报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期股指放量上涨或延续偏强走势，中长期2026年股指有望在2025年基础上继续上行，建议投资者择机布局多头仓位；资产荒和弱经济利好债期，但短期需关注日本央行利率决策；各品种价格走势受宏观情绪、产业面、政策等因素影响，不同品种有不同的运行态势和投资建议 [1] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 短期股指放量上涨或延续偏强走势，中长期2026年有望在2025年基础上上行，宏观政策发力、通胀回升、资本市场改革、中央汇金支撑等因素助力，建议投资者择机布局多头仓位 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，需关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜价因产业面偏弱但宏观情绪向好、美铜溢价存在而进一步走高，短期谨防调整风险，预计上行趋势不变 [1] - 铝价因国内电解铝累库、产业驱动有限，但宏观情绪向好、铝锭供应趋紧预期提前发酵，有望维持偏强运行 [1] - 氧化铝供应端释放空间大，产业面偏弱施压价格，但价格处于成本线附近，预计震荡运行 [1] - 锌基本面好转，成本中枢上移，利空因素基本兑现，市场情绪反复，锌价震荡 [1] - 镍价因宏观情绪转暖、印尼相关事件提振市场对银矿供给担忧、全球镍库存累库速度放缓而大幅上涨，持仓量增加，短期或偏强运行，需关注印尼政策进展和宏观情绪 [1] - 不锈钢期货因原料镍铁价格反弹、社会库存小幅去化、钢厂1月排产增加，短期偏强震荡，建议短线低多，企业等待逢高卖套机会 [1] - 锡价因有色锡业分会倡议施压，但刚果金局势紧张，供应仍有发酵可能，短期回调后下方空间不大，建议关注支撑位附近低多机会 [1] - 贵金属因地缘政治风险和国际秩序不确定性提升，避险需求提振价格走强，短期预计维持偏强运行格局，但白银VIX仍较高，或仍有波动 [1] - 铂钯近期升水和溢价缩窄，短期预计宽幅波动，中长期铂可逢低做多或以【多铂空钯】套利策略为主 [1] 工业硅 - 西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 产能收储平台公司成立，产能中长期有去化预期，四季度多晶硅终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低，短线投机情绪高 [1] 碳酸锂 新能源车传统旺季、储能需求旺盛、供给端复产增加，短期加速上涨，价格震荡 [1] 黑色金属 - 螺纹钢期现正套头寸可滚动止盈，期现基差和生产利润不高，价格估值不高，不建议追空 [1] - 铁矿石近月受限产压制，但商品情绪较好，远月有向上机会，现实需求走弱、供给偏高、库存累积，价格承压，预期能耗双控与反内卷或对供应有扰动 [1] - 玻璃供需有支撑，估值偏低，价格短期偏强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需尚可，估值偏低，向下空间有限，或承压震荡 [1] - 焦煤现货第四轮提降开启，盘面跌至提降位置后反弹，关注提降到落地期间盘面是否创新低，预计继续宽幅震荡 [1] - 焦炭逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 棕榈油MPOB 12月数据预计利空，后续有望在季节性减产、B50政策、美国生柴等题材下反转，若油脂受地缘事件影响高开可考虑做空 [1] - 豆油短期跟随其他油脂走势，建议观望，等待1月USDA报告 [1] - 菜油因贸易商接货及澳籽进口受阻消息反弹，但难改后续边际转宽松基本面，建议反弹做空 [1] - 棉花国内新作丰产预期强，但收购价支撑成本，下游开机低位但纱厂库存不高有刚性补库需求，市场短期“有支撑、无驱动”，关注明年一季度中央一号文件、植棉面积意向、种植期天气、旺季需求等情况 [1] - 白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期基本面缺乏持续驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米基层售粮进度偏快，港口和下游库存偏低，中下游补库需求下，现货短期坚挺，盘面回调有限，后期震荡偏强 [1] - 大豆关注1月USDA报告调整及巴西收割卖压，M05预期偏弱，一季度进口大豆货权集中支撑MO3，MO3 - MO5短期偏正套，需谨慎操作 [1] - 纸浆受“强供给”和“弱需求”逻辑拉扯，05合约预计在5400 - 5700元/吨区间震荡 [1] - 原木现货价格触底反弹，期货价格下跌空间有限，1月外盘报价略跌，期现市场缺乏上涨驱动，预计在760 - 790元/m³区间震荡 [1] 能源化工 - 原油受OPEC + 暂停增产至2026年底、俄乌和平协议不确定性、美国制裁委内瑞拉原油出口等因素影响 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，沥青利润较高 [1] - 沪胶原料成本支撑强，期现价差处于低位，中游库存或走向累库趋势，价格震荡 [1] - BR橡胶盘面持仓下滑、涨幅放缓，BD/BR挂牌价重心上移，顺丁加工利润修复，维持高开工、高库存运行，现货成交转弱，订单需求一般 [1] - PX市场经历上涨，基本面有支撑，2026年市场预计趋紧，国内PTA维持高开工，受益于内需稳定及对印度出口恢复，汽油价差高位对芳烃有支撑 [1] - 乙二醇因装置停车消息刺激反弹，聚酯下游开工率维持高位，需求超预期 [1] - 苯乙烯市场整体持稳，供应商与买家博弈，市场处于弱平衡，短期上行动力需关注海外市场带动 [1] - 水蒸汽出口情绪稍缓、内需不足，有反内卷及成本端支撑 [1] - 某产品地缘冲突加剧原油有上涨风险，检修减少开工负荷高位、供应增加，下游需求开工走弱，2026年投产偏多供求过剩加剧，市场预期偏弱 [1] - 丙烯检修少、开工负荷高、供应压力大，下游改善不及预期，丙烯单体高位、原油价格上涨成本支撑强，地缘冲突加剧原油有上涨风险 [1] - PVC 2026年全球投产少未来预期乐观，当前检修少、新产能放量、供应压力攀升，需求减弱、订单不佳 [1] - 某产品河北大厂送货结束，山东库存压力偏大，开工负荷高、检修少、供给压力大，非铝需求进入季节性淡季，液氯价格上升成本支撑减弱 [1] - PG 1月CP超预期上涨，进口气成本支撑强，美委、中东地缘冲突升级，EIA周度C3库存累库、海外需求阶段性放缓，国内PDH维持高开工、深度亏损运行，民用燃烧刚需，海外烯烃调油需求尚可，石脑油重新征税 [1]

债市近期表现与资金流向 - 债市近期呈现小幅震荡，股债跷跷板效应明显 [1] - 科创债ETF鹏华近8个交易日获得连续资金净流入，合计净流入37.95亿元，日均净流入达4.74亿元，最高单日净流入9.99亿元 [1] 机构对债市投资的观点 - 国联民生证券认为2026年债市投资需关注三方面变化：权益市场上涨情况、央行货币政策宽松情况以及通胀回升情况 [1] - 权益市场方面，当前看涨情绪较强，风险偏好提高会带动利率上升，需观察经济数据能否支撑股市持续上涨 [1] - 货币政策方面，需关注宽松政策是否会前置发力，例如一季度是否降息，以及全年降息幅度和时间点选择对债市的影响 [1] - 通胀方面，关键在于通胀能否回升及回升的斜率 [1] - 国盛固收团队预计节后债市将有所修复，原因包括：节前落地的公募费率新规较征求意见稿缓和，可能改善赎回压力；新的一年银行指标压力缓和，整体配置力量增强 [1] 科创债ETF产品特性与优势 - 科创债ETF鹏华是首批10只科创债ETF之一，跟踪上证AAA科技创新公司债指数，该指数成分券选自上交所上市的科技创新公司债，主体评级为AAA，隐含评级在AA+及以上 [2] - 相较于单券买入策略，科创债ETF具有低费率、低交易成本、透明度高、分散度高、“T+0”高效申赎等优势，有利于分散投资组合风险并提高资金使用效率 [2] 行业对科创债市场的展望 - 华西证券认为，在政策红利下，科创债市场空间广阔，科创债ETF作为科技领域债券的唯一指数化工具，其长期配置价值和市场影响力有望持续凸显 [2] - 科创债ETF工具属性灵活，兼顾收益机会与流动性，适配投资者的稳健型需求 [2] 鹏华基金的战略布局与定位 - 鹏华基金自2018年下半年确立了“固收工具型产品”中长期战略，并在利率债指数产品及ETF、信用债指数、存单指数产品等方面积极布局，致力于打造固收工具库 [2] - 公司凭借专业的债券指数投资管理能力和丰富的产品运作经验，力争成为国内“固收指数专家”，持续为投资者提供优质的债券指数化投资工具 [2]

2025年四季度债市回顾 - 利率债市场走出全年“M”型震荡格局的收尾修复行情，四季度开启震荡修复走势，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈现温和牛平走势 [1] - 10年期国债收益率在2025年四季度的波动区间收窄至1.7%至1.85% [1] - 信用债市场呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，2025年12月15日至21日信用债成交金额环比增长，但中短期票据、企业债、城投债的信用利差全面走阔 [1] - 同期信用债发行规模环比下降，企业债保持零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据的净融资额维持正增长 [2] 2026年债市多空因素分析 - 偏多因素：货币政策适度宽松的基调将构成核心支撑，若美国进一步降息，中国汇率约束减弱，货币市场利率存在补降空间，可能推动债券收益率曲线牛市变陡 [3] - 偏多因素：2026年一季度靠后时段，财政面临政府债净发行高基数压力，货币政策加力的可能性上升，预计全年一至三季度降息幅度将达20BP [3] - 偏空因素：需警惕需求端变化引发的通胀上行压力，预计2026年年中附近PPI同比将转正，对债市形成制约 [4] - 偏空因素：“资产荒”压力缓解将削弱市场配置需求，存款利率、保险预定利率持续下调将降低负债端资金增长的稳定性，叠加股债跷跷板效应，制约债券配置需求 [4] 2026年债市整体展望 - 债市整体将呈现“宽幅震荡、中枢温和抬升”的特征，利率债与信用债将延续结构分化格局 [5] - 多数机构认为10年期国债收益率运行区间将集中于1.6%至2.1%，节奏上呈现“前震荡偏多，后调整承压”的态势 [5] - 中金公司预计10年期国债收益率低点可能降至1.2%至1.5%区间，华西证券则认为常规高点或落在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [5] - 债市交易属性将提升，呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，一季度前段收益率易下难上，二季度至三季度或逆风调整，四季度重新寻找方向 [6] 2026年利率债投资策略 - 利率债投资需把握波段机会并规避久期风险，建议关注货币政策放松节奏，把握货币市场利率补降带来的交易机会，尤其可关注短端品种的阶段性行情 [6] - 建议延续中短久期配置思路，可在2026年一至三季度的降息窗口主动加配，严格规避超长债的久期风险 [6] - 建议在一季度震荡偏多阶段把握布局机会，二至三季度重点规避通胀与供给压力带来的调整风险 [6] 2026年信用债投资策略 - 信用债布局可聚焦结构性机会，以票息策略为核心，2026年信用债供需环境相对较好，存在“结构性资产荒”机会 [6] - 建议各机构结合资金特性通过信用下沉及拉长久期实现票息收益，逢调整增配的思路可行，择券需盯住利率债变化趋势并关注个券票息价值 [6] - 操作上可优先配置高等级短久期信用债来筑牢安全垫，对于资质较好的中低等级品种可适度下沉，但需严格把控信用风险 [6] - 可关注政策支持领域的信用债机会，配置应聚焦先进制造、绿色低碳、服务消费等相关的产业债及合规城投平台发行的债券 [6] - 2026年科创债扩容将重塑信用债配置主线，同时城投转型产业债的性价比将逐步提升，策略上可采用“短端票息+中长久期择时”的组合，重点布局3年期左右品种 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月PMI超预期回升，制造业PMI创4月以来新高，或与10月政策加码、补库开启有关，且变动节奏类似2016、2019年或表明周期启动 [4][5][6][7] - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐乐观 [8] - 债市方面，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5%，受基本面、宽货币、通胀、资金利率、地产等因素影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 国家统计局公布2025年12月采购经理指数运行情况，制造业PMI为50.1%，环比提升0.9pct；非制造业PMI为50.2%，环比提升0.7pct；综合PMI为50.7%，环比提升1.0pct，12月制造业PMI超季节性、超预期大幅回升至50.1%，为2012年以来最大的12月环比回升幅度 [4] PMI回升原因 - 或与10月政策加码有关，10月政策加码5000亿政策性金融工具、安排5000亿地方债结存限额，11月PMI环比微幅改善，12月环比大幅改善 [5] - 补库或开启，10 - 11月连续去库后原材料库存处于历史低位，12月开始补库，或将推动经济回升 [6] PMI变动节奏 - 2025年12月PMI突然回升至50%以上，或表明周期已经启动，其变动整体节奏类似2016、2019年，底层逻辑是经过政策长时间托底后内生动力触底回升 [7] 政策逻辑 - 政策核心是证伪“经济修复不及预期”，历史上多次经济阶段性回落时该观点发酵后均被政策托底证伪，之后市场会逐渐形成乐观预期 [8] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升 [9] - 若有宽货币政策是减配机会 [9] - 关注通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正 [9] - 若通胀环比持续回升，资金收紧短端债券收益率上行 [9] - 本次不把地产作为稳增长手段，地产是滞后指标，或在各项经济指标回升、股市上涨之后滞后性见底 [9] - 10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [9]

黄金市场 - 美国第三季度GDP数据公布值为4.3%，较前值3.8%有显著增长，但市场认为剔除异常波动后实际增长率更接近2% [1] - 市场关注焦点从经济衰退风险转向经济过热与通胀回升风险，GDP数据公布后黄金市场短线下行但未改变上升趋势 [1] - 技术面显示黄金刷新历史高点至4525美元，1小时级别MACD出现顶背离，价格回调至60日均线附近，今日下方支撑关注4445美元，上方压力关注4545美元 [1] 原油市场 - 油价持续攀升，市场权衡美国强劲经济数据预示的需求前景与地缘政治风险，目前数据显示好因素略占上风 [2] - 强劲的个人消费支出强化了未来原油需求基本面，地缘政治风险提供有力支撑，需关注美国对委内瑞拉油轮封锁及乌克兰对俄罗斯影子船队袭击事件 [2] - 2026年第一季度OPEC+无继续增产计划，在地缘风险及美国经济向好支撑下可能促进油价上涨，技术面显示短期上升趋势延续，今日下方支撑关注57.70美元，上方压力关注59.20美元 [2] 美元指数 - 美国第三季度实际GDP数据录得4.3%远超预期，个人消费支出数据也明显强于预期，受此影响美联储1月降息概率从26%降至13% [3] - 欧元区经济展现强劲韧性，市场下调对明年3月降息预期，2026年年初出现阶段性通胀可能性下降，短期内通胀前景整体偏向下行 [3] - 技术面显示市场延续下降趋势，价格试探97整数关口，今日重点关注97.40支撑位有效性，上方压力关注98.10 [3] 纳斯达克指数 - 技术面显示价格走高逐步靠近对称三角形上边线，60/120日均线显示短期上涨趋势，但均线间距扩大且价格与120均线乖离度增加，市场存在技术性回调可能 [4] - 今日上方压力关注25700，下方支撑关注25350 [4] 铜市场 - 价格创新高延续上涨趋势，1小时级别显示价格突破前期盘整区间并在60/120日均线上方运行 [5] - 今日上方压力关注5.60美元，下方支撑关注5.48美元 [5] 宏观经济与市场动态 - 美国经济第三季度以4.3%速度扩张，创两年来最快增速 [6] - 投资者减少对美联储明年降息押注，认为美联储在1月28日会议上降息可能性仅约17% [6] - 美国总统特朗普表示希望新任美联储主席在市场表现良好时降低利率 [6] 即将发布数据/事件 - 21:30将发布美国至12月20日当周初请失业金人数、其四周均值以及至12月13日当周续请失业金人数 [7]

核心观点 - 低利率环境的预期正在发生改变，市场从“实体融资下降、金融扩张”的组合转向“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，这影响了投资者行为 [6][93] - 理财、保险等机构改变资产配置思路，叠加税收政策与基金新规等变化，推动债市主流投资策略从“利率交易”转向“信用票息” [6][71] - 债券价格或将横盘震荡，略微走弱 [6] - 对于2026年债券投资，报告建议策略需从重视高弹性切换至重视净值稳定增长，并关注信用债ETF、可转债等多元化投资机会 [96] 2025年债市回顾 - **利率债：央行先紧后松，债市震荡调整**。一季度央行引导资金利率抬升，DR007中枢最高达**2%**，高于逆回购利率**50bp**；二季度降准降息后债市上涨；下半年经济数据承压但通胀预期回升，利率中枢上移，10年期国债收益率震荡调整 [7][8][9] - **信用债：供需双旺，但高票息新债难寻**。截至2025年11月末，信用债累计发行近**13万亿元**，净融资额超**2万亿元**，为近5年新高。融资增量主要由产业主体（如公用事业、非银金融）贡献，城投债因融资管控融入融出基本平衡。市场认购情绪好，但高票息资产稀缺 [10][14][16] - **信用利差：震荡收窄，持有赚取票息为占优策略**。信用利差全年震荡下行，非金融债收益率多降至**2%**以内。若想获得**2.2%**以上收益，需进行资质下沉，但阻力较大 [17][19][21] - **可转债：市场量缩价升**。2025年新发规模低，大量存量转债（如浦发、南银）到期或强赎退市，市场规模萎缩。但中证转债指数截至12月5日上涨**17.12%**，估值在波动中上行 [22][26][28][34] 低利率环境预期的演变 - **海外经验：经济平稳期利率存在反弹风险**。历史显示，在GDP增速降档后的稳定期，若出现通胀中枢上升、新产业链带动或老产业链企稳，利率可能反弹。日本案例表明，通胀转正后，货币政策持续宽松受制约，利率曲线往往陡峭化 [35][37][42] - **国内通缩预期正在消退**。2025年CPI改善趋势显现，非食品项价格增长超预期；PPI边际改善预期强烈，生产资料端底部企稳，市场预期2026年PPI降幅收窄。但下游需求偏弱，“工资-通胀”螺旋条件尚不成熟，短端利率压力小于长端 [44][45][49] 预期改变对机构行为的影响 - **银行参与债券投资热情降低**。2025年银行在二级市场买债呈持续收缩态势，基金“孤军奋战”。银行扩表意愿减弱，尤其中小银行在压缩同业业务并减持固收资管产品 [50][52][54][59] - **原因分析**： - **大行负债不足**：信贷减少导致存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，负债缺口增加，大行对同业存单依赖度提升，存单利率难以下行 [55][56][57] - **中小行降低同业业务**：在低利率环境下主动减缓扩表，与2016年高利率去杠杆的驱动因素不同 [58][61] - **海外经验印证**：欧洲银行业在2013-2014年主动降杠杆期间，尽管央行降息，但金融扩张放缓削弱了利率下行引导作用，债券收益率难以继续下行 [62][64][65] 机构资产配置策略的转变 - **理财资金转向存款和信用债**。在低利率高波动环境下，理财资金更青睐稳定收益。2025年Q1-Q3理财规模分别增长 **-0.8、1.5、1.5万亿元**，投资资金分别增长 **-1、1.8、1.4万亿元**。配置上大幅增加现金及银行存款（Q2-Q3合计增**2.18万亿元**），债券配置增长平缓，并减持公募基金 [66][68][70] - **债市主流策略从“利率交易”转向“信用票息”**。市场防御心态重，中短信用估值稳定。银行理财等仍是中短信用债的稳定配置力量，中长端交易机会不多 [71][73][75] - **“固收+”产品受青睐，可转债受追捧**。可转债因有债底保护和股价弹性，成为“资产荒”下的配置重点，吸引了银行理财、险资、券商自营等增量资金 [76][78][81] - **政策变化助推策略转变**。恢复征收增值税、基金费用新规等政策压缩债基收益，加大赎回压力，导致超长期限利差、国开隐含税率等交易利差走阔，而信用利差表现相对稳定 [82][85][87] 债市投研框架的更替 - **传统关联性减弱**。2010年后，债市利率与物价指数（CPI）不再强相关；2020年后，与社融-M2增速差也不再强相关。这源于经济从单边上涨进入周期波动和转型期 [89][91][93] - **新逻辑形成**。市场此前习惯“融资需求放缓+金融扩张”的组合，债券易涨难跌。未来若进入“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，利率则难以进一步下行 [93] 2026年债券投资策略建议 - **转变纯债投资策略**：从重视高弹性（如超长债、二永债）切换至重视净值稳定增长，关注摊余成本法产品等 [96][102] - **关注信用债ETF扩容机会**：债基费率改革助推被动型产品发展，更多主题性信用债ETF（如科创债ETF）的推出可能使其成分券存在“超涨”动力 [103][107][109] - **信用票息策略占优**： - **城投债**：区域风险缓释，建议在**3年**以内尽量多做下沉，关注流动性较好区域。可寻找曲线陡峭处（如**3Y-1Y**利差偏厚）进行骑乘 [113][118][119][124] - **产业债**：景气分化但估值趋同，下沉性价比不高。建议保持常规配置，把握曲线凸点或私募债、永续债的估值偏离机会，可挖掘优质民企债 [125][126][128] - **把握特殊品种**：永续品种利差已升至2024年以来高位，**3年**以内利差**25bp**以上适合做收益增强；私募品种利差**15bp**以上可能具备挖掘价值 [117][118] - **资金面预计平稳，利于票息策略**：社会融资需求弱化，央行仍需配合财政发债以维持资金稳定，资金面难大幅收紧 [111][113] - **可转债策略**：供需紧平衡格局延续，预计2026年市场规模净减少约**1000亿元**。估值将维持高位震荡，策略上底仓及股性品种相对占优，可关注条款（如下修、强赎）博弈机会 [129][130][134][135] - **“固收+”产品进化**：预计将从单纯增加权益资产向多策略资产配置进化，可借鉴打新等策略增厚收益 [140][145] - **利率债波段操作**：趋势性机会减少，建议采取防守反击策略，关注预期差带来的波段交易机会并及时止盈。触发因素可能包括通胀预期变化、银行负债成本下降、基金新规落地情况等 [146][148]

2026年债券市场展望 - 核心观点：市场对2026年债市的一致预期是延续2025年偏弱的震荡格局，但该预期可能被打破，关键在于财政政策从“宽”转“稳”以及货币政策从“稳”转“宽”的可能性，全年行情节奏或呈现“前慢后快” [1] 市场一致预期与潜在变化 - 当前市场对2026年债市的普遍预期是延续2025年偏弱的震荡格局，主要担忧通胀回升和“严监管”推进 [1] - 一致性预期可能被打破，2026年可能的变化方向有两个：一是财政政策从“宽财政”转向“稳财政”，二是货币政策从“稳货币”过渡到“宽货币” [1] 财政政策潜在影响 - 如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落 [1] - 财政政策转向“稳财政”将减轻政府债券的供给压力，对债券市场构成潜在利好 [1] 货币政策关键作用 - 2026年全年债市行情的关键在于等待货币政策的实质性变化 [1] - 货币政策主动发力可能需要自下而上的风险事件发酵，若无外部刺激，货币政策可能仍以“稳”为主 [1] - 若货币政策能过渡为“宽货币”，将可能推动债市表现超出预期 [1] 全年行情节奏展望 - 从节奏上看，2026年债市行情或是“前慢后快” [1] - 一季度（或春节前）市场可能蛰伏，等待货币政策变化及消化潜在的通胀担忧 [1] - 二、三季度可能是出击时机，并容易形成全年低点 [1]

澳洲联储利率决议与政策声明 - 澳洲联储在12月会议上决定维持现金利率在3.60%不变[2] - 这是自今年2月以来累计降息75个基点后的首次暂停[1] - 委员会今日的政策决定为全体一致通过[4] 通胀形势与风险 - 通胀自2022年峰值大幅回落，但近期有所回升[2] - 近期基础通胀上升的部分原因是暂时性因素[2] - 数据显示通胀出现更广泛回升的迹象，其中部分可能具有持续性[2] - 最新数据表明，通胀风险正转向上行[4] - 2025年下半年通胀回升，打破了市场对进一步降息的希望[1] 经济活动与需求 - 经济活动持续回升，私人需求的增长有所增强[2] - 私人需求受到消费和投资双双推动[2] - 经济动能回升幅度强于预期，尤其是在私营部门[3] - 住房市场的活动和价格也在继续回升[2] - 自今年初以来，金融环境有所宽松，家庭和企业的信贷供应充裕[2] 劳动力市场状况 - 劳动力市场状况依然略显紧张[2] - 劳动力未充分利用率仍处于低位[2] - 企业调查显示大量企业依然难以找到合适劳动力[2] - 按工资价格指数衡量的工资增速已从峰值回落[2] - 更广泛的工资指标仍显示出强劲增长，单位劳动力成本增速维持在较高水平[2] 市场预期与未来政策指引 - 利率市场和大多数经济学家认为，澳洲联储的宽松周期已经结束[1] - 一些分析师指出，如果通胀压力持续上升，央行可能在明年2月就被迫加息[1] - 利率预期的回转可能有助于缓解过去一年住房市场价格快速上涨的压力[1] - 委员会认为有必要保持谨慎，并随着数据发展不断更新前景判断[4] - 委员会将密切关注数据及前景与风险的变化，以指导未来决策[4]

宏观研究核心观点 - 展望2026年，耐用品补贴的乘数效应存在递减可能，物价修复的关键仍取决于财政有效投入，特别是向消费与服务领域的倾斜[2] - 中性情境下，预计2026年CPI和PPI同比中枢有望温和上移[2][4] - 核心CPI在2025年10月重返1%区间，但回升主要得益于国际金价避险、以旧换新政策及假期错位等特定因子的"共振"，具有显著的"脉冲性"与"结构性"特征，剔除扰动后价格底色更多表现为"止跌"[3] - 2026年价格回暖的关键变量将切换至"服务CPI"的修复弹性，若受制于高基数与内生动力温和修复，核心CPI实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持[5] - PPI同比预计呈现前低后高走势，修复处于"地产拖累"与"供给重塑"的博弈中，随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行，部分竞争过度的工业品有望率先实现供需平衡与提价[5] 批零社服研究：峨眉山A - 峨眉山A凭借金顶索道改造和乐山机场建设带来的交通优势，将有效提升景区承载力和游客体验，推动客流增长和盈利修复[2] - 公司通过全产业链布局构建"门票+索道+酒店+多元衍生"业务生态，依托独特自然文化资源与5A级景区优势持续推进多元化发展[7] - 金顶索道设计运力将从约1200人/小时提升至3200人/小时，运力增幅约167%，将明显缓解高峰排队，增加游客停留时间，提升消费转化效率[8] - 索道业务是公司营收与利润核心驱动力，2023–2024年毛利率持续高于80%，收入占比约40%[8] - 乐山机场预计2025年年底前具备通航条件，设计年吞吐量260万人次，将衔接高速公路网构建"航空＋高速"联运通道[8] - 2024年峨眉山客流量为467.22万人次，低于普陀山（1230万人次）、九华山（1050万人次）和五台山（690万人次），但旅游总收入10.13亿元高于九华山的7.64亿元，显示较强的单位游客价值转化能力[9] - 预计公司2025-2027年归母利润分别为2.51亿元、3.08亿元、3.46亿元，对应EPS各0.48、0.59、0.66元[7] 策略观察 - 估值表现：创业板指领涨，PE-TTM历史分位涨3.7个百分点，中证1000的PB-LF历史分位涨6.0个百分点[12] - 风格指数：成长风格领涨，PB-LF历史分位涨5.1个百分点[12] - 行业估值：电子行业PE-TTM历史分位领涨7.1个百分点，有色金属PB-LF历史分位领涨8.2个百分点[13] - 交易情绪：换手率全面下降，创业板指换手率跌幅最小为11.1%，成交额跌多涨少，创业板指成交额逆势涨2.3%[13] - 两融余额：截至2025/11/27达2.47万亿元，较2025/11/21上升0.43%[13] 海外科技行业研究 - 谷歌Gemini 3能力大幅跃迁验证预训练Scaling Law仍旧成立，具备全栈技术+全面场景的生态优势[15] - Gemini 3重点强化多模态能力，屏幕理解表现亮眼（ScreenSpot-Pro测试得分72.7%，远超GPT-5.1的3.5%），为端侧AI Agent实现GUI操控提供可能[16] - 谷歌优化TPU生态，原生支持PyTorch并提升外部可用性，TPUv7内部使用TCO较GB200服务器低44%，对外租赁TCO较GB200低30%[17] - 推荐标的包括谷歌、英伟达、台积电、博通、苹果、阿里巴巴[15] 通航设备与服务行业 - 中央空管办加强低空管理系统建设，预计2025年我国低空经济市场规模将达到1.5万亿元，2030年有望突破2万亿元[20] - 我国已有969家企业在民用无人驾驶航空器产品信息系统完成登记注册，备案产品3191种，超过478万架[20] - 峰飞航空发布eVTOL零碳水上机场方案，亿航智能在卡塔尔多哈完成中东地区首次城市环境下eVTOL载人飞行[21] - 推荐标的涵盖整机、动力系统、航电飞控、低空监视、空管系统、低空运营、低空检测等环节[19] 公司研究要点 **贵州茅台** - 公司十五五规划定调"积极、科学、理性"，不"唯指标论"，预计将保持稳健增长[25] - 2025年度中期分红拟派300亿元，假设年度分红总额同比持平，测算当前股息率约3.6%[25] - 公司明确遵循"四个服从"，产量、成本、效益、速度均服从于质量[26] **吉利汽车** - 2025年11月销量31.0万辆，同比增长24%，其中新能源销量18.8万辆（纯电动10.3万辆，插电式混动8.5万辆）[29] - 1-11月累计销量278.8万辆，同比增长42%，新能源销量153.4万辆（纯电动99.5万辆，插电式混动53.9万辆）[31] - 2025年全年销量目标300万辆，多款新车陆续上市并加速全球化进程[31] **中通快递** - 25Q3营收118.6亿元，同比增长11.1%，业务量95.7亿票，同比增长9.8%，单票收入1.22元[32] - 净利润25.4亿元，同比增长6.7%，盈利改善受益于反内卷监管下行业价格水平回升[32] - 25Q3单票运输成本同比下降11.5%至0.34元，分拣成本同比下降1.9%至0.25元[33] 基本面量化与产业观察 - Q4风格轮动模型发出小盘、成长配置信号[34] - 12月行业轮动推荐配置电力设备及新能源等行业[34] - 具身智能领域，松延动力完成近2亿元Pre-B轮融资，灵心巧手完成数亿元A+轮融资[37] - 10月新势力交付排行榜前三为零跑（70289辆）、鸿蒙智行（68216辆）、小鹏（42013辆）[37]

核心观点 - 2026年国内CPI和PPI同比中枢预计将边际抬升 但内需复苏基础尚不牢固 核心CPI的持续回升依赖于服务CPI的修复弹性和更有效的财政政策支持[4] - 当前核心CPI的上行具有显著的脉冲性与结构性特征 主要受国际金价避险、以旧换新政策及假期错位等特定因子共振影响 而非内需的普遍性复苏[2] - PPI的修复处于地产拖累与供给重塑的博弈中 下行压力来自地产新开工端疲弱 上行潜力取决于反内卷政策的执行力度[4] 核心CPI分析 - 10月核心CPI重返1%区间释放积极信号 但其背后并非内需普遍复苏 而是得益于特定因子的共振[2] - 剔除短期脉冲扰动后 当前价格底色更多表现为止跌 底部支撑相比去年明显增强 但尚难断言内需已进入全面修复通道[2] - 旧动能续航力面临考验 政策乘数效应可能递减 耐用品集中置换可能透支需求且面临高基数约束[2] - 随着以旧换新政策向日用品及服务扩容 其单价与权重降维 新增资金的杠杆效应或弱于2025年[2] 财政政策作用 - 价格底色取决于内生需求 在房地产存量调整持续背景下 单纯消费补贴仅能治标[3] - 借鉴日本1995年经验 核心CPI回升关键在于财政支出规模和结构的质变 从低乘数减税转向高比例政府直接购买与投资[3] - 2026年要夯实价格回升基础 不能仅靠财政规模惯性延续 需等待更大力度、结构更有效的政府投入落地 尤其是增加向服务业的补贴倾斜[3] 2026年通胀展望 - 核心CPI重心预计上移 2026年回暖关键变量将切换至服务CPI的修复弹性 取决于内需政策能否有效扩容[4] - 若受制于高基数与内生动力温和修复 核心CPI实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持[4] - 非核心项中 猪油价格存在维持低位的可能[4] - PPI同比预计前低后高 随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行 部分竞争过度的制造品、工业品有望率先实现供需平衡与提价[4]