SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《货币政策加码宽松可期，保障金融 市场稳健运行》 - 2025.11.13 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 发布时间：2025-11-17 研究所 分析师:袁野 融资需求相对平稳，关注债市投资机会 核心观点 （1）科学看待金融总量指标，实体经济融资需求相对平稳。 因实体经济融资渠道多元化，单一信贷数据变动不能准确反映实 体经济融资，需更重视金融总量指标，重点观察社融数据。而 10 月社融数据同比少增，主要是因政府债券发行节奏错位的影响， 若剔除政府债券错位影响，社融数据较去年同期仅微降。因此， 仅从 10 月金融数据来看，实体经济融资需求相对平稳，主因仍是 经济增长动能转变引起的自然调整，无须过度关注。（2）居民新 增信贷数据延续走弱，体现了居民资产负债表呈现收缩态势，存 在以旧换新政策资金边际递减的影响，间接反应当前居民信心有 待进一步巩固提升。（3）居民存在配置，居民存款搬家 ...

货币政策展望 - 机构认为当前经济周期下央行全面降准的概率较低，倾向于综合运用多种流动性管理工具[1] - 基础货币创造机制转变及全球系统重要性银行的合格负债比例要求限制了降准空间，未来升准可能性很低[1] - 降准作为释放中长期流动性的稀缺工具，更可能作为政策组合拳的一部分在政策路线变化或外部压力较大时推出[1] - 降息窗口预计在今年四季度至明年一季度打开，债市通常会对货币宽松预期进行提前定价[1] 债券市场表现与预测 - 机构建议抓住降息落地前的抢跑机会，预计年内10Y国债免税活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75%[1] - 截至2025年11月12日，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.02%[2] - 国债ETF5至10年近1年累计上涨3.21%，近5年净值上涨21.99%，在指数债券型基金中排名30/181，居于前16.57%[2][3] 国债ETF产品特征 - 国债ETF5至10年最新规模达16.56亿元，创近半年新高，近5个交易日内合计资金流入4932.55万元[3] - 产品管理费率为0.15%，托管费率为0.05%[5] - 产品近1月跟踪误差为0.024%，紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数[6] 国债ETF市场交投与风险收益 - 国债ETF5至10年盘中换手率达11.97%，成交1.98亿元，近1周日均成交10.95亿元，市场交投活跃[2] - 产品自成立以来最高单月回报为2.58%，最长连涨月数为10个月，最长连涨涨幅为5.81%，年盈利百分比为100%[3] - 产品近半年最大回撤1.09%，相对基准回撤0.46%[4]

央行公开市场操作 - 央行在10月已恢复年初曾暂停的公开市场国债买卖操作 [1] - 10月通过该操作投放流动性200亿元 [1] 市场影响与投资机会 - 市场专家普遍认为央行重启操作释放利好债市的信号意义 [1] - 长端利率债理财和"固收+"理财产品等有望受益 [1] - 建议投资者把握相关投资机会 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月外贸不及预期，物价有所修复，Q4经济下行压力可能上升；Q3经济数据同比增长整体较Q1和Q2放缓，固投累计同比负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继；当前经济运行中，消费与出口两端或承压；美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [2][76] - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩，但无法长期脱钩，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行；从季节性规律看，11月及12月国债收益率往往大幅下行；内外双重作用下，未来半年政策利率或下调20BP；央行重启国债买卖或已确立了债券收益率的顶部，后续可能将定价政策利率降息；继续看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券） [3][76][79] 根据相关目录分别进行总结 本周（11/3 - 11/9）市场概览 - 宏观要闻：10月物价指数有所修复，10月CPI同比+0.2%，较上月+0.5pct，PPI同比降幅收窄至2.1%，较上月+0.2pct，环比转正；10月进出口同比较上月大幅下降，不及市场预期，10月份我国货物贸易进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，其中出口2.17万亿元，同比 - 0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4% [4] - 中观高频数据：消费方面，截至10月31日，当周乘用车厂家日均零售数量同比+47.2%，截至10月17日，当周三大家电零售总量同比 - 32.4%；交运方面，截至11月2日，当周邮政快递揽收量同比+8.2%，当周铁路货运量同比 - 2.7%，当周高速公路货车通行量同比+4.4%；地产方面，截至10月31日，当周样本9城二手房成交面积同比 - 27.3%；价格方面，截至11月7日，当周猪肉平均批发价同比 - 25.7%，较4周前 - 4.6%，当周北方港口动力煤平均价同比 - 8.8%，较4周前+11.1%，截至11月7日，当周螺纹钢现货价平均价同比 - 9.2%，较4周前 - 0.9% [4] - 债券市场：国债收益率多数上行，11月7日，1年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.40%/1.82%/2.16%，较10月31日分别+1.8BP/+1.9BP/+1.6BP [4] - 机构行为：11月7日估算的中长期利率/信用债基久期中位数分别约4.4年/2.1年，较上周（10月31日）分别+0.01/-0.1年左右 [4] 宏观要闻 - 10月物价指数有所修复，CPI同比重回正区间，PPI同比下跌幅度有所缩小；10月CPI同比+0.2%，较上月+0.5pct，核心CPI同比涨幅连续六个月扩大至1.2%；10月PPI同比降幅收窄至2.1%，较上月+0.2pct，环比转正；往后看，Q4食品价格或因去年低基数降幅有所缓解，服务价格或维持稳健增长，生活用品及服务价格表现或持续亮眼 [10][11] - 10月进出口同比较上月大幅下降，不及市场预期；2025年前10个月，我国货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元人民币，同比增长3.6%；10月份，我国货物贸易进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，其中出口2.17万亿元，同比 - 0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [20] 中观高频 - 消费：同比回暖，截至10月31日，当周乘用车厂家日均零售数量为15.5万辆，同比+47.2%，当周乘用车厂家日均批发数量为21.0万辆，同比+23.9%；截至11月7日，近7天全国电影票房收入合计为20718.3万元，同比 - 52.5%；截至10月17日，当周三大家电零售总量为172.4万台，同比 - 32.4%，当周三大家电零售总额为47.9亿元，同比 - 35.9% [23][28] - 交运：受双11影响货运活跃度提高，截至11月2日，当周港口完成集装箱吞吐量为671.8万二十英尺标准箱，同比+18.4%；截至11月6日，近7天一线城市地铁客运量平均为4060.6万人次，同比+5.5%；截至11月2日，当周邮政快递揽收量为42.8亿件，同比+8.2%，当周邮政快递投递量为43.1亿件，同比+10.0%；当周铁路货运量为7856.2万吨，同比 - 2.7%，当周高速公路货车通行量为5757.2万辆，同比+4.4% [33][36] - 开工率：地产链环比下降，截至11月5日，当周全国主要钢企高炉开工率为77.8%，同比+1.4pct；截至11月6日，当周沥青平均开工率为22.0%，同比 - 3.0pct；当周纯碱开工率为85.5%，同比 - 0.2pct，当周PVC开工率为80.6%，同比+4.0pct；截至11月7日，当周PX平均开工率为90.2%，当周PTA平均开工率为77.0% [39][41] - 地产：同比持续下跌，截至11月7日，近7天30大中城市商品房成交面积合计为152.7万平方米，同比 - 37.9%；截至10月31日，当周样本9城二手房成交面积为159.9万平方米，同比 - 27.3% [46][48] - 价格：环比分化，截至11月7日，当周猪肉批发价平均为18.1元/公斤，同比 - 25.7%，较4周前 - 4.6%，当周蔬菜批发价平均为5.8元/公斤，同比+9.9%，较4周前+16.6%，当周6种重点水果批发价平均为7.1元/公斤，同比 - 1.8%，较4周前+0.6%；当周北方港口动力煤平均为778.0元/吨，同比 - 8.8%，较4周前+11.1%，当周WTI原油现货价平均为60.3美元/桶，同比 - 15.5%，较4周前 - 4.1%；当周螺纹钢现货价平均为3149.9元/吨，同比 - 9.2%，较4周前 - 0.9%，当周铁矿石现货价平均为799.0元/吨，同比+1.2%，较4周前+0.1% [52][56] 债市及外汇市场 - 多数上行，11月7日，隔夜Shibor等多种利率有不同程度的上行或下行；国债收益率多数上行，11月7日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.40%/1.59%/1.82%/2.16%，较10月31日分别+1.8BP/+1.9BP/+1.9BP/+1.6BP；11月7日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.48%/1.76%/2.00%，较10月31日分别 - 0.7BP/-1.3BP/-3.8BP；11月7日，同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.47%/1.64%/1.49%/1.67%，较10月31日分别+6.1BP/+0.5BP/+6.1BP/+0.5BP；截至2025年11月7日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.1%、1.7%、4.5%和2.8%，较10月31日分别持平/+2BP/+5BP/+4BP；11月7日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.08/7.12，较10月31日分别 - 44/+90pips [58][62][71] 机构行为 - 信用债中长期债基久期持续下降，2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期呈现先下降后上升再下降的趋势，近两个月整体持续下降，本周有所上升，2025 - 11 - 07估算的久期平均数在5.0年左右，估算的久期中位数在4.4年左右，相较10月31日上升了0.01年左右；2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期呈现震荡的趋势，近一个月以来久期上升后快速下降，本周快速下降，2025 - 11 - 07估算的久期平均数在2.1年左右，估算的久期中位数在2.1年左右，相较10月31日下降了0.1年左右 [73][75] 投资建议 - 10月外贸不及预期，物价有所修复，Q4经济下行压力可能上升；债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行；未来半年政策利率或下调20BP；继续看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券） [76][79]

债市整体展望 - 央行重启买债对债市信心形成重要支撑 [1] - 多数利空因素已出尽 债市前景可更乐观 [1] - 历史统计数据显示11月债市下行概率较高 核心关注点在于降息预期是否重启 [1] - 操作上建议适当增加久期 [1] 信用债投资策略 - 科创债ETF规模流出已逐步企稳 建议关注其指数成分券的利差压缩机会 [1] - 信用利差长期在低位徘徊 现阶段不建议在信用债上增加久期 可进行适度短久期信用下沉 [1] - 公司债ETF久期1.95年 静态收益率1.90% 可作为短久期高评级信用债的交易工具 [1] 公司债ETF近期市场表现 - 截至2025年11月3日公司债ETF上涨0.03% 实现连续8个交易日上涨 最新报价106.56元 [4] - 今年以来公司债ETF累计上涨1.39% [4] - 盘中换手率8.41% 成交额19.72亿元 近1月日均成交额21.89亿元 [4] - 最新规模234.53亿元 创近1年新高 最新份额2.20亿份 创近半年新高 [4] - 近8天连续获得资金净流入 合计净流入3.43亿元 日均净流入4282.42万元 最高单日净流入1.46亿元 [4] - 融资买入额386.82万元 融资余额275.91万元 显示杠杆资金持续布局 [4] 公司债ETF历史业绩与风险指标 - 近5年净值上涨13.34% 自成立以来最高单月回报1.22% 最长连续上涨月数9个月 最长连续涨幅3.80% [5] - 月涨跌比59/21 年盈利百分比83.33% 月盈利概率78.94% 持有3年盈利概率100% [5] - 近3个月超越基准年化收益2.67% 近1个月夏普比率1.81 [5] - 近半年最大回撤0.28% 相对基准回撤0.04% 回撤后修复天数29天 [5] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 近1月跟踪误差0.012% [5] 公司债ETF跟踪指数信息 - 跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数 [6] - 指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础 按中债市场隐含评级分组并以利差因子细分 [6] - 指数代码CBC00701 基期2015年6月30日 基点值100 包含待偿期分段子指数 每季度调整成分券 [6]

债市表现与基金业绩 - 上周债券市场收益率呈下行走势，10年期国债收益率下行约5个基点至1.8%，1年期国债下行约9个基点至1.38% [2] - 在权益市场回调背景下，资金流向债市寻求避险，纯债基金业绩出现反弹，中长期纯债基金上周业绩均值录得0.26%，短债基金录得0.11% [2] - 部分纯债基金表现突出，如华泰保兴安悦A周收益率为1.283%，同泰泰和三个月定开A为1.17% [4] - 二级债基同样表现强劲，华商丰利增强定开A周收益率达2.01%，民生加银增强收益A为1.986% [4] 纯债基金久期变化 - 2025年三季度纯债基金久期中枢相比二季度有所下降，久期中位数由二季度的2.70年降至2.00年 [1][7] - 三季度纯债基金久期分歧度有所上升，反映机构对后市观点出现分歧 [1][7][8] 银行面临的挑战与策略转变 - 在债市波动与净息差收窄的双重压力下，多家上市银行今年前三季度营收承压，“债牛”红利逐渐消退 [6] - 部分银行公允价值变动损益大幅下滑拖累非息收入，部分银行则通过“卖债”兑现浮盈对冲影响 [6] - 银行投资债券的逻辑正从配置转向主动管理，并加快通过交易能力与中间业务拓展提升非息收入 [6] 机构后市展望与策略 - 随着央行重启国债买卖操作及流动性投放力度增大，债券市场前期悲观情绪有所修复 [6][8] - 政策层面预计将继续发力解决名义利率较低但实际利率偏高的问题，反内卷政策将进一步细化落实 [6] - 收益率短期可能波动，但流动性水平依然充裕，配置需求仍在，短端利率债有一定配置价值，长端利率债以交易价值为主 [8] - 中美贸易摩擦暂时缓和，权益市场对债市压力减小，四季度经济读数或有压力，资金面或保持宽松，债券将迎来关键配置时机 [8]

公司2025年第三季度财务表现 - 前三季度实现营业收入216.58亿元，同比微增0.67% [2] - 前三季度实现归母净利润106.94亿元，同比增长3.74% [2] - 第三季度单季营收环比下滑8% [2] - 前三季度非利息净收入同比下滑21% [2] - 第三季度非利息净收入同比下滑34%，降幅逐季扩大 [2][6] 非利息收入与投资收益分析 - 2024年非利息收入强势增长近30%，成为拉动当年营收同比增长1.09%的关键 [4] - 2024年投资收益同比增长94%，是促进非息收入增长的核心引擎 [4] - 2024年债券投资金额为5145亿元，占金融投资总额的82% [4] - 2025年前三季度投资收益为34.95亿元，同比下降8% [4] - 以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益为6.2亿元，同比下降51% [4] - 前三季度公允价值变动净亏损8.07亿元，较上半年3.40亿元的亏损额扩大137% [4][5] 债券市场环境与影响 - 2025年第三季度债市进入逆风期，10年期国债收益率触及1.9%，30年期国债收益率触及2.2% [4] - 银行投资收益下降主要因去年债市收益率下行而今年同期收益率震荡上行，导致债券类资产公允价值波动下滑 [4] - 三季度权益市场走强分流债市资金，叠加政府债发行高峰等因素，债市承压走弱 [6] - 展望四季度，央行恢复国债买卖使债市情绪好转，但预计整体将维持低位震荡态势 [6] 公司治理状况 - 行长隋军代为履行董事长职务已超过一年 [7] - 2025年4月董事会选举刘小军为董事长，但其任职资格尚未获得监管机构核准 [7][8]

债市行情表现 - 债市显著回暖，国债期货主力合约全线收涨，30年期主力合约涨0.74%报115.870，创一个月收盘新高，10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.12%、0.07%和0.01% [1][2] - 银行间主要利率债收益率降幅午后扩大，10年期国开债收益率下行2.9个基点至1.9010%，30年期超长特别国债收益率下行2.5至4个基点 [1][2] - 中证转债指数收盘下跌0.94%至474.22点，成交金额589.15亿元，精达转债和亿纬转债跌幅居前，分别下跌8.24%和7.38% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，2年期、10年期和30年期美债收益率分别下跌8.14、5.94和4.76个基点 [3] - 欧元区债市表现分化，10年期德债收益率持平于2.569%，10年期法债和意债收益率分别下跌0.6和2.2个基点，10年期英债收益率下跌4.2个基点至4.499% [3] 资金面情况 - 央行通过逆回购操作单日净回笼资金2442亿元，7天期逆回购操作利率为1.40% [1][5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜和14天期品种分别上行0.2和1.8个基点，7天期品种下行0.4个基点 [5] 机构观点分析 - 机构认为债市短期仍在回补年初的行情透支，央行常规操作工具释放的呵护信号清晰，资金维持稳中偏松是大概率事件，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归基本面定价 [1] - 有观点指出经济基本面处于弱复苏阶段，对债市偏利好，债市交易有望回归基本面逻辑，呈现“每调买机”特征，配置盘弹药充足 [6][7] - 对于期限利差，有分析认为30-10利差前期快速走阔与宏观叙事变化和税收政策调整有关，未来该利差有望再度压缩，因调整幅度已较大且30年国债流动性优势仍存 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月物价指数持续承压，CPI和PPI同比连续两个月处负区间，但核心CPI涨幅连续五个月扩大，PPI同比降幅连续两个月缩窄 [1] - 四季度经济下行压力可能上升，消费与出口两端或承压，未来降准降息等政策工具使用可能性上升 [1] - 9月债市走势偏离资金面及经济基本面，当前债市配置价值突出，10月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [1] 各部分总结 CPI情况 - 9月CPI同比-0.3%，较上月+0.1pct，主要受食品和能源价格拖累，环比+0.1%，较上月+0.1pct [1] - CPI食品价格同比已连续八个月为负，25年9月同比下降4.4%，食品烟酒对CPI同比拖累约-0.77pct；非食品价格同比上涨0.7%，涨幅连续四个月扩大 [1] - 9月核心CPI同比+1.0%，涨幅连续五个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%，服务项目、扣除能源的工业消费品价格、生活用品及服务价格等表现较好 [1] - Q4食品价格或因去年低基数降幅有所缓解，服务价格或维持稳健增长，生活用品及服务价格表现或持续亮眼 [1] PPI情况 - 9月PPI同比降幅收窄至2.3%，较上月+0.6pct，环比持续持平，生产资料同比降幅缩窄，生活资料同比降幅持平 [1] - PPI环比持续持平受政策推动供需改善与输入性因素双重影响，政策效果边际减弱，国际大宗商品价格波动有阶段性扰动 [1] - 受低基数等影响，Q4生产资料价格同比降幅或持续收窄，同比转正难度较大 [1] 四季度经济情况 - 四季度经济下行压力可能上升，消费与出口两端或承压，国庆假期消费数据显示居民消费意愿低迷，今年Q4出口同比增速或面临压力 [1] - 外部环境方面，美国联邦政府“停摆”，美联储降息周期开启，中美贸易摩擦再起，未来降准降息等政策工具使用可能性上升 [1] 债市情况 - 9月债市走势偏离资金面及经济基本面，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，10月明确看多债市 [1] - 10月美联储或进一步降息25BP，中美利差倒挂明显缓解，叠加国内经济数据可能承压，未来半年降准降息仍然可期 [1] - 预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置，四季度10年期国债活跃券收益率有望下行至1.7%附近 [10][36] 根据相关目录分别进行总结 基本面，还能定价债市吗 - 债市对基本面依然定价，低利率环境是对偏弱基本面定价的体现，当前债市对基本面并非不敏感，一是债市收益率下行需基本面持续边际转弱配合，2025年前三季度经济未明显趋弱，难以为债市带来边际做多力量；二是去年四季度大幅度透支了债市收益率下行空间，2024年10年期国债收益率88bps的下行幅度是2015年以来最高值 [10][16] - 四季度开始预计基本面对债市的定价影响力会逐步提升，一方面因基数效应，预计Q4的GDP增速会下行至4.5%左右，稳增长政策不迫切，为债市带来有利边际变化；另一方面三季度债市调整基本修复前期透支现象，提高了基本面对债市的定价权 [19] 贸易摩擦反复，债市如何反应 - 10月底至11月初前贸易摩擦会压制市场风险情绪，提升避险资产估值，为债市行情提供有利环境，“TACO交易”需等到10月底至11月初证明，考虑到关税生效时间和APEC会议，在此之前中美达成缓和协议概率不高 [24] - 中美贸易摩擦通过权益市场表现和货币宽松升温预期两条路径为债市带来利好，权益市场对债市赔率高，后续权益上涨对债市影响有限，调整则对债市构成利好；外部冲击导致的资本市场变化会提高货币进一步宽松概率，如今年4月贸易摩擦后央行5月“双降” [10][25] 如果Q4基金销售费率新规落地 - 销售费率导致的赎回扰动与传统冲击扰动不同，基金赎回费率全额计入基金财产，不会导致投资者整体损失，理论上不会导致债市曲线系统性上移 [32] - 单纯基金赎回费率变化不涉及股债重定价，银行赎回短债基金后资金可通过货基、债券ETF等回流债券市场，预计新规落地后赎回负反馈导致的债市调整幅度和时间小于以往 [35]