投资评级 - 给予"买入"评级 [2][9] 核心财务数据 - 2025Q2收入46.69亿元，同比+10.0%；经调整净利润7.75亿元，同比+18.0%；经调整净利润率16.6%，同比+1.1pct [2][6] - 2025H1收入90.47亿元，同比+11.5%；经调整净利润15.63亿元，同比+28.6%；经调整净利润率17.3%，同比+2.3pct [6] - 2025-2027年营收预测：196.85亿元、226.68亿元、260.18亿元；经调整净利润预测：33.38亿元、39.20亿元、46.15亿元 [2] 业务表现 OTA业务 - 住宿收入13.71亿元（+15.2%），平台ADR实现正增长，三星酒店预定比例同比提升4pct [9] - 交通收入18.81亿元（+7.9%），增速优于行业大盘 [9] - 度假收入6.62亿元（-8.0%） [9] - 其他收入7.55亿元（+27.5%），其中酒店管理业务收入增速60%+，占其他业务收入的25% [9] 出境游业务 - 国际航空订单量同比+30%，预计2025年将实现盈亏平衡并扭亏为盈 [9] 盈利能力 - Q2销售成本率/服务开发费用率/销售费用率/行政费用率分别同比-0.4/-0.5/-2.3/-0.1pct [9] - 销售ROI优化及营销效率提升驱动利润率改善 [9] - 未来利润率提升空间来自ARPU提升、运营效率提高及出境游、酒管业务盈利改善 [9] 行业展望 - 旅行成为体验消费不可或缺的一部分，旅游产业地位提升，具备长期增长潜力 [2][9] - 公司用户基本盘、供应链能力、服务效率构筑护城河 [2] - 下沉市场旅游渗透率和ARPU有望持续提升 [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][16] 核心财务表现 - 2025Q2收入46.69亿元，同比增长10.0%，归母净利润6.42亿元，同比增长48.0% [1][9] - 经调整净利润7.75亿元，同比增长18.0%，利润率持续改善 [1][9] - OTA业务收入同比增长13.7%，OPM为24.7%，同比提升2.4个百分点 [1][9] - 打包业务收入同比下降8.0%，OPM为0.7%，同比提升0.6个百分点 [1][9] 业务发展 - 交通/住宿/其他业务收入分别同比增长7.9%/15.2%/27.5% [2][10] - 国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入超6%，同比提升2个百分点 [2][10] - 平台三星酒店占比同比提升4个百分点，ADR优于行业率先正增长 [2][10] - 年累计付费用户达2.5亿，同比增长10.2%，ARPU为72.2元，同比增长13.9% [2][10] 盈利能力 - 毛利率同比提升0.4个百分点，主要受益于OTA业务变现率提升和AI技术应用 [2][11] - 销售费率同比下降2.4个百分点，研发与管理费率同比下降1.3个百分点 [2][11] - 预计2025年国际业务至少盈亏平衡，未来几个季度销售营销费用同比继续下降 [2][11] 战略布局 - 坚持OTA为核心发展战略，推进国际业务变现与交叉销售 [3][15] - 酒店管理业务已跻身国内TOP10，6月底在营酒店超2700家，目标年底增至3000家 [3][15] - 拟以24.9亿元收购万达酒管，9.56亿元收购大连圣亚23.08%股权，强化产业链协同 [3][15] 盈利预测 - 上修2025-2027年经调整净利润预测至33.7/39.3/45.3亿元 [4][16] - 对应动态PE为13/11/10倍，ROE预计从2025年的11.9%提升至2027年的12.9% [5][16] - 2025E营业收入195.98亿元，同比增长13.0%，EBIT Margin预计达13.0% [5][16] 行业比较 - 同程旅行2025E PE为13倍，低于携程集团(18倍)和Booking(25倍) [17] - 在可比公司中估值具有吸引力，维持"优于大市"评级 [16][17]

核心财务表现 - 25Q1实现收入43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，经调整净利率18.0%，同比+3.6pct [1] - 25Q1经调整EBITDA为11.59亿元，同比+41.3%，EBITDA利润率26.5%，同比+5.3pct [1] - 毛利率68.8%，同比+3.8pct，销售及营销开支占比33.2%，同比-2.2pct，降本增效成效显著 [1] 业务收入拆分 - 住宿预订业务收入11.90亿元，同比+23.3%，交通票务服务收入20.00亿元，同比+15.2% [1] - 核心OTA其他业务收入6.03亿元，同比+20.0%，国际机票业务量同比增超40%，国际酒店间夜量同比增超50% [1] - 度假业务收入5.85亿元，同比-11.8%，受东南亚等地线下旅行社业务拖累 [1] 用户运营与市场策略 - 25Q1月均付费用户4650万，同比+9.2%，年度付费用户2.5亿，同比+7.8%，均创历史新高 [2] - 火火联程产品预订量同比+22%，空空联程预订量同比+44%，城市通业务覆盖100多城市，累计服务1.5亿人次 [3] - 新增黑卡会员超50项权益，包括酒店免费退改、积分全额抵扣等高端服务 [3] 技术创新与AI应用 - 推出AI智能体DeepTrip，实现从推荐到决策执行的闭环，AI代码编写减轻员工20%工作量 [3] - 旅智科技AI智慧酒店解决方案帮助部分酒店人力成本下降30% [3] 多元业务与战略布局 - 艺龙酒店科技在营酒店超2500家，计划以24.97亿元收购万达酒店管理100%股权，强化酒管业务 [3] - 接送机服务订单量创3年新高，国际接送服务增长显著 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入稳健增长，经调整净利润同比增长超40% [1][10] - 收入端下沉市场出行维持景气，ARPU值继续提升 [2][11] - 利润端盈利能力上行，更克制的投放与更高的效率，后续酒店价格逐步正向贡献，全年变现战略稳健推进 [3][14] - 维持公司2025 - 2027年经调净利润为33.0/38.9/45.3亿元，对应动态PE为14/12/10x，主业盈利水平上行确定性较高，有望支撑未来3年经调整利润CAGR超17%，目前估值依然具备相对优势 [4][15] 各部分总结 财务数据 - 2025Q1收入43.77亿元，同比增长13.2%，归母净利润6.69亿元，同比增长68.6%，经调整净利润7.88亿元，同比增长41.1% [1][10] - OTA收入增长18.4%，OPM为29.2%，同比增加6.6pct；线下度假业务Q1收入同比下降11.8%，OPM为4.4%，同比减少2.3pct [1][10] - 交通/住宿/其他业务同比分别增长15.2%/23.3%/20.0% [2][11] - 年累计单用户平均收入贡献72.2元，同比增长25.6%，年累计服务人次同比增长7.3% [2][11] - Q1公司毛利率增加3.8pct，销售费率同比下降2.2pct，研发费率同比下降1.3pct [3][14] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,896|17,341|19,626|22,329|25,331| |(+/-%)|80.7%|45.8%|13.2%|13.8%|13.4%| |经调整净利润(百万元)|2199|2785|3304|3885|4535| |(+/-%)|-1164.4%|26.7%|18.6%|17.6%|16.7%| |每股收益（元）|0.98|1.24|1.42|1.66|1.94| |EBIT Margin|8.9%|9.0%|11.7%|13.1%|14.3%| |净资产收益率（ROE）|8.8%|9.9%|11.1%|11.8%|12.4%| |市盈率（PE）|19.5|15.5|13.5|11.5|9.8| |EV/EBITDA|30.1|23.9|20.2|17.3|14.9| |市净率（PB）|2.42|2.15|1.98|1.75|1.53| [5] 业务分析 - 收入端，OTA业务受益于下沉市场出行景气度与公司转化率提升整体增长良好，公司注重多维度变现，优化推荐算法改善交叉销售 [2][11] - 利润端，盈利能力上行得益于OTA业务变现率提升下的规模效应和OTA占比提升带来的结构性助力，公司更注重营销投入回报率，预计未来销售营销费用同比下降，生成式AI应用后研发费率降低 [3][14] 发展趋势 - Q2收入增速预计边际放缓，下半年起投放更均衡后量价驱动有望带动增速环比提升，酒店ADR已逐步贡献增量，全年效率优化继续带动盈利中枢稳步上行 [3][14] - 公司自2021年开始投资上游酒店，3月底运营超2500家，4月中旬宣布拟以24.9亿元收购万达酒管，期待后续主业战略协同 [3][14] 可比公司情况 |股票代码|公司名称|总市值（亿）|EPS（24A）|EPS（25E）|EPS（26E）|EPS（27E）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）|PE（27E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |0780.HK|同程旅行|446|1.2|1.4|1.7|1.9|15|13.5|11.5|9.8|优于大市| |9961.HK|携程集团 - s|3,243|25.3|25.6|29.3|34.3|18|18|15|13|优于大市| |BKNG.O|Booking|1,735|187|214|248|290|29|25|22|18|无评级| |ABNB.O|Airbnb|782|4.1|4.3|4.9|5.6|31|30|26|23|无评级| |EXPE.O|Expedia|202|12.1|14.0|16.6|19.6|13|11|10|8|无评级| [17]

报告核心观点 - 同程旅行1季度业绩基本符合预期，利润超预期8%，得益于谨慎补贴及投放策略，OTA业务利润率同比提升7个百分点，预计2季度OTA收入同比增14%，利润率保持同比提升趋势，微调预测，维持目标价25.5港元及买入评级 [1] 公司研究 同程旅行 - 1季度业绩基本符合预期，利润超预期8%，OTA业务利润率同比提升7个百分点 [1] - 预计2季度OTA收入同比增14%，利润率保持同比提升趋势，境内酒店间夜量同比高个位数增长，ADR转正及补贴率缩减带动收入增长，下半年境内酒店收入主要增长推动力来自间夜量和ADR上涨 [1] - 度假业务受战略调整影响收入下降但对利润影响甚微，微调预测，维持目标价25.5港元及买入评级 [1] 其他公司 - 第四范式1季度核心先知AI平台加速增长，费用优化或拉动2025年实现盈利 [4] - 荣昌生物H股配售充实现金储备，基于泰它西普更乐观的海外预期，上调目标价 [4] - 乐信集团资产质量改善成效显著，分红率进一步提升 [4] - 爱奇艺1季度业绩符合预期，关注微剧商业化进展 [4] - 百度云业务大超预期，AI搜索变现仍需时间 [4] - 小鹏汽车毛利率环比改善，净亏损大幅收窄，下半年迎来大产品周期 [4] - 信也科技盈利超预期，国际业务占比保持提升态势 [4] - 网易游戏520发布会9款新品发布，延续全球、多端、多品类布局 [4] - 哔哩哔哩1季度利润超预期，游戏、广告增长驱动利润持续释放 [4] - 携程集团1季度超市场预期，休闲出游需求依然坚挺 [4] - 奇富科技盈利好于指引区间上限，资产质量稳健 [4] - 有道聚焦核心业务，利润超预期，预计利润改善趋势持续 [4] - 高途1季度业绩超预期，全年K12业务表现确定性强 [4] - 阿里巴巴CMR增速超预期，预计云收入增速逐季加速，维持买入 [4] - 腾讯控股1季度业绩超预期，AI投入已见成效 [4] - 传奇生物Carvykti稳步放量，2H25新产能落地，药价改革影响或可控，维持买入 [4] - 京东物流1季度业绩符合预期，供应链服务大客户单客收入企稳 [4] 行业研究 新能源行业 - 2025年展望为政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性 [4] 消费行业 - 2025年展望为消费持续温和复苏，把握结构性机会 [4] 互联网行业 - 2025年展望为需求复苏，看好估值吸引之优质平台 [4] - 4月电商平稳增长，1季报超预期 [4] 科技行业 - 2025年展望探讨一枝独秀还是百花齐放 [4] - 全球科技股反弹，建议关注人工智能投资主线 [4] 汽车行业 - 2025年展望为增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地 [4] 医药行业 - 2025年展望为拐点已至，政策空间可期 [4] - PD - 1/VEGF双抗出海交易规模再创新高，持续推荐创新 + 估值修复逻辑 [4] - 美国药价改革影响或可控但仍待观察，持续推荐创新 + 估值修复逻辑 [4] 金融行业 - 2025年展望为均衡配置，兼顾防御性与弹性 [4] - 1季度证券行业盈利高增主要来自投资收益和经纪业务 [4] - 银行业社融增速保持环比回升势头，M2增速在低基数上显著提升 [4] 房地产行业 - 2025年展望为止跌回稳，温和复苏 [4] - 政策宽松持续，“银四”分化中修复 [4] 全球宏观 - 2025年展望为谋定而动 [4] - “五一”假期消费市场显韧性，新兴消费势头良好 [4] - 美联储5月FOMC会议点评认为等待仍是最好的选择 [4] - 一揽子金融政策简评指出三大金融部门联手稳预期、提信心 [4] - 美元走弱背景下亚洲货币异动简析 [4] - 应对外部变化，强化内需驱动—4月中央政治局会议点评 [4] - 新一轮关税冲击下的思考：外部压力与结构支撑 [4] - “对等关税”的不对等 [4] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,601，升跌0.00%，年初至今升跌14.97% [2] - 国指收盘价8,584，升跌0.31%，年初至今升跌17.75% [2] - 上A收盘价3,509，升跌 - 0.94%，年初至今升跌 - 0.12% [2] - 上B收盘价262，升跌0.44%，年初至今升跌 - 2.01% [2] - 深A收盘价2,064，升跌 - 0.89%，年初至今升跌0.81% [2] - 深B收盘价1,197，升跌 - 0.22%，年初至今升跌 - 1.36% [2] - 道指收盘价41,603，升跌 - 0.61%，年初至今升跌 - 2.21% [2] - 标普500收盘价5,803，升跌 - 0.67%，年初至今升跌 - 1.34% [2] - 纳指收盘价18,737，升跌 - 1.00%，年初至今升跌 - 2.97% [2] - 英国富时100收盘价8,718，升跌 - 0.24%，年初至今升跌6.67% [2] - 法国CAC收盘价7,734，升跌 - 1.65%，年初至今升跌4.79% [2] - 德国DAX收盘价23,630，升跌 - 1.54%，年初至今升跌18.69% [2] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.45，三个月升跌 - 13.39%，年初至今升跌 - 13.58% [2] - 期金收盘价3,363.60，三个月升跌14.50%，年初至今升跌27.93% [2] - 期银收盘价33.10，三个月升跌0.50%，年初至今升跌14.50% [2] - 期铜收盘价9,493.00，三个月升跌 - 0.01%，年初至今升跌9.04% [2] - 日圆收盘价142.66，三个月升跌4.84%，年初至今升跌10.17% [2] - 英镑收盘价1.35，三个月升跌6.78%，年初至今升跌7.77% [2] - 欧元收盘价1.13，三个月升跌8.51%，年初至今升跌9.56% [2] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月变动0.00，六个月变动0.00 [2] - 美国10年债息yield为4.51，三个月变动2.02，六个月变动2.20 [2] 恒指技术走势 - 恒生指数收盘价23,601.26，50天平均线22,237.57，200天平均线21,427.93，14天强弱指数60.48，沽空33,833百万港元 [2] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等数据 [5] 国企指数成份股 - 展示NA、吉利汽车等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等数据 [6] 经济数据 美国 - 5月27日将公布耐用品订单(2月份同比%)，上次数据为9.20；还将公布世界企业联合会消费者信心指数(4月份)，市场预期88.00，上次数据86.00 [3] - 5月29日将公布第1季度GDP(环比%)，市场预期 - 0.30，上次数据2.40；还将公布首次申领失业救济金人数(千)，上次数据227.00 [3] 中国 - 5月30日将公布制造业采购经理人指数(5月份)，上次数据49.00；还将公布非制造业采购经理人指数(5月份)，上次数据50.40 [3]