核心观点 - 报告通过分析日本走出长期通缩的经验，探讨当前中国面临的输入型通胀压力及向内生型通胀传导的可能性，并据此研判对债券市场的影响[1][3] - 报告认为，2026年2月油价大涨对国内通胀读数形成支撑，但中国从“输入型”向“内生型”物价回升的传导面临食品价格疲软和薪资增长预期不强两大阻滞[3][15][51] - 对于债市，报告预计二季度将处于震荡偏空状态，收益率曲线陡峭化形态或延续，10年期国债收益率可能围绕1.80%-1.95%区间震荡[3][60][65] 近期观点回顾 - **2026/3/20 观点回顾**：报告指出，长端面临财政发力、通胀隐忧、货币政策宽松可能性降低等潜在利空，10年期国债收益率在1.80%以下重仓参与的性价比低，若3月数据好于预期，债市可能出现回调[10] - **2026/3/13 观点回顾**：报告认为，10年期国债收益率在1.8%以下缺乏安全保护，短期重仓参与性价比一般，3-4月是重要观察窗口，若回调至接近1.9%或可寻找做多机会[12] - **2026/3/6 观点回顾**：报告指出，3月债市逆风因素增加，可能维持偏弱震荡格局，建议关注期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[13] 近期通胀数据与油价影响 - **2026年2月通胀数据**：2月CPI同比增速上行1.1个百分点至1.3%，环比增速由前值0.2%回升至1.0%；PPI同比跌幅收窄0.5个百分点至-0.9%[14][16] - **油价上涨的支撑作用**：地缘因素导致油价大涨，带动石化相关大宗商品价格回升，对PPI修复形成支撑，2月石油和天然气开采业PPI环比上涨5.1%，国内汽油价格环比上涨3.1%，交通通信CPI环比增速达2.2%[14][17] - **核心驱动**：无论是PPI同比降幅收窄还是CPI交通通信项环比明显反弹，油价大涨这一外部输入因素扮演了关键催化角色[15] 日本走出长期通缩的经验分析 - **通胀回升进程**：日本自2021年年中起CPI同比开始大幅上行，于2022年4月突破2%的通胀目标，2026年1月核心CPI同比为2%，2月为1.6%[3][19] - **破局起点：输入型通胀**：作为能源和资源高度依赖进口的国家，日本遭遇剧烈贸易条件恶化，2021-2022年全球大宗商品涨价及俄乌冲突推升油价（布伦特原油一度突破120美元/桶），导致国内能源及食品（如玉米自给率不足1%）相关CPI明显回升[3][24][29][31] - **质变关键：内生循环形成** - **劳动力市场变化**：疫情后劳动力短缺加剧，劳方议价能力增强，2023年“春斗”涨薪率达3.58%（30年来最高），2024年进一步跃升至5.10%[3][37][39] - **企业成本转嫁顺畅**：政府大规模财政纾困政策（如2020年4月经济刺激计划总金额117.1万亿日元）为企业提供安全垫，破产企业数处于低位，同时全社会涨价预期发酵（认为未来一年价格大幅上涨的人数占比稳定在30%左右），共同促成了“薪资—物价—利润”的良性内生螺旋[3][40][41][42][46] 中国物价回升的现状与挑战 - **相似的起点**：中国同样是原油进口依赖国，进口依赖度超70%，近期油价上涨已带动2月PPI同比跌幅收窄和交通工具用能源CPI环比转正[44][47] - **核心传导阻滞** - **食品端缺乏涨价动能**：春节后猪肉平均批发价明显回落，处于2020年以来低位，蔬菜价格也有所下跌，对CPI形成拖累[51][55] - **“薪资—物价”螺旋受制约**：2025年以来居民可支配收入同比持续下行，2026年2月城镇调查失业率为5.3%（环比上行），1月16-24岁劳动力失业率达16.3%，就业压力和收入增长预期不强对物价全面回升形成制约[52][53] - **近期积极变化** - **猪价政策支撑**：3月20日发改委等部门召开会议，表示生猪价格进入过度下跌一级预警区间，已启动中央冻猪肉储备收储，并要求强化生猪产能调控，决策层或有意推动猪价上涨以形成CPI和PPI同步回升格局[54][56] - **收入端边际改善**：稳就业、促增收政策不断推出，近期地产政策加码带动部分城市（如北上深）二手房成交面积已超2025年同期高位，地产链条拖累减轻或对居民资产负债表改善形成支撑[3][58][59] 后续债市展望 - **总体判断**：二季度债市或仍将处于震荡偏空状态，收益率曲线陡峭化形态或仍将延续[3][60] - **长端利率（10年期国债）** - **面临利空因素**：1) 地缘冲突可能使PPI同比转正时点提前，且猪价调控、楼市数据向好，存在向需求型通胀转化可能；2) 二季度财政集中发力，两会提及设立8000亿元新型政策性金融工具将继续提振内需；3) 货币政策进一步宽松概率降低[65] - **区间震荡**：10年期国债收益率或将围绕1.80%-1.95%位置震荡，能否突破前高需关注内需及短期供给扰动[3][65] - **短端利率（1年期国债）** - **确定性较强但空间有限**：在当前流动性相对宽松且有票息收益加持下，短端确定性较高，但1年期国债收益率已下行至1.25%左右的年内低位，进一步向下空间或较为有限[3][65] - **其他关注点**：3月EPMI指数环比大幅上行，需关注月底PMI数据能否重回扩张区间；转贴现和存单利差回升至季节性中位水平，需警惕3月信贷表现超预期的可能性[62][66]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前地缘冲突（美伊冲突）导致原油价格大幅上涨，可能引发输入型通胀，推动PPI上行，进而影响债市[5][12]。报告判断，债市长端利率面临多重潜在利空，而短端受益于流动性宽松，后续收益率曲线或将维持陡峭化状态，建议捕捉曲线陡峭化交易机会[5][100] 近期观点回顾 - 2026年3月16日报告《从债市角度看两会》认为，10年期国债收益率在1.8%以下重仓参与的性价比一般，1.8%对于10Y国债来说缺乏安全保护，3-4月是观察政策、基本面和供给的重要窗口，债市可能面临回调压力，预计10年期国债在1.75%-1.9%区间窄幅震荡[13] - 2026年3月6日报告《3月债市的季节性规律与逆风因素》指出，债市逆风因素增加，可能维持偏弱震荡格局，需关注阶段性小幅回调风险，建议挖掘期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[14] - 2026年2月15日报告《供需错配或加剧超长债回调风险》认为，节前债市情绪偏暖，但10年期国债收益率接近1.80%关键阻力位，若未能有效突破则需谨慎追涨；中期来看，节后基本面修复、稳增长政策及政府债供给可能成为逆风因素，需谨慎参与超长债[15] 美伊冲突加剧与通胀担忧 - 近期中东局势动荡，美伊冲突加剧，伊朗于2026年3月2日宣布关闭霍尔木兹海峡，导致全球石油供应受阻[16]。自2月27日至3月19日，布伦特原油价格上涨49.90%，天然气价格上涨66.98%[16] - 市场交易逻辑开始从避险向滞涨转化，能源、化工类大宗商品价格持续上涨，而股票、债券等资产价格承压[19] 历史PPI上行对债市影响的复盘 - 自2002年以来，中国共经历5轮PPI大幅上行时期，2012年之前的三轮主要由内生需求扩张引发（“需求型”通胀），2012年之后的两轮（包括当前）则更多由供给收缩和国际大宗商品外生冲击导致（“供给型”和“输入型”通胀）[5][26] - 复盘历史得到三点规律：1）通胀读数本身对债市影响不大，关键是通胀成因，需求型通胀影响更显著；2）债市主要跟随货币政策态度与需求端修复动能选择方向；3）当PPI同比由负转正，或单月环比涨幅过高时，债市通常亦有所承压[5][72][76] - 具体历史阶段包括：2002年3月-2004年10月（城镇化加速内需扩张）、2007年7月-2008年8月（内需旺盛+输入型通胀）、2009年7月-2011年7月（“四万亿”后置效应）、2015年12月-2017年2月（供给侧改革）、2020年5月-2021年10月（全球供应链断裂+国内能耗双控）[26][28][43][52][60] 对本轮PPI上行的看法 - 当前PPI上行主导因素正从供给型向输入型切换，前期“反内卷”政策对上游价格有支撑但未能有效传导至下游[81][84]。2月PPI环比增速0.4%，同比增速-0.9%，其中石油和天然气开采业价格环比上涨5.1%，有色金属矿采选业环比上涨7.1%[84] - 若油价持续上涨，可能沿产业链传导通胀并影响需求侧，油价变化几乎可直接反应在上游开采环节，并传导至中下游[86]。油价上涨也可能通过交通通讯及服务分项影响CPI[91] - 2026年外需可能相对偏强，2月出口同比（人民币计价）超预期回升至36.10%，欧美等国工业生产需求步入修复区间，全年出口有望维持韧性[94] - 美联储降息存在高度不确定性，市场甚至开始交易未来美联储加息的可能性，这可能制约中国货币政策进一步宽松的空间[96][98] 债市观点与策略 - 当前长端利率面临潜在利空：1）财政政策发力持续走强，2026年继续设立8000亿元新型政策性金融工具；2）通胀隐忧高悬，油价上涨可能超预期，PPI转正时点可能提前；3）货币政策进一步宽松可能性降低[5][104]。短期内10年期国债在1.80%以下重仓参与的性价比低，若3月宏观及金融数据好于预期，债市可能出现回调[5][104] - 短端受益于流动性宽松充裕，确定性较强，春节后央行公开市场回笼流动性但资金利率平稳宽松，短端及存单收益率出现下行，市场可能继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能进一步陡峭化[5][104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月9日通胀因素扰动债市全面下跌 30年国债活跃券250006到期收益率上行3.85bp [4][11] - 债市下跌主因“强预期”与“强现实”共振 近期国际油价飙升 投资者对输入型通胀预期升温 叠加2月CPI与PPI整体超预期 通胀交易情绪蔓延 利率整体上行 [6][12] - 本次调整幅度大但恐慌情绪未蔓延 周一为债市调整首日 公募基金负债端相对稳健 调整上午基本结束 但幅度明显偏高 [6][12] - 今日债市走势关键 若继续下跌 公募基金负债端或承压赎回 反之情绪企稳 通胀对债市影响呈短期化趋势 央行需维持宽松货币政策 通胀非影响债市走势核心变量 早盘特朗普宣布战事“基本结束” 预计后续石油价格回落 即使资产价格反复 债市也会逐步脱敏 边际定价幅度下滑 [6][12] - 短期看 3月11日有50年国债续发 关注近两个交易日大行是否护盘买入债券 去年12月以来4次30年国债发行 除3月6日外 其余3次发行前大型银行均买入30年国债 “每调买机”策略适用 债市不悲观 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月9日 通胀因素扰动下 债市全面下跌 30年国债活跃券250006到期收益率上行3.85bp [11] 点评 - 债市下跌主因“强预期”与“强现实”共振 国际油价飙升使投资者输入型通胀预期升温 2月CPI与PPI超预期 通胀交易情绪蔓延 利率上行 [12] - 本次调整幅度大但恐慌情绪未蔓延 周一为调整首日 公募基金负债端稳健 调整上午基本结束但幅度偏高 [12] - 今日债市走势关键 若下跌 公募基金负债端或赎回 反之情绪企稳 通胀对债市影响短期化 央行维持宽松货币政策 通胀非核心变量 特朗普宣布战事“基本结束” 预计油价回落 债市会逐步脱敏 [12] - 3月11日有50年国债续发 关注大行是否护盘 去年12月以来4次30年国债发行 3次发行前大型银行买入 债市不悲观 [13]

市场行情 - 债市整体小幅回暖，国债期货主力合约多数收涨，其中10年期主力合约涨0.06%报108.31，5年期主力合约涨0.01%报105.89，2年期主力合约持平于102.394，仅30年期主力合约跌0.23%报111.92 [1][2] - 银行间现券收益率曲线中段下行，国债表现略优于国开债，10年期国债“25附息国债16”收益率下行0.7BP至1.808%，而10年期国开债“25国开15”收益率微升0.05BP至1.958% [1][2] - 可转债市场表现疲弱，中证转债指数收盘下跌1.73%至520.54，成交金额820.22亿元，航宇转债、新致转债等跌幅居前，分别跌20.00%和18.87% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，短端下行，2年期美债收益率跌0.60BP至3.557%，10年期美债收益率跌0.59BP至4.233%，而30年期美债收益率微涨0.01BP至4.853% [3] - 日债收益率呈现“短降长升”格局，5年期日债收益率下行2.2BPs至1.657%，20年期和30年期日债收益率则分别走高0.8BP和0.7BP [3] - 欧元区主要国债收益率普遍下行，10年期德债收益率跌1.8BP至2.838%，10年期法债收益率跌0.9BP至3.417%，10年期英债收益率跌3.3BPs至4.509% [3] 一级市场与资金面 - 一级市场发行情况理想，进出口行3年期固息债“25进出13(增9)”中标利率为1.6099%，全场倍数4.62，边际倍数2.2 [4] - 央行公开市场操作实现大额净投放，1月30日开展4775亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因有1250亿元逆回购到期，单日净投放3525亿元 [1][5] - 资金利率月末走势分化，Shibor隔夜品种下行4.0BPs至1.328%，7天期和14天期则分别上行0.8BP和0.7BP [5] 机构观点与市场驱动因素 - 机构认为短期内债市走势料仍稳固，但春节长假渐近，若政策面无更多增量利好，收益率进一步下行空间有限 [1] - 年初配置需求稳步释放，银行配置力量强，超长地方债市场承接盘不错，近期地方债发行情况较为理想 [1] - 中信证券分析指出，1月工业高频数据回升受春节错位因素影响，政策性金融工具使用或对基建有边际改善，综合考虑美联储降息节奏及国内净息差情况，短期内或难见总量货币政策，二季度或是总量降息可期待节点 [6] - 国盛固收分析认为，货币基金收益率或继续下行，规模增长或将放缓，货币基金在2025年四季度对债券投资由减持转为增持 [7] - 市场持续关注有关央行或将推出针对非银机构的流动性新工具的传闻 [1]

报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2026年1月14日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月债市偏弱震荡 一方面市场针对降息和长债供给预期开展博弈 另一方面股市春节躁动给债市带来压力 [11] - 展望1月 债市进入利空逐步落地阶段 公募费率新规落地或缓解短期赎回和卖出压力 1月是供给大月且年初有信贷冲量需求会冲击债券配置需求和增加供给压力 但年初供需错配压力过去及春节前央行大概率呵护或带动市场宽松预期升温 带来国债期货低位修复机会 1月债市收益率或先上后下 [11][12] - 本周进入经济数据密集公布窗口 关注基本面信息指引 目前股市对债市的压制影响逐渐消化 且当前点位或吸引年初配置力量 国债期货或低位企稳 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：公开市场到期规模大致资金收敛压制短端品种 长端情绪修复叠加A股走弱 30年国债期货上涨明显 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动 长端活跃券下行幅度在1bp左右 10年国债活跃券250016收益率报1.86%回落1bp [9] - 资金市场：银行间资金面有所收敛 6000亿元买断式逆回购到期且续作缺席 公开市场逆回购净回笼2576亿元 银行间资金情绪指数略有抬升 银存间DR隔夜抬升6.4bp至1.39% 7天资金利率抬升5.7bp至1.55% 中长期资金平稳 1年AAA存单利率在1.63 - 1.64%附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 国家发改委将牵头制定循环经济发展“十五五”规划 明确重点领域目标任务 部署回收利用举措 完善保障体系 推动循环经济高质量发展 [13] - 美联储威廉姆斯称当前经济形势有利 无强烈利率调整压力 劳动力市场未快速恶化 关税使通胀率上升约0.5个百分点 2026年经济前景“相当有利” 货币政策接近中性立场 通胀或在2026年上半年触顶 劳动力市场今年将趋稳后走强 美元是全球储备货币 美国金融体系对世界重要 [13] - 国家主席习近平强调要围绕多方面任务要求加强监督检查 保障党中央重大决策部署落实 [14] - 国务院副总理何立峰会见美国前财长盖特纳 表示中国推进全国统一大市场建设和扩大开放 欢迎外资扩大在华投资 盖特纳看好中国经济前景 愿推动深化美中经贸合作 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][16][17] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势 银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动等数据 数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [24][29][33] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [34][35]

市场情绪与交易哲学 - 任何交易系统都存在小概率的“万一”情况，但不应因此放弃执行高概率系统而依赖感觉[1] 宏观经济与政策环境 - 2025年12月通胀数据略好于市场预期[3][5] - 央行公开市场操作净投放340亿元，维持资金面均衡偏松格局[3] - 银行间市场资金利率保持平稳，DR001报1.27%，DR007报1.47%[3] 股票市场表现 - 股市实现16连阳，上证指数站上4100点[3][5] - 超九成投资者预期股市将突破4200点，其中三成投资者看高至4500点上方[5] - 商业航天板块经历短期波动，市场情绪随后修复[5] 债券市场表现 - 资金面宽松带动长债收益率小幅下行[3] - 10年期国债利率日内震荡，从1.892%微幅高开后下行至1.886%附近[5] - 债市投资者对未来走势分歧明显，看涨、看跌和看震荡者各占约三分之一[5] 银行间资金市场详情 - 隔夜回购(R001)加权利率1.35%，成交量80,887.95亿元，占市场总成交量91.69%[4] - 7天回购(R007)加权利率1.52%，成交量6,247.42亿元[4] - 1个月回购(R1M)加权利率1.55%，较前日下行1个基点[4] 关键利率债收益率 - 10年期国债活跃券(250016)收益率收于1.8860%，较前日下行0.20个基点[6] - 10年期国开债活跃券(250215)收益率收于1.9700%，较前日下行0.50个基点[6] - 30年期超长期国债(2500006)收益率收于2.3030%，较前日下行1.15个基点[6] 利率债收益率曲线 - 国债收益率：1年期1.2700%，3年期1.4325%，5年期1.5600%，7年期1.7450%，10年期1.8680%，超长债2.3030%[9] - 国开债收益率：1年期1.5450%，3年期1.6200%，5年期1.7700%，7年期1.9275%，10年期1.9700%[9] 信用债收益率表现 - AAA+级1年期信用债收益率1.6700%，5年期1.9550%[9] - AAA级1年期信用债收益率1.7000%，5年期2.2100%[9] - AA级1年期信用债收益率2.1500%，5年期2.5100%[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过三十张图分析2025年债市表现，涉及债市走势、大类资产表现、股债表现、债券供需、基本面、机构行为等方面，展现债市在不同因素影响下的特征及机构投资倾向[1] 各部分总结 2025年债市走势 - 长端利率债受赔率偏低制约，长端利率多次尝试突破前低，呈圆弧底状态，10Y国债收益率全年5次尝试突破前低均未成功，不同时段受基本面、资金面、机构预期/投资者行为、海外环境等因素影响[3][5][6] - 杠杆策略有效性提升，中短久期信用债套息空间大，10 - 1年国债期限利差先压缩再扩大，国债30Y - 10Y利差震荡后扩大，2025Q4长久期国债持有体验一般，万得全A波动下降、收益稳健[9][10][13] 2025年大类资产表现 - 金属商品>权益>信用>利率，2025Q4金属商品强于权益，信用强于利率[22][23] 2025年股债表现 - 蕴含较高经济增长预期，存量政府债久期拉长，超长期限地方债贡献较多[24][28] 债券供需 - 超长久期债券供需结构生变，基金和保险对超长期限国债净买入量回落[34] 基本面 - “反内卷”推动物价回升预期，涉及PPI、CPI同比预测，社融新增规模及存量同比，制造业PMI及生产指数等指标情况，六大行存款到期分布，新增非银机构和住户存款季节性变化[39][44][46] 机构行为 - 2025年中长期利率债基收益明显低于信用债基，中长期利率型纯债基金久期有变化，红利指数股息率中枢持续抬升[62][63][65] - 保险减配债券和银行存款，增配权益，可根据保险机构对固收类资产静态YTM要求逆推30Y国债对应点位[67][69] - 理财可能有增量负债，但偏好短久期，杠杆运用有限，2026年理财产品控净值回撤诉求或抬升，收益率仍有相对优势[71][73]

报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2026年1月7日 [2] 研究员信息 - 何卓乔（宏观贵金属）：电话18665641296，邮箱hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com，期货从业资格号F3008762 [3] - 黄雯昕（国债集运）：电话021 - 60635739，邮箱huangwenxin@ccb.ccbfutures.com，期货从业资格号F3051589 [3] - 聂嘉怡（股指）：电话021 - 60635735，邮箱niejiayi@ccb.ccbfutures.com，期货从业资格号F03124070 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月债市偏弱震荡，市场针对降息和长债供给预期开展博弈，股市春节躁动也给债市带来压力 [11] - 1月债市进入利空逐步落地阶段，公募费率新规或缓解短期赎回和卖出压力，1月是供给大月且年初有信贷冲量需求冲击债券配置，不过随着年初供需错配压力过去和春节前央行呵护，或带动宽松预期升温，国债期货有低位修复机会，1月债市收益率或先上后下 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：央行12月买债规模持平上月未超预期，叠加A股走高和供给高峰临近，债市情绪偏弱，国债期货全线下跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线上行，长端活跃券上行幅度约3bp，10年国债活跃券250016收益率报1.886%抬升2.45bp [9] - 资金市场：银行间资金面边际收敛，公开市场逆回购净回笼2963亿元，资金情绪指数抬升，银存间DR隔夜在1.26%附近、7天资金利率在1.43%附近窄幅变动，中长期资金平稳，1年AAA存单利率在1.6%变动不大 [10] 行业要闻 - 央行12月通过公开市场国债买卖操作净投放500亿元，通过中期借贷便利（MLF）净投放1000亿元，投放常备借贷便利（SLF）100亿元，回笼29亿元，净投放71亿元 [13] - 银行间交易商协会将加大对债券交易记录保存违规行为的惩戒力度 [13] - 多地召开“新年第一会”，围绕实体经济、营商环境、民生福祉等核心议题部署工作 [14] - 2025年100家企业拿地新增货值、总价和建筑面积之和分别达22614亿元、11027亿元和10090万平方米，同比分别增长2%、3%和下降5%，投资区域聚焦一二线城市 [14] - 2026年1月5日山东省发行723.81亿元地方政府债券，宣告2026年地方政府债券正式启动发行，一季度发行规模预计超2万亿元 [15] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差（2年与30年、10年、5年；5年与30年、10年；10年与30年）、走势等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [16][17][20] - 货币市场：包含SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [24][29][33] - 衍生品市场：包含Shibor3M利率互换定盘曲线（均值）、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [34][35]

2026年债市开局与全年展望 - 2026年债市以更高利率起点开局，被视为交易安全垫，但全年利率走势预计将先下后上 [1] - 2026年开年，10年期国债收益率于1月6日达到阶段新高1.88%，30年期品种收益率突破2.3%至2.315% [1] - 相较于2025年利率起点较2024年下降近1个百分点，2026年开局利率明显更高并延续上行趋势 [2] 近期市场表现与央行操作 - 2025年债市表现疲弱，四季度出现持续阴跌，10年期国债期货主力合约全年累计下跌0.95%，30年期主力合约累计跌幅达5.62% [2] - 2025年末，10年期国债活跃券收益率较11月初低点提升6BP至1.85%，30年期活跃券收益率较上市低点上行19BP至2.265% [2] - 2026年1月6日，银行间主要利率债收益率大幅上行，国债期货全线下跌，30年期主力合约收跌0.31%，10年期主力合约收跌0.13% [3] - 央行2025年12月通过公开市场买卖国债净投放流动性500亿元，自2025年10月重启以来每月净买入量维持在200亿至500亿元，显著低于2024年8月至12月每月1000亿至3000亿元的规模，低于市场预期 [1][3] 影响债市的核心关切因素 - 开年债市核心关切主要来自基本面、资金面、债市供给和机构行为四个方面 [5] - 供给方面，1月政府债净供给预计为8311亿元，总发行规模1.73万亿元，其中长债、超长债发行规模预计分别为7536亿元和4276亿元，长端集中供给可能阶段性压制利率表现 [5] - 需求端，机构做多力量不足是债市走弱的关键，公募基金销售新规落地后冲击程度预计可控，但需关注去年末“冲量”资金的撤出节奏 [5][6] - 需求端主要亮点在中小保险，因其久期缺口压力仍有加配长久期地方债等诉求，同时需关注股市春季行情预期增强对债市资金的挤出效应 [6] 央行政策与市场预期 - 分析认为，在央行重启买债初期，审慎控制买入规模是适宜做法，公开市场国债买卖主要定位于基础货币投放和流动性管理工具，需控制其对债券收益率的影响 [4] - 央行买卖国债通过改变市场供需和影响投资者预期两个路径影响债券收益率，分析倾向于认为收益率下行很大程度上来自预期渠道 [4] - 在银行ΔEVE指标约束、保险资金权益配置比重抬升等背景下，政府债券供需状态较2025年初已反转，央行购债规模预计有提升空间，资金利率贴近利率走廊下沿运行的概率较大 [6] - 分析判断，当市场淡化对央行买债的关注度时，央行反倒可能逐步“加量”，最终理想状态是投资者像对待每日逆回购一样对待国债买卖信息，且操作不会对债券收益率造成过度影响 [7] 中长期走势判断 - 进入2026年年中阶段后，预计随着通胀读数回升，以及越来越多区域完成化债后重新具备扩表条件，债市不利因素将增加，利率探底后再度回升的可能性不小 [7]

投资者对12月债市的五点主流预期 - 投资者对长期国债收益率上下限的预期区间判断偏中性，长期国债收益率呈现“上有顶下有底”的区间震荡状态 [2] - “短强长弱”是投资者对债券市场整体走势判断的主流预期 [2] - 债市实操层面偏中性，持币观望和保持仓位基本稳定是主流观点 [2] - 财政发力及政府债发行成为投资者最关注的核心问题，货币政策及资金面仍是重点关注问题 [2] - 投资者对中短利率债的偏好上升 [2] 投资者对1月债市的展望与预期格局 - 投资者对1月债市未形成单一方向的强势共识，预期呈现“谨慎乐观，结构主导”的格局 [2] - 短端利率因更受益于宽松的流动性环境而获得相对更强的看好 [2] - 长端利率则因可能面临基本面修复、供给压力或政策预期博弈而表现相对谨慎，“短强长弱”成为最主流的市场预期 [2] 12月与1月债市操作策略及市场倾向 - 12月多数投资者在实操层面偏中性，持币观望、待回调加仓和保持仓位稳定是主流观点 [3] - 12月可以开始加仓者占比小幅下降，由11月调研结果的14%减少至11%，反映出市场在向防守侧倾斜 [3] - 12月判断偏谨慎、降久期控风险的投资者占比较11月调研结果有所上升 [3] - 1月债市定价的主线逻辑最可能是财政政策的力度与节奏以及政府债券供给压力，这已成为短期内市场的首要关切与潜在波动来源 [3] - 传统的货币宽松预期构成市场的底层支撑，其与财政因素的权衡与博弈或将主导下一阶段债市的走向与结构 [3] 投资者对1月债券品种的偏好 - 展望1月，投资者在资产偏好上呈现明显的期限结构转向，市场一致预期更倾向于增配中短利率债 [3] - 投资者对同业存单的偏好也继续回升 [3] - 投资者对长利率债的配置意愿有所减弱，反映出在当前阶段或更注重流动性保护和短端确定性，而非长久期暴露 [3]