报告核心观点 本周模拟组合走势分化，多数策略收益降低，信用债重仓策略收益普遍超利率债重仓组合；近四周久期策略跑赢下沉策略，哑铃型策略优于中长端子弹型策略，超长端策略超额收益逐渐被抹平 [2][4] 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合走势分化，多数策略收益降低，利率风格组合中城投超长型、二级超长型策略组合收益靠前，分别达 0.2%、0.15%；信用风格组合中，这两个策略组合收益居前列，读数分别为 0.59%、0.37% [2][14][16] - 信用债重仓策略收益普遍超利率债重仓组合，信用风格存单重仓组合周度收益平均下行 0.7bp，自 5 月底以来单周收益在 0.1%附近徘徊；城投重仓组合周度收益均值降至 0.15%，较上周降 4.3bp，城投哑铃型组合收益升高，其一季度、二季度至今累计投资收益分别为 -0.12%、1.85%；二级资本债重仓组合收益小幅升高，本周收益均值与城投重仓组合相近；超长债重仓策略周度收益均值上行至 0.38%附近，优于对应利率风格组合 [2][18] - 截至 6 月 20 日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益低于过去两年同期，主要信用风格组合中，城投短端下沉、久期及产业超长型组合累计综合收益较高，分别达 1.26%、1.26%、1.19%，二季度久期策略优势扩大，部分策略累计收益超对应利率风格组合 [10] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息收益下行，票息波动边际回升，城投哑铃型组合票息维持在 0.038%以上，城投短端下沉、久期组合票息跌幅分别达 0.09bp、0.07bp，当前年化均在 1.95%左右 [25] - 信用风格组合票息贡献集中在 10% - 40%区间，久期越长的组合票息贡献越低，城投短端下沉策略读数升至 45% [25] 信用策略超额收益跟踪 不同策略表现对比 - 近四周久期策略跑赢下沉策略，城投哑铃型、券商债久期及城投久期策略组合累计超额收益分别为 45.7bp、17.3bp、11.5bp，超半数中长端策略累计读数回归正区间，过去一个月下沉策略表现不及久期策略，金融债重仓组合缺乏进攻属性 [4][30] 不同期限策略表现 - 哑铃型策略优于中长端子弹型策略，超长端策略超额收益逐渐被抹平 [4] - 短端策略缺乏超额收益，本周城投下沉策略超额大幅收敛，存单策略收益较基准正偏离在 1bp 内 [4] - 中长端除部分策略外，其余组合普遍转为正项超额收益，城投哑铃型、券商债久期组合读数升至今年以来高点，永续债久期策略超额收益升至 10bp 以上 [4] - 超长端策略超额收益整体下行，产业超长型、二级超长型组合读数降至 -26bp、-8.4bp 低位 [4] 附：模拟组合配置方法 - 利率风格组合按 80%：20%比例配置利率债与信用债，信用风格反之，利率债部分用 10 年期国债，信用债部分配置 20%超长债，选 10 年期 AA+产业债品种 [12] - 介绍子弹型、下沉策略、久期策略、超长策略、城投/混合哑铃型等不同策略的具体配置方法 [12]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括银行、非银金融、医药、军工、煤炭、券商、TMT（通信、传媒、计算机）、汽车、电子芯片、家电、机械等 [2][10][30][31] 纪要提到的核心观点和论据 - **市场整体情况**：当前市场处于窄幅震荡格局，上证指数在3,432至3,186点之间波动，虽有零星利好但边际影响有限，市场情绪低迷且投资者进退两难 [1][3] - **市场走势判断**：上证指数存在调整需求，可能先上挑后形成楔形再向下，或直接调整至3,270点附近；端午节后市场可能先挑战3,432点，若成功突破将引发ABC结构调整，若直接下跌则可能窄幅区间震荡，调整不可避免 [1][12][13] - **投资策略建议**：维持现有中线仓位，不宜过度降低仓位，若快速回调至3,186 - 3,201点附近可考虑加仓，关注领跌板块灵活调整持仓结构；推荐哑铃型和子弹型策略结合，根据确定性选择偏离度 [1][8][22] - **板块分析** - 6月推荐关注银行、非银金融、医药、军工和煤炭板块，组合可攻守兼备 [2][30][31] - 券商板块与上证指数走势高度相关，若调整至年线附近将为后续行情带来积极预期 [1][14][17] - 节前一周约20个行业上涨、10个行业下跌，上涨主要是TMT相关行业、综合金融和医药，下跌与关税略有相关 [10] - **公募新规影响**：对基金经理业绩考核产生深远影响，战胜业绩基准成为关键 [1] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 港股券商从去年10月初开始调整，时间和幅度超过A股券商，投资港股ETF需谨慎 [23] - 特朗普发布利空消息可视为利好，会提供入场机会 [20] - 子弹型策略用10%仓位压住第二强指数可提升组合信息比 [29]

核心观点 - 子弹型策略在市场风格集中且持续时利润丰厚，但连续押对难度高；哑铃型策略在不确定性大、板块轮动快、风险偏好分化行情中占优，偏被动保守；哑铃 + 子弹综合型策略以哑铃型为基础，灵活设置子弹型仓位预算，兼顾均衡与主动性，容错率高，在围绕业绩基准考核新形势下或具吸引力 [1] 子弹型策略：风格对收益有极大影响，利润丰厚但难度较高 - 2020 年以来每年强势宽基指数大多不同，风格轮动明显，押中宽基风格利润丰厚但难度高 [1][9] - 2020 年市场强，宽基风格偏成长，恒生科技和创业板指领先；2021 年市场震荡，宽基风格偏小盘，中证 2000、中证 1000 较强；2022 年市场弱，宽基风格偏红利，成长风格弱势；2023 年市场偏弱，中证红利、中证 2000、北证 50 占优；2024 年市场强，宽基风格偏大，上证 50、沪深 300 等较强；2025 年以来市场震荡，宽基风格略偏小盘，北证 50、中证 2000 较强 [1] - 2020 年以来单押小盘风格跑赢基准概率较高，北证 50 跑赢基准概率最高为 75%，中证 500、中证 2000、科创 50 为 67%，沪深 300 最小为 33%，上证 50、中证红利等为 50% [1][29] - 以中证 800 为基准，2020 年至今模拟组合年化收益率 30.05%，夏普比 1.20，信息比 1.39，显著跑赢中证 800，子弹型策略适合 FOF、保险、多元资产等资金 [34] 哑铃型策略：兼顾平滑波动与收益弹性，风险收益比优势明显 - 哑铃型策略信息比优势明显，用类“固收 +”思路大概率跑赢基准，50% 红利 + 50% 小盘的哑铃型策略波动率略高于红利组合，年化收益率与小盘组合差距不大，信息比 0.56 高于红利和小盘组合，2020 年以来跑赢和显著跑赢率均为 67% [1] - 弱相关或负相关资产组合能提升风险收益比，中证红利和中证 2000 超额收益相关性近 0（0.1），增强了哑铃组合适应能力；“中证红利 + 创业板指”信息比可提升至 0.78，但夏普比和年化收益率较低 [1][40] 综合型策略：子弹型和哑铃型按需配置 - 公募新规下，灵活的综合型策略有望更受青睐，它结合子弹型和哑铃型优点，以哑铃型为基础跟住基准，风格确定性高时增加子弹型比例做超额 [2][45] - 以 10/90 原则构建综合型策略组合，2020 年以来年化收益率 8.42%，跑赢中证 800，信息比 0.79，适合兼顾自上而下和自下而上思维的产品经理 [46] - 综合型策略适应环境能力强，可根据宏观环境等调配子弹和哑铃权重；容错率高，合理分配子弹型仓位预算，误判时也能跑赢基准，如误判情况下 10/90 综合型策略年化收益率 6.53% [51][52]

纪要涉及的行业 债市 纪要提到的核心观点和论据 - **政策与市场环境** - 短期内国内政策保持观察期，二季度经济波动尚待证实，增发债券可能形成内部挤压，需关注地方政府专项债和超短期特别国债的发行使用以及一揽子化债政策实施[1] - 政治局会议强调跨周期调节和经济政策用好用足，影响债市底层基调，当前经济环境下政策应保持观察，二季度发债规模大，增发或致内部挤压[2] - 货币政策更关注实体和结构性，资金流动性依赖再贷款等结构性工具，非传统降准降息，精准支持实体经济，避免金融风险[1][6] - **市场影响** - 特别国债批次跨度长、前期发放量大，地方专项债可能集中猛发，一级市场承压，机构转向二级市场出售，一级半或二级市场优于一级市场[1][5] - 未来发债量较大，有化债利好化解信用风险，但冲击一级市场，资金从银行间流向实体经济，银行间无大规模放水或显著降息[9] - **投资策略** - 利率配置采用子弹型策略，信用配置考虑哑铃型策略，政治局会议强调跨周期调节及大量债券发行降低短久期信用债风险[1][4] - 利率债推荐凸性和子弹型策略，推荐 7 年利率债、10 年非国开债和 20 年期发行的利率债[10][11] - 长久期二级资本债新券适合投资，尤其是评级高的新券，一级半或二级市场投资有优势[12] - 二级市场在地方债和信用债中表现优于一级市场，偏好 30 年期和 10 年期地方债，息差足且流动性好[1][13] - 短久期下沉性价比提升，机构倾向短端下沉，关注 2027 年 6 月后平台退出对区县级平台影响[2][14] - 一级半市场超额回报显著提升，债市调整时，部分券种基石量不足使超额回报率增加[15] - **固收+及转债市场** - 固收+增量支撑转贷估值，一季度赎回净额回正，转贷基金赎回压力减小，含权资产仓位提高[20] - 公募基金和险资在转债市场主动减仓，企业年金有加仓空间，转债估值仍获支撑[21][22] - 转债 ETF 处于赎回企稳区间，后续权益市场企稳及业绩期落地，高弹性券或具性价比[23] - 今年推荐防守和反击并重，防守布局无信用风险偏低价标的，弹性标的布局电子、农业、半导体等领域[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 资金面实现特别宽松有困难，除非直接下调 OMO 利率且幅度超 20 个 BP 甚至 40 个 BP[8] - 债券市场流动性偏弱，作为底仓提成或新发后估值附近卖出可赚十几个基点，一级半封后策略性价比高[17] - 供给增加的地方债和央企产业债，一级半市场操作有收益增厚空间；供给缩量的城投债等在二级市场资本利得性价比较高[18] - 债市情绪影响投资策略，纠结行情中信用票息和利差增厚策略性价比提升[19] - 去年权益市场差、转债评级调低，转股溢价率拉升；今年权益市场企稳、基本面好转，大概率不重演去年大幅杀跌[25][26] - 公募基金一季度增配弹性行业，减配银行转债，底仓加仓光伏相关标的影响市场情绪[24]