核心观点 - 报告核心观点认为当前可转债市场处于中性略为积极但估值较高的状态，投资策略上建议保持风格均衡，并重点关注高价股性转债的交易性机会 [2][5][39] 转债的三因子分析 - 影响可转债行情的主要因素包括股债性价比、美元流动性和大小盘风格 [2][11] - 股债性价比方面，经济处于复苏中但居民和企业部门未发力，限制了基本面增量利好；股权风险溢价率从2024年9月的4.69%高位回落至2025年11月3日的2.75%，处于历史中性水平，资产轮动利好有限 [2][12][13] - 美元流动性方面，美联储处于降息节奏中，美元流动性环境宽松，历史上对A股走势有积极影响，当前处于利好窗口 [2][16][18] - 大小盘风格方面，可转债公司市值偏小，60%公司市值在100亿以下；2025年9月后市场风格再平衡，大盘股表现优于小盘股，此风格对可转债不利 [2][19][20] 转债的市场阶段 - 可转债投资可分为四个阶段：股市下降初期（高风险低收益）、股市下降后期（低风险收益中性）、股市上涨初期（风险中性高收益）、股市上涨后期（高风险高收益） [21][24] - 2018年至今可转债经历三轮周期，当前周期自2024年四季度开始已上涨约1年，处于阶段4，即跟随正股的交易行情阶段 [3][4][27] 转债的投资者行为 - 2025年以来，可转债存续规模从1月的8447亿元下降至10月的7595亿元 [29] - 投资者结构发生变化，基金为主要增持机构，持仓规模从2897亿元增至3020亿元，占比从34.3%升至39.8%；券商集合理财持仓占比从2.4%升至3.4% [29][32] - 保险机构为主要减持方，持仓规模从705亿元降至447亿元，占比从8.3%降至5.9%；其他机构持仓占比基本稳定 [29][32] 转债的估值水平 - 截至2025年11月3日，可转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%的历史分位数，估值处于明显高位 [4][34] - 同期转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%的历史分位数，为中性偏高水平 [4][34] - 考虑到价格与溢价率通常负相关，当前价格高位而溢价率并未处于低位，反映出整体市场估值较高 [5][34] 转债推荐组合 - 总体策略建议风格均衡，采用类股票策略，对股性转债进行交易性思维，重点关注价格在120元甚至130元以上的股性转债 [5][39] - 具体推荐组合包括三类：金融消费和公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；AI和机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债）；半导体和制造类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [5][39][41]

核心观点 - 综合量化模型信号和日历效应，报告建议在2025年11月超配小盘风格和价值风格 [1][4] - 大小盘轮动量化模型本年至今（截至2025年10月31日）收益为27.85%，相对等权基准的超额收益为2.86% [4][8] - 价值成长风格轮动策略本年至今收益为18.96%（另一处数据为19.95%），相对于等权基准的超额收益为1.35% [4][23] 大小盘风格轮动观点 - **月度观点**：10月底量化模型信号为-0.17，指向大盘风格；但基于历史11月小盘相对占优的日历效应，建议11月超配小盘风格 [4][8] - **模型维度分析**：当前量化模型6个维度中，宏观、情绪、基本面、资金、量价维度均指向小盘，仅估值维度指向大盘 [9][10] - **中长期观点**：当前市值因子估值价差为0.88，相对历史顶部区域1.7~2.6仍有超过60%的提升空间，中长期继续看好小盘风格 [4][16] - **历史表现复盘**：10月观点（建议超配大盘风格）判断错误，当月实际为中证2000跑赢沪深300 [8] - **日历效应**：历史数据显示（1995年以来），11月小盘风格月均超额收益为3.58%，胜率达70%，是小盘风格相对占优的月份 [14][15] 价值成长风格轮动观点 - **月度观点**：月度量化模型信号为1（截至2025年10月31日），建议11月超配价值风格 [4][23] - **模型维度分析**：当前量化模型3个维度（宏观、估值、基本面）全部指向价值风格 [26][27] - **策略历史表现**：价值成长风格轮动策略在2025年10月31日的成长/价值相对净值为0.82 [27] A股风险模型因子表现跟踪 - **大类因子10月表现**：红利因子（+0.43%）、动量因子（+0.38%）、价值因子（+0.15%）获得正向收益；大市值因子（-1.31%）、波动率因子（-1.03%）、成长因子（-0.61%）负向收益较高 [29][32] - **大类因子本年至今表现**：波动率因子（+10.17%）、动量因子（+1.54%）、成长因子（+1.29%）正向收益较高；流动性因子（-7.70%）、大市值因子（-2.14%）、红利因子（-1.32%）负向收益较高 [29][32] - **风格因子10月表现**：盈利收益因子（+0.65%）、股息率因子（+0.49%）、动量因子（+0.29%）正向收益较高；大市值因子（-1.47%）、收益能力因子（-1.15%）、贝塔因子（-0.93%）负向收益较高 [33][36] - **风格因子本年至今表现**：贝塔因子（+8.75%）、盈利波动因子（+4.26%）、动量因子（+4.11%）正向收益较高；中市值因子（-5.50%）、流动性因子（-4.96%）、大市值因子（-2.74%）负向收益较高 [33][36] 量化模型方法论 - **大小盘轮动模型**：从宏观、估值、基本面、资金、情绪、量价6个维度构建量化模型，共包含16个细分因子，并结合主观分析和月度效应进行调整 [42][43] - **价值成长轮动模型**：从宏观、估值、基本面3个维度构建月度打分模型，并辅以纯量价周度模型进行月内调整 [45][47] - **风险模型框架**：采用多因子风险模型（参考Barra CNE6框架），涵盖20个风格因子并汇总为8个大类因子，用于股票组合的收益和风险分析 [28][49][50]

核心观点 - 牛市期间阶段性换手率高点过后往往出现横盘震荡，快牛震荡时间短（1-2个月），慢牛震荡时间长（如2020年7-10月持续3.5个月）[2][3][8] - 牛市中震荡过后大小盘风格大概率变化，成长价值风格转变无明确规律，但领涨板块通常发生变化[2][8][16] - 当前市场处于牛市中期，9月窄幅震荡后Q4指数大概率继续上行，进入主升浪[17][18][20] 换手率与震荡规律 - 同一轮牛市中换手率高点上限接近，每次冲高后会出现阶段性震荡或休整[3][9] - 快牛（如2005-2007年）换手率冲高回落时市场强势震荡，分三步：1周内快速调整、缓慢涨回前期高点、1-3周二次调整，整体持续1-2个月[3][9] - 慢牛（如2019-2021年）换手率冲高回落时市场弱势震荡，可能出现较长时间休整[3][9] 历史震荡期风格变化案例 - 2020年7-10月震荡期前风格为小盘成长，震荡后变为大盘成长；食品饮料和电力设备震荡前后均强，电子计算机震荡前强后弱，周期股震荡前弱后强[2][3][11] - 2006年6-8月震荡前风格为小盘成长，震荡后变为大盘成长[2][3][13] - 2007年1-2月震荡前风格为大盘价值，震荡后变为小盘价值[2][3][14] - 2007年6-7月震荡前风格为小盘价值，震荡后变为大盘价值[2][3][16] 当前市场判断与配置建议 - 上周市场波动因换手率快速回升（5日均值接近2024年10月8日高点）及部分板块交易拥挤（8月算力板块过度集中）[18] - 配置建议：金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内有望表现弹性[21][22][23] - 行业组合推荐：非银、电力设备、有色金属、化工[23] - 金融板块估值性价比高，上涨逻辑包括房地产下滑对金融体系冲击结束、监管政策鼓励ETF发展和长期资金入市[23] - 有色金属产能格局强，黄金稀土受益地缘格局；电力设备处成长板块低位，2026年基本面触底企稳概率高；周期板块（钢铁建材化工）受益稳供给政策预期[22][23] 本周市场表现 - 主要指数涨跌不一：创业板50涨2.84%，创业板指涨2.34%，中小100涨1.99%；上证50跌1.98%，上证综指跌1.30%[24][27] - 领涨行业：煤炭涨3.51%，电气设备涨3.07%，电子涨2.96%；领跌行业：银行跌4.21%，有色金属跌4.02%，非银金融跌3.66%[24][34] - 全球市场涨跌不一：巴西圣保罗指数涨2.53%，标普500涨1.22%；商品中玻璃涨3.82%，螺纹钢涨2.27%[25][38] - 资金面：南下资金净流入337.26亿元，央行公开市场净投放5623亿元，银行间拆借利率上升，十年期国债收益率下降[26][42][45]