报告核心观点 - 轮动策略2016年以来年化收益+9.04%，大幅跑赢同期沪深300指数和中证2000，相较业绩基准超额年化+7.92%，当前模型胜率角度延续看多小微盘，6月初小微盘拥挤度历史极高位存在交易过热风险，六月中下旬边际改善，赔率指标翻多 [5] 大小盘风格轮动策略构建 货币周期 - 使用短端利率（Shibor3M和1年期国债利率）划分货币松紧，高于近3月均值为货币紧，否则为宽货币；货币宽松时买入弹性更高的小盘，收紧时买入防御能力更强的大盘 [9] - 2016年至今，该策略年化收益+8.98%，相较基准指数超额年化收益率+9.52%，胜率+62.77%，大小盘风格对利率敏感度更高，货币维度轮动效果显著好于宏观经济 [9] M1&M2剪刀差 - M1度量居民及企业手中现金流，M2度量广义货币流动性，M1和M2同比增速剪刀差扩大被认为是“货币活化”，是经济回暖前兆；本轮剪刀差逆向走阔与前两轮主要区别是M1与M2增速明显分化，导致大小盘相对优势反转 [12] - 构建大小盘风格轮动策略时应综合考虑M1&M2剪刀差与单一指标增速，使用剪刀差与M2同比增速两指标将市场划分为四象限并构建相应配置策略 [12] 大小盘相对强度 - 大小盘风格存在显著动量效应，使用长短均线捕捉大的波段行情，当小盘相对于大盘相对强度走高时，说明当前市场小盘风格强势，下期继续配置小盘，否则买入大盘 [15] - 每月调仓日，当小盘超额净值曲线近1月均线上穿过去9月均线时，小盘强势，下期继续配置中证2000；否则买入沪深300指数 [15] - 2016年至今，该策略年化收益+4.71%，相较基准指数超额年化收益率+5.64%，胜率+56.38% [15] 大小盘轮动日历效应 - 统计2015 - 2025年中证2000、沪深300绝对收益及中证2000 - 沪深300相对收益月度数据，得出月度胜率和相对平均收益，如2月中证2000 - 沪深300相对收益胜率达90.91%，相对平均收益为3.34% [16]

证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 06 月 29 日 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ ——风格轮动策略周报 20250627 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益 5.49%，而全市场价值风格组合收益为 3.33%。 1、赔率 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.10，价值风格的赔率估计为 1.09。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 5 个指向成长，2 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 68.88%，价值风格的胜率为 31.12%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.44，价值风格的投资期望为-0.35，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长风 ...

证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 06 月 15 日 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益-0.01%，而全市场价值风格组合收益为- 0.14%。 1、赔率 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ ——风格轮动策略周报 20250613 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.10，价值风格的赔率估计为 1.08。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 3 个指向成长，4 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 68.88%，价值风格的胜率为 31.12%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.44，价值风格的投资期望为-0.35，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长 ...

1、赔率 在前述报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平 是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。由于存在上述 线性关系，我们根据最新的估值差分位数，可推得当下成长风格的赔率估计 为 1.10，价值风格的赔率估计为 1.08。 证券研究报告 | 金融工程报告 2025 年 06 月 08 日 当下价值/成长的赔率和胜率几何？ ——风格轮动策略周报 20250606 在《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》报告中，我们创新性地提出了基于 赔率和胜率的投资期望结合方式，为应对价值成长风格切换问题提供了定量模 型解决方案。后续，我们将持续在样本外进行跟踪并做定期汇报。 上周全市场成长风格组合收益 3.01%，而全市场价值风格组合收益为 1.51%。 2、胜率 在七个胜率指标中，当前有 3 个指向成长，4 个指向价值。根据映射方 案，当下成长风格的胜率为 58.26%，价值风格的胜率为 41.74%。 3、最新推荐风格：成长 根据公式，投资期望=胜率*赔率-（1-胜率）。我们计算得最新的成长风格 投资期望为 0.22，价值风格的投资期望为-0.13，因此最新一期的风格轮动模 型推荐为成长风 ...

报告核心观点 - 报告尝试融合主观研判与量化分析视角构建风格轮动框架，基于五大维度构建核心风格轮动模型并考虑用于实际可投资组合，本次仅基于基本面维度展开成长价值风格轮动研究，该视角下策略相较均衡配置基准能获长期超额，但受指标传导路径和时滞影响表现有局限 [3] 回顾：风格指数构建与风格轮动框架 - 成长与价值风格指数构建逻辑相似，核心差异在于筛选成分股时分别用成长因子与价值因子排序，构建规则包括上市时间限制、剔除 ST 风险标的、基于风格因子分位数筛选成分股、采用类行业中性权重设置 [18] - 风格轮动框架预计基于资金流、宏观、基本面、情绪、机构五个维度构建核心模型，最终考虑用于实际可投资组合，本篇基于基本面维度展开成长价值风格轮动研究 [27] 基本面视角下看风格轮动 - 基本面视角考察权益市场综合数据，与上一篇报告的宏观数据不同，其与权益市场关联更直接，指标分为市场整体指标和风格差异指标，每个分类下又分成长性、盈利水平等指标，主要反映中长期趋势，多数指标用适中期限长短均线差值判别趋势变动 [30] 基本面因素分析 成长性 - 不同经济周期中，成长性指标对市场风格轮动传导路径不同，权益市场营收和净利润同比增速变动趋势相近，能同步或领先反映风格切换，为风格轮动预判提供观测窗口 [31] - 权益市场成长性综合指标上升时，对应经济环境改善或行业需求上升，此时成长股受关注；经济下行或停滞时，价值股表现更稳定 [33][36] - 成长性指标复合信号：当(全指)营收同比增速、(全指)净利润同比增速二者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值，该复合信号能覆盖多数历史情况 [43][45] 盈利水平 - 盈利水平指标中 ROE 和毛利率作用层级与传导路径有差异，市场整体盈利水平上升时，投资者风险偏好提升，资金追逐成长股，强化成长股估值溢价，盈利水平与成长股相对价值表现正相关 [47] - 盈利水平指标复合信号：当(全指)净资产收益率、(全指)毛利率、(成长 - 价值)毛利率三者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值 [56] 财务健康与偿债能力 - 该类指标关注资产负债率、流动比率等，衡量企业偿债能力，在成长与价值风格轮动中，资产负债率上升和流动比率下降阶段，成长标的可能表现较好 [57][61] - 财务健康与偿债能力指标复合信号：当(全指)资产负债率触发中期均线上穿长期均线，或(全指)流动比率触发中期均线上穿短期均线时为成长信号，否则配置价值 [65] 运营效率 - 运营效率指标多为周转率指标，周转率越高企业运转效率越高，投资者对成长股和价值股的周转率看法不同，成长股可牺牲短期效率换长期市占率，价值股运转效率是“估值锚” [67][73] - 运营效率指标复合信号：当(成长 - 价值)存货周转率、(成长 - 价值)应收账款周转率、(成长 - 价值)总资产周转率三者同时触发中期均线下穿短期均线时配置成长，否则配置价值 [80] 估值水平 - 常见估值指标有市盈率、市净率、市销率、市现率，从利润、资产、营收及现金流维度综合衡量企业估值 [83] - 市场整体估值上升时成长股占优，下降时价值股受青睐 [85] - 估值水平指标复合信号：当(全指)PB_LF、(成长 - 价值)PE_TTM、(成长 - 价值)PS_TTM 三者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值 [91] 综合基本面信号 - 综合 5 类指标信号，当超过 2 类指标复合信号选择配置成长标的时，基本面视角综合信号建议配置成长标的，反之配置价值标的 [93] - 基于基本面视角，成长与价值风格轮动策略换手率低，倾向长期持有，相对基准超额长期提升且稳定，少见大回撤 [93] - 2005 年 1 月 1 日至 2025 年 4 月 29 日，策略平均月度胜率约 60.91%，平均年化收益约 15.26%，相较基准平均年化超额约 6.06%，除 2012 年外其余年度月胜率不低于 50% [10][97] 总结 - 基本面视角下成长价值风格轮动策略能获超额表现，但受指标传导路径和时滞影响，超额收益和胜率有限，较上一篇报告表现有提升，2005 年 1 月至 2025 年 4 月超额表现稳定，回撤控制好 [101] - 风格轮动整体模型需从资金流、情绪、机构等多维度进一步研究完善，目前宏观和基本面视角策略更倾向长期持有，换手低 [101]

报告核心观点 - 报告提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，为价值成长风格切换问题提供定量模型解决方案，最新一期风格轮动模型推荐价值风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 26.61%，夏普比率 0.98 [1][4] 各部分总结 前言 - 报告创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，后续将持续在样本外跟踪并定期汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，对因子做市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，风格收益周度换仓计算 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 1.22%，价值风格组合收益 1.26% [1][8] 赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] - 关注市场风格相对估值水平，用估值差的历史分位数法刻画并修正，计算风格暴露前 20%和后 20%股票组合账面市值比平均数之差为初始估值差，除以全市场估值平均数，再计算其历史排位次序百分比 [11] - 根据最新估值差分位数，当下成长风格赔率估计为 1.10，价值风格赔率估计为 1.07 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率、PMI 等 [16] - 七个胜率指标中 4 个指向成长，3 个指向价值，当下成长风格胜率为 46.13%，价值风格胜率为 53.87% [16] 投资期望及策略收益 - 根据公式投资期望=胜率*赔率-（1 - 胜率），计算得成长风格投资期望为 -0.35，价值风格投资期望为 0.43，推荐价值风格 [4][18] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 26.61%，夏普比率 0.98，总收益 1772.43%，年化波动 27.14%，最大回撤 50.48% [4][19]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，为价值成长风格切换问题提供定量模型解决方案，最新一期风格轮动模型推荐成长风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 27.18%，夏普比率 0.98 [1][4] 各部分总结 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，后续将持续样本外跟踪并定期汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，对因子做市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 0.82%，价值风格组合收益 1.15% [1][8] 赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] - 采用估值差的历史分位数法刻画市场风格相对估值水平，经计算初始估值差、除以全市场估值平均数、计算历史排位次序百分比等步骤，且估值差历史分位数高代表相对低估值 [11][12][13] - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，当下成长风格赔率估计为 1.09，价值风格为 1.08 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率、PMI 等 [18] - 七个胜率指标中 4 个指向成长，3 个指向价值，当下成长风格胜率为 46.13%，价值风格胜率为 53.87% [3][18][19] 投资期望及策略收益 - 根据公式投资期望=胜率*赔率 -（1 - 胜率），计算得成长风格投资期望为 0.22，价值风格为 -0.13，推荐成长风格 [4][19] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 27.18%，夏普比率 0.98，总收益 1754.20%等 [4][20]

A股上市公司业绩表现 - 2024年沪深上市公司共实现营业收入71.8万亿元，净利润5.2万亿元，74%的公司实现盈利，48%的公司盈利正增长 [1] - 沪主板净利润同比增长2.7%，金融业净利润2.7万亿元，同比增长10.3% [1] - 2025年一季度A股5398家上市公司中2955家净利润同比增长，占比54.74% [3] - 2025Q1全A单季营收同比增速-0.2%，净利同比增速3.7%，较2024Q4分别回落1.7个百分点和回升17.5个百分点 [3] 行业与板块分析 - 农林牧渔、电子、交通运输、汽车、商贸零售等行业增幅靠前 [1] - 半导体、硬件设备、家电等板块营收维持增长，国防军工、煤炭等周期板块营收下滑明显 [3] - AI算力技术革新与数据中心升级浪潮带动国产大模型、具身智能等板块业绩亮眼 [3] - 中证1000为代表的小盘股实现营收和净利同比增速双双改善，中证500为代表的中盘股净利同比增速回升 [4] - 一季度业绩亮点集中在涨价细分领域、可选消费及TMT板块应用端 [4] 新质生产力与经济转型 - 截至2024年底超半数上市公司聚焦战略新兴产业，新上市公司中超八成集中在八大行业（新一代信息技术、高端装备制造等） [1] - A500ETF基金重点布局工业、信息技术、原材料等核心领域，超配新质生产力行业 [2] 政策与市场环境 - 中央和监管部门出台降准、降息、降存量房贷利率等政策，推动中长期资金入市 [1] - 多部门政策协同发力稳定市场，政策层对资本市场和预期管理高度重视 [5][6] - 新"国九条"行情+类"四万亿"投资重叠趋势指引A股以"慢牛"方式运行 [6] 投资策略与市场风格 - 2025年三大投资方向：债券/公用事业/红利、恒生科技与AI上游轮动、黄金/核电设备/军工等安全类资产 [6] - 中期维度关注科技、绿色、消费及基建领域，短期关注红利板块、消费领域及新质生产力相关科技板块 [6] - 市场风格轮动快速，需根据政策导向、资金流向及情绪周期进行战术性调整 [7][8]