文章核心观点 - 2026年1月23-26日期间日元兑美元大幅升值约3%的主要原因，是日本与美国当局进行的“汇率检查”，而非实际的外汇干预 [2][3] - 若未来日元继续贬值，日本当局实施实际外汇干预的可能性较大，但仅凭汇率检查难以带来日元的趋势性升值 [2][3] - 日元长期结构性升值的条件苛刻，需要全球发生大型风险事件，而日本国际收支的双逆差格局是日元长期疲软的根本原因 [18][19] 汇率检查的定义与作用 - “汇率检查”是中央银行在进行外汇干预准备阶段，向市场参与者询问交易价格但不实际成交的行为，旨在通过情绪引导影响汇率，是外汇干预的“前奏” [4][5] - 从对市场的影响量级看，汇率检查的强度大于口头干预，但次于实际的外汇干预操作 [5] 2026年1月日元升值的直接原因分析 - **日本方面的行动**：1月23日日本央行议息会议后，日元在几分钟内升值约1.2%，市场猜测日本当局可能进行了汇率检查，财务大臣对此不予评论，符合其不明确交流具体操作以牵制市场的惯例 [5][6] - **日本并未实际干预**：1月26日日本央行公布的存款账户预测值与市场推算值差距较小，表明未发生实际买入日元的干预操作 [8] - **美国方面的行动**：1月24日，美联储在美国财政部指示下进行汇率检查，随后日元升值幅度更大，美日汇率从158下行至156附近 [9] - **美国干预能力更强**：美国当局推动美元贬值（日元升值）在理论上没有上限，因其可以产生无限美元；而日本干预日元升值需卖出美元资产，存在上限 [9] 美国协助日本的动机与潜在回报 - **美国动机**：希望日本资本市场稳定，从而避免因日元大幅贬值迫使日本抛售美债进行干预，进而导致美债利率上行并扰动美国资本市场 [10] - **历史案例**：2025年10月，美国曾与阿根廷达成最高约200亿美元的货币互换协议，并直接买入阿根廷比索以稳定其汇率 [10] - **日本潜在回报**：美国对日本的“援助”可能要求日本在三个方面做出回报 [11] - **加码购买美债**：日本外储可能需要增加持有美国国债，日本目前持有1.2万亿美元美债，其中约0.9万亿美元由外储持有 [11] - **注重财政纪律**：日本选举后可能需要修改或终止可能推高日债及美债利率的政策提案（如取消食品消费税） [11] - **日本央行更快加息**：美国对日本存在“加息保汇率”的诉求，若日元再度明显贬值，日本央行可能在3-4月议息会议上再度加息 [11] 未来外汇干预的可能性与特点 - **干预触发点**：若美日汇率重新靠近或突破160关口，日本当局实施外汇干预的可能性较大 [13] - **历史干预规模**：2024年日本曾进行两波外汇干预，第一波（4月29日-5月1日）消耗约9.8万亿日元（约625亿美元）外储，使日元升值3-4%；第二波（7月11-12日）消耗约5.5万亿日元（约340亿美元）外储，使日元升值约2.5% [13] - **干预形式**：近期联合干预（多国协调）可能性很低，但日本单独实施干预的可能性存在，2022年及2024年的干预均为单独干预 [17] - **干预效果**：外汇干预无法改变汇率长期方向，只能起到“减速板”作用，通常在干预后1-2个月内维持汇率相对稳定 [17] 日元能否持续升值的深层分析 - **趋势性升值难度大**：仅凭日美汇率检查难以带来日元趋势性升值 [18][19] - **大幅升值的条件**：需要全球发生大型风险事件 [19] - 类似2024年8月“套息交易逆转”或2025年4月“特朗普关税”级别的事件，可能使美日汇率升值至140附近 [19] - 要达到美日汇率110-120，则需要2008年“雷曼危机”或2000年“互联网泡沫破灭”级别的风险事件 [19] - **日元长期疲软的根本原因**：日本国际收支呈现经常账户与资本账户双逆差，导致资金长期外流 [19][20] - **资本账户逆差**：对外直接投资与证券投资导致资金持续从日本流出 [19] - **经常账户结构性逆差**：尽管统计上经常账户为顺差，但主要由“初次收入”支撑，而该部分资金大部分并未回流日本 [19][20] - **贸易项目**：过去10年持续逆差，因能源进口增加及企业出海导致出口有限 [20] - **初次收入**：包括直接投资收益和证券投资收益，但大部分收益（证券投资收益几乎全部，直接投资收益约一半）留在海外进行再投资，并未结汇回流形成日元升值压力 [20]

市场行情与盘面现状 - 贵金属市场遭遇显著回调，黄金价格下跌超过3%，白银跌幅更超过6%，逆转了此前连续走强的态势 [2][12] - 截至早盘，沪金主力2602合约重新跌回1000整数关口下方，但在前期平台位（参考11月14日开盘价970附近）出现抵抗反弹，收出长下影线，技术结构尚不算完全走坏，整体维持高位震荡 [3][12] - 沪银2602主力合约围绕18000整数关口附近反复，在近期回调中暂未跌破短线支撑（参考12月24日收盘价17609附近），大结构依旧维持上破的偏强态势 [3][12] 近期调整的潜在原因 - 芝商所（CME Group）于12月29日收盘后全面上调了黄金、白银等主要金属期货的履约保证金，增加了交易者的资金成本与持仓压力 [5][14] - 上海期货交易所同步提高了黄金、白银期货合约的交易保证金比例和涨跌停板幅度，双重压力叠加抑制了市场的交易热情与杠杆空间 [5][14] - 日本央行最新会议纪要显示多位委员认为实际利率仍然极低，暗示未来可能继续加息，此前日本已于12月将基准利率上调至0.75%，创三十年新高 [6][15] - 若日元利率进一步上升，可能引发“套息交易”逆转，即投资者倾向于卖出高息资产（如贵金属）并买回日元，这对以美元计价的黄金、白银构成压力 [6][15] - 元旦假期前市场资金表现出明显的避险倾向，部分投机资金选择集中减仓离场以规避假期风险、应对保证金上升的成本以及锁定前期利润 [7][16]

市场行情与核心驱动 - 12月15日美元兑日元报155.78，日内呈极窄幅震荡，最高155.98，最低155.73，涨跌幅为-0.0193% [1] - 市场观望情绪浓厚，核心驱动源于日本央行下周加息预期、美联储“鹰派降息”分歧，以及套息交易逆转风险和日本短观调查临近 [1] 日本央行政策与预期 - 市场普遍预期日本央行将在12月18-19日会议上加息，彭博社调查显示所有受访人士均持此观点，市场定价基准利率从0.5%上调至0.75%的概率超过90% [1] - 行长植田和男已为加息铺路，届时或强调实际借贷成本仍为负以佐证加息合理性 [1] - 今日发布的短观调查和预计为3.0%的11月核心CPI将为政策提供依据，同时日本央行需警惕加息推升长期债收益率的风险 [1] 美联储政策与美日分化 - 美联储于12月10日完成年内第三次降息25个基点至3.5%-3.75%，但内部存在显著分歧，鲍威尔暗示短期或暂停降息 [1] - 这种“鹰派降息”信号为美元提供支撑，抵消了部分日元升值动力，使得汇价未出现单边下行 [1] 市场情绪与机构观点 - 尽管日本央行加息预期升温，但投资者仍倾向看空日元，核心原因是美日利差仍显著 [2] - 机构观点存在明显分歧：瑞银上调年底预期至158，并预测2026年一季度或测试160；摩根大通则预计年底汇价或降至148，若美联储连续降息，2026年一季度可能触及140 [2] 技术面分析 - 技术面显示，汇价短期处于155.70-156.00区间博弈，目前呈多头趋势但存在短线回调风险 [2] - 若站稳155.80有望测试156.20、158.88阻力位；若跌破155.70或下探155.40，若失守149.75将终结上行趋势 [2] 短期关键催化因素 - 短期关键催化聚焦三点：一是日本央行利率决议，加息且释放持续信号或压制汇价，反之则可能反弹 [2] - 二是日本短观调查，数据改善将强化加息预期 [2] - 三是美国经济数据与美联储表态，数据走弱或加速宽松将带动汇价下行，此外需警惕日本外汇干预可能 [2] 中长期核心影响因素 - 中长期核心看美日利差：若日本央行持续加息、美联储暂缓宽松或推动汇价下行 [2] - 若日本央行加息为“象征性举措”、美联储维持高利率更久，汇价或在155-160区间震荡 [2] - 美日经济复苏、政治不确定性等仍是核心影响变量 [2]

核心观点 - 报告认为，当前应留意外部扰动因素，耐心伺机布局，把握科技与周期双主线 [2] - 报告认同后续微观流动性温和改善是大概率事件，但整体改善最显著阶段往往是春节后，建议短期以金融、红利板块为底仓，随着增量资金平缓流入，伺机布局 [2] 1. 政策定调提振信心，A股修复与港股分化 - 本周国内中央经济工作会议定调积极，A股市场呈现显著修复态势，资金明显流向高弹性板块 [7] - A股市场呈现“成长优于价值”的结构性特征，北证50指数本周大涨2.8%，创业板指上涨2.7%，科创50上涨1.7%，而沪深300指数微跌0.1% [7] - 港股市场本周走势相对疲软，受美联储降息指引偏鹰及美债收益率反弹压制，恒生指数与恒生科技指数下跌 [7] 2. 海外变数仍存：美联储“换帅”博弈与“经济数据”验证 - 美联储12月10日FOMC会议如期降息25个基点，但点阵图显示2026年可能仅有一次降息，暗示降息步伐将大幅放缓甚至暂停 [9] - 市场对2026年降息预期降温，CME数据显示市场仍定价2026年或有两次降息，但最近一次降息预期已推迟至二季度，1月降息概率显著走弱 [9] - 美联储新主席人选存在变数，特朗普将偏鹰派的凯文·沃什列为顶级候选人，打破了市场对“超级鸽派”哈塞特的预期，影响市场对未来货币宽松程度的预期 [2][18] - 下周将迎来“超级数据周”，11月CPI和就业数据是美联储开启降息周期后的首份完整经济报告，数据验证至关重要，任何偏离预期的数据都可能引发市场对2026年降息路径的重定价 [2][19] - 美联储超预期启动储备管理购买计划（RMP），首月购买400亿美元3年期以下的中短期国债，有效缓解了年末美元流动性紧张局面 [14] 3. 日本央行加息在即，套息逆转冲击或可控 - 日本央行大概率将在12月18-19日的会议上将基准利率从0.5%上调至0.75%，这是自2025年1月以来首次重启加息周期 [20] - 日本政府推出了总规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，这种“宽财政、紧货币”的政策组合进一步推升了日债收益率 [20] - 市场通过充分的预期管理，或已对0.75%的利率水平进行了定价，因此预计冲击整体可控 [2][20] - 套息交易逆转主要冲击拥挤度高的美股科技与加密资产，参与A股交易的日元杠杆资金占比极小，A股或更多受国内基本面驱动 [21] - 港股作为离岸市场对全球流动性更敏感，可能面临短期外资流出压力，但当前港股恒生科技指数估值处于低位，若回调不失为左侧布局机会 [21][22] 4. 布局春季行情，把握科技/周期双主线 - 复盘2009年以来数据，在中性假设下，伴随年初微观流动性改善，春季行情几乎是大概率事件，仅2022年因疫情及俄乌冲突影响导致无躁动行情 [25] - 从历次春季行情的行业表现来看，风格特征清晰，科技风格突出，周期风格胜率较高 [25] - 行业配置建议以业绩稳健且具备高股息率支撑的银行、保险等金融板块作为底仓 [25] - 随着流动性预期改善和风险偏好修复，建议逐步将仓位向拥挤度回落、估值合理且明年产业趋势确定的方向切换，重点关注三大方向 [2][25] - **泛AI链**：包括半导体、海外算力、互联网、有色、电网设备、端侧AI等 [2][25] - **周期反转**：如新能源等 [2][25] - **国际化**：如创新药等 [2][25]

全球宏观与货币政策动态 - 日本央行行长释放12月可能加息的信号，推动日债曲线上移，一度引发市场对套息交易逆转的担忧，外围市场普遍调整 [1][5] - 美国11月ADP就业数据（“小非农”）意外爆冷，私营企业减少3.2万个工作岗位，远不及市场预期的增加1万个，推动美联储降息预期升温 [1][5] - 根据CME数据，截至12月6日，市场定价美联储12月降息25个基点的概率为86.2% [1][5] 中国宏观经济数据 - 11月中国制造业PMI小幅回升至49.2%，环比上升0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下 [1][5] - 11月非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点；综合PMI为49.7%，环比下降0.3个百分点 [1][5] - 制造业产需两端均有改善：生产指数为50.0%（环比+0.3个百分点），新订单指数为49.2%（环比+0.4个百分点） [1][6] - 高技术制造业、装备制造业、消费品制造业PMI呈现不同程度下降，而高耗能行业PMI景气水平低位回升 [1][6] 金融市场表现与展望 - 尽管市场在12月中旬重大事件（经济会议、FOMC）前观望情绪升温，两市成交额进一步萎缩，但受海外美联储降息预期升温及国内监管利好提振，A股上周先抑后扬、小幅收涨 [2][6] - 全球大宗商品延续涨势，有色金属领涨市场 [2][6] - 上周末消息面整体偏多，拓宽券商资本空间和杠杆限制、调整险企投资业务风险因子等举措，有望为市场带来可观增量资金，预计短期市场情绪偏积极、指数整体偏上行 [2][6] - 从中期视角看，指数向上的长逻辑未松动，因明年春节（2月16日）与两会（预计3月4-5日开幕）间隔短，不排除春季躁动行情提前至1-2月启动的可能性 [2][6] 行业配置建议 - 关注红利资产：如银行、高速、煤炭等高股息板块，受益于险企风险因子调整带来的潜在增量资金 [2][7] - 关注景气成长：如算力、存力、电力等有中期基本面支撑的高景气方向 [2][7] - 关注弹性机会：如商业航天、机器人等有后续催化、易被量化资金扩散的短期主题 [2][7]

报告核心观点 报告围绕2025年中期策略展开，分析海外财政风险暴露对全球流动性的冲击、国内通缩预期缓解激活超额流动性、A股狭窄区间快速轮动情况，并给出行业配置思路[1][3][57] 海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击 财政风险暴露 - 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，全球经济平稳状态打破[7] - 2023年Q3出现美元美债背离，美债上、美元下，财政风险计价更极致[9] - 经济数据走弱但10年期债券收益率走高，全球避险倾向指标与美元指数背离[14] - 美债利率增加风险溢价影响估值，Fed put交易终结，衰退预期加速财政风险暴露[17][18] Fed put交易终结逻辑 - 衰退预期加速财政风险暴露，经济衰退 - 联储宽松 - 利率下行传导链条断裂，美债或被抛售，联储不会提前降息[18] - 逆全球化使联储无限宽松负面效应由美国自己承担，成为联储无限宽松的约束[27] 未来风险点 - 美国或采取风险目标转移增加美债买盘，但精准导流美债是难题，需关注非美经济体债务风险[29] 各国债务可持续性 - 从静态指标看，美、德、日、法、中财政可持续性尚可，英、意风险较大；从动态视角看，美、日、法、英接近或超债务发散阈值[37] 高利率冲击 - 全球国债利率上行，无风险利率抬升增加私人部门融资成本，利差指标失灵，日本养老金等机构抛售国债[43] 全球衰退交易 - 最大风险是国债被抛售，加速债务发散风险暴露，挤压财政空间，需关注流动性危机和国债利率[44] 美股宏观拐点 - 2024年7月套息交易逆转、2025年2月美国例外论破裂出现同步拐点，还可能面临全球衰退冲击[45][47][52] 次贷危机后宏观拐点共振 - 美国宽松预期 + 中国复苏预期形成共振，成为全球宏观拐点重要信号，如2016、2018、2022年[60] 国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 国内经济周期定位 - 处于周期底部持续磨底，信贷脉冲2025年初企稳，传导至经济周期有一定时滞[70] 价格因素与通缩预期 - PPI领先指标低位震荡后回升，通缩预期边际止跌，实际利率过高得到缓释[74][76][78] 强美元压制与缓释 - 实际美元指数构建中期顶部，未来外部环境压力将缓释[82] 证券化率与基本面模型 - 证券化率极端负向偏离后有向上收敛动力，基本面五因子模型从负向偏离快速收敛为正向偏离[85][91] 流动性淤积 - 存在流动性陷阱，超额流动性淤积部分被通缩预期吞噬，通缩预期扭转激活自由超额流动性[92][97][99] A股：狭窄区间内的快速轮动 行业轮动速度 - 行业轮动速度年后快速下探，3月后回到高位[104] 市场离散度 - 行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后收敛，市场宽度回落，涨跌幅加权离散度抬升[108][113] 行业配置思路 行业聚类 - 核心主线为AI + 机器人 + 军工，内需相对落后[117] 自由超额流动性指引 - 自由超额流动性抬升利于小盘股跑赢，与部分申万二级行业超额收益有相关性[118][121] 行业赔率 - 建材、化工、交运等行业相对赔率较高[126]

国内经济增长 - 4月当月GDP增速约5.6%，较一季度5.4%的增速进一步上行[2] 国内需求端 - 截至5月22日，5月地铁客运量增速同比2.45%、环比-3.68%，国内航班执行航班数平均值环比1.6%、同比3.92%，5月1 - 18日乘用车零售93.2万辆，同比增长9.3%，较上月同期增长15.4%[2] - 截至5月22日，5月波罗的海干散货指数均值环比降1.69%，同比下降29.0%；中国出口集装箱运价指数5月均值较4月下滑0.60%，同比下降18.6%，本周较上周环比升0.2%[2] 国内生产端 - 5月第四周，高炉开工率环比下降0.46pct至83.67%，热轧板卷产量下降2.02%至305.6万吨，螺纹钢开工率下降0.35pct至42.29%，石油沥青开工率下降3.6pct至30.8%[2] - 汽车半钢胎开工率保持在78.22%，全钢胎开工率小幅降0.13%至64.96%，纯碱开工率下降1.64pct至78.63%，PTA开工率上升2.59pct至77.22%，截至5月22日PTA产量环比上升4.39万吨，炼油厂开工率截至5月22日录得46.09%[2] 物价表现 - 截止5月23日，猪肉平均批发价周度环比下跌0.37%，生猪期货结算价格上涨0.78%，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌1.12%，7种重点监测水果平均批发价下跌1.52%，苹果期货结算价格下跌1.14%，鸡蛋价格周环比下跌0.98%[2] - 截止5月23日，WTI和布伦特原油分别下跌0.70%和1.12%，焦煤价格跌幅4.48%，焦炭价格下跌7.84%，铁矿石价格下跌2.57%，螺纹钢价格上涨0.01%，铝价格上升0.55%，铜价格上升0.53%，水泥和玻璃分别下降1.89%和0.93%[2] 国内财政 - 本周新增1210亿元特别国债，累计发行规模达7570亿元，其中注资国债3860亿元，超长期特别国债3710亿元[3] - 截止2025年5月24日，地方专项债（含化债2万亿）发行进度已达46.9%，新增特殊再融资债251亿，新增专项债（不含化债）发行进度32.6%，地方一般债发行进度56%，普通国债发行进度38.8%[3] 货币和流动性 - 本月MLF净投放3750亿元，本周公开市场操作净投放4600亿元，SHIBOR007和DR007分别收于1.5520%（+1BP）、1.5860%（-5BP），银行间质押式回购日均成交量从7.1万亿元降至6.7万亿元[4] - 30年期国债收益率收于1.8890%（+1BP），10年期回升至1.70%上方，收于1.7208%（+4BP），1年期收于1.4481%，与上周基本持平，1年期国有银行同业存单发行利率上行，收于1.70%（+4BP）[4] 海外宏观和市场 - 特朗普考虑对欧盟商品自6月1日起征收50%的关税，威胁对苹果等手机生产商的非美生产产品加征25%关税；特朗普政府预算法案以215 - 214的微弱优势通过国会；美国最高法院裁定特朗普有权利罢免行使行政权力的官员，但不包括美联储主席鲍威尔；欧盟对俄罗斯实施新制裁[4] - 美国5月标普制造业和服务业PMI均为52.3；4月成屋年化销售400万户，新房年化销售74.3万户，库销比仍维持在8个月上方；欧元区4月CPI同比增2.2%，核心增2.7%；日本4月CPI同比增速为3.6%，核心增速为3.5%，30年日债收益率一度超过3%；本周黄金收于3357.519美元/盎司[4][5]