报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 对不同类投资机构的转债投资策略及偏好进行详细拆解，形成转债投资机构行为分析手册，聚焦转债投资机构行为分析手册概览及公募基金篇，从多维度分析不同机构对转债的投资特点和偏好 [1][9] 分组1：转债投资机构与分析方法概览 - 公募基金、企业年金是转债直接投资主力军，截至2025年7月末，公募基金持有沪市转债面值1419.79亿元占比35.56%，深市转债市值1061.35亿元占比33.31%；企业年金持有沪市转债734.97亿元占比18.41%，深市转债占比13.23% [10] - 保险机构、证券自营在转债投资者结构中占主要位置，截至2025年7月末，保险机构持有沪市转债353.05亿元占比8.84%，深市转债市值210.55亿元占比6.61%；证券自营持有沪市转债289.20亿元占比7.24%，深市转债占比5.60% [10] - 转债发行人原始股东等也是重要直接投资者，但目标与专业机构有差异，不作为分析重点；基金及券商专户等专业机构投资者持券占比普遍低于5% [11] - 与2021年末比，公募基金、保险机构“话语权”增强，企业年金占比下降，券商自营等投资占比提升，一般机构投资者持有规模占比明显下降 [13] - 不同类型专业机构投资者在转债投资限制、偏好及投资策略方面有区分，公募基金注重相对收益，养老金等注重安全边际和收益确定性 [19] - 可根据基金季报分析公募基金转债持仓偏好，根据转债发行人半年报、年报披露的前十大持有人分析其他投资机构转债持仓 [20] 分组2：公募基金投资转债特点 公募基金转债持仓概览 - 2023Q4以来公募基金持有转债市值及占比持续微降，25Q2持有转债市值环比降3.35%至2728.25亿元，占比降至0.80% [24] - 投资转债的公募基金数量整体下滑，但参与度整体提升，2025年以来数量重回上升通道，25Q2末有2229只基金持有转债 [24] - 从行业分布看，公募基金超配金属、化工等行业转债，低配石化、钢铁等行业转债 [3] - 从价格估值、评级等角度看，2025Q2末超配120 - 130元区间和150元以上、AA及AA - 转债，低配其余 [3] - 公募基金在全市场转债投资者结构中占比约30%，在不同行业、价格及评级转债细分结构中话语权有差异 [3] 各类基金转债持仓差异 - 二级债基是转债主要配置力量，2023Q3持有转债市值达历史最高，此后连续减持，25Q2环比降8.66%至858.67亿元 [44] - 转债基金持有转债市值2025Q1达历史最高，25Q2环比降3.44%至866.50亿元；一级债基持有市值环比增9.26%，25Q2达726.56亿元创历史新高 [44] - 偏债混合型、灵活配置型基金25Q2分别减持转债19亿元、12亿元，分别达146亿元、71亿元 [44] - 转债基金转债仓位25Q2升至91.41%续创历史新高，二级债基、一级债基、偏债混合的转债仓位25Q2分别下降 [46] - 2025Q2，转债基金对石化、公用事业等行业转债增持，对煤炭、钢铁等行业转债减持 [48] - 25Q2转债基金超配金属、交运等行业，对银行转债由减配改超配，对电子转债由超配改减配，持续减配石化等行业 [51] - 2025Q2转债基金超配120 - 130元区间、转股溢价率20%以下、AAA及AA - 转债，减配其余 [57] 绩优基金转债持仓特点 - 选取2025H1区间表现好且基金份额超2亿份的4只基金分析，富国久利稳健配置持仓集中，华商丰利增强持仓分散 [72][73] - 富国久利稳健配置持仓集中在电力设备等行业，民企转债占比高，偏好高等级和120 - 130元、平衡型转债 [74] - 华商丰利增强以制造类转债为主，民企转债占比高，偏好130元以上、偏股型转债 [74] - 嘉实稳怡银行转债规模占比高，央国企转债占比超65%，持仓集中在110 - 130元区间 [75] - 兴证全球兴晨持仓集中在电力设备等行业，民企转债占比78.48%，持仓集中在110 - 120元区间，偏债型转债规模占比高 [75] 分组3：非公募类转债投资分析 从个券“前十大持有人”出发 - 根据转债持有人名称等信息，将转债投资者分为11大类、24小类 [86] - “前十大持有人”合计持有的转债规模约占转债市场的40%，“公司相关机构”等合计持有规模约占“前十大持有人”合计规模的80% [87] - 2024年以来，“公司相关机构”持有转债规模锐减，“公募基金”占比大幅提升，“养老金类”等占比约5% [88] 非公募类机构转债投资初探 - 从行业分布看，“私募资管”持有电力设备转债多，对顺周期行业转债持仓低；“证券自营”对部分行业持仓占比与市场有差异；“保险”持仓分散 [97] - 从评级分布看，“私募资管”、“QFII”对低评级转债容忍度高，“保险”、“证券自营”持仓中AAA评级转债占比高 [97] - 从价格分布看，“私募资管”持仓100元以下占比超15%，“证券自营”集中于100 - 120元区间，“保险”等以110 - 120元为主 [98]

行业与公司概述 * 行业涉及转债市场、化工、银行、钢铁、风电、防水涂料、瓶片及机器人、汽车被动安全部件及光模块、AI服务器及AI眼镜[1][2][11][12][17][18][20][21][22] * 公司包括杭氧、丰二、一阳、丰天业、科顺海顺、启帆天能、兴业浦发重银、友发、大中、美景、西子洁能、有发焊接钢管龙头、新长联、科顺、万凯、华茂科技、环旭电子[2][11][12][14][17][18][20][21][22] 核心观点与论据 转债市场动态 * 股票市场成交量持续抬升，增量资金入场，混合型和指数型基金扩容，动量效应增强，电子、AI等板块表现良好，预计转债估值将进一步上升[1][4] * 银行转债到期或临近到期，部分资金可能流向光伏、化工等反内卷板块，以及银行内部结构调仓带来的增量资金[1][5] * 主要机构投资者持仓占比未显著上升，但自然人和一般机构占比下降，表明私募、券商等其他类型投资者参与抢筹，整体估值上行仍受增量资金支撑[1][6] * 股性策略表现最强，基因增配策略如电子医药军工中小盘标的也表现良好，而高YT和基因低配策略表现较弱[1][7] * 股性转债溢价率相对平衡转债较低，仍有上升空间，双高转债数量处于相对低位，股票市场预期尚未达到极值，股性转债具有超额收益潜力[1][9] * 绝对收益投资者关注基因低配置和低拥挤度指标筛选冷门转债，以及高a天策略和双低策略，例如关注80评价以下、溢价率较低的标的[1][10] 行业与公司表现 * 化工类平衡转债如杭氧、丰二、一阳、丰天业等余额较大，但正股上涨逻辑不明晰，溢价率偏低且机构占比不高，反内卷背景下可能具备强劲性价比[11] * 中小盘正股市值约50亿左右相关标例如科顺海顺、启帆天能等显示出超额收益潜力[11] * 银行类兴业浦发重银以及钢铁类友发、大中、美景等由于筹码出清导致股价调整，但从绝对收益角度来看仍具备进一步上涨空间[12][13] * 西子洁能核电订单逐步增长，目标市场每年可达50亿，并计划随中核广核进行全球机组改造需求扩展[14] * 有发焊接钢管龙头覆盖全品类产品，下游基建、市政工程、水利工程及房建项目需求强劲，中报净利润预计达2.7至3.07亿[14] * 新长联风电营收占比76%，毛利率约30%，营收同比翻倍，扣非净利润约为3.35亿元[17] * 科顺防水涂料需求稳定，行业内部分中小企业退出市场后，公司提价预期带动毛利率环比改善[18] * 万凯瓶片产量有所增加，但六七月数据已出现回落，周度数据显示瓶片利润底部修复趋势明显[20] * 华茂科技主营汽车被动安全部件，并切入光模块领域，24年底开始战略并购富创优越[21] * 环旭电子AI服务器业务增速23%，营收增加1.1亿美元，与Meta合作开发的第三代眼镜预计25年底至26初量产[22] 其他重要内容 * 钢材市场的库存处于历史较低水平，相比2023年和2024年同期减少了200多万吨[15] * 公司累计分红比例较高，2024年的分红金额为4.18亿元，占净利润比例超过90%[16] * 当前转债估值受外围资金充裕及内部调仓影响仍具向上空间，建议关注股性转债超额收益潜力及低估值转债[23]

业绩表现 - 2025Q2典型固收+基金跑赢纯债基金，转债基金收益率中位数为3.52%，一级债基、二级债基、偏债混合基金和中长期纯债基金分别为1.08%、1.24%、1.07%、0.96%[1][9] 规模仓位 - 2025Q2一、二级债基规模分别增加800、385亿元至8487、8077亿元，转债基金环比下降36亿元至948亿元，主动转债基金环比下降24亿元至441亿元[2][20] - 2025Q2一级债基转债仓位环比微降0.11个百分点至8.54%，二级债基和偏债混合基金分别环比回落1.59、0.81个百分点至10.63%、5.90%，主动转债基金环比提升0.64个百分点至85.34%[2][24] 仓位下调原因 - 被动降仓，管理人难寻合适标的，只能持现等待[3][26] - 一季度降仓投资者二季度难回补仓位，且处于边配置边兑现状态[3][26] - 转债估值高，低价配置策略逻辑削弱，银行退出约束底层配置策略容量[3][26] 个券配置 - 公募基金重点加仓金融个券及周期消费领域中低价权重标的，如增持上银转债17.06亿元等[4][35][37] - 银行等转债因退出被动减配，新能源等标的兑现行情，如杭银转债减持59.12亿元等[4][37][39] 投资策略 - 转债值得做多，正股不走弱时，估值波动是配置机会[4][54] - 延续哑铃配置思路，推荐大盘底仓、博弈内需政策预期品种和关注科技成长板块[4][54]

基金产品概况 - 基金主代码为012681，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2021年9月1日 [2] - 报告期末基金份额总额为173,529,451.42份，其中A类份额90,509,326.82份，C类份额83,020,026.63份，E类份额97.97份 [2] - 投资目标是在严格控制风险的前提下追求资产净值的长期稳健增值，投资策略包括大类资产配置、股票投资、固定收益投资等 [2] - 业绩比较基准为沪深300指数收益率*25%+中债-综合指数收益率*70%+恒生指数收益率*5% [2] 财务表现 - A类份额过去三个月净值增长率为1.07%，低于业绩基准1.33%；过去六个月增长1.61%，高于基准0.96% [5] - C类份额过去三个月净值增长率为1.05%，过去一年增长3.44%，均低于同期业绩基准 [5] - E类份额自2025年2月18日增设，过去三个月净值增长率为1.19%，略低于基准1.33% [5][6] 投资组合 - 报告期末债券投资占比93.21%，其中政策性金融债占基金资产净值的69.70% [12] - 未持有股票、资产支持证券、贵金属及衍生品 [12] - 前五大债券持仓均为政策性金融债，合计占净值比例69.70% [12] 基金经理信息 - 刘星宇担任绝对收益投资部副总经理兼基金经理，拥有11年证券从业经验 [6] - 袁旭担任基金经理，拥有15年证券从业经验，曾任富国基金基金经理助理 [6] - 张博然和崔岩分别担任基金经理助理，拥有7年和8年证券从业经验 [6][7] 市场回顾与操作 - 二季度经济整体平稳，工业生产有韧性，基建和制造业投资维持高位 [9] - 债券市场收益率整体下行，短端表现偏强，转债市场呈现震荡上涨 [9][10] - 组合保持积极久期，优化持仓结构，通过利差判断寻找压缩机会 [10] - 转债策略采用主客观结合，灵活调整仓位，以低估值标的为核心 [10]

一级市场回顾 - 上周一级市场国债发行规模2801亿，净融资额1999亿 [1] - 地方债发行规模721亿，净融资额216亿 [1] - 政策性金融债发行规模1610亿，净融资额1550亿 [1] - 非金信用债发行规模2082亿，净融资额843亿 [1] - 可转债新券发行1只，预计融资规模7亿元 [1] 二级市场回顾 - 上周利率下行，影响因素包括资金利率创年内新低、理财资金回表、国债发行缩量、股债跷跷板等 [2] 流动性跟踪 - OMO净回笼1.4万亿，财政支出补充流动性 [3] - 季初资金转松，匿名资金利率跌至1.3% [3] - 1年国股存单利率跌破1.6% [3] 政策与基本面 - 中央财经委员会提及依法依规治理企业低价无序竞争 [4] - 6月中采制造业PMI录得49.7，高于预期与前值 [4] 海外市场 - 美国国会通过"大美丽"减税法案 [5] - 美国6月非农就业人数高于预期 [5] - 全周标普500上涨1.7%，10年美债收益率上行6BP [5] 权益市场 - 上周A股多数宽基指数收涨，钢铁、医药和银行板块领涨 [6] - 万得全A上涨1.22%，沪深300收涨1.54%，创业板大涨1.50% [6] - A股日均成交额1.44万亿，周度日均成交量减少1302.12亿 [6] - 全A融资余额18463.82亿，较6月26日增加198.47亿，连续9个交易日净增长 [6] 债市策略展望 - 三季度政府债供给压力仍高，预计资金面维持宽松 [7] - 下半年经济增速回落风险加大，债券投资具备较高胜率 [7] - 建议保持积极仓位水平，维持票息策略，灵活交易操作 [7] - 转债供需矛盾仍在，流动性宽松，部分银行转债强赎退市 [7] - 转债指数进入泡沫化区间，需注意底仓品种选择和切换 [7] - 权益市场风险偏好回暖，转债仍是固收资金参与权益弹性的重要工具 [7]

核心观点 - 6月股票市场上涨4.7%，转债市场跟涨3.3%，偏权市场活跃度上行，转债ETF规模环比扩张8.2%至431亿 [2] - 生命科学上游行业业绩拐点已现，主要企业2024年收入同比增速10.75%，25Q1收入同比增速9.5%，有望迎来新投资机遇 [7] - 北证50指数周涨幅为 -1.71%，北交所交投活跃略有回落，北交所将优化创新型中小企业评价指标体系 [12][13][15] 固收：7月转债策略展望 - 转债市场展望方面，市场结构上双创风格行业转债2023年以来较A股超涨，公用转债今年以来相对主板仍有3%-5%空间；估值上中高平价转债估值未显著偏贵，低平价转债或受下修预期及信用风险溢价扰动；基本面关注是否切回基本面主线定价；下行风险对转债市场整体风偏扰动有限 [3] - 转债策略上建议保持仓位，稳健中性配置，偏好有色、机械等景气改善行业标的，关注消费、高新制造等政策拉动行业标的，同时关注行业估值偏高及中美贸易政策变化风险，7月推荐国投转债等10只转债组合 [1][4] - 量化策略绩效上5 - 6月低价增强等三类策略分别录得4.9%、6.3%、12.68%，今年以来分别为7.3%、18.8%、31.9% [4] 医药：生命科学上游行业深度报告 - 行业特征为专业化、高壁垒、周期性，疫情后景气度下行但龙头扩张并出海布局，当前股价处历史低位 [7] - 看好因素包括创新药发展带来需求增量，预计2030年中国抗体药物市场达5108亿，2025年中国CGT市场规模达25.9亿美元；关税壁垒下国产自主可控提升；行业龙头并购重组提升竞争优势 [8][9] - 投资建议关注细分赛道龙头和出海潜力标的 [10] 北交所 - 本周北交所多数行业下跌，日均成交额较上周回落，整体市盈率较上周有所回落，电子行业平均市盈率最高 [12][13][14] - 北交所将优化创新型企业评价体系，助力中小企业高质量发展，本周企业公告覆盖对外投资等方向 [15][16] - 投资策略推荐自上而下关注新兴行业“稀缺”属性公司，自下而上关注业绩增速高等成长性较强公司 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上涨动能减弱和海外因素扰动使权益市场下跌，非银转债密集提议下修，转债大盘好于小盘，非银、公用事业等板块领涨，市场情绪高涨，转债估值突破关键点位；5 - 6月20日11只转债评级下调，与去年同期持平，偏债型转债下调后表现差，但平价和违约预期好于去年，信用风险未明显扩散，光伏转债震荡偏强 [1][6] - 股债震荡市下，估值强支撑的转债资产有望获不错相对收益，建议维持中性仓位、勤交易；配置以高股息大盘偏债转债为主，叠加平衡偏股方向，关注提议下修案例，寻找强促转股意愿标的；推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈 [1][6] 各部分总结 转债估值 - 本周权益和转债市场小幅下跌，转债估值拉升，百元溢价率升至30%关键点位，全市场转债百元溢价率30%，单周上行0.29%，处于2017年以来78.60%百分位；高、低评级转债估值分化，低评级表现偏强 [5][7] - 本周转债随正股下跌，到期收益率小幅上行；转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为49.07%、25.45%、 - 2.59%，较上周分别变化 + 2.11%、 - 0.87%和 + 0.17%，处于2017年以来的78.00、30.80和12.60百分位 [5][11] 条款跟踪 赎回 - 本周金丹转债、天阳转债发布提前赎回公告，已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债7只，潜在到期或转股余额63亿元 [14] - 最新处于赎回进度的转债37只，下周有望8只满足赎回条件；本周5只转债发布不赎回公告 [20][22] 下修 - 本周1只转债公告下修、未下修到底，蓝帆、旗滨等多只转债提议下修 [22] - 158只转债处于暂不下修区间，2只触发且股价低于下修触发价未出公告，48只累计下修日子，6只已发下修董事会预案但未上股东大会 [22][24] 回售 - 本周无转债发布回售公告，3只转债处于回售进度，8只累计回售触发日子，其中4只在下修进度，3只暂不下修，1只提议下修 [27] 一级发行 - 本周4只转债发行公告，下周无转债待上市 [30] - 处于同意注册进度的转债6只，待发规模134亿元；处于上市委通过进度的转债4只，待发规模29亿元 [30]

报告核心观点 随着中美首脑重启对话，美国外部博弈不确定性边际减弱，但权益市场主线不明，转债板块轮动显著，需关注 6 月转债评级下调风险，建议关注业绩稳健的中高评级转债，把握前期回调较大的科技成长板块转债机会 [7][65] 一周行情回顾 股市行情 - 上周上证指数放量上涨，主要股指均涨，创业板指领涨，周二到周四各指数持续上涨，周五小幅回调 [11][13][17] - 通信、有色金属等行业表现较好，家用电器、食品饮料等行业跌幅领先 [21] 转债行情 - 上周中证转债指数上涨，成交量转为增长，转债均价小幅上涨且处于历史高位 [24][25] - AA - 及以下级别、小盘、高价转债表现相对占优 [29] - 轻工制造、有色金属等行业转债表现较好，银行、钢铁等行业转债涨幅落后 [34] 转债估值 - 上周转债估值下行，处于 2024 年以来历史估值中枢以下位置，万得可转债等权指数转股溢价率回落至 45.96%，处于 24 年以来 25 分位数以下 [37] - 纺织服装、建筑材料等行业转债转股溢价率较高，传媒、银行等行业较低 [41] - 公用事业、采掘等行业转债纯债溢价率较高，商业贸易、钢铁等行业较低 [41] 转债供需 转债供给 - 截至上周五，上市转债余额为 6731.67 亿元，较前一周减少 18.72 亿元，加权剩余期限为 2.63 年 [48] - 上周无转债上市和发布发行公告，胜蓝股份拟发行 4.50 亿元转债 [50] 转债需求 - 可转债基金对转债需求持续上升，近期可转债 ETF 需求小幅下降 [52] - 公募基金、企业年金是主要的转债持有者 [54] 转债信用 - 历史上共有 5 只转债违约，2 只展期，3 只实质性违约 [58] - 多数转债评级在 AA 及 AA -，6 月以来 17 只转债更新评级均维持 [59] 转债条款 - 上周公布不向下修正的转债有 5 只，无转债提议下修，6 只提示可能触发下修 [63] - 5 只转债第一次提示回售或公告回售结果 [63] - 1 只转债公布不提前赎回，2 只公布提前赎回或实施赎回，3 只提示可能满足提前赎回 [63] 投资展望 建议维持对业绩稳健的中高评级转债的关注，适当把握前期回调较大的科技成长板块转债机会 [7][65]

纪要涉及的行业或公司 主要涉及转债市场，未明确提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **市场观点与投资建议** - 当前市场观点偏中性，指标表现不上不下，模型观点为 0.51 即中性偏好，投资者应仔细评估策略 [3][14] - 市场观点鲜明时强调具体投资建议，模糊时关注结构性机会，寻找特定领域或行业投资机会 [1][6] - 当前适合购买长期上涨且溢价率较低的看涨期权、YTM 偏高且正股走势平稳的个券、中等估值弹性的个券，其中看涨期权最多，中等估值弹性个券次之 [2][15] - **强化学习模型特点及应用效果** - 强化学习模型评估当前购买行为及未来卖出时机优化转债收益，样本外数据显示 2020 年后多数时间建议为 0，需更高激励改变决策 [1][5] - 与普通深度学习模型不同，强化学习模型考虑动作后状态及其价值，适用于转债环境 [4] - 模型可通过引入更多因子、采用退火算法等随机探索策略、使用缓存池记录训练数据避免局部最优化问题，提升泛化能力 [1][9] - 在转债个券应用中，模型可降低最大回撤约 9.4%，提高年化回报 2%，但不适用于电力、银行等超级大盘转债 [1][10] - 历史数据显示模型能有效规避趋势性风险，如避开 2024 年 1 月和 2025 年 3 月市场下跌，趋势上升时重新进入，但对小盘流动性问题等特殊情况难分辨 [1][11] - **仓位管理策略** - 仓位管理可根据市场状态动态调整，长期平均仓位为 46%，适合与二级债基或半仓转债结合使用，极端情况可完全退出市场，近期保持中性观点灵活调整 [1][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 研究转债应细致结合基本面和策略分析，基金内部分工后最终需结合两者得出结论 [16] - 临期债券表现通常不如全样本测试，新客户可参考报告，老客户无需过多关注 [17] - 转债投资经理需具备研究和表达能力，清晰交流有助于非专业人士理解复杂产品 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济有韧性，美国关税政策增加二季度经济不确定性，政策或降准降息配合财政扩张，央行注资特别国债为利率下行创造空间，金融监管部门稳定A股市场，转债市场现入场良机 [4] - 建议关注基建、一带一路和半导体国产替代三大方向的转债标的，这些转债兼具防御性与成长性，当前价格区间性价比高 [4] 根据相关目录分别进行总结 股债市场都具有韧性 - 债市或再现做多窗口，美国对华关税政策使二季度基本面不确定性提升，若出口拖累经济超预期，二季度降准降息概率较大，当前利率下行基础仍存；央行注资特别国债5000亿元，供给冲击温和，缓解配置压力，若信贷投放偏弱，利率债下行空间有望打开 [5][6] - 股市彰显出韧性，A股异常波动时，金融决策层快速出手，多方注入流动性稳定信心，上市公司积极回购，股市企稳反弹，成交量回温，4月7 - 11日万得全A日均成交额反弹至1.61万亿元 [8] 转债再现“黄金坑” - 择时指标显示，转债价格回调至相对低位，债性开始托底，回撤空间有限 [13] - 截至4月11日，转债市场中位数价格约119元，百元溢价率为23.04%，回到2023年12月水平 [4] - 100 - 130元区间的中等价格转债构成市场“基本盘”，流动性充足、估值合理，转股溢价率处于历史中位，有下行保护和上涨空间 [4] - 建议关注“双低”指标选券，平衡型转债特别是“双低”品种处于风险收益比优势区间 [24] 转债行业配置思路 - 弱关税相关的国内基建及“一带一路”，国内基建有政策空间和项目储备，二季度表现较好，“一带一路”贸易增长，建议关注浙建转债、华设转债等相关转债 [26][29][31] - 自主可控相关的半导体行业，中美关税摩擦或促使国内加快半导体自主产业链建设，建议关注正帆转债、飞凯转债等相关转债 [32][33]