文章核心观点 - 债市有望震荡偏强，十年国债ETF（511260）近期获资金抢筹，近5日净流入超4.6亿元[1] - 市场对节后降息预期较强，若预期兑现，十年期国债利率可能向下突破1.8%[1] - 十年国债ETF（511260）历史业绩稳健，自成立以来每年均实现正收益，被视为穿越周期的配置工具[1] 市场观点与预期 - 金融街证券指出，当前经济呈现弱复苏迹象，保持流动性充裕有利于复苏早期的需求自发增长[1] - 美国再度开启降息的可能性较大，为国内降息创造了良好的外部条件[1] - 若降息预期在“两会”前兑现，十年期国债利率有可能向下突破1.8%[1] - 总体看，债市将呈现震荡偏强的格局[1] 产品表现与资金流向 - 十年国债ETF（511260）近5日净流入资金超4.6亿元[1] - 该ETF跟踪上证10年期国债指数，样本为剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债，久期恒定[1] - 截至2025年三季度末，该ETF近1年回报率为4.17%，近3年回报率为14.04%，近5年回报率为23.39%，成立至今累计回报率为35.77%[1] - 该ETF自成立以来经历了2018年至2024年共7个完整自然年度，每年均保持正收益[1]

固定收益 - **核心观点：2月长债收益率可能再度下行5-10BP** 报告认为当前债市行情主要由配置盘驱动，交易盘参与较少，预计2月10年期国债收益率有望突破1.80%，走向1.75%，30年期国债活跃券或重回2.2%以下，1年期大行同业存单利率或降至1.55%以下，预计2026年10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡 [2][7][11][12] - **市场表现与驱动因素：配置盘驱动超长债反弹** 自1月中旬以来长债超跌反弹，截至2月6日，10年期及30年期国债收益率较1月7日高点下行了近10个基点，2026年1月1日至2月6日，险资净买入超长利率债1206亿元，城农商行净买入500亿元，同比分别多增554亿元及688亿元，而券商及基金合计净卖出超长利率债1086亿元 [2][7] - **银行配置行为：负债成本下行驱动拉长久期** 当前债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配置7年以内国债的利差较低，预计2026年一季度城农商行负债成本率不少降至1.6%以下，配置10年以上政府债券有较好的利差，负债成本下行将提升银行配置政府债券的动力 [2][7] - **宏观与政策环境：企业盈利增长慢，央行买债规模扩大** 2025年规模以上工业企业利润增速仅0.6%，2026年1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，经济供强需弱延续，2026年1月央行买入国债1000亿元，较上月增加500亿元，后续可能保持此力度，有望改善政府债券供需关系 [8][9] - **银行账簿利率风险指标调整：或小幅提升超长债持仓能力** 银行账簿利率风险计量中，利率冲击情形之一债券收益率曲线平行上行幅度假定由250BP调整至225BP，未来5-10年，人民币债券收益率平行变动幅度假定可能下调至150BP，这或将小幅提升银行自营超长债持仓能力 [10] - **信用债市场：交投氛围转弱，利差低位小幅走扩** 本周（报告发布当周）信用债成交量环比上周减少927亿元，AA商业贸易行业信用利差较上周走扩20BP，AA+钢铁行业信用利差较上周压缩16BP，城投债不同期限信用利差均有小幅走扩，产业债不同期限信用利差波动幅度均不超过5BP [2][14][15] - **银行资本债：利差仍有压缩空间** 2026年1月银行二永债收益率显著下行，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、AA+城投债收益率1月分别较年初下行5.4BP、9.5BP、3.9BP，截至1月30日，3年期AAA-银行二级资本债超额利差处于2025年初以来的92%分位，利差或仍有持续压缩空间 [2][16][17] 交运（航运） - **核心观点：长锦商船重注VLCC，有望重塑油运定价逻辑** 韩国长锦商船计划将全部集装箱船以约25亿至30亿美元出售给地中海航运，并将资金集中投向VLCC领域，通过“二手收购+长租控制”快速扩张，其激进扩张提升行业集中度，有望重塑VLCC市场定价逻辑 [2][19][20] - **行业集中度提升：或成关键定价者** 长锦商船与合作伙伴实际控制的VLCC数量可能达到120至130艘，约占所有合规即期市场VLCC船队的25%，手握庞大且持续扩张的船队，有望在与货主的博弈中占据更多话语权，或成为VLCC市场的关键定价者 [20] - **中长期供给紧张：支撑市场景气度** 占当前VLCC船队33.8%的2006-2012年交付运力将从2026年开始陆续进入20年船龄，而未来每年交付量或仅能满足更新需要，这将导致VLCC市场面临持续供给不足的问题，运价有望中长期向好 [4][21] - **市场对供给敏感：历史案例显示高弹性** 2019年某主要油运公司遭制裁，潜在影响44艘VLCC（占全球7.5%），制裁后约两周，VLCC运价从3.5万美元/日暴涨至30万美元/日，显示市场对供给侧扰动高度敏感 [21] 家电 - **核心观点：地产有望逐步企稳，关注地产后周期估值修复** 报告认为家电行业内需及成本端承压，但当前股价或已充分反映短期风险，随着地产企稳迹象出现，白电等地产后周期板块有望迎来估值修复 [2][23] - **地产企稳迹象：内需压制项有望缓解** 经历了2022-2025年深度回调，国内商品房库存逐步去化，近期上海二手房成交量加速、一线城市二手房价格降幅缩窄，地产企稳迹象陆续出现，预计地产对内需的拖累效应有望逐步降低 [23] - **公司业绩表现：需求与竞争影响增速** 九号公司2025年预计归母净利润同比增长54.0%-70.6%；华宝新能预计同比下滑90.4%-93.5%，主要受北美市场竞争加剧影响；科沃斯预计同比增长110.9%-123.3% [24] - **投资建议：坚持杠铃策略，挖掘定价权提升机会** 2026年坚持红利+出海新产品的杠铃策略，建议关注三条主线：内销格局出清有望反转的公司（如极米科技、老板电器）；出海重新定义产品的公司（如九号公司、石头科技等）；保持成长的“质量红利”及低估值高股息公司（如美的集团、海尔智家） [2][25] 金属新材料（大宗金属） - **核心观点：库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡** 报告认为在库存累积及高杠杆资金出清背景下，短期铜铝价格波动率将下降，或迎来高位震荡 [2][27] - **铜市场：短期高位震荡，中长期利好** 本周伦铜、沪铜、美铜涨跌幅分别为-4.02%、-3.45%、-1.33%，库存累积，伦铜库存环比增加4.74%至18.3万吨，沪铜库存环比增加6.83%至24.9万吨，中国有色金属工业协会研究将铜精矿纳入国家储备，或将利好铜中长期价格 [28] - **铝市场：短期降波震荡，中长期或出现短缺** 本周沪铝下跌7.74%至2.34万元/吨，伦铝下跌2.20%至3063美元/吨，国内电解铝现货库存环比增加6.91%至83.60万吨，国内电解铝运行产能接近天花板，而需求端在“铝代铜”及以旧换新政策下有望增长，今年或出现短缺格局 [29] - **锂市场：需求淡季不淡，锂价有望进入上行周期** 本周碳酸锂价格下跌16.20%至13.5万元/吨，但库存延续去库，SMM周度库存环比减少1.9%至10.55万吨，2026年1月智利碳酸锂出口至中国环比增加44.8%，在锂电需求增长超预期背景下，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入上行周期 [30] - **钴市场：原料偏紧格局未变，关注节后补库** 刚果（金）钴出口配额制延续至2026年3月底，预计国内原料在3月后陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨 [31] 新消费 - **核心观点：服务消费或迎机会，美妆头部格局稳定** 报告预计服务消费政策加码将带动出行链蓬勃发展，同时天猫美妆头部阵营或已进入稳定期 [2][33][34] - **黄山旅游：拟投资5.3亿元建设酒店项目** 公司拟投资约5.3亿元建设黄山酒店项目，建设周期24个月，静态投资回收期16.14年，旨在丰富高端酒店产品供给，2025年黄山风景区主景区接待游客516.8万人次，同比增长4.99%，首次突破500万大关 [33] - **美妆销售：2025年1月天猫美妆销售额同比增长24%** 其中美容护肤/美体/精油类目销售额同比增长27.5%，彩妆/香水/美妆工具类目同比增长15.6%，欧莱雅与珀莱雅连续三个月稳居榜单前二，头部阵营或已进入稳定期，新品牌流量驱动窗口期收窄 [34] 金属新材料（小金属） - **核心观点：供给紧缺格局加剧，钨&稀土价格持续新高** 报告指出钨、稀土等小金属因供给收缩等因素价格持续走强 [2][37][38] - **稀土：氧化镨钕突破阶段新高** 近两周氧化镨钕上涨12.64%至75.75万元/吨，供给持续紧缺，下游磁材企业由刚需采购转为备货采购，包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4% [37] - **钨：价格持续创历史新高** 近两周黑钨精矿价格上涨25.19%至67.10万元/吨，仲钨酸铵价格上涨24.68%至98.50万元/吨，矿山安全环保管控严格导致供应紧张，部分企业一月长单价进一步上调 [38] - **钼：成本支撑及供需矛盾转好，价格止跌反弹** 近两周钼精矿价格上涨2.48%至4135元/吨度，钼铁价格上涨3.48%至26.75万元/吨，国际氧化钼止跌企稳提振市场情绪 [38] - **锡与锑：锡价调整显著，锑价震荡反弹** 近两周SHFE锡下跌16.89%至35.70万元/吨，受宏观交易因素冲击，锑锭价格近两周上涨2.49%至16.45万元/吨，等待出口数据支撑 [39][40] 北交所 - **核心观点：北证50指数将迎成份股调整，关注基本面扎实标的** 报告指出3月北证50指数将进行2026年首次成份股调整，短期或引波动，长期应关注基本面 [5][42] - **指数调整预测：三家公司可能调入，三家公司可能调出** 预估天工股份、广信科技和基康技术3家公司调入，阿为特、纬达光电和机科股份3家公司可能被调出，指数调整短期或导致指数基金被动卖出引发股价波动 [5][42] - **市场表现与展望：关注持股过节价值及中长期主线** 截至2月6日，北交所已有9家公司披露2025年业绩快报，其中3家企业营收、净利润等三项指标均超20%增长，建议关注具备真实成长逻辑的科技、高端制造核心主线，以及大消费产业链相关标的 [5][43] - **估值与流动性：北证A股PE回落至46.93X** 本周北证A股市盈率由47.58X回落至46.93X，日均换手率3.89%，科创板、创业板PE也有所回落 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 开年以来银行增持动力强劲交易盘相对谨慎 券商等待右侧 基金寻求确定性 保险买入纯债符合季节性 其他类和保险行为体现理财规模快速增长 往后看交易盘动能逐渐恢复 银行配置或持续偏强 债市可维持多头思维 短期内信用可更乐观 [2] 各目录总结 关注 1：银行超季节性配置 - 开年银行配债力度超季节性且强于预期 大行集中在 3y 以上国债 中小行集中在中等期限国债和政金债以及超长国债 [9] - 银行开年净买入力度强的原因：开年信贷投放一般 银行缺资产 央行投放积极 资负压力缓解；银行委外投资转回自营配置；EVE 等指标监管限制放松提供配债空间 [11][12] - 大行早配置早收益 对 3y 以上国债买入超季节性 青睐 7y 以上国债老券 卖出 3 - 5y 二永债超季节性 [15] - 中小行配置与交易需求分化 超季节性买入 3 - 7y 政金债、3 - 5y 与 20y 以上国债 卖出 7 - 10y 国债 体现交易户与配置户需求分化 且需寻找弹性标的 [18] 关注 2：分红险影响不大，保险开年寻票息 - 分红险开门红对险资行为影响有限 新增合同保费在总体保费流入中占比有限 [21] - 保险开年卖出超长国债是季节性行为 与数据口径和票息思路有关 后续可能阶段性结束 [23] - 保险增持超长信用债符合季节性 体现票息思路 不能过度解读 [25] - 保险超季节性买入 CD 与类货币账户和理财行为有关 其他类对 CD 增持也有类似特征 [27] 关注 3：波段交易、年初顺势卖债 - 券商超季节性卖出 3y 以上国债 买入 1 - 3y 国债和 5 - 7y 政金 因股市春躁行情预期分流资金 且在震荡思维下波段操作 [29] - 往后看 券商对 3 - 10y 国债净买入有修复 对超长国债买入有待恢复 [30] 关注 4：基金寻求确定性，久期动能逐渐恢复 - 基金开年超季节性卖出 10y 以上国债老券与 20y 以上国债 买入 5y 以内信用债 负债端因冲量资金撤离和机构信心弱化波动加剧 [33] - 基金寻求确定性 久期偏好下降 票息思维占优 1 月中旬以来久期动能逐渐修复 [33] 关注 5：其他类行为体现理财规模持续增长 其他类机构对 CD 和 1 - 3y 政金债买入超季节性 体现理财规模增长带动委外投资需求上升 [37]

文章核心观点 - 2026年债市面临结构性挑战与机遇，单边大幅下跌风险有限，但超长债行情难现，结构性机会或集中于中短端信用债 [8] - 2025年债市表现不佳（纯债基金指数全年收益率仅0.83%）源于预期与现实背离及市场结构变化，为2026年投资提供经验教训 [1][2] - 居民定期存款大规模到期（预计2026年1年期以上到期规模约50万亿元）带来的再配置需求，是2026年债市重要的潜在增量资金来源 [6][7] 2025年债市表现复盘 - 2025年纯债基金指数全年收益率仅0.83%，创2005年以来历史最低水平 [1] - 2024年末债市快速上涨行情由股市资金避险回流及强烈宽松政策预期推动，10年期国债收益率在两个多月内下行50bp，一度触及1.6%以下低位 [1] - 2025年市场实际走势与预期出现三大偏差：股市超预期走强、宽松力度不达预期（实际仅降息10bp）、银行与保险等传统配置力量行为发生结构性转变 [2] - 银行因久期风控指标接近上限及负债端久期下降，配置长债能力与意愿下滑；保险在资产荒背景下提升权益资产配置比例，对债券边际需求减弱 [2] 2026年债市核心影响因素研判 - **股市资金分流**：影响仍存但热度可能趋于理性，因股市估值已处历史相对较高区间，热门板块轮动加快，波动率上升，且部分宽基ETF呈现净流出 [3] - **债券供给压力**：市场担忧已明显缓解，最新共识是2026年财政供给压力预计与2025年持平或略有减弱，供给端冲击比预期更温和 [3] - **传统配置力量变化**：保险与银行的结构性变化仍是核心挑战 [4] - 保险：2025年前三季度新增资金投资中债券和银行存款占比下降，权益占比上升；2026年开门红主推分红险（权益配置比例更高），且在超长债上呈现卖国债、买地方债的特征 [4] - 银行：负债端期限缩短导致资产端久期需同步缩短，对长债承接能力下降；同时央行对超长期资产配置比例存在约束，多家大行配置空间已接近饱和 [4][5] 2026年债市潜在机遇与资金流向 - 主要利好因素来自居民定期存款到期后的再配置需求，预计2026年1年期以上定期存款到期规模约50万亿元，其中2年期、3年期到期量预计均在20万亿以上，5年期约5-6万亿 [6] - 一季度存款到期占比预计超全年50%，对应规模约20-30万亿元 [6] - 当前存款利率普遍降至1%以下，大量到期资金可能不会续存，但因投资者风险偏好保守，预计不会大规模直接流入股市，更倾向于流向银行理财、债券或“固收+”基金、保险等稳健型产品 [6][7] - 资金流向研判：若流入理财、“固收+”基金，可能为中短端信用债带来增量资金；若流入保险，可能提振对长久期地方债的需求 [7] 2026年债市格局与配置建议 - **宏观格局**：债券市场发生单边大幅下跌风险相对有限，因宽财政需宽货币配合以降低偿息压力，且央行降准降息政策空间打开，具备直接入市买债工具 [8] - **利率债展望**：超长债（尤其是30年期）大幅上涨行情可能难以重现，继续快速下行阻力较大；10年期国债收益率经过调整后，进一步上行动能可能减弱 [8] - **结构性机会**：短端信用债值得关注，因居民到期存款通过“固收+”基金、理财产品入市后，大概率将配置短端及部分中等久期债券，信用债或成重点配置方向 [8] - **投资原则**：应遵循经济和金融常识，避免被极端情绪化观点影响，通过多元配置、动态平衡平缓波动、穿越周期 [9]

宏观与债券市场观点 - 展望2026年一季度，考虑到稳投资政策前置发力、出口和基建领先指标偏强、“以旧换新”资金提前下发，预计各项经济数据有望反弹，期待经济“开门红”表现 [1] - 2025年经济呈现“前高后低”特点，供给强于需求，外需强于内需 [3] - 2025年12月规模以上工业生产同比增速和环比增速均有所上升，但固定资产投资环比降幅扩大，社会消费品零售总额同比增速继续下降，环比增速明显弱于季节性 [3] - 截至2025年12月末，中债登和上清所的债券托管量合计为178.55万亿元，环比净增0.30万亿元，较11月末环比少增1.18万亿元 [2] - 2025年12月债市机构行为显示，配置盘中除信用社减持外均增持债券，交易盘和境外机构均减持债券 [2] - 当前资金面较为宽松，基本面走势分化，投资者对债市应逐渐乐观，预计2026年10年期国债收益率波动中枢为1.75% [3] 房地产市场数据 - 截至2026年1月18日，20个城市新房累计成交2.3万套，同比下降45.3% [4] - 截至同期，10个城市二手房累计成交4.4万套，同比下降17.8% [4] - 核心城市新房成交：北京1398套（-25%）、上海3534套（-35%）、深圳765套（-75%） [4] - 核心城市二手房成交：北京7033套（-23%）、上海12849套（-8%）、深圳2844套（-25%） [4] 金融市场行情概览 - A股市场：上证综指收于4114点（+0.29%），沪深300收于4734.46点（+0.05%），深证成指收于14294.05点（+0.09%），创业板指收于3337.61点（-0.70%） [5] - 股指期货：IF2602收于4732.80点（+0.19%），IF2609收于4633.80点（-0.96%） [5] - 商品市场：SHFE黄金收于1048.88元/克（+1.60%），SHFE铜收于101180元/吨（+0.41%），SHFE锌收于24450元/吨（-1.21%） [5] - 海外市场：恒生指数收于26563.90点（-1.05%），道琼斯指数收于49359.33点（-0.17%），标普500收于6940.01点（-0.06%），日经225收于53583.57点（-0.65%） [5] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0051（-0.04%），欧元兑人民币中间价为8.1097（+0.04%） [5] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3182%（-0.17个基点），DR007为1.4772%（+3.42个基点） [5]

2025年四季度及全年经济数据点评 - 2025年四季度国内生产总值同比实际增长4.5%，全年经济同比实际增速为5% [4] - 2025年经济呈现“前高后低”特点，一季度增速为5.4%为年内最高，四季度4.5%为年内最低 [5] - GDP平减指数持续为负值，通胀环境无明显改善 [5] 工业生产情况 - 2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，涨幅较11月的4.8%上升0.4个百分点 [4][5] - 2025年12月规模以上工业增加值环比增速为+0.49%，较前值+0.44%有所回升 [5] 固定资产投资情况 - 2025年1-12月固定资产投资累计同比下降3.8%，前值为下降2.6% [4] - 2025年12月固定资产投资环比增速为-1.13%，较11月的-0.37%降幅扩大 [6] - 房地产、制造业、广义基建投资三大分项同比增速均呈持续回落态势 [6] 消费情况 - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，前值为增长1.3%，连续7个月回落 [4][6] - 2025年12月社会消费品零售总额环比增速为-0.12%，前值为-0.41% [6] 债市观点 - 2025年8月至今国债收益率曲线明显走陡，短端稳中有降，长端尤其是30年期收益率整体处于上升通道 [7] - 预计2026年10年期国债收益率波动中枢为1.75% [7] 可转债市场 - 2026年开年至1月16日，中证转债涨跌幅为+5.6%，中证全指数涨跌幅为+5.5%，走势基本同步 [7] - 长期看转债依然是相对优质资产，需在结构上多做文章 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年经济“前高后低”特点显著，供给强于需求，外需强于内需，主要经济指标分化明显，通胀环境未明显改善 [2][8] - 2025年12月规模以上工业生产同比、环比增速上升，固定资产投资环比降幅扩大，社消同比增速下降且环比增速弱于季节性 [2][3] - 利率债方面投资者对债市应渐趋乐观，预计2026年10Y国债收益率波动中枢为1.75%；可转债长期是相对优质资产，需在结构上多做文章 [4][34] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2026年1月19日国家统计局公布2025年四季度和12月经济数据，四季度国内生产总值同比实际增长4.5%，全年同比实际增速为5%；12月规模以上工业增加值同比增长5.2%；1 - 12月固定资产投资累计同比下降3.8%；12月社会消费品零售总额同比增长0.9% [1][7] 点评 2025年经济“前高后低”特点显著，供给强于需求，外需强于内需 - 2025年四季度国内生产总值同比实际增长4.5%，持平市场预期，经济呈前高后低态势，一季度增速5.4%为年内最高，四季度降至4.5%为年内最低 [2][8] - 工业生产增速持续回落但处较高水平，2025年各季度规模以上工业增加值月度同比增速均值分别为6.8%、6.2%、5.8%和5.0% [8] - 需求分化，外需强内需弱，2025年出口同比增速为6.1%，进口增速为0.5%，全年固定资产投资增速为 - 3.8%，社会消费品零售总额增速为3.7% [9] - GDP平减指数持续为负，通胀环境未明显改善，各季度名义GDP同比增速分别为4.6%、3.9%、3.7%和3.5%，GDP平减指数分别为 - 0.8%、 - 1.3%、 - 1.1%、 - 1.0% [9] - 居民人均可支配收入同比增速持续回落，各季度累计名义同比增速分别为5.5%、5.3%、5.1%和5.0% [9] 2025年12月规模以上工业生产同比增速和环比增速均有所上升 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，涨幅较11月上升0.4个百分点，环比增速为 + 0.49%，较前值回升，增速介于2023年和2024年同期之间 [15] - 三大门类中，12月制造业增加值同比增速明显上升，采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速下降 [15] 2025年12月固定资产投资环比降幅扩大，2025年三大分项增速均呈持续回落态势 - 2025年固定资产投资累计同比增速为 - 3.8%，同比降幅扩大，12月环比增速为 - 1.13%，环比降幅扩大 [20] - 2025年房地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为 - 17.2%、 + 0.6%和 - 1.5%，单月同比增速分别为 - 36.9%、 - 10.6%和 - 16.0%，三个分项同比增速均下降且较弱 [22] 2025年12月社消同比增速继续下降，环比增速明显弱于季节性 - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，连续7个月回落，环比增速为 - 0.12%，明显低于2023年和2024年同期水平 [28] - 12月可选消费增速稍有企稳，必需品和餐饮服务消费增速继续下降 [28] 债市观点 利率债 - 2025年8月至今国债收益率走势分化，短端波动不大且稳中略降，长端尤其是30年期收益率上升，国债收益率曲线走陡 [4][34] - 资金面宽松，基本面走势分化，投资者对债市应渐趋乐观，预计2026年10Y国债收益率波动中枢为1.75% [4][34] 可转债 - 2026年开年以来（截至1月16日），中证转债涨跌幅为 + 5.6%，中证全指数涨跌幅为 + 5.5%，转债市场走势与权益市场基本同步 [4][34] - 权益市场上涨预期强、转债市场需求强于供给格局难改，长期看转债是相对优质资产，需在结构上多做文章 [4][34]

2025年债券市场回顾：高波动、低空间、收益薄 - 2025年对债市投资机构是充满挑战的一年，债券资产呈现高波动特征，政策、外部环境及权益市场的影响幅度比以往更为剧烈 [2] - 市场短期情绪受“小作文”影响比基本面更直接，机构盘中交易风向紧密牵动市场神经，反映了日趋白热化的机构博弈和攀升的收益压力 [2] - 债券市场整体波动较大，机构博弈明显导致操作难度上升，波段交易“胜率一般”，同时利率中枢持续下移，“资产荒”与收益下行成为双重常态压力 [3] - 2024年底债牛过度透支降息预期，导致2025年利率起点较2024年同期已下降接近1个百分点，极低收益率水平使债市面临不可避免的回调，利率继续下探空间极为有限 [5] - 2025年债券市场投资环境可概括为“高波动、低空间、收益薄”，10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势 [5] 2025年债市具体走势与行情特征 - 10年期国债收益率自年初1.6%的低位经历极速走高，3月触及阶段高点；二季度自高位回落并持续震荡；下半年自7月起重拾升势，9月冲高触及1.92%左右；四季度自高点小幅回调后维持高位震荡 [7] - 在急速调整期，个别券种经常出现单日上行超3bp的情况，令交易员措手不及 [7] - 2025年12月债市呈现分化走势：利率债方面，超长期品种快速上扬，30年期国债收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以内品种则小幅下行；信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大 [8] - 年末机构存在止盈需求以锁定年度收益，但若债券价格“超跌很多”，险资等配置盘会进场承接；近期市场调整主要由前期冲量的基金调整头寸以及券商交易盘的资金流推动 [8] - 年末资金面整体平稳，大行融出积极，中短债表现优于长债 [8] - 年末机构行为逻辑复杂，包括为满足投资收益考核KPI提前锁定收益、为明年提前布局调整底仓，以及为满足监管指标进行调节操作 [8] 机构行为分化与策略应对 - 相较于权益、商品市场，债市吸引力在下降，机构布局“往外走” [9] - 机构策略出现分化：交易盘依靠做波段挣超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗 [9] - 银行资管在债市性价比削弱时面临更多策略转型制约，因其风控部门常以传统信贷思维审视投资业务，限制了投资选择，导致收入提升空间有限、盈利能力承压 [9] - 相比2024年降息预期下的多头狂欢，2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动 [9] - 2025年11月不同类型机构投债积极度显著分化：大型商业/政策性银行净买入1744亿元，较上月增加619亿元；保险公司净买入2705亿元，较上月增加551亿元 [10] - 股份制商业银行净买入-4213亿元，城市商业银行净买入-4473亿元，农村金融机构净买入-623亿元，证券公司净买入-3411亿元，货币市场基金净买入-2300亿元 [10] - 基金净买入559亿元，理财净买入2066亿元，但两者净买入规模较上月分别减少2281亿元和616亿元 [10] - 大型商业银行、政策性银行和保险公司成为“供暖主力”，凸显长期资金的稳健配置需求；股份制银行、城商行成为“抛券大户”；证券、基金与理财等机构集体转入“调仓模式”，显示灵活资金的谨慎应对 [11] - 机构间的“冷暖分流”源于其在偏好、流动性、收益预期和监管环境上的差异化选择，市场告别“一致行动”、走向“结构分化” [11] 2026年债市展望与机构预判 - 2026年债市以约1.85%的10年期国债收益率开局，年初公募基金销售新规落地，债基赎回费率有条件放宽被视为潜在利好信号 [13] - 市场预期2026年一季度很可能会有一次降息，全年有1—2次的降息空间，源于实体经济复苏目标明确及对宽松政策窗口的期盼 [13] - 基本面对降准降息的潜在需求仍在，中央经济工作会议将“稳增长和物价回升”列为货币政策重要考量，若净息差、汇率、金融机构风险等因素掣肘减弱，货币政策发力可能不远 [14] - 大量定期存款到期后的资金流向是重要观察窗口，若很多人选择提前还贷，可能成为货币政策择机发力的重要推手 [14] - 有观点对降息预期并不强烈，认为央行态度结构性明显，总量政策取向衰退严重，“反内卷”政策下通胀结构性回升可能对债市定价形成新约束 [14] - 财政政策是关键变量，预计明年财政发力上“赤字将有一定强度”，但在发行节奏上会更强调“与央行配合来平抑波动”；市场对超长债发行供给与银行承接能力的敏感，可能带来长期限利率债的成交行情波动 [14] - 机构对“宽财政”及市场在供给高峰时段对长久期地方债的承接能力存在担忧，预计市场成交整体仍是震荡格局 [15] - 部分机构将美债视为2026年的核心竞争力，交易盘计划保持强度博取超额收益，配置盘则努力“降成本、减损耗”，并判断利率债品种中“中短债的机会好于长债” [15] - 机构对2026年开年态度审慎，预计元旦后债市短期维持“窄幅震荡”，并对春节前的市场调整可能性保持警惕 [15] - 市场共识认为货币政策操作空间正在积蓄，可能以更精准、更注重协同的方式逐步发力，但震荡与博弈或仍是新一年债市的主旋律 [15]

2025年债券市场回顾与特征 - 2025年债券市场是充满挑战、高波动的一年，政策、外部环境及权益资产表现的影响幅度比以往更为剧烈 [1] - 市场短期情绪受“小作文”影响比基本面更直接，机构盘中交易风向比长期宏观基本面更紧密地牵动市场神经 [1] - 市场呈现日趋白热化的机构博弈，操作难度大，波段交易“胜率一般”，利率中枢持续下移，“资产荒”与收益下行成为双重常态压力 [2] - 2025年债券市场投资环境可概括为“高波动、低空间、收益薄”，10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势 [3] - 回顾全年走势，10年期国债收益率自年初1.6%的低位急速走高，3月触及阶段高点；二季度自高位回落并持续震荡；下半年自7月起重拾升势，9月冲高触及1.92%左右；四季度自高点小幅回调后维持高位震荡 [5] - 市场调整剧烈，个别券种在急速调整期经常出现单日上行超3个基点的情况 [6] - 2025年12月债市呈现分化走势：利率债方面，30年期国债收益率上行8个基点，10年期小幅上行1个基点，3年以内品种则小幅下行；信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大 [6] - 相比2024年降息预期下的多头狂欢，2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动 [10] 2025年末机构行为与市场结构 - 2025年末债市机构间“温度分层”清晰，不同类型机构投债积极度显著分化 [11][12] - 大型商业银行/政策性银行和保险公司成为“供暖主力”：2025年11月大型商业银行/政策性银行净买入1744亿元，较上月增加619亿元；保险公司净买入2705亿元，较上月增加551亿元 [11][12] - 部分机构成为“抛券大户”或转入“调仓模式”：股份制商业银行净卖出4213亿元，城市商业银行净卖出4473亿元，证券公司净卖出3411亿元，货币市场基金净卖出2300亿元 [11][12] - 基金和理财公司净买入规模收窄：2025年11月基金净买入559亿元，但较上月减少2281亿元；理财公司净买入2066亿元，较上月减少616亿元 [11] - 机构年末行为逻辑复杂，包括为满足投资收益考核KPI提前锁定收益、为明年提前布局调整底仓、满足监管指标调节操作等 [7] - 年末市场调整的直接推动力主要来自前期冲量的基金在调整头寸，以及券商交易盘带来的资金流 [6] - 银行资管在债市性价比削弱时面临更多策略转型制约，经历艰难的“转型阵痛”，部分银行风控部门以传统信贷思维审视投资业务，限制了投资选择与盈利能力提升 [9][10] 机构策略应对与市场展望 - 面对震荡市，机构策略呈现“向外求收益、向内卷操作”的特征，债市吸引力下降，机构布局向外走 [2][8] - 交易盘依靠做波段挣取超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗 [9] - 展望2026年，债市以约1.85%的10年期国债收益率开局，市场认为安全垫更厚，但年初机构处于观察阶段，趋势性方向尚不明朗 [12] - 市场对2026年货币政策存在预期，有观点认为一季度很可能会有一次降息，全年有1-2次降息空间，货币政策发力需观察净息差、汇率、金融机构风险等因素 [13] - 大量定期存款到期后的资金流向（如选择提前还贷）被视为货币政策择机发力的重要推手 [13] - 也有观点对降息预期不强烈，提示需关注反内卷政策下通胀结构性回升对债市定价的新约束 [14] - 财政政策成为关键变量，市场预期赤字将有一定强度，但发行节奏会更强调与央行配合平抑波动，超长债发行供给与银行承接能力可能带来长久期利率债的行情波动 [14] - 机构对2026年策略普遍多了一份审慎，预计年初债市短期可能维持“窄幅震荡”，并对春节前的市场调整可能性保持警惕 [15] - 部分机构将美债视为2026年的核心竞争力，并判断在利率债品种上，中短债的机会好于长债 [14] - 市场共识认为货币政策操作空间正在积蓄，有望以更精准、协同的方式逐步发力，但震荡与博弈或仍是新一年债市的主旋律 [16]

2025年债券市场回顾与特征 - 2025年是债券资产高波动的一年，政策、外部环境及权益资产表现的影响幅度比以往更为剧烈 [1] - 市场受“小作文”带来的短期情绪驱动比基本面更直接，机构盘中交易风向紧密牵动市场神经 [1] - 市场整体波动较大，机构博弈明显，操作难度上升，波段交易“胜率一般” [1] - 利率中枢持续下移，“资产荒”与收益下行成为机构面临的常态压力 [1] - 10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势 [2] - 10年期国债收益率自年初1.6%的低位经历极速走高，3月触及阶段高点，9月冲高触及1.92%左右，年末维持高位震荡 [2] - 个别券种在急速调整期经常出现单日上行超3bp的情况 [2] - 2025年12月债市呈现分化走势，利率债中30年期国债收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以内品种小幅下行 [3] - 信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大 [3] - 2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动，告别“一致行动”、走向“结构分化” [5][7] 2025年末机构行为分析 - 2025年11月，大型商业银行及政策性银行净买入1744亿元，较上月增加619亿元 [6][7] - 保险公司净买入2705亿元，较上月增加551亿元 [6][7] - 股份制商业银行净卖出4213亿元，城商行净卖出4473亿元，虽较上月有所回补（分别增加1385亿元和3377亿元），但仍处减持区间 [6][7] - 证券公司净卖出3411亿元，较上月减少3507亿元 [6][7] - 基金净买入559亿元，但较上月减少2281亿元 [6] - 理财净买入2066亿元，较上月减少616亿元 [6] - 货币市场基金净买入981亿元，较上月减少2300亿元 [6] - 年末机构行为逻辑复杂，包括为锁定年度收益而止盈、为明年提前布局调整底仓、以及满足监管指标而进行调节 [3] - 近期市场调整的直接推动力主要来自前期冲量的基金在调整头寸，以及券商交易盘带来的资金流 [3] - 银行资管在债市性价比削弱时面临更多策略转型制约，部分银行风控部门以传统信贷思维审视投资业务，限制了投资选择与盈利能力 [5] 机构投资策略与市场观点 - 债市机构在震荡市中向外求收益，交易盘靠做波段挣超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗 [4][5] - 与权益、商品市场相比，债市吸引力在下降，机构布局向外走 [4] - 年末资金面整体平稳，大行融出非常积极，中短债表现优于长债 [3] - 险资机构作为配置盘会在债券价格“超跌很多”时果断进场承接 [3] - 对于2026年，有机构认为美债是明年的核心竞争力，在利率债品种上判断中短债的机会好于长债 [10] - 机构对2026年开年态度审慎，预计元旦后债市短期可能维持“窄幅震荡”，并对春节前的市场调整可能性保持警惕 [11] 2026年债券市场展望 - 2026年债市以约1.85%的10年期国债收益率开局 [8] - 年初公募基金销售新规落地，债基赎回费率有条件放宽，被视为债市潜在利好信号 [9] - 市场对2026年货币政策有降息预期，有观点认为一季度很可能会有一次降息，全年有1-2次降息空间 [9] - 基本面对降准降息潜在需求仍在，中央经济工作会议将“稳增长和物价回升”列为货币政策重要考量 [9] - 大量定期存款到期后的资金流向（如选择提前还贷）可能成为货币政策择机发力的重要推手 [9] - 也有观点对降息预期不强烈，提示“反内卷”政策下通胀结构性回升可能对债市定价形成新约束 [10] - 财政政策是关键变量，预计赤字将有一定强度，但发行节奏会更强调与央行配合平抑波动 [10] - 市场对超长债发行供给与银行承接能力敏感，可能带来长期限利率债的成交行情波动 [10] - 市场共识认为货币政策操作空间正在积蓄，有望以更精准、协同的方式逐步发力 [11] - 震荡与博弈或仍是新一年债市的主旋律 [12]