11月26日，路透社对股市策略师的调查显示，在美国经济保持健康、科技公司表现强劲及美联储维持宽 松政策的推动下，标普500指数预计将从当前水平至2026年底上涨约12%。根 据11月14日至25日对超过45名策略师、分析师和投资组合经理的调查中值预测，标普500指数将在2026 年收于7490点，较当前水平上涨11.7%。若2025年股市收高，这将是该基准指数连续第四年上涨。在回 答附加问题的14位受访者中，8位认为标普500在未来三个月出现回调的可能性较大。分析师指出通胀可 能回升以及降息前景不确定性是整体乐观预测面临的风险。调查预测道指明年收官于50,566点，较当前 上涨超7%，该指数周二收于47,112.45点。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期多位美联储官员发表鹰派言论，市场对美联储12月降息预期明显降温，叠加美国政府“停摆”结束后各项重磅数据将公布，市场波动加剧，有色金属板块受影响 [1] - 铜价因市场对美联储12月降息预期降温而回调，但预计回调幅度有限 [1] - 铝产业面驱动有限，因美联储12月降息预期降温而回调，且下游进入消费淡季，国内库存累库 [1] - 锌短期行情转弱，价格回调，但Lme低库存格局未明显转变且国内基本面有好转迹象，锌价下方有支撑 [1] - 镍价受宏观走弱、空头增仓影响震荡下挫，下方关注一体化MHP产电积镍成本支撑，操作建议短线为主并控制风险 [1] 根据相关目录分别进行总结 价格指标 - LME有色金属期货价格，铜10851美元/吨，变化-0.83%；锌3255美元/吨，变化2.36%；铝2056美元/吨，变化-0.12%；镍14865美元/吨，变化-1.25%；锡36660美元/吨，变化-1.198% [1] - SHFE有色金属期货价格，铝21590元/吨，变化-1.37%；镍118820元/吨，变化-0.93% [1] - 现货价格，铜10820.5美元/吨，变化-1.43%；锌3023美元/吨；铝2846美元/吨；镍14670美元/吨；锡36920美元/吨 [1] 库存指标 - LME有色金属总库存，锌136050吨，变化0.24%；铜126575吨，变化6.98%；铝550200吨，变化-0.39%；镍243738吨，变化2.22%；锡2950吨，变化-0.33% [1] - SHFE有色金属库存，铝69484吨，变化1.38%；镍40573吨，变化9.11% [1] 升贴水指标 - LME有色金属升贴水，铜13.99美元/吨，前一日9.84美元/吨，变化-6；锌175.9美元/吨，前一日121.5美元/吨，变化54.36；铝-26.4美元/吨，前一日-1.62美元/吨，变化-28.1；镍-194.1美元/吨，前一日-198.9美元/吨，变化4.76 [1] - SHFE有色金属升贴水，铜150元/吨，前一日105元/吨；锌-30元/吨，前一日10元/吨；铝-10元/吨，前一日-10元/吨 [1] 比价指标 - 沪伦比价，铜8.02，变化-0.17%，前一日8.03；锌7.42，变化0.75%，前一日7.47；铝7.73，变化0.73%，前一日7.67；镍7.88，变化1.18%，前一日7.97；锡7.95，前一日7.89，变化-0.73 [1] 价差指标 - SHFE有色金属近月 - 连三价差，铜-80元/吨，前一日-90元/吨，变化10；锌-135元/吨，前一日-75元/吨；铝-165元/吨，前一日-270元/吨，变化-530 [1] 宏观层面 - 美联储鹰派官员反对降息，担心通胀回升和公信力受损，12月美联储降息概率已跌至4成 [1] - 美国劳工部统计局11月20日发布9月非农就业报告，11月21日发布9月实际工资等数据 [1] 各金属产业层面 - 铜因进口与国产到货少，上周末铜价高位回落，下游接货意愿提升，国内现货库存小幅去库 [1] - 铝近期铝价高位回落，下游小幅补库情绪回暖，但下游进入消费淡季，国内库存累库 [1] - 锌原料端国产加工费继续下调，预计仍有下调可能；11月检修较多，但火烧云正式出口，10月产量预计增加；再生锌亏损出现较多减停产计划；内外库存分化趋势放缓，但库存差未明显修复，内外比价维持低位 [1] - 镍印尼再次限制镍相关冶炼项目审批，但影响有限，印尼26年镍矿RKAB配额审批进行中，矿端升水持稳；中间品价格坚挺，但全球镍库存延续累库 [1]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 11 . 8 - 11 . 1 4 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | 赵伟：中国宏观形势分析与展望 热点思考 1、热点思考 | 如果"对等关税"被判违法？——美国最高法关税辩论分析 高频跟踪 1、数据点评 | 通胀回升的三大因素 2、数据点评 | 货政报告解读|保持社会融资条件相对宽松 3、海外高频 | 美国政府结束关门，ADP就业强于预期 4、数据点评 | 经济的难点与亮点？ 5、数据点评 | "存款搬家"再现 电话会议 1、"周见系列" 第56期: 《2026出口展望》 2、"洞见系列" 第101期: 《如果对等关说被判决违法?》 3、"速见系列" 第10期: 《每周热点》 深度专题 1 深度专题 | 赵伟：中国宏观形势分析与展望 点击看全文 深度专题 2025.11.12 10月18-19日，全球财富管理论坛 2025上海苏河湾大会在上海市静安区顺利召开。申万宏源证券首席经济学家赵 伟出席并发表演讲。 热点思考 1 热点思考 | 如果"对等关税"被判违法？—— ...

深度专题 - 首席经济学家赵伟于10月18-19日在全球财富管理论坛2025上海苏河湾大会发表关于中国宏观形势分析与展望的演讲 [6][27] 热点思考 - 美国最高法院就“对等关税”合法性进行辩论，基准情况下关税规模或下跌25% [8] - 大法官投票倾向分析显示，约翰·罗伯茨、尼尔·戈萨奇、艾米科尼·巴雷特、埃琳娜·卡根、索尼娅·索托马约尔、凯坦吉·布朗·杰克逊倾向或明确反对将IEEPA解释为普遍关税授权，而克拉伦斯·托马斯、塞缪尔·阿利托倾向支持政府，布雷特·卡瓦诺立场摇摆 [8] 高频跟踪 - 10月通胀回升主要受三大因素拉动，反内卷影响有限，大宗商品对PPI拖累持续收窄 [11][12] - 货币政策报告解读指出将综合运用多种工具以保持社会融资条件相对宽松 [13] - 美国政府结束关门，ADP就业数据强于预期，黄金价格震荡企稳 [16][19] - 当周发达市场股指多数下跌，德国DAX指数下跌4.1%，法国CAC指数下跌1.6% [20][21] - 经济数据显示难点在于商品需求透支与清账拖累投资，亮点在于服务消费恢复与化债扰动缓解 [21] - “存款搬家”现象再次出现 [21] 电话会议 - 举办“周见系列”第56期电话会议，主题为《2026出口展望》 [22] - 举办“洞见系列”第101期电话会议，主题为《如果对等关说被判决违法?》 [6] - 举办“速见系列”第10期电话会议，主题为《每周热点》，于11月10日由首席经济学家赵伟主持、宏观分析师耿佩璇主讲 [24][25][27][28][29]

美联储柯林斯：进一步的货币支持可能会减缓或阻碍通胀回升至 2%。 来源：滚动播报 ...

核心观点 - 10月通胀回升主要受三大因素拉动，反内卷政策的影响相对有限 [2][60] - 10月CPI同比由负转正至0.2%，环比0.2%，略高于2017年以来均值0.15% [2][17] - 10月PPI同比回升0.2个百分点至-2.1%，环比0.1% [2][10] PPI表现及驱动因素 - 铜价大幅上涨是PPI环比增长的主要贡献项，环比涨幅7%，拉动PPI环比0.2个百分点 [10] - 反内卷政策推动煤价上涨，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8%，共同拉动PPI环比0.1个百分点 [2][10] - 中下游产能利用率未见明显改善，导致上游涨价传导不畅，拖累PPI环比0.06个百分点 [2][10] - 生活资料PPI同比回升0.3个百分点至-1.4%，生产资料PPI同比为-2.4% [40] CPI表现及结构分析 - 食品CPI同比回升1.5个百分点至-2.9%，环比0.3%，好于季节性水平0.16% [5][17] - 鲜菜和鲜果CPI同比分别大幅上行6.4和2.2个百分点至-7.3%和-2.0%，主要受低基数和供给减少影响 [2][17][43] - 猪肉价格受反内卷影响仍处低位，猪肉CPI同比为-16% [2][17] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%，明显好于季节性水平0.1% [3][7][24] 核心CPI驱动因素 - 国庆和中秋双节叠加推动出行需求，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][24] - 在外餐饮CPI同比改善0.1个百分点至1.7% [3][24] - 金价上涨支撑核心商品CPI，国内金饰品价格同比高达50.3% [3][24] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0% [3][30] 非食品消费品与服务CPI - 家用器具CPI同比回落0.5个百分点至5.0%，通信工具CPI同比回落0.3个百分点至1.2% [5][48] - 整体服务CPI同比上行0.2个百分点至0.8%，但房租CPI环比-0.1%，不及往年同期0.13% [7][52] 未来展望 - 大宗商品供给收缩或延续对PPI的拉动，但反内卷对中下游价格影响存在时滞，预计四季度PPI同比维持在-2.2%左右 [4][37] - 低基数、服务消费改善和金价高位将继续支撑核心CPI，但国补退坡和中下游PPI回升偏慢将制约CPI回升幅度 [4][37]

核心观点 - 2026年重要宏观主线为经济复苏、通胀回升、宽松停止 [1] - 风险资产的性价比预计仍强于避险资产 [1] 宏观主线 - 经济复苏决定资产配置方向 [1] - PPI和流动性决定资产配置节奏 [1] - 资产收益风险特征的变化决定战术应对方式 [1]

通胀回升的驱动因素 - 核心观点：通胀回升主要由三大因素驱动，包括需求回暖、成本推动和基数效应 [2] - 需求回暖对通胀形成拉动作用，体现在消费和投资活动的增加 [2] - 成本推动因素包括原材料价格和劳动力成本的上升 [2] - 基数效应由于去年同期低基数，导致同比读数显著走高 [2] 需求回暖分析 - 消费需求复苏明显，社会消费品零售总额同比增速提升 [2] - 投资需求增长强劲，固定资产投资完成额累计同比增速加快 [2] - 出口需求保持韧性，对工业生产形成支撑 [2] 成本推动分析 - 国际大宗商品价格维持高位，输入性通胀压力持续 [2] - 国内工业生产者出厂价格指数（PPI）同比涨幅扩大 [2] - 企业用工成本上升，居民消费价格指数（CPI）中服务价格涨幅明显 [2] 基数效应分析 - 去年同期受疫情影响，物价水平较低，形成低基数 [2] - 当前环比涨幅平稳，但同比读数因基数效应显著走高 [2] - 未来随着基数抬升，同比涨幅可能逐步回落 [2]

A股三季报业绩 - 全A剔除金融后2025年第三季度营收累计同比0.74%，连续四个季度上升，结束了自2023年以来的持续负增长 [1] - 全A剔除金融第三季度净利润同比1.89%，高于第二季度的0.83%，但低于第一季度的3.45% [1] - 规模以上工业企业利润9月累计同比3.2%，为年内高点 [1] - 第三季度ROE为6.5%，仍处于低位震荡区间 [1] - 营收和净利润数据体现明显冷热不均，科技题材大幅扩表，传统行业尤其是消费相关领域经营承压 [1] A股市场表现 - 上周Wind全A指数上涨0.63%，日均成交额2.01万亿元 [2] - 主要指数表现分化，上证50上涨0.89%，沪深300指数上涨0.82%，中证1000上涨0.47%，中证500下跌0.04% [2] - 流动性指标表现平淡，融资余额周度微减7亿元，1000IV收于22.68% [2] 债券市场 - 央行10月净买入200亿元国债，恢复2025年1月以来暂停的国债买卖操作 [3][4] - 截至11月07日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.43%、1.59%、1.81%、2.16%，较10月31日分别上行3.15BP、2.11BP、1.88BP、1.50BP [3] - TS、TF、T、TL主力合约较10月31日分别变动-0.07%、-0.15%、-0.22%、-0.63% [3] - 本周央行实现净回笼15722亿元，并对7000亿元3个月期买断式逆回购进行等量续作 [4] 债券供给 - 本周政府债净发行1922亿元，其中国债净发行2258亿元，地方债净发行-336亿元 [5] - 本周新增专项债发行452亿元，累计净发行40098亿元，发行进度87.17% [5] - 下周国债净发行计划为-50亿元，地方债净发行1925亿元，二者合计净发行1875亿元 [5] 通货膨胀数据 - 10月CPI同比0.2%，前值-0.3%，环比0.2% [6] - 10月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高 [6] - 10月服务价格上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点 [6] - 10月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点 [6] 出口数据 - 10月出口（以美元计价）同比录得-1.1%，前值+8.3%，为今年3月以来首次负增长 [7] - 分区域看，对美出口仍录得较大负增长，对东盟出口保持一定韧性 [7] - 分产品看，劳动密集型出口仍录得较大负增长，高技术制造业出口维持较强韧性 [7] 贵金属市场 - 伦敦现货黄金周度小幅下跌0.06%至4111.555美元/盎司，现货白银周度下跌0.68%至48.326美元/盎司 [8] - 截至11月7日COMEX黄金库存周度下降13.64吨至1173.52吨，白银库存下降72.25吨至14933.29吨 [8] - 美国10月ADP就业人数增加4.2万人，大幅超过预期的3万人，上月为减少3.2万人 [9] - 美国10月ISM服务业PMI指数52.4，预期50.8，前值50，新订单指数创一年新高 [9] - 证监会同意广州期货交易所铂、钯期货和期权注册 [11]

文章核心观点 - 10月通胀回升主要受低基数、服务需求改善及大宗商品价格上涨拉动，而非“反内卷”政策 [2][3][4] - 预计年内通胀将维持弱恢复态势，PPI同比或维持在-2.2%左右，CPI回升幅度相对有限 [4][23] 10月通胀数据表现 - 10月CPI同比0.2%，较前值-0.3%回升0.5个百分点，环比0.2% [1][2] - 10月PPI同比-2.1%，较前值-2.3%回升0.2个百分点，环比0.1% [1][7] 生产者价格指数（PPI）驱动因素 - 铜价大幅上涨（环比7%）是PPI主要贡献项，拉动PPI环比0.2个百分点 [2][7] - 反内卷推动煤价上涨（环比7.5%），拉动PPI环比0.1个百分点，但钢价回落拖累黑色压延业PPI [7] - 中下游产能利用率未明显改善，拖累PPI环比-0.06%，医药、汽车等行业PPI环比均为-0.2% [2][7] 消费者价格指数（CPI）驱动因素 - 食品CPI同比-2.9%，较前月回升1.5个百分点，主要受鲜菜（同比上行6.4pct至-7.3%）、鲜果（同比上行2.2pct至-2%）供给减少及低基数影响 [2][10][28] - 猪肉价格受反内卷影响仍维持低位，猪肉CPI同比为-16% [2][10] - 核心CPI同比上行至1.2%，核心服务CPI环比0.3%好于季节性，主因双节出行需求旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5% [3][13] 核心商品价格细分表现 - 金价上涨支撑核心商品CPI同比上行0.2pct至1.6%，其中国内金饰品价格同比达50.3% [3][13] - 剔除金饰品后，核心商品CPI同比持平于0.5%，家电CPI从9月的5.5%回落至10月的5.0%，或因商家平滑补贴节奏 [3][18] - 非食品消费品中，家用器具CPI回落0.5pct至5.0%，通信工具CPI回落0.3pct至1.2% [5][30] 行业与细分市场表现 - 有色金属采选和压延业价格环比分别上涨5.3%和2.4%，煤炭采选和加工业价格环比分别上涨1.6%和0.8% [7] - 服务消费改善，在外餐饮CPI同比上升0.1pct至1.7%，但青年失业率高企令房租CPI环比0.1%不及往年同期0.3% [5][13][33] - 生活资料PPI同比回升0.3pct至-1.4%，生产资料PPI同比持平于-2.4% [26] 未来通胀展望 - 大宗商品供给收缩下，煤、铜等价格或延续上涨，对PPI贡献持续，但反内卷对中下游价格影响存在时滞 [4][23] - 低基数、服务消费需求改善及金价高位对核心CPI有支撑，但国补退坡及中下游PPI回升慢将约束CPI回升幅度 [4][23]