宏观策略 * 核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量以及2025年留存的财政“余粮”[1][10] * 具体分析：若PPI同比增速回升1.8个百分点（从-2.4%至-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，效果相当于赤字率提高0.2个百分点（从4.0%至4.2%）[1][10] * 具体分析：2025年前11个月财政存款累计新增2.04万亿元，预计全年财政“余粮”可能超过5000亿元[10] * 具体分析：上述两项合计约7600亿元，可额外提升2026年一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算赤字率维持稳定的框架内实现“赤字不增、支出提速”[1][10] * 历史佐证：历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速回升的现象，例如2021-2022年赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速从0%大幅拉升至6.1%[10] 宏观深度（贸易顺差） * 核心观点：出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，企业在赚取美元后，会将其一部分留存境外、一部分通过境内银行结汇、一部分以外汇存款持有，并通过资本和金融账户逐步累积海外净资产头寸[2][11][12] * 数据统计：2020年至2025年11月，商品贸易顺差累计达4.92万亿美元，但同期海关口径带来的外汇收支顺差为2.94万亿美元，显示存在“商品流”与“资金流”的差异[12] * 流向分析：在上述累计顺差中，约有2.0万亿美元留存在海外市场，约2.9万亿美元通过境内商业银行流入国内[12] * 流向分析：流入国内的约2.9万亿美元资金中，约有1.78万亿美元结汇成人民币（期间平均结汇率约53%），剩下的约1万亿美元继续以美元形式持有[12] * 投资布局：截至2025年二季度末，非储备性质的私人部门海外净资产头寸合计净流出1.4万亿美元，其中对外证券投资增加5050亿美元，对外直接净投资增加1298亿美元，贸易信贷等其他投资净流出7253亿美元[12] 固收金工（流动性展望） * 市场回顾：本周（2025.12.22-12.26）10年期国债活跃券收益率从1.835%上行0.05bp至1.8355%，全周受LPR调降预期落空、年初政府债发行放量顾忌及年末配置盘力量等因素影响，利率窄幅震荡[13] * 流动性预测（2026年1月）：采用五因素模型分析，预计外汇占款环比减少约630亿元、财政存款净增加约6200亿元、M0环比增加约7800亿元、法定存款准备金约增加5000亿元，综合流动性缺口约为1.9万亿元[14] * 政策展望：预计央行将通过公开市场操作、降准（例如降准50bp可释放约1万亿元长期资金）等多种手段维持流动性合理充裕[14] * 债市展望：当前债市对基本面数据“脱敏”，预计明年初银行和保险等配置力量将随“开门红”强化，利率或有所下行[14] 固收金工（海外经济与资产） * 美国经济数据：美国12月Markit制造业PMI初值录得51.8，服务业PMI初值降至52.9，综合PMI初值降至53.0，均不及预期且创数月新低，显示私营部门活动放缓[15][17] * 美国经济数据：美国11月整体CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，不及预期，为2021年初以来最慢增速[15][17] * 美国经济数据：美国11月失业率升至4.6%，超过市场预期[15][17] * 美联储政策：美联储于2025年12月完成年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，政策进入“观察阶段”，短期内（2026年1月）大概率维持利率不变[15][17] * 资产观点：继续看多黄金，认为现货黄金价格突破4500美元/盎司后，在低波资产匮乏时代仍将在资产组合中扮演重要角色[14][18] * 汇率观点：认为人民币币值长期存在系统性低估，但中期需考虑宏观政策的托底角色，判断汇率时主要考虑财政赤字占GDP比重的变化率及财政货币化的边际倾向[14][18] 固收金工（转债策略） * 核心观点：对需求的重视大于供给，推荐在需求端存在明显增长预期的部分，对于供给端边际改善但需求端无显著改善的部门，较难形成持续性中期配置机会[3][18] * 市场判断：认为“春躁行情”或已提前开启，前期调仓布局窗口正在显著收敛，建议关注平衡踏空风险，任何短期回调都构成显著右侧布局机会[18] * 配置方向：建议关注三大泛主线价值洼地方向，包括AI端侧（消费电子、汽车智能化、具身机器人）、上游关键资源型材料及输配电设备相关环节[18][25] * 个券参考：提及鼎龙转债、甬矽转债、超声转债、立讯转债等具体标的[18][25] 固收点评（绿色债券） * 发行情况（2025.12.22-12.26）：银行间及交易所市场新发行绿色债券28只，合计发行规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元[4][20] * 成交情况（2025.12.22-12.26）：绿色债券周成交额合计645亿元，较上周减少156亿元，成交量前三的债券种类为非金公司信用债（302亿元）、金融机构债（298亿元）和利率债（50亿元）[4][20] * 发行情况（2025.12.15-12.19）：新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元[6][27] * 成交情况（2025.12.15-12.19）：绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元，成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元）[6][27] 固收点评（二级资本债） * 发行情况（2025.12.22-12.26）：银行间及交易所市场新发行二级资本债8只，发行规模为531.50亿元[4][21] * 成交情况（2025.12.22-12.26）：二级资本债周成交量合计约2729亿元，较上周减少10亿元，成交量前三个券分别为25中行二级资本债03A(BC)（194.10亿元）、25建行二级资本债03BC（96.91亿元）和25中行二级资本债01BC（83.04亿元）[4][21] * 发行情况（2025.12.15-12.19）：新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元[7][28] * 成交情况（2025.12.15-12.19）：二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元，成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元）[7][28] 固收周报（债市策略） * 市场回顾（2025.12.15-12.19）：10年期国债活跃券收益率从1.8425%上行0.75bp至1.835%，全周对经济数据反应有限，主要博弈政策预期[6][22] * 政策展望：认为2025年内降准降息可能性较低，但央行可通过多种工具投放流动性；预计2026年一季度末宽松政策落地可能性较大，届时可进行布局[22] * 影响评估：认为基金赎回费率新规落地后债市仍存在调整可能，但在“资产荒”背景下，若利率因冲击上行或形成配置时机[22] * 利率判断：保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断，对2026年上半年债市不悲观[22] 行业与公司（贵州茅台） * 事件：贵州茅台于2025年12月底召开经销商联谊会，主题为“坚持以消费者为中心”，i茅台公众号通知2026年将新增提供500ml茅台经典系列产品[8][30] * 产品策略（茅台酒）：2026年投放量总体稳定，定位更清晰，预计将向500ml飞天、精品两大单品聚焦[8][30] * 飞天茅台将提升500ml经典装市占率及开瓶率，缩减其他规格产品[8][30] * 非标产品将增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，停供珍品，旨在将2000元以上开瓶需求导向精品，区分生肖酒的收藏定位[8][30] * 渠道策略：构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式，动态调控投放，直营渠道（含i茅台）将发挥价格平权功能，500ml普飞探索代售形式拓展新渠道[30] * 系列酒策略（茅台酱香酒）：打造“2+N”产品体系，承诺茅台1935不增量以提升渠道韧性，集中资源巩固茅台1935和茅台王子酒“双百亿”大单品地位，并推动其他产品向全国性大单品迈进[8][30][31] * 盈利预测：维持2025-2027年归母净利润预测为902亿元、910亿元、929亿元，同比增速分别为+4.5%、+1.0%、+2.0%，当前市值对应市盈率均为19倍[8][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看好春躁期间权益行情，正股预期走强和季节效应下转债估值有小幅提升空间，择券重视正股业绩弹性，临期转债考虑参与正股 [27] - 股市方面，12月风险偏好高，后市春季躁动有望拉开序幕，可关注资源品、AI算力等方向；转债方面，12月中证转债指数创新高，后续部分机构1月或加仓，转债估值有提升空间 [27] - 相对收益资金关注偏股型高胜率方向，绝对收益资金布局高赔率方向；若账户可配置股票，建议关注剩余期限1.5年以内有较大转股可能性转债的正股 [28] 根据相关目录分别进行总结 2025年12月转债市场回顾 - 股债行情：权益市场震荡上涨，中下旬沪指连涨近10个交易日，截至12月26日收于3963.68，全月涨1.27%；债市总体震荡，10年期国债利率12月26日收于1.838%，较月初上行0.10bp，30年期国债利率收于2.223%，较月初上行3.32bp [4][8] - 转债行情：总体跟随权益市场上涨，各平价区间转债溢价率均有所抬升，但转债ETF持续呈现流出压力；本月5只转债公告下修，较上月增加1只，10只转债公告强赎，较前月减少2只；12月26日中证转债指数收于493.2点，涨2.31% [5][8] - 转债估值：截至12月26日，转债算数平均平价115.18元，较上月+2.63%，价格中位数134.01元，较上月末+2.76%；[90,125)平价区间平均转股溢价率28.73%，较上月末+2.93%，平均纯债溢价率为27.97%；偏债型平均YTM为 -4.44%；日均成交额620.19亿，较上月小幅下降 [8] - 个券表现：个券收涨/跌数量247/133，涨幅居前的为嘉美、再22、茂莱、瑞可、盟升转债；英搏、新致、福蓉、福立、博瑞等转债跌幅靠前，多为临近强赎或已公告强赎品种 [8] 2026年1月转债配置策略 - 股市层面：12月股市资金倾向新领域、电池、聚酯产业链、有色金属等方向，AI算力、消费板块相对滞涨；后市人民币升值预期增强，春季躁动有望拉开序幕，1月若市场调整可逢低布局，关注资源品、AI算力等方向 [27] - 转债层面：12月中证转债指数创新高，转债ETF份额下降，市场溢价率提升，或因市场规模下降和资金由被动转入主动产品；部分1年内到期高溢价个券遭抛售，市场对临期个券转股能力谨慎；1月部分机构或加仓，转债估值有小幅提升空间 [27] - 择券建议：相对收益资金关注锂电材料、半导体设备与材料等偏股型高胜率方向；绝对收益资金布局两轮车、生猪养殖等行业龙头、高股息及转债化债等高赔率方向；若账户可配置股票，关注剩余期限1.5年以内有较大转股可能性转债的正股，曾下修过转股价的公司更佳 [28] 2026年1月“十强转债”组合 |转债名称|正股简称|行业|推荐原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | |财通转债|财通证券|证券Ⅱ|券商板块在牛市阶段迎估值利润双击；浙江省属全链条综合券商，权益牛市驱动经纪、自营投资业务高增 [30][31][34]| |亿纬转债|亿纬锂能|电池|储能需求旺盛，三季度出货量同环比均大幅增长；储能系统IRR提升，国内招标高景气，动力电池配套新能源及商用车，出货量快速增长 [30][45]| |华辰转债|江苏华辰|电网设备|公司新产能投放恰遇储能需求快增；变压器产品力突出，与头部客户合作多年，产能建设积极推进，在手订单充裕 [30][58]| |珀莱转债|珀莱雅|化妆品|国货美妆龙头品牌力产品力突出，估值历史低位有望修复；主品牌品牌力强劲，子品牌展现潜力，重回增长通道，正股估值有望修复 [30][67][71]| |韦尔转债|豪威集团|半导体|智驾与新兴市场加速导入，推出强竞争力手机升规新品；消费电子需求复苏，产品市场导入顺利，受益于智驾平权趋势，汽车电子板块量利齐增，净利润逐季增长 [30][80][84]| |宏微转债|宏微科技|半导体|功率半导体受益于电源与储能需求增长，公司汽车产品放量；行业周期回升，存货加速消化，功率半导体产品下游需求多点开花，GaN新品打开新领域局面 [30][92][95]| |华设转债|华设集团|工程咨询服务Ⅱ|基建设计龙头主业企稳，智慧设计及低空经济提供增长；基建设计实力突出，主业企稳，具有低空经济全过程服务能力，已承接多个标杆项目 [30][106]| |博俊转债|博俊科技|汽车零部件|客户销量增长+单车ASP提升带动收入利润上行；客户质量优异，新势力及自主品牌整车厂占比提升，凭借技术实力优势单车价值量增长，产能布局合理，利用率维持高位 [30][115][116]| |爱玛转债|爱玛科技|摩托车及其他|新国标或推动两轮车龙头市占率提升；国内两轮车龙头，品牌渠道优势凸显，新国标或推动市占率提升，业绩稳定增长，配置价值凸显 [30][124][127]| |万凯转债|万凯新材|塑料|瓶片“反内卷”下加工费有望企稳，进军rPET蓝海；瓶片龙头携手停产加工费有望企稳，成本下降+出海助盈利企稳，前瞻布局高附加值rPET，拓展灵巧手结构件，有望与主业形成产业协同 [30][140]|

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 看多黄金 因“宏大叙事”定价和周期性因素在26年利多黄金 且其波动特征使其在低波资产匮乏时代于资产组合中扮演重要角色 [1] - 认为人民币币值长期存在系统性低估 中期需考虑外生增长向内生增长转换时宏观政策的托底作用 判断相对汇率主要考虑财政赤字占GDP比重变化率和财政货币化边际倾向 [1] - 全球主要股市在12月19日日央行加息后首周普涨 “春躁行情”或已提前开启 四季度调仓布局窗口收敛 建议平衡踏空风险 短期回调是右侧布局机会 [1] - 转债策略方面 最具弹性标的是年度策略核心主线股性标的 如鼎龙、甬矽转债；相对弹性标的是AI端侧、上游关键资源型材料及输配电设备相关环节 [1] - 重视需求大于供给 推荐需求端有明显增长预期部分 供给端边际改善部门若无需求端显著改善 难形成持续性中期配置机会 [1] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为希望转债、柳药转债、鲁泰转债、奥佳转债、三房转债、国投转债、闻泰转债、齐翔转2、美锦转债、希望转2 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体上涨 - 本周（12月22日 - 12月26日）权益市场总体上涨 上证综指、深证成指、创业板指、沪深300分别累计上涨1.88%、3.53%、3.90%、1.95% [6] - 两市日均成交额较上周放量约2079.24亿元至19489.02亿元 周度环比回升11.94% [9] - 31个申万一级行业中22个行业收涨 14个行业涨幅超2% 有色金属、国防军工、电力设备、电子、建筑材料涨幅居前 分别上涨6.43%、6.00%、5.37%、4.96%、4.56%；美容护理、社会服务、银行、煤炭、食品饮料跌幅居前 [14] 转债市场整体上涨 - 本周（12月22日 - 12月26日）中证转债指数上涨1.64% 29个申万一级行业中25个行业收涨 7个行业涨幅超2% 国防军工、有色金属、轻工制造、计算机、电子涨幅居前 分别上涨7.55%、4.64%、4.46%、3.48%、3.27% [16] - 转债市场日均成交额为800.58亿元 大幅放量164.46亿元 环比变化25.85%；成交额前十位转债分别为再22转债、嘉美转债等 [16] - 约76.79%的个券上涨 约30.10%的个券涨幅在0 - 1%区间 29.85%的个券涨幅超2% [16] - 全市场转股溢价率回落 本周日均转股溢价率41.60% 较上周下降0.95pct [22] - 本周20个行业平价有所走高 12个行业走阔幅度超2% 石油石化、纺织服饰、汽车、钢铁、国防军工等行业走阔幅度居前 [31] 股债市场情绪对比 - 本周（12月22日 - 12月26日）正股市场交易情绪更优 转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正 正股周度涨幅更大；转债、正股成交额均大幅放量；约79.81%的转债收涨 约68.01%的正股收涨；约45.03%的转债涨跌幅高于正股 [33] - 具体交易日中 周一、周四、周五转债市场交易情绪更佳 周二、周三正股市场交易情绪更佳 [34][36] 后市观点及投资策略 - 海外方面继续看多黄金 人民币币值长期系统性低估 中期需考虑宏观政策托底作用 [1][38] - 权益市场“春躁行情”或已提前开启 调仓布局窗口收敛 建议平衡踏空风险 短期回调是右侧布局机会 [1][39] - 转债策略推荐核心主线股性标的及AI端侧等三个洼地方向标的 [1][40] - 重视需求端增长预期部分 供给端若无需求改善难形成中期配置机会 [1][40] - 下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名如希望转债等 [1][40]

2025年可转债市场回顾 - 2025年转债市场整体跟随权益牛市，在创新药、半导体、机器人等热门板块轮动上涨带动下，转股价值显著提升 [1][4] - 在股市向好的预期下，保险、理财等增量资金大幅流入，共同推升了转债估值与价格中枢 [1][4] 2026年宏观与市场环境展望 - 宏观层面预计总需求大致平稳，外需与制造业升级形成支撑，企业利润有望延续缓慢修复 [1][4] - 政策对资本市场的托底决心明确，加之存款搬家趋势与人民币升值预期，将为含权资产提供资金环境 [1][4] - 2026年转债市场或将维持供需紧平衡格局，机构配置需求旺盛，但供给端因大量个券强赎退市而略显不足，且新发有限，导致存量券整体质地有所变化 [1][4] - 目前转债价格中位数处于历史较高水平，估值进一步扩张空间有限，未来收益或将更多依赖于正股表现，市场赚钱效应可能较2025年收敛 [1][4] 2026年投资策略主线 - 产业趋势方向：重点关注AI产业链（如光芯片、电力、存储等紧缺环节及AI终端供应链）及新质生产力相关领域（如固态电池、人形机器人、低空经济等） [2][5] - 景气验证方向：若进入业绩验证期，应聚焦盈利切实改善的高景气行业，目前ROE企稳回升的板块多分布于中游制造、出海链条及资源品等领域 [2][5] - 同时，密切跟踪内需回暖及“反内卷”政策效果，届时大消费及上游相关品种可能具备弹性 [2][5] - 高评级转债的稀缺性及市场风格均衡化带来的结构性机会也值得关注 [2][5]

核心观点 - 2026年转债市场预计维持震荡向上的趋势，权益市场“慢牛”行情下，股性/平衡转债或持续活跃，供需端呈现紧平衡，市场对高估值环境预计逐渐适应 [5] 2025年转债市场复盘 - 2025年转债市场以“供给收缩+股性主导”为核心主线，呈现“震荡上行、结构深化”的整体态势，资金持续向政策重点支持的科技成长、高技术制造等赛道及低估值标的集中 [8] - Q1市场震荡上行，整体表现优于多数主要权益指数，2-3月初在AI、人形机器人等主题催化下科技类转债成为热点 [9] - Q2市场在“供给收缩+政策与外部环境博弈”下震荡修复，呈现先抑后扬的结构性行情 [9] - Q3市场呈“先扬后震、强赎主导收缩”特征，中证转债指数季度上涨但弱于权益市场，7-8月PPI修复预期带动石油石化、有色金属等行业转债上涨 [10] - 10月以来市场延续“供需紧平衡+高韧性”特征，强赎潮导致存量规模缩减，新券发行落地偏缓，稀缺性支撑估值中枢维持高位 [10] 2026年转债投资策略：供需分析 - 2026年转债供需预计呈现紧平衡局面，新券上市将满足因强赎或到期产生的配置需求 [5] - 基于审批节点测算，证监会批准和发审委审核通过的转债，大概率在2026年1-4月逐步上市，其中4月上市量相对较大，1-4月预测上市余额规模约为85亿元 [13] - 当前股东大会通过且未上市的转债规模约为1110亿元，其中部分可能在2026年上市 [14] - 预计高景气高预期行业的转债将持续上市，其在总上市转债中的占比接近2025年对应高位，有望支撑次新券及全市场估值水平 [5][21] - 截至2025年10月，机构投资者的转债持仓占比进一步上升，债市资产荒下配置需求旺盛，公募基金持有占比上升明显 [30] - 二级债基规模明显增长，其绝对持仓规模对转债的配置形成增量，在转债市场总体缩量的背景下，使得潜在的供需缺口有所上升 [5][35] 2026年转债投资策略：债底与利率 - 2026年国内债券利率有望呈现“N”型走势，利率端对转债的影响相对中性 [5][47] - 利率与债性转债估值存在负相关性，60-70元平价区间转债价格中位数与10年期国债收益率的相关系数为-0.6 [47] - 结构择时角度：年初春季躁动行情下，股性转债或相对更强；二季度若利率下行，债性转债估值可能上升，若股市波动加大，其性价比相对上升 [5][48] 2026年转债投资策略：条款博弈 - 2025年7月后强赎执行率开始上升，或压缩股性转债溢价率向上的空间 [51] - 动态视角下，2026年强赎对股性转债溢价率的压力可能弱化，因新券上市和老券退市将导致股性转债的剩余年限结构下降 [5][51] - 统计显示，上市剩余年限越短，转债强赎概率越小，剩余年限0-1年的强赎概率为24%，1-2年为23%，2-3年为29%，3-4年为36%，4-5年为45%，大于5年为58% [51][57] 2026年转债投资策略：权益市场驱动力 - 资金端预计成为2026年股票市场主要驱动力，政策引导下，商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、公募基金等中长期资金预计持续加大入市力度 [5][59] - 具体政策包括：国有险企“每年新增保费30%投A股”、公募基金“持有A股流通市值三年每年至少增长10%” [60] - 中长期资金持续流入，预计2026年股票市场整体估值大概率呈现稳中有升的态势 [5][59] 2026年转债投资策略：核心赛道推荐 - 投资线索可参考“十五五”规划建议，关注产业结构升级下的科技和高端制造领域 [5][61] - 着力打造新兴支柱产业：关注新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业，相关方向可关注锂电和储能转债 [5][61] - 前瞻布局未来产业：关注量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等领域，可关注有相关布局的转债主体 [5][61] - 加快建设新型能源体系：坚持风光水核等多能并举，建议关注风电、光伏、核电方向的转债 [5][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 百润转债虽转股溢价率较高，但市价较低且剩余期限不足2年，公司威士忌业务将逐步进入收获期，未来转债弹性可期 [5] - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，百润转债合理估值在123 - 128元 [6] 根据相关目录分别进行总结 百润转债基本信息 - 百润转债（127046.SZ）为AA级，债券余额11.27亿元，占发行总额99.95%，剩余期限1.82年，到期赎回价110元，12月5日收盘价121.84元，转股溢价率154.25% [1] 正股百润科技信息 - 百润科技（002568.SZ）是一家以预调鸡尾酒为核心、香精香料为根基、烈酒为战略延伸的消费型酒业集团 [3] - 2025年1 - 3Q营收收入22.70亿元，同比-4.89%；归母净利润5.49亿元，同比-4.35%，最新总市值235亿元，PE TTM 33.79x [3] 百润转债主要看点 - 聚焦小众市场，盈利能力突出，业务从香精到预调酒、再到威士忌多领域布局，香精业务和预调酒业务H125毛利率分别达70.75%和70.48%，显著高于非白酒业约45%的平均水平 [4] - 威士忌业绩产能与渠道领先，即将进入收获期，旗下崃州蒸馏厂是国内最大威士忌生产基地，截至25年11月已灌注超五十万只威士忌陈酿桶，2025年推出系列产品，借助预调酒成熟渠道网络加速铺货，经销商数量持续增长 [4] - 主业预调酒企稳回升，新品驱动增长，核心品牌“RIO锐澳”连续多年稳居国内预调酒市场第一，2024年市占30.97%，微醺、强爽、清爽三大产品矩阵满足年轻消费群体差异化需求，2025.1 - 3Q营收连续3个季度环比正增长，6月推出的果冻酒与8月上线的12°轻享系列贡献增量 [5] - 绝对价格较低+剩余期限短，虽转股溢价率较高，但百润转债市价较低且剩余期限已不足2年 [5]

宏观策略：黄金ETF - 10月沪金主力合约月内涨幅为5.27%，整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势 [6] - 黄金价格受实际利率波动主导，9月CPI小幅上行与10月降息并存使市场对宽松节奏反复调整 [1][6] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹 [1][6] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价 [1][6] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与国内税收政策调整削弱短期实物需求 [1][6] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续 [1][6] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额为67.8亿元 [1][6] 固收金工：颀中转债 - 颀中转债（118059.SH）总发行规模为8.50亿元，募集资金用于高脚数微尺寸凸块封装及测试等项目 [7][8] - 当前债底估值为98.59元，YTM为2.01%，债底保护较好 [7][8] - 当前转换平价为98.91元，平价溢价率为1.10%，初始转股价为13.75元/股 [8] - 预计上市首日价格在126.64~140.59元之间，预计中签率为0.0028% [2][8] - 颀中科技是境内第一、全球第三的显示驱动芯片封测厂商，2024年实现营业收入19.59亿元，同比增加20.26% [8] - 2025年Q1-3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到16.05亿元、1.85亿元 [8] - 2020-2024年公司营业收入复合增速为22.55%，归母净利润复合增速为54.57% [8] 食品饮料行业：白酒 - 25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [3][10] - 25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [3][10] - 25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及 [3][10] - 高端、次高端白酒批价普遍下移，仅国窖、青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [4][10] - 25Q1~3白酒板块毛利率为82.3%，同比-0.1pct；25Q3板块毛利率为81.7%，同比-0.7pct [10] - 利润增速方面，25Q1-3高端（-0.5%）＞次高端（-7.6%）＞地产酒（-34.7%） [10] - 投资建议自下而上优选标的，推荐泸州老窖、山西汾酒、珍酒李渡等 [4][10][11] 公司研究：天工国际 - 天工国际是中国领先的高速工具钢、模具钢及钛合金生产商 [11] - 预计公司2025年-2027年收入为52、61、70亿元，对应增速分别为8%、16%、14% [5][11] - 预计2025年-2027年归母净利润为4.3、6.1、8.1亿元，对应增速分别为20%、41%、35% [5][11] - 对应PE分别为17、12、9倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][11] - 钛合金业务于2021年正式进军3C供应链，为多家知名消费电子生产商供应中框材料 [11] - 布局人形机器人丝杠材料高氮钢，已与润孚动力和恒而达展开合作 [11] - 布局核聚变核心部件专用材料硼钢和RAFM钢，硼钢已实现小批量试产 [11]

核心观点 - 报告核心观点认为当前可转债市场处于中性略为积极但估值较高的状态，投资策略上建议保持风格均衡，并重点关注高价股性转债的交易性机会 [2][5][39] 转债的三因子分析 - 影响可转债行情的主要因素包括股债性价比、美元流动性和大小盘风格 [2][11] - 股债性价比方面，经济处于复苏中但居民和企业部门未发力，限制了基本面增量利好；股权风险溢价率从2024年9月的4.69%高位回落至2025年11月3日的2.75%，处于历史中性水平，资产轮动利好有限 [2][12][13] - 美元流动性方面，美联储处于降息节奏中，美元流动性环境宽松，历史上对A股走势有积极影响，当前处于利好窗口 [2][16][18] - 大小盘风格方面，可转债公司市值偏小，60%公司市值在100亿以下；2025年9月后市场风格再平衡，大盘股表现优于小盘股，此风格对可转债不利 [2][19][20] 转债的市场阶段 - 可转债投资可分为四个阶段：股市下降初期（高风险低收益）、股市下降后期（低风险收益中性）、股市上涨初期（风险中性高收益）、股市上涨后期（高风险高收益） [21][24] - 2018年至今可转债经历三轮周期，当前周期自2024年四季度开始已上涨约1年，处于阶段4，即跟随正股的交易行情阶段 [3][4][27] 转债的投资者行为 - 2025年以来，可转债存续规模从1月的8447亿元下降至10月的7595亿元 [29] - 投资者结构发生变化，基金为主要增持机构，持仓规模从2897亿元增至3020亿元，占比从34.3%升至39.8%；券商集合理财持仓占比从2.4%升至3.4% [29][32] - 保险机构为主要减持方，持仓规模从705亿元降至447亿元，占比从8.3%降至5.9%；其他机构持仓占比基本稳定 [29][32] 转债的估值水平 - 截至2025年11月3日，可转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%的历史分位数，估值处于明显高位 [4][34] - 同期转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%的历史分位数，为中性偏高水平 [4][34] - 考虑到价格与溢价率通常负相关，当前价格高位而溢价率并未处于低位，反映出整体市场估值较高 [5][34] 转债推荐组合 - 总体策略建议风格均衡，采用类股票策略，对股性转债进行交易性思维，重点关注价格在120元甚至130元以上的股性转债 [5][39] - 具体推荐组合包括三类：金融消费和公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；AI和机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债）；半导体和制造类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [5][39][41]

公司业务战略 - 公司国际业务网络覆盖中国香港、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国等地，是亚洲地区网络最广的中资券商之一，下一步将加强境外子公司穿透式管理，深化全业务链境内外一体化高效协同运作体系，巩固东南亚核心市场地位 [3] - 公司财富管理业务聚焦不同客群需求场景，迭代升级交易体系，形成更具多样性、稳定性、持续性的服务生态 [3] - 公司机构业务致力于成为客户依赖的全链条服务商，提供覆盖研究服务、场外衍生品、机构理财、托管与基金服务、主经纪商业务、股权服务等一站式解决方案 [3] - 公司投行业务坚持功能性第一定位，提升服务国家战略质效，聚焦十五五规划重点产业，深化境内外一体化发展，打造股债融资、并购重组标杆案例 [3] 投资业务动向 - 在低息环境下，公司FICC类投资在传统固收基础上，向量化投资、中性投资、结构性产品及其他投资类工具拓展，丰富策略和品类以提高收益 [3] - 公司OCI投资使用自有资金并利用央行互换便利等政策工具，在合理股息率前提下保持投资规模基本稳定 [4] - 面对转债市场规模下降，公司权益业务将发挥传统专业化优势，结合转债资产特点和券商自营业务特点，保持稳健投资风格，合理管控规模和方向以控制波动并取得稳健收益 [4] 公司发展规划 - 公司正在进行新一轮战略规划的深入探讨和严谨论证，该规划对公司未来五年乃至更长时期发展至关重要 [4] - 新一轮战略规划将全面评估宏观经济环境、资本市场政策要求、证券行业变化、金融技术变革及公司自身发展基础，以确保战略清晰可行并为股东创造长期价值 [4]

核心观点 - 报告认为10月转债市场将呈现震荡格局，建议采取攻守兼备的策略，在市场高低切换中寻找机会 [1][3] - 高价偏股型转债估值仍具相对优势，但需警惕回调风险，市场风格可能因风险偏好变化而切换 [3] - 具体配置上偏好中证500成份、大盘成长型标的，题材关注科技内部轮动及顺周期防御板块 [3] 9月转债市场复盘 市场整体表现 - 9月股票市场震荡上涨2%，而转债市场仅小幅跟涨0.6%，呈现滞涨态势 [3][5] - 万得全A收于6300.6点，中证转债收于479.0点，市场先抑后扬、高位横盘 [3][5] - 转债ETF规模高位净流出，环比缩水6.2%至700亿元，日均净流出2.3亿元 [3][8] - 转债成交额环比缩量两成至805.5亿元，股票成交额回落21%至2.35万亿元但仍处高位 [14] 估值与价格表现 - 9月转债平价高位回落1.9%至103.1元，处近一年上15分位数高位 [17] - 百元平价溢价率高位回落至28.6%，环比下降2个百分点 [19] - 价格和估值均处近一年85%高位，高估值对转债表现形成压制 [3] 行业与风格表现 - 各行业转债涨跌各半，电子行业转债领涨6.5%，汽车行业转债上涨6.4% [3][22] - 非银金融行业转债下跌4.0%，银行和计算机行业转债分别下跌2.1% [3][22] - 高价转债环比领涨3.3%，低价转债逆势下跌0.4%，高价风格延续占优 [31] - 中小盘转债表现强势，小盘转债年内累计上涨22.2%，9月上涨1.3% [32] - 中低评级转债普涨近2%，仅高评级转债收跌2.1%，AA-及以下评级年内领涨25.0% [37] 10月转债市场与策略展望 市场展望 - 尽管转债市场绝对估值已处历史高位，但高价偏股型转债估值水平仍有相对优势 [40] - 高平价转债溢价率中枢在7%-8%，处历史中位数水平，隐波差中枢约-25% [40][42] - 相较于2023年初权益牛市高点时的-10%极值水平，高平价转债仍存在博弈空间 [42] - 资金集中大科技板块，向传统消费、金融板块扩散效应不强，板块内部高低切明显 [43] 策略配置建议 - 风格上偏好正股为中证500指数成份、大盘成长型标的，偏股、平衡型中高平价转债为主 [49] - 轮动博弈角度，选择半导体、算力、软件、游戏板块标的逢低布局 [49] - 适度防守角度，关注风偏扰动下资金可能回流的传统能源、新能源、化工、金属行业 [49] - 10月推荐转债组合包括恒逸转债、大中转债、宏发转债等10只个券 [49] 场景推演 - 若风险偏好延续，保持轮动思维追求补涨机会，关注大科技内部滞涨细分赛道及有政策催化行业 [46] - 若风险偏好受扰，资金可能回流至顺周期板块+宽基相关，关注军工、有色、工程机械等行业 [46] 量化策略表现 策略绩效对比 - 9月低价增强策略收益1.8%，改良双低策略收益1.3%，高价高弹性策略收益-0.5%，同期基准0.4% [53] - 今年以来三类策略累计收益分别为14.7%、26.2%、45.8%，超额收益率-0.7%、10.8%、30.5% [53] - 高价高弹性策略夏普比率3.81，显著高于基准的2.58，但最大回撤-10.64%也大于基准的-6.19% [66] 策略持仓情况 - 低价增强策略当前持仓重银转债、兴业转债等20只个券，侧重银行、农林牧渔、医药生物等行业 [57][58] - 改良双低策略持仓常银转债、温氏转债等10只个券，双低值在131.9-150.9之间 [63][64] - 高价高弹性策略持仓水羊转债、明电转02等10只个券，转股溢价率在1.9%-17.1%之间 [69][70] 一级市场跟踪 - 10月转债市场无公告发行、无新增上市安排 [71] - 9月发行应流转债和金25转债，发行规模分别为15亿元和20亿元 [72] - 近期茂莱光学、联瑞新材、普联软件等公司转债发行进度较快，已通过上市委审核或交易所受理 [73]