核心观点 报告对2026年地方债市场进行了全面展望，核心观点认为：地方债收益率长期跟随国债，但始终保持一定利差空间[64]；基于对2026年“N型”债市走势的判断，投资地方债应采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”的主要思路[64]；报告通过六问六答的形式，详细分析了隐性债务化解压力、专项债投向变化、政府债供给节奏、利差压缩窗口、央行配合方式及银行投资性价比等关键问题，并据此提出了具体的投资策略与关注要点[5][64] 地方债六问六答总结 问题一：隐性债务化解压力分析 - **化债压力大幅减轻**：2023年末全国隐性债务规模为14.3万亿元，通过一揽子化债计划，截至2025年11月底已通过发行地方债落地化债资金6.96万亿元，使得2028年之前需消化的隐性债务总额降至7.34万亿元[15]；进一步扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债额度以及2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元后，2026-2028年地方政府实际需消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元[15] - **化债资金地域与用途分化**：2025年1-11月，“自审自发”试点区域是新增专项债发行主力，其新增专项债中项目建设资金占比达75%，更多承担政府投资任务；而12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑各类化债资金后，其化债资金合计占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体发行目标更倾向于借新还旧[8] - **发行期限显著拉长**：2025年化债地方债的期限结构发生显著变化，超长期（>10年）占比从2024年的47%大幅上升至68%，主要是增加了30年期和20年期地方债的供给；同期，10年期占比从38%大幅下降至22%[15] 问题二：专项债募集资金投向变化 - **传统基建投向占比大幅下滑**：2025年1-10月，投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模明显下滑，两者合计占比较2024年大幅下降12个百分点[19] - **“其他”投向占比显著上升**：2024年和2025年1-10月，“其他”投向占比分别为21%和28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债[19] - **新增房地产相关用途**：2025年，地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，土地储备专项债已重启（2025年1-10月占比9%），资金更偏向存量闲置土地；另有少量专项债（57亿元）用于收购存量商品房用作保障性住房[19] 问题三：2026年政府债供给节奏预测 - **财政政策基调**：2025年中央经济工作会议财政表述更侧重“保持、优化”，注重提质增效与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金效率[22]；报告预计2026年财政扩张规模达15.35万亿元，较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年[24] - **供给节奏靠前发力**：预计2026年政府债供给将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”良好开局提供支撑[24]；具体预测包括：国债参考2025年节奏，5000亿元注资特别国债在4-6月分散发行，超长期特别国债在4-10月分散发行[38]；新增一般债参考过去两年平均节奏[38]；新增专项债因化债、稳地产及“自审自发”机制效率提升，发行节奏可能快于2025年，极端情况下或可参考前置的2023年[39]；再融资债方面，2万亿元置换债参考2025年节奏（80%左右在1-4月发行），到期地方债（约3.6万亿元）预计90%发行再融资债续作[40] - **供给压力时段**：综合预测，2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，可能使流动性承压；但3、6、9月为季末月，财政支出惯例加大可对冲部分影响；因此需要货币政策重点支持与呵护的时段或将主要集中在1月、2月、5月和8月[43] - **利率对供给影响有限**：历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，地方政府也未通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本[31] 问题四：供给视角下的利差压缩窗口 - **利差与相对供给关系**：地方债与国债的品种利差受到相对供给影响，当地方债供给相对国债增多时利差走阔，反之则收缩[47]；超预期的供给会明显推动利差走阔，例如2023年特殊再融资债和2024年末化债计划推出时[47][48] - **潜在压缩窗口**：基于财政靠前发力的假设和相对供给预测，从供给视角看，2026年4-5月、7月可能是地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口[51] 问题五：央行如何配合地方债发行 - **配合方式**：央行倾向于使用买断式逆回购配合化债地方债的供给，其质押品大多是地方政府债；2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征[52] - **2026年展望**：考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购操作以提供流动性呵护[52][54] 问题六：银行视角下的地方债性价比 - **银行投资偏好**：银行是地方债最重要的配置机构，在二级市场上偏好5-10年期地方债；其中，城商行是5年期地方债的主要参与者，喜欢在利差高位时加大净买入；农商行是10年期地方债的主要参与者，除2024年二季度止盈外，持续偏好净买入[55] - **综合收益比价**：考虑税盾、信用成本、资本占用后的综合税前收益显示，截至2025年12月12日，银行投资利率债的收益明显高于贷款；5年期国债性价比最好，10年期地方债性价比最好[58]；对于同期限品种，当地方债-国债利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；当利差大于20bp时，专项债性价比好于国债[58] 2026年地方债投资观点总结 总体策略与利差机会 - **核心策略**：采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”[64] - **利差压缩机会**：除供给视角指出的4-5月、7月窗口外[51]，还可关注跨年后的配置行情；受基金赎回新规未落地、存款保险利率下调影响配置盘预期以及权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高，利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置盘发力带来的机会[64] - **历史规律参考**：2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩，幅度在4-17bp之间，当前18bp的利差处于2022年以来75%分位点，点位支持历史重现[64]；农商行偏好在一季度大量净买入10年期地方债，2022-2025年一季度净买入量占全年比例分别为49%、30%、54%和54%[64] 具体操作建议 - **底仓配置时机**：当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高票息与抗跌性；若出现趋势性行情，还可同时获得“超额票息+利差压缩”收益[65] - **超长端交易策略**：化债增加了超长端供给和流动性，吸引了交易资金，但2025年超长端地方债在回调时幅度高于国债；2026年震荡行情下参与30年期地方债需严格管理仓位风险，交易策略上应侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券[65] - **关注区域利差变化**：2025年7月内蒙古首个退出化债重点省份名单，预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出，需观察这些地区个券利差是否收窄；目前地方债高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右[65] - **其他关注点**：关注新券发行时的动态隐含税率，当高于4%时新券更具性价比；关注季末老券（尤其是1年左右短久期）的卖出报价（ofr）；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平[66]

核心观点 - 2025年三季度资金面维持宽松，权益市场走强提升风险偏好，债市表现偏弱，地方债与国债利差走阔但市场参与度不高[3][12] - 基金地方债投资聚焦短久期（1年以内）、老券和曲线凸点，持仓以3年及以内期限为主（占比66%），并增持湖南、河北等地区债券[4][21] - 地方政府债发行进度较快，置换债发行进度达99.55%，新增专项债发行进度达90.10%，5000亿元结存限额启动发行，11月计划发行规模大幅增至7284亿元[5][36][37] - 10月下旬地方债供给增加带动二级成交好转，保险对15-20年品种净买入加大，基金整体净买入7年以上期限，后续需关注特殊再融资债期限集中对利差的影响[37][38][39] 基金地方债投资分析 - **持仓期限结构**：基金持仓以3年及以内地方债为主，占比66%，2025年三季度增持1年及以内和3-5年期限债券，主因短久期老券票面较高且3-5年曲线陡峭[4][21] - **地区偏好变化**：增持湖南、河北地区债券，减持内蒙古、四川、广西、上海、河南等地债券，江苏、浙江、广东、上海持续减持或因收益率偏低[4][26] - **个券选择特征**：持仓前十个券多为一般债，剩余期限在1年以内，新增持仓以1年以内老券为主（如2015年发行个券），新券参与5年、15年和20年期限[4][33] - **基金公司行为**：格林基金、民生加银、申万菱信等为增持前五基金公司，东方基金、农银汇理等为减持前五公司，鹏扬基金持仓规模居首但环比下降[33][35] 地方政府债发行与策略 - **发行进度**：置换债累计发行19910亿元（进度99.55%），新增一般债发行6900亿元（进度86.25%），新增专项债发行39646亿元（进度90.10%），特殊新增专项债发行12486亿元[5][36][63] - **供给计划调整**：5000亿元结存限额部分10月发行450亿元（进度9%），11月计划发行规模增至7284亿元（较前统计增加3846亿元），再融资债增加1065亿元[5][37][63] - **利差与估值**：10年地方债与国债利差21bp（国债1.85%，地方债2.06%），超长端15年隐含税率压缩至4%以内，20年与30年估值接近，4-5年老券和9-10年老券曲线平坦[38][39][70] - **流动性个券推荐**：10年关注25四川债64等，15年关注25河北债59等，20年关注25广西债24等，30年关注25湖南49等[6][39][70] 货币市场与流动性 - **资金利率**：DR001维持在1.31%-1.32%，R001从1.36%上行至1.38%，DR007从1.43%下行至1.41%，R007与DR007利差维持在5bp以内[40][42] - **央行操作**：10月20-24日央行逆回购净投放781亿元，MLF续作9000亿元（净投放2000亿元），公开市场操作余额134362亿元[49][50][52] - **超储率跟踪**：2025年9月末超储率1.40%，10月20-24日公开市场净投放与政府债净缴款合计减少超储规模161亿元[100][101] 同业存单市场 - **一级市场**：10月20-24日发行9623亿元（环比增2347亿元），净融资3445亿元，股份行发行规模最高（4141亿元），6个月期限发行规模居首（3468亿元）[78][80] - **发行利率**：国有行1年同业存单发行利率1.67%，股份行1.68%，城商行1.74%，农商行1.76%，1个月至9个月期限利率均有所提升[79][94] - **二级市场**：1个月、3个月、6个月、9个月和1年收益率分别为1.50%、1.59%、1.64%、1.66%和1.68%，收益率曲线小幅变陡[95][98]