技术面显示，汇价短期处于155.70-156.00区间博弈，目前呈多头趋势但存短线回调风险。站稳155.80有 望测试156.20、158.88阻力；跌破155.70或下探155.40，若失守149.75将终结上行趋势。 短期关键催化聚焦三点：一是日银利率决议，加息且释放持续信号或压制汇价，反之则可能反弹；二是 日本短观调查，数据改善将强化加息预期；三是美国经济数据与美联储表态，数据走弱或加速宽松将带 动汇价下行。此外需警惕日本外汇干预可能。 12月15日，美元兑日元报155.78，今开、昨收均为155.77，日内最高155.98、最低155.73，涨跌 幅-0.0193%，呈极窄幅震荡。核心驱动源于日银下周加息预期、美联储"鹰派降息"分歧，叠加套息交易 逆转风险与日本短观调查临近，多空制衡下市场观望浓厚。 日银加息预期是汇价核心锚点。彭博社调查显示，所有受访人士均预计日银12月18-19日会议将加息， 市场定价其将基准利率从0.5%上调至0.75%的概率超90%。行长植田和男此前已为加息铺路，届时或强 调实际借贷成本仍为负以佐证加息合理性。今日发布的短观调查、11月核心CPI(预计3.0%)将为政策提 供依 ...

核心观点 - 报告认为，当前应留意外部扰动因素，耐心伺机布局，把握科技与周期双主线 [2] - 报告认同后续微观流动性温和改善是大概率事件，但整体改善最显著阶段往往是春节后，建议短期以金融、红利板块为底仓，随着增量资金平缓流入，伺机布局 [2] 1. 政策定调提振信心，A股修复与港股分化 - 本周国内中央经济工作会议定调积极，A股市场呈现显著修复态势，资金明显流向高弹性板块 [7] - A股市场呈现“成长优于价值”的结构性特征，北证50指数本周大涨2.8%，创业板指上涨2.7%，科创50上涨1.7%，而沪深300指数微跌0.1% [7] - 港股市场本周走势相对疲软，受美联储降息指引偏鹰及美债收益率反弹压制，恒生指数与恒生科技指数下跌 [7] 2. 海外变数仍存：美联储“换帅”博弈与“经济数据”验证 - 美联储12月10日FOMC会议如期降息25个基点，但点阵图显示2026年可能仅有一次降息，暗示降息步伐将大幅放缓甚至暂停 [9] - 市场对2026年降息预期降温，CME数据显示市场仍定价2026年或有两次降息，但最近一次降息预期已推迟至二季度，1月降息概率显著走弱 [9] - 美联储新主席人选存在变数，特朗普将偏鹰派的凯文·沃什列为顶级候选人，打破了市场对“超级鸽派”哈塞特的预期，影响市场对未来货币宽松程度的预期 [2][18] - 下周将迎来“超级数据周”，11月CPI和就业数据是美联储开启降息周期后的首份完整经济报告，数据验证至关重要，任何偏离预期的数据都可能引发市场对2026年降息路径的重定价 [2][19] - 美联储超预期启动储备管理购买计划（RMP），首月购买400亿美元3年期以下的中短期国债，有效缓解了年末美元流动性紧张局面 [14] 3. 日本央行加息在即，套息逆转冲击或可控 - 日本央行大概率将在12月18-19日的会议上将基准利率从0.5%上调至0.75%，这是自2025年1月以来首次重启加息周期 [20] - 日本政府推出了总规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，这种“宽财政、紧货币”的政策组合进一步推升了日债收益率 [20] - 市场通过充分的预期管理，或已对0.75%的利率水平进行了定价，因此预计冲击整体可控 [2][20] - 套息交易逆转主要冲击拥挤度高的美股科技与加密资产，参与A股交易的日元杠杆资金占比极小，A股或更多受国内基本面驱动 [21] - 港股作为离岸市场对全球流动性更敏感，可能面临短期外资流出压力，但当前港股恒生科技指数估值处于低位，若回调不失为左侧布局机会 [21][22] 4. 布局春季行情，把握科技/周期双主线 - 复盘2009年以来数据，在中性假设下，伴随年初微观流动性改善，春季行情几乎是大概率事件，仅2022年因疫情及俄乌冲突影响导致无躁动行情 [25] - 从历次春季行情的行业表现来看，风格特征清晰，科技风格突出，周期风格胜率较高 [25] - 行业配置建议以业绩稳健且具备高股息率支撑的银行、保险等金融板块作为底仓 [25] - 随着流动性预期改善和风险偏好修复，建议逐步将仓位向拥挤度回落、估值合理且明年产业趋势确定的方向切换，重点关注三大方向 [2][25] - **泛AI链**：包括半导体、海外算力、互联网、有色、电网设备、端侧AI等 [2][25] - **周期反转**：如新能源等 [2][25] - **国际化**：如创新药等 [2][25]

全球宏观与货币政策动态 - 日本央行行长释放12月可能加息的信号，推动日债曲线上移，一度引发市场对套息交易逆转的担忧，外围市场普遍调整 [1][5] - 美国11月ADP就业数据（“小非农”）意外爆冷，私营企业减少3.2万个工作岗位，远不及市场预期的增加1万个，推动美联储降息预期升温 [1][5] - 根据CME数据，截至12月6日，市场定价美联储12月降息25个基点的概率为86.2% [1][5] 中国宏观经济数据 - 11月中国制造业PMI小幅回升至49.2%，环比上升0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下 [1][5] - 11月非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点；综合PMI为49.7%，环比下降0.3个百分点 [1][5] - 制造业产需两端均有改善：生产指数为50.0%（环比+0.3个百分点），新订单指数为49.2%（环比+0.4个百分点） [1][6] - 高技术制造业、装备制造业、消费品制造业PMI呈现不同程度下降，而高耗能行业PMI景气水平低位回升 [1][6] 金融市场表现与展望 - 尽管市场在12月中旬重大事件（经济会议、FOMC）前观望情绪升温，两市成交额进一步萎缩，但受海外美联储降息预期升温及国内监管利好提振，A股上周先抑后扬、小幅收涨 [2][6] - 全球大宗商品延续涨势，有色金属领涨市场 [2][6] - 上周末消息面整体偏多，拓宽券商资本空间和杠杆限制、调整险企投资业务风险因子等举措，有望为市场带来可观增量资金，预计短期市场情绪偏积极、指数整体偏上行 [2][6] - 从中期视角看，指数向上的长逻辑未松动，因明年春节（2月16日）与两会（预计3月4-5日开幕）间隔短，不排除春季躁动行情提前至1-2月启动的可能性 [2][6] 行业配置建议 - 关注红利资产：如银行、高速、煤炭等高股息板块，受益于险企风险因子调整带来的潜在增量资金 [2][7] - 关注景气成长：如算力、存力、电力等有中期基本面支撑的高景气方向 [2][7] - 关注弹性机会：如商业航天、机器人等有后续催化、易被量化资金扩散的短期主题 [2][7]

报告核心观点 报告围绕2025年中期策略展开，分析海外财政风险暴露对全球流动性的冲击、国内通缩预期缓解激活超额流动性、A股狭窄区间快速轮动情况，并给出行业配置思路[1][3][57] 海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击 财政风险暴露 - 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，全球经济平稳状态打破[7] - 2023年Q3出现美元美债背离，美债上、美元下，财政风险计价更极致[9] - 经济数据走弱但10年期债券收益率走高，全球避险倾向指标与美元指数背离[14] - 美债利率增加风险溢价影响估值，Fed put交易终结，衰退预期加速财政风险暴露[17][18] Fed put交易终结逻辑 - 衰退预期加速财政风险暴露，经济衰退 - 联储宽松 - 利率下行传导链条断裂，美债或被抛售，联储不会提前降息[18] - 逆全球化使联储无限宽松负面效应由美国自己承担，成为联储无限宽松的约束[27] 未来风险点 - 美国或采取风险目标转移增加美债买盘，但精准导流美债是难题，需关注非美经济体债务风险[29] 各国债务可持续性 - 从静态指标看，美、德、日、法、中财政可持续性尚可，英、意风险较大；从动态视角看，美、日、法、英接近或超债务发散阈值[37] 高利率冲击 - 全球国债利率上行，无风险利率抬升增加私人部门融资成本，利差指标失灵，日本养老金等机构抛售国债[43] 全球衰退交易 - 最大风险是国债被抛售，加速债务发散风险暴露，挤压财政空间，需关注流动性危机和国债利率[44] 美股宏观拐点 - 2024年7月套息交易逆转、2025年2月美国例外论破裂出现同步拐点，还可能面临全球衰退冲击[45][47][52] 次贷危机后宏观拐点共振 - 美国宽松预期 + 中国复苏预期形成共振，成为全球宏观拐点重要信号，如2016、2018、2022年[60] 国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 国内经济周期定位 - 处于周期底部持续磨底，信贷脉冲2025年初企稳，传导至经济周期有一定时滞[70] 价格因素与通缩预期 - PPI领先指标低位震荡后回升，通缩预期边际止跌，实际利率过高得到缓释[74][76][78] 强美元压制与缓释 - 实际美元指数构建中期顶部，未来外部环境压力将缓释[82] 证券化率与基本面模型 - 证券化率极端负向偏离后有向上收敛动力，基本面五因子模型从负向偏离快速收敛为正向偏离[85][91] 流动性淤积 - 存在流动性陷阱，超额流动性淤积部分被通缩预期吞噬，通缩预期扭转激活自由超额流动性[92][97][99] A股：狭窄区间内的快速轮动 行业轮动速度 - 行业轮动速度年后快速下探，3月后回到高位[104] 市场离散度 - 行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后收敛，市场宽度回落，涨跌幅加权离散度抬升[108][113] 行业配置思路 行业聚类 - 核心主线为AI + 机器人 + 军工，内需相对落后[117] 自由超额流动性指引 - 自由超额流动性抬升利于小盘股跑赢，与部分申万二级行业超额收益有相关性[118][121] 行业赔率 - 建材、化工、交运等行业相对赔率较高[126]

国内经济增长 - 4月当月GDP增速约5.6%，较一季度5.4%的增速进一步上行[2] 国内需求端 - 截至5月22日，5月地铁客运量增速同比2.45%、环比-3.68%，国内航班执行航班数平均值环比1.6%、同比3.92%，5月1 - 18日乘用车零售93.2万辆，同比增长9.3%，较上月同期增长15.4%[2] - 截至5月22日，5月波罗的海干散货指数均值环比降1.69%，同比下降29.0%；中国出口集装箱运价指数5月均值较4月下滑0.60%，同比下降18.6%，本周较上周环比升0.2%[2] 国内生产端 - 5月第四周，高炉开工率环比下降0.46pct至83.67%，热轧板卷产量下降2.02%至305.6万吨，螺纹钢开工率下降0.35pct至42.29%，石油沥青开工率下降3.6pct至30.8%[2] - 汽车半钢胎开工率保持在78.22%，全钢胎开工率小幅降0.13%至64.96%，纯碱开工率下降1.64pct至78.63%，PTA开工率上升2.59pct至77.22%，截至5月22日PTA产量环比上升4.39万吨，炼油厂开工率截至5月22日录得46.09%[2] 物价表现 - 截止5月23日，猪肉平均批发价周度环比下跌0.37%，生猪期货结算价格上涨0.78%，28种重点监测蔬菜平均批发价格下跌1.12%，7种重点监测水果平均批发价下跌1.52%，苹果期货结算价格下跌1.14%，鸡蛋价格周环比下跌0.98%[2] - 截止5月23日，WTI和布伦特原油分别下跌0.70%和1.12%，焦煤价格跌幅4.48%，焦炭价格下跌7.84%，铁矿石价格下跌2.57%，螺纹钢价格上涨0.01%，铝价格上升0.55%，铜价格上升0.53%，水泥和玻璃分别下降1.89%和0.93%[2] 国内财政 - 本周新增1210亿元特别国债，累计发行规模达7570亿元，其中注资国债3860亿元，超长期特别国债3710亿元[3] - 截止2025年5月24日，地方专项债（含化债2万亿）发行进度已达46.9%，新增特殊再融资债251亿，新增专项债（不含化债）发行进度32.6%，地方一般债发行进度56%，普通国债发行进度38.8%[3] 货币和流动性 - 本月MLF净投放3750亿元，本周公开市场操作净投放4600亿元，SHIBOR007和DR007分别收于1.5520%（+1BP）、1.5860%（-5BP），银行间质押式回购日均成交量从7.1万亿元降至6.7万亿元[4] - 30年期国债收益率收于1.8890%（+1BP），10年期回升至1.70%上方，收于1.7208%（+4BP），1年期收于1.4481%，与上周基本持平，1年期国有银行同业存单发行利率上行，收于1.70%（+4BP）[4] 海外宏观和市场 - 特朗普考虑对欧盟商品自6月1日起征收50%的关税，威胁对苹果等手机生产商的非美生产产品加征25%关税；特朗普政府预算法案以215 - 214的微弱优势通过国会；美国最高法院裁定特朗普有权利罢免行使行政权力的官员，但不包括美联储主席鲍威尔；欧盟对俄罗斯实施新制裁[4] - 美国5月标普制造业和服务业PMI均为52.3；4月成屋年化销售400万户，新房年化销售74.3万户，库销比仍维持在8个月上方；欧元区4月CPI同比增2.2%，核心增2.7%；日本4月CPI同比增速为3.6%，核心增速为3.5%，30年日债收益率一度超过3%；本周黄金收于3357.519美元/盎司[4][5]