.5%；经调整净利润15.63亿元，同比+28.6%；经调整净利润率17.3%，同比+2.3pct [6] - 2025-2027年营收预测：196.85亿元、226.68亿元、260.18亿元；经调整净利润预测：33.38亿元、39.20亿元、46.15亿元 [2] 业务表现 OTA业务 - 住宿收入13.71亿元（+15.2%），平台ADR实现正增长，三星酒店预定比例同比提升4pct [9] - 交通收入18.81亿元（+7.9%），增速优于行业大盘 [9] - 度假收入6.62亿元（-8.0%） [9] - 其他收入7.55亿元（+27.5%），其中酒店管理业务收入增速60%+，占其他业务收入的25% [9] 出境游业务 - 国际航空订单量同比+30%，预计2025年将实现盈亏平衡并扭亏为盈 [9] 盈利能力 - Q2销售成本率/服务开发费用率/销售费用率/行政费用率分别同比-0.4/-0.5/-2.3/-0.1pct [9] - 销售ROI优化及营销效率提升驱动利润率改善 [9] - 未来利润率提升空间来自ARPU提升、运营效率提高及出境游、酒管业务盈利改善 [9] 行业展望 - 旅行成为体验消费不可或缺的一部分，旅游产业地位提升，具备长期增长潜力 [2][9] - 公司用户基本盘、供应链能力、服务效率构筑护城河 [2] - 下沉市场旅游渗透率和ARPU有望持续提升 [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][16] 核心财务表现 - 2025Q2收入46.69亿元，同比增长10.0%，归母净利润6.42亿元，同比增长48.0% [1][9] - 经调整净利润7.75亿元，同比增长18.0%，利润率持续改善 [1][9] - OTA业务收入同比增长13.7%，OPM为24.7%，同比提升2.4个百分点 [1][9] - 打包业务收入同比下降8.0%，OPM为0.7%，同比提升0.6个百分点 [1][9] 业务发展 - 交通/住宿/其他业务收入分别同比增长7.9%/15.2%/27.5% [2][10] - 国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入超6%，同比提升2个百分点 [2][10] - 平台三星酒店占比同比提升4个百分点，ADR优于行业率先正增长 [2][10] - 年累计付费用户达2.5亿，同比增长10.2%，ARPU为72.2元，同比增长13.9% [2][10] 盈利能力 - 毛利率同比提升0.4个百分点，主要受益于OTA业务变现率提升和AI技术应用 [2][11] - 销售费率同比下降2.4个百分点，研发与管理费率同比下降1.3个百分点 [2][11] - 预计2025年国际业务至少盈亏平衡，未来几个季度销售营销费用同比继续下降 [2][11] 战略布局 - 坚持OTA为核心发展战略，推进国际业务变现与交叉销售 [3][15] - 酒店管理业务已跻身国内TOP10，6月底在营酒店超2700家，目标年底增至3000家 [3][15] - 拟以24.9亿元收购万达酒管，9.56亿元收购大连圣亚23.08%股权，强化产业链协同 [3][15] 盈利预测 - 上修2025-2027年经调整净利润预测至33.7/39.3/45.3亿元 [4][16] - 对应动态PE为13/11/10倍，ROE预计从2025年的11.9%提升至2027年的12.9% [5][16] - 2025E营业收入195.98亿元，同比增长13.0%，EBIT Margin预计达13.0% [5][16] 行业比较 - 同程旅行2025E PE为13倍，低于携程集团(18倍)和Booking(25倍) [17] - 在可比公司中估值具有吸引力，维持"优于大市"评级 [16][17]