产品表现与交易 - 30年国债ETF博时最新报价107.31元，近2周累计上涨1.41% [2] - 产品盘中换手率达10.26%，成交18.53亿元，近1月日均成交35.36亿元，显示市场交投活跃 [2] - 产品最新规模达180.48亿元，最新资金净流入2.65亿元，近5个交易日有4日净流入，合计流入5.49亿元，日均净流入1.10亿元 [3] 市场环境与资金面 - 央行开展5577亿元逆回购操作，实现净投放4195亿元，银行间市场资金面转松，存款类机构隔夜回购利率下跌超过6个基点至1.40% [2] - 近期国内债市情绪亢奋，中短券品种被扫货，收益率明显下行，但长券表现较弱，国债期货主力合约多数上涨，仅30年期主力合约出现回调 [2] 机构分析与债市特征 - 机构分析指出2025年债市呈现三个特征：央行及监管层态度边际变化对利率影响加大，“反内卷”政策叙事推升风险偏好，股市赚钱效应显现或动摇资产荒对债市低利率的支撑逻辑 [2] - 整体而言，债市处于类似牛市尾部的盘整阶段，赔率和胜率均不足，但也不存在支持利率周期性回升的基本面和政策面主线 [2] 产品跟踪标的 - 30年国债ETF博时紧密跟踪上证30年期国债指数，该指数选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的沪市国债作为样本 [3]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货震荡，展望下周受中美贸易战升级影响国债期货将阶段性走强，曲线有望走平，但债市难有趋势性走强机会 [2][13] - 策略上单边策略是国债期货阶段性走强但有风险，套保策略是空头套保策略平仓，曲线策略是做陡曲线策略暂平仓，后续轻仓博弈曲线走平 [2] - 短线债市走强，建议以偏多思路对待 [62] 根据相关目录分别总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（10.06 - 10.12）国债期货震荡，周四早盘债市偏弱后因资金面和数据因素整体上涨，周五因 50 年期超长期特别国债发行情况欠佳震荡下跌，周六贸易战升级国债现券利率大幅下行 [1][11] - 截至 10 月 10 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.352、105.655、107.960 和 114.020 元，较上周末分别变动 -0.022、+0.000、+0.075 和 +0.020 元 [1][11] 下周观点 - 受中美贸易战升级影响，国债期货将阶段性走强，曲线有望走平，但基金费率新规等政策未落地，股债格局变化，债市难趋势性走强 [2][13] - 本轮国债上涨非“一步到位”，短期内有上涨空间，因当前股指高、机构稳市场必要性下降、部分机构有落袋需求，且 9 月末国债估值趋近合理、期限利差较高 [2][13] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债 14 只，总发行量 2862.54 亿元，净融资额 1932.97 亿元，较上周分别变动 +2139.81 亿元和 +1423.96 亿元 [20] - 地方政府债发行 2 只，总发行量 102.54 亿元，净融资额 -245.65 亿元，较上周分别变动 -620.19 亿元和 -877.66 亿元 [20] - 同业存单发行 158 只，总发行量 2308.80 亿元，净融资额 959.30 亿元，较上周分别变动 +1935.90 亿元和 +2274.80 亿元 [20] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至 10 月 10 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.50%、1.61%、1.85%和 2.28%，较上周末分别变动 +0.80、 -0.14、 -1.08 和 +5.65 个 bp [25] - 国债 10Y - 1Y 利差收窄 1.99bp 至 46.87bp，10Y - 5Y 利差收窄 0.53bp 至 24.11bp，30Y - 10Y 利差走阔 9.05bp 至 43.32bp [25] - 1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.60%、1.80%和 2.04%，较上周末分别变动 -5.26、 -2.26 和 +0.89bp [25] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货震荡，截至 10 月 10 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价较上周末分别变动 -0.022、+0.000、+0.075 和 +0.020 元 [1][11][33] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 32254、55914、78817 和 116178 手，较上周分别变化 +1706、 -15123、 -18511 和 -30040 手 [36] - 2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周持仓量分别为 74944、147637、251416 和 173754 手，较上周分别变化 -5116、 -1919、 +2992 和 +2975 手 [36] 基差、IRR - 空头套保策略考虑平仓，贸易冲突升温国债期货有阶段性机会，但市场利空未出尽，后续仍有做空头套保机会，本周正套机会不明显 [40] 跨期、跨品种价差 - 截至 10 月 10 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2512 - 2603 合约跨期价差分较上周末分别变动 -0.004、 -0.030、 -0.025 和 -0.010 元 [44] 资金面周度观察 - 本周央行开展 11370 亿元 7 天期逆回购操作，因 26633 亿元逆回购到期，实现净回笼 15263 亿元 [48] - 截至 10 月 10 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.49%、1.42%、1.32%和 1.45%，较上周末分别变动 -12.68、 -1.47、 -6.00 和 +4.60bp [50] - 本周银行间质押式回购日均成交量为 7.53 万亿元，比上周多 3.26 万亿元，隔夜占比为 61.77%，低于前一周水平 [52] 海外周度观察 - 美元指数走强，10Y 美债收益率下行，截至 10 月 10 日收盘，美元指数较上周末涨 1.13%至 98.8223，10Y 美债收益率报 4.05%，较上周末下行 8BP，中美 10Y 国债利差倒挂 219.9BP [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，截至 10 月 10 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别较上周末变动 -0.72、+100.37 和 -26.52 个点 [61] - 本周农产品价格涨跌互现，截至 10 月 10 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果价格分别较上周末变动 -0.46、 -0.13 和 +0.12 元/公斤 [61]

核心观点 - 报告通过利率互换定价与浮息债利差分析两条技术路线，量化当前市场交易中隐含的降息预期，认为现阶段定价不仅未包含进一步宽松空间，甚至可能隐含政策边际收紧预期，若四季度降息落地，可能因与当前极低的市场共识形成预期差而对债市形成利好[3][4] - 报告从机构行为视角分析债市，指出基金久期持续下行至2.8年且超长国债仓位基本全清，处于"卖无可卖"状态，而券商出现空头平仓迹象，股份行则持续买入充当"缓冲垫"，当前机构行为变化对债市偏有利，后续利率在基金重新买回、银行加大配置等影响下有下行机会，利率品种胜率大于二永与信用品种[6][7][8] 最新报告摘要：固定收益专题研究 - 报告旨在通过利率互换定价与浮息债利差分析两条技术路线，量化市场隐含的降息预期，以弥补传统流动性分析中定性臆测、过度聚焦历史等不足，为判断未来债市走势和投资机会提供依据[3] - 利率互换定价视角基于1Y FR007与当前FR007的利差，复盘了2024年以来市场降息预期从升温、达峰、修正、出清的四个演变阶段，该工具能提供连续、高频的市场预期信号，但其投资者结构及交易动机差异可能导致与现券市场定价出现短暂背离[4] - 浮息债利差视角基于挂钩DR007的国开债到期收益率和基准利率之差，从更贴近现券市场的层面分析降息预期动态变化，虽然规模偏小、交易活跃度偏弱，但该指标也能有效追踪降息预期，目前市场降息预期相较年初已发生大幅逆转，整体预期转向[4] 最新报告摘要：债券研究周报 - 截至2025年9月26日收盘，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率在当周多次突破此前阻力位1.80%[6] - 基金行为出现显著变化，Q3以来基金持续降久期，截至2025年9月26日，含杠杆债基久期中位数持续下行至2.8年，且基金公司从2023年以来对超长国债的累计净买入自9月初转为负值，说明基金在二级市场所持有的超长债仓位基本已经全清，处于"卖无可卖"状态[7] - 券商出现空头平仓迹象，债券借贷指标显示10Y国债、30Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债则有所下行，而股份行自8月以来持续对10Y国债老券进行买入，在本轮债市回调中充当了重要的"缓冲垫"作用[7] - 近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度整体小于此前几轮下跌，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前大致相当，当前基金抛售二永债的力度明显相对更强[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过利率互换定价与浮息债利差分析两条技术路线，量化当前市场交易中隐含的降息预期，以弥补传统流动性分析的不足，并基于市场共识判断未来政策宽松落地可能带来的债市预期差与投资机会。当前市场降息预期基本出清，若四季度政策降息，可能与市场低共识形成预期差利好债市，但需关注多因素影响 [6][11][28]。 根据相关目录分别进行总结 从资金面到利率定价的核心问题 当前流动性分析存在定性臆测、过度聚焦历史、过度关注前瞻的问题，有效利率研究需结合“纵向预测”与“横向定价”，报告将通过两条技术路线分析降息预期为债市走势和投资机会提供依据 [12][13]。 利率互换定价 如何通过利率互换观测隐含的降息预期 市场对政策利率调降预期可转化为对未来资金利率中枢下移预期，1Y FR007 与当前 FR007 的利差是衡量降息预期的有效代理变量。2024 年以来降息预期演变分四个阶段：2024H1 预期平淡；2024H2 预期快速升温，2025 年 1 月达顶峰，隐含 12 个月内降息预期超 80BP；2025 年 2 - 3 月预期修正回落；2025 年 Q2 至今预期逐渐出清，9 月 26 日利差显示未来 12 个月降息预期仅 1BP，甚至隐含加息可能。利率互换定价能提供持续、高频量化线索，可作债市复盘叙事工具，反映当前市场共识 [14][15][18]。 利率互换预测出的降息预期是否可靠 利率互换能相对有效反映市场预期，优势在于真实反映市场共识，活跃交易保障定价效率。但与现券市场投资者结构及交易动机有差异，可能导致两者定价短暂背离 [19][20]。 浮动利率定价 选取挂钩 DR007 的两只浮息国开债，用浮息债到期收益率与挂钩资金利率价差观测降息预期。去年 12 月以来价差走势分三阶段：去年 12 月 - 今年 1 月点差快速收敛，市场对货币政策宽松预期强；今年 2 - 3 月点差显著走阔，宽松预期收敛；今年 Q2 至今利差维持高位震荡，8 月后新券利差基本在 20BP 以上，9 月 26 日较年初低点反弹超 100BP，市场宽松预期大幅调整。浮息债利差能有效追踪降息预期，当前市场降息预期较年初大幅逆转 [21][25][27]。 总结 通过两条技术路线交叉验证，当前市场降息预期基本出清，定价无进一步宽松空间，甚至隐含政策边际收紧预期。若四季度政策降息，可能与市场低共识形成预期差利好债市，但需关注多因素边际影响 [28]。

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 包括利率债 信用债 可转债等细分领域 以及相关的交易所交易基金 ETF 市场 特别是科创板ETF [1][12] * 纪要未明确提及具体上市公司名称 而是以机构类型进行讨论 如银行 保险公司 基金等 [6][7][8] 核心观点与论据 四季度债市整体展望 * 四季度债市预期呈现"前不弱后不强"格局 与历史"前弱后强"特征不同 主要因配置力量疲软 投机机会有限 [1][3] * 当前债市整体呈走弱趋势 收益率预计逐步上行 但短期内存在超跌后的修复或反弹可能 [2] * 10月债市有望修复 不至于过度疲软 因前期超跌压力部分释放 市场情绪调整 且银行三季报增速或支撑市场 [1][4] 政策环境分析 * 2025年政策一致性和前置性增强 年初已明确 预计10月不会宣布大量新发债计划 [1][5] * 若利率上升 地方可能会抢发信用贷以避免明年更高利率 这可能导致10月份利率较低 但11 12月份可能上升 [5] * 央行和大行有稳定市场意图 通过每日尾盘挂单买入国债等方式呵护市场 稳定市场中枢 [6] 市场波动原因与影响评估 * 上周市场明显下跌主因基金费率新规落地引发抢跑行为 但下跌可能被高估 新规尚为征求意见稿且有缓冲期 影响应相对有限 [7] * 保险理财等负载端稳固 因需用掉平滑储备 故年底前信用贷 政金债等久期不长品种受影响有限 [7] * 市场大幅下跌已充分定价 保险机构增持地方债 因新发行2.4%-2.5%收益率的新债具吸引力 配置价值已到位 [8][9] 不同券种表现与机构行为 * 对30年国债 投资者普遍不愿持有 弹性较大 但近期出现修复 新发06系列国债表现稳定 而02系列老国债跌幅较大 [10] * 各类机构在不同期限信用债 政金债方面表现出呵护行为 [10] * 跨季前后市场可能进入平台修复阶段 更倾向稳定性高实质性资产 中短期信用 政金等品种有机会 超长期限资产建议采取结构性策略并配合国债期货对冲 [11] * 市场对信用债判断谨慎 情绪不乐观 主因政策不确定性和基金赎回费率新规影响 久期偏短的信用类ETF需求相对较高 [14] 科创板ETF市场动态 * 第二批科创板ETF上市后扩容迅速 9月24日上市首日14只产品实现639亿元扩容 平均每只46亿元 较第一批475亿元 10只 规模增加 [12] * 两批科创板ETF总规模达2,474亿元 第一批1,358亿元 第二批1,116亿元 但第二批中部分产品未达百亿规模 仍有扩容动力 [12] * 科创板ETF未来发展乐观 因实物申赎机制使份额易增难减 且年底配置需求或增强 [13] * 第二批科创债ETF上市后升贴水率波动大 存在基于升贴水率的交易机会 基准式场内交易性价比较高 [15] 可转债市场展望 * 转债市场近期震荡上行 在震荡市中具抗跌属性 是相对优质选择 [16] * 未来转债发行预计恢复常态化甚至超越此前水平 因权益市场处于历史高位 对大股东摊薄效应小且收益层面性价比高 [18] * 配置方向应关注科技成长板块如AI算力 消费电子 自主可控半导体 同时分散布局低估值板块如银行 有色化工 汽车零部件 以及反内卷受益板块如钢铁 化工 化纤 [18] 其他重要内容 * 基础设施相关ETF自7月20日以来波动较小 总体规模维持稳定 显示市场对该类产品有信心 [13] * 固收加市场仍保持正向资金流入趋势 [17]

宏观经济 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月的5.7%略有回落，制造业增长5.7%快于整体工业0.5个百分点[5] - 高技术制造业增加值同比增长9.3%，装备制造业增长8.1%，其中电子、电气机械、汽车行业增速分别达9.9%、9.8%、8.4%[5] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5%，较1-7月的1.6%明显回落，房地产开发投资同比下降12.9%[5] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，服务零售额1-8月同比增长5.1%，新能源汽车渗透率达55.3%[6] 固定收益 - 7年期各评级中短票信用利差全周累计走阔2-5bp，1年期各评级中短票利差收窄约3-4bp[6] - 信用债整体换手率从前周的1.87%升至2.23%，理财、保险、基金为主要增配力量[7] - 10年期国债利率波动区间上调至1.75%-1.9%，建议采取防守策略并关注中短信用品种[7] 银行与金融 - 25Q1上市银行金融投资规模同比增长14.13%，25H1增速升至14.88%[9] - 25H1上市银行公允价值变动损益同比下降96.8%，投资净收益同比增23.5%[9] - 25Q3商业银行交易账户浮亏估算约453亿元，卖债规模预计在0.63-1.39万亿元[9] 资产配置 - 全球配置GARRI指数年化收益7.76%，年化波动4.05%，最大回撤5.46%[10] - 境内配置CARRI2指数年化收益率7.42%，年化波动4.62%，最大回撤5.66%[10]

**行业与公司** * 行业聚焦中国金融与信贷市场 特别是债券市场[1] * 公司层面涉及商业银行 城投公司 制造业龙头企业及保险 理财等投资机构[6][8][17] **核心观点与论据** * **信贷需求发生根本性转变** 从过去额度不足转为需求持续低迷 2025年新增贷款预计不足17万亿 远低于2022年23万亿的高点[1][3] * **个人贷款与房地产市场持续低迷** 8月个人贷款总增量仅303亿元 同比明显少增 北京二手房价过去一季下跌近10% 按揭贷款新投放减少且提前还贷普遍 未来几年按揭贷款余额可能持续下降[1][5] * **制造业面临产能过剩** 企业信贷需求疲软 对公存款与对公贷款差额从2020年接近零迅速扩大至60多万亿 反映城投公司大量借款而市场化企业融资需求不足 制造业龙头企业倾向于金融投资而非实业扩张[1][6][8] * **银行通过短期操作应对考核** 在9月和10月主要通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据 但这无法从根本上解决信贷需求不足的问题[1][7] * **居民主动去杠杆趋势明显** 个人贷款余额与个人存款余额比值从2022年高点70%降至今年8月末的52.7% 三年内下降167.6个百分点 储蓄增加而消费意愿低迷[1][10] * **企业盈利能力恶化** 过去三四年企业融资利率下降150至200个基点但盈利并未改善[10] * **社融与M2增速预计趋势性下行** 8月末社融增速8.8% 环比下降0.2个百分点 预计从7月末9.0%回落至年底约8.0% 明年因投资需求疲软 地产下滑及制造业产能过剩 增速可能进一步下滑至7%以下[3][10][11] * **坚定看多十年期国债** 认为当前1.75%左右的收益率具有配置价值 但若收益率下降至1.6%左右将转为谨慎[12][14] * **对超长期信用债持谨慎观望态度** 十年期和十五年期信用利差达通道上轨后略有压缩 机构净买入量下降 8月以来债基净卖出银行间超长信用债139亿 认为四季度是更好增配时机 可捕捉利率下行催化的补涨行情[15][16][17][18] * **债券市场呈震荡市特征** 2025年无趋势性行情 需精准把握波段操作 未来基金一年能取得2%以上收益已算不错[12][20] * **中国货币政策有宽松空间** 因经济数据下滑压力增加 年底或2026年政策利率下调可能性较高 但短期内7天逆回购利率下调概率低[22] * **商业银行需适应低净息差环境** 当前1.4%的净息差未来可能降至1%以下[23] **其他重要内容** * 8月新增贷款5900亿元 同比少增3100亿元 此结果对央行而言可以接受[4] * 8月末M1增速6.0% 环比上升0.4个百分点 但绝对余额111.2万亿元比去年年底下降 增速回升主因去年基数较低 预计四季度会回落[10] * 年金平均股票投资比例现约30% 较年初翻倍 若股市大跌可能迫使其降低股票配置比例[13] * 中美贸易冲突不确定性增加 美国可能联合北约国家对中国加征关税[21] * 美国明年底前可能大幅降息100至200个基点[22] * 公募债基的赎回费后续可能还会有变化 因其作为流动性工具长期持有价值被认为有所下降[24]

核心观点 - 消费在2025年5-6月触顶后持续走弱，1-7月社零累计同比增速4.8%，较1-6月下行0.2pcts，餐饮消费拖累明显，1-7月累计同比增速3.8%，较1-6月下行0.5pcts [2] - 工业增加值累计同比增速6.3%，较6月下滑0.1pcts，"反内卷"相关行业（汽车、光伏等）生产明显回落，上游水泥生产受地产需求疲软影响处于低位 [3] - 7月CPI同比增速0%，较6月下滑0.1pcts，PPI当月同比-3.60%，持平6月，反映国内供需格局仍待改善 [3] - 固定资产投资累计同比增速1.6%，较6月下降1.2pcts，其中地产投资累计同比-12.0%，基建投资累计同比7.3%，制造业投资累计同比6.2%，均较上期下行 [3] - 债市对基本面定价弱化，10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月可能运行于1.65%-1.80%区间，中短端相对稳健，曲线可能陡峭化 [3] 消费领域 - 消费走强主要源于政策补贴，尚未形成居民收入和消费的良性循环，2025年至今居民新增短贷不强，消费更多来自储蓄 [2] - 近期出台个人消费贷款贴息、育儿补贴及社保新规等政策，变相提升居民收入，或有望支撑整体消费 [2] - 餐饮零售拖累较大，1-7月餐饮累计同比增速3.8%，较1-6月下行0.5pcts [2] 工业生产与通胀 - 7月工业增加值累计同比增速6.3%，较6月下滑0.1pcts，但仍高于往年同期 [3] - "反内卷"相关行业（汽车、光伏等）生产明显回落，上游水泥生产受地产需求疲软影响处于低位 [3] - 7月CPI同比增速0%，较6月下滑0.1pcts，PPI当月同比-3.60%，持平6月 [3] 固定资产投资 - 7月固定资产投资累计同比增速1.6%，较6月下降1.2pcts [3] - 地产投资累计同比-12.0%，较上期下降0.8pcts [3] - 基建投资累计同比7.3%，较上期下行1.6pcts [3] - 制造业投资累计同比6.2%，较上期下行1.3pcts [3] 债市分析 - 债市对基本面定价弱化，收益率曲线已较为平坦，隐含对基本面的悲观预期 [3] - 债基积累收益低、理财安全垫薄，可承受的债市波动降低，股债收益比仍高，债券相对吸引力下降 [3] - 10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月可能运行于1.65%-1.80%区间 [3] - 中短端相对稳健，曲线较当下可能陡峭化 [3]

CPI数据 - 7月CPI同比0% 好于预期-0 1% 环比-0 1% 弱于季节性 [1] - 食品项价格明显偏弱 对CPI拉动大幅下行 猪肉鲜菜价格基本持平 但基数效应导致同比拉动率下滑 [1] - 核心CPI同比增加0 8% 升至1年半以来最高 环比0 4% 略强于季节性 受需求修复及商品补贴结束影响 [1] - 服务方面暑期出行需求旺盛 交通通信环比+1 5% 教育文娱环比+1 3% 毕业季带动房租季节性上涨0 1% [1] - 交通工具燃料+3 5% 家用器具+2 2% 通信工具+0 3% 表现均强于季节性 可能与前期降价促销后价格修复有关 [1] PPI数据 - 7月PPI同比-3 6% 低于预期-3 4% 环比-0 2% 较上月提升0 2pct PPI生产资料环比-0 2% 同比-4 3% [2] - 能源黑色与建材是主要拖累 反内卷带动现货价格表现滞后 预计9月PPI明显修复 [2] - 国际油价上行支撑国内油价 石油开采环比+3% 石油加工环比+1 4% 铜价贡献为正 有色采选环比+0 7% 有色压延环比+0 8% [2] - 非金属开采环比-0 8% 非金属制造环比-1 4% 主要系水泥价格延续下行 建筑业供需偏弱及天气影响施工 [2] - PPI调查数据为每月5日20日两次价格平均值 反内卷预期带动涨价集中于下旬 本月涨价未完全体现在PPI中 [2] 宏观与债市 - CPI同比未突破正值 环比动能疲弱叠加PPI下行压力 显示整体通胀仍处低位 为货币政策维持适度宽松创造空间 [3] - 预计央行继续运用多种工具保障流动性合理充裕 构成债市基本面向好基础 转债估值或向上温和修复 [3] - 下半年需关注地方政府专项债发行节奏加快带来的阶段性供给压力与资金扰动 [3] - 债券市场配置需求强劲 保险资金等长期稳定资金在收益率具备吸引力时将形成支撑 [3] - 三季度关税不确定性上升 美国降息预期演化环境下 国内货币政策仍有利于债市 四季度稳增长压力或重现 债市有望震荡走强 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过国债期货走势、地方债新发定价、国开债隐含税率历史经验等多维度测算，债券利息增值税新规后的可能税率空间或明显低于6% [3][38] - 配合增值税新规实施初期过渡阶段，货币政策短期有望延续宽松 [3][38] - 短期债市或仍有支撑，但赔率空间有限，中期债市或迎逆风 [4][39] 根据相关目录分别进行总结 国债期货税率交易的视角 - 国债期货隐含交易增值税率或在0.9%-3.1% [10][14] - 2025年8月1日下午期货盘后发布增值税新规，8月8日实施，TS/TF/T的2063合约大概率切换CTD券为后续新发含增值税国债标的，其价格变化很大程度反映新规影响 [14] 最新地方债发行定价的视角 - 地方债发行定价的隐含增值税率或在0.9-3.2% [18][23] - 2025年8月8日首批按增值税新规定价的地方债发行，可根据同一地区、相近期限不含税老券收益率水平估算隐含增值税率 [23] 国开债历史经验的视角 - 国开债历史经验显示，后续隐含增值税率可能在0.7%-3.1% [27][29] - 国开债和国债在主体信用、市场认可、流动性等维度相近，国开债利息收入征25%所得税（基金免收），实际隐含税率远低于25%，近年多位于3%-13%之间 [29] 货币政策短期有望延续宽松 静态测算 - 稳定状态下增值税新规或带来财政收入2300亿元左右 [32][34] - 静态视角假设增值税完全由投资者承担，参考近年发行情况和机构持仓结构，假设未来几年国债、地方债、金融债年发行量33万亿元，60%持有者按6%、40%持有者按3%缴纳增值税，债券平均发行利率1.8%、平均发行期限8.5年，测算平均每年新增财政收入约271亿元，稳定状态下每年约2303亿元 [34] 增值税新规的税收效果需要货币政策协同配合 - 动态视角下，财政获增值税同时付息成本会增加，为降低财政成本、增强税收效果，货币政策短期或延续宽松，短期债市或仍有支撑 [37] 总结 - 多个维度测算显示新规后可能税率空间明显低于6%，货币政策短期有望延续宽松，短期债市有支撑但赔率有限，中期或迎逆风 [38][39] - 8 - 10月可能是债市颠簸期，中短端或表现稳健，曲线可能陡峭化；1.7%附近的10年国债性价比不高，交易结构脆弱性、股债资产性价比等制约债市赔率空间 [40] - 8月债市压力不大，政府债券供给高峰，货币需配合财政保障流动性，若市场调整加剧央行可能重启买债；三四季度交际是风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险 [40]