固收 票息为盾，防守反击 20250818 摘要 央行二季度货币政策报告显示稳增长诉求下降，防风险诉求上升，预示 三季度货币政策可能边际收紧，进一步双降概率降低，需防范资金空转 风险。 中美关系缓和及上半年经济增长 5.3%减轻稳增长压力，A 股创新高增 强资本市场信心，降低增量货币刺激必要性，促使货币政策基调由松转 紧。 7 月金融和经济数据偏弱未能提振债市，因央行强调结构性政策，经济 驱动由地产转向科技消费，权益市场风险偏好上升，影响债市。 资金利率宽松但存单利率高位震荡，反映银行负债压力，非银存款流向 权益资产，导致资产配置再平衡，传统资产荒现象发生改变。 当前债市久期和杠杆水平较高，缺乏做多催化剂，货币政策收紧预期及 央行短期内重启买债可能性降低，增加债市潜在风险。 税期走款、大阅兵前后 A 股强势及四中全会十五五规划等因素可能影响 债市情绪，A 股健康结构或进一步压制债市风险偏好。 尽管面临利空，整体流动性宽松及外需回落风险仍支撑债市，债券定价 理性程度较高，大幅调整可能性降低，建议坚持防守反击策略，布局超 跌修复机会。 Q&A 2025 年第二季度货币政策执行报告透露出稳增长诉求下降、防风险诉求上 ...

核心观点 - 对8-9月流动性持乐观态度，预计资金利率维持低位，支撑债市 [4][7] - 政府债发行压力或低于预期，供给压力缓和 [9][11] - 资金需求偏低有助于维持宽松环境 [12][13] - 债市短期策略建议以票息价值配置为主，交易空间有限 [4][14] 流动性分析 - 季节性因素显示8月DR007中枢环比变动均值-0.8bp，9月6.0bp，压力可控 [7] - 三季度财政支出加速，财政存款少增平稳资金面 [7] - 央行持续呵护资金面，8-9月季节性压力不大 [7] - 预计8月政府债净融资1.45万亿，9月1.19万亿，但供给动力可能低于历史均值 [9][11] - 6-7月同业存单净融资持续负增长，显示银行流动性充裕 [12][13] 债市表现 - 上周各期限国债收益率下行：1Y(-2.3bp)、3Y(-2.9bp)、5Y(-2.3bp)、7Y(-1.5bp)、10Y(-1.7bp) [4][17] - 3Y国开债下行幅度最大达2.9bp，10Y国开债上行1.7bp [4][17] - 回购成交量抬升至8.2万亿，隔夜占比均值90% [21][23] - DR001维持在1.31%，DR007在1.4-1.45%区间 [21][22] 高频数据 - 生产端：高炉开工率升至83.75%，半钢胎开工率微降至74.35%，石油沥青开工率降至31.7% [45][47] - 需求端：乘用车批发同比+1.3%，零售同比-0.8%；30城商品房销售面积同比-12.5% [45][48] - 价格端：布伦特原油-8.2%，LME铜+1%，焦煤+9.4%；建材指数-0.3% [46][53] - 螺纹钢库存升至388万吨，期货价格+0.1% [46][62] 本周关注 - 国内将公布7月经济数据和金融数据 [16] - 预计利率债发行5914亿，其中国债3400亿，地方债914亿，政金债1600亿 [16][17] - 国债发行包括3年期1450亿和20年期350亿特别国债 [17]

市场表现 - 30年国债ETF(511090)最新报价123.4元，多空胶着 [1] - 半日成交34.01亿元，换手率14.97%，市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交84.10亿元 [1] - 最新规模达227.20亿元 [1] - 最新资金净流入3.95亿元，近10个交易日内有8日净流入，合计24.78亿元 [1] 机构观点 - 债市后续仍有支撑，原因包括税收政策对老债券和信用债形成局部利好 [1] - 央行可能维持流动性宽松以降低财政偿息压力，国内货币政策或进一步宽松 [1] - 当前宏观数据显示经济复苏动能未有明显改善，债市作为避险资产具备基本面支撑 [1] - 短期新老债券价格可能分化，新债券吸引力减弱，"多老债券、空新债券"策略倾向增强 [2] - 中长期利率债性价比降低，可能带动资金转向信用债、红利等方向 [2] 产品跟踪 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 指数成分券为境内公开发行上市流通的30年期记账式国债，待偿期25-30年（不含特别国债） [2]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市，看好长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债 [2] 报告的核心观点 - 2025Q2利率债基资产总值达3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型分别为2.4万亿和1.2万亿元，较25Q1分别增加0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券规模约3.5万亿元占比97.28%，其次现金规模约0.03万亿元占比0.91%，较上季分别增0.30pct和0.17pct [2] - 25Q2主动型利率债基重仓券小幅增配国债，政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1国债占比增2.0pct、政金债减2.7pct [2] - 25Q2利率债基大幅增配长久期债券，主动型更积极拉长久期，重仓国债平均久期升至9.34年，基于重仓券测算的久期从3.32年升至3.95年 [2] - 利率债基收益率整体回升，25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，25H1信用债基年化收益率1.92%高于利率债基1.10% [2] - 25Q2受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，当前债市利空少，阶段性全面看多债市等 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率债基规模与资产配置 - 25Q2利率债基资产总值3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型较25Q1分别增0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券和现金，规模占比较上季分别增0.30pct和0.17pct，主动型利率债基债券和现金配置比例较上季分别增0.11pct和0.25pct [2] 主动型利率债基重仓券配置 - 25Q2主动型利率债基政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1略微增配国债、减配政金债 [2] - 25Q2主动型利率债基增配发行期限10年以上债券，30年国债在重仓国债中规模占比从11.4%升至27.1% [2] 利率债基久期变化 - 从25Q1至25Q2，基于重仓券测算的利率债基久期从3.32年升至3.95年，主动型利率债基重仓券平均久期大幅提高 [2] 利率债基收益率情况 - 利率债基25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，信用债基从 - 0.22%回升4.35pct至4.13%，25H1信用债基年化收益率高于利率债基 [2] 25Q2利率债基投资策略变化 - 受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] 投资建议 - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，阶段性全面看多债市，看多长久期下沉的城投及资本债等 [2]

市场表现 - A股三大指数涨跌不一 沪指涨0.12% 深成指跌0.13% 创业板指跌0.52% 北证50指数涨0.43% [1] - 沪深京三市半日成交额12062亿元 较上日放量1327亿元 [1] - 30年国债ETF博时（511130）上涨2个bp 成交额近30亿元 换手率近20% [1] 货币政策与利率 - 央行开展1607亿元7天期逆回购操作 中标利率1.40%与此前持平 [1] - 10年期国债活跃券250011收益率下行0.5bp报1.699% 10年期国开债活跃券250210收益率上行0.1bp报1.796% [1] - 30年期国债活跃券2500002收益率下行0.05bp报1.9175% [1] 债市动态 - 10年期国债收益率从7月初1.64%升至7月末1.75%后回落至8月初1.70% [1] - 业内认为"股债跷跷板效应"是7月下旬债市调整主因 [1] - 10年期国债收益率预计在1.6%～1.8%区间波动 1.7%以上将吸引机构配置 [2] 机构观点 - 华西证券认为8月中上旬债牛机会正在酝酿 建议拉长久期 [3] - 债市策略可维持中性偏高久期 因政策预期降温及经济"弱现实" [4] - 短期波动需"看股做债" 中长期趋势盯住基本面 利率上下行空间均有限 [4] 产品信息 - 30年国债ETF博时（511130）跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 [5] - 该ETF为市场仅有的两只超长久期债券ETF之一 指数样本符合30年期国债期货交割条件 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025下半年债市仍在做多通道，汇率掣肘减弱、机构负债成本下行带来增量资金、短期财政政策加码可能性不高，物价回升或在四季度 [1] - 10年国债配置价值凸显，定价锚聚焦基本面，市场深度和广度好，久期进攻和票息优势明显，风险收益比优于超长期国债 [1] - 上证10年国债指数可连通国债期货与现货，样本券为T合约可交割券，久期适中，收益稳定性高 [1] - 国泰上证10年期国债ETF费率低、跟踪误差小、产品稀缺、交易机制多样、投资业绩领先，具有较高投资价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 债市回顾与未来展望 2025年上半年利率债市场回顾 - 2025年至今国债收益率曲线先“熊平”后“牛平”，Q1长债回调，4月债市走牛，5 - 6月下行至低位后震荡 [7] - 2025年债券市场呈现央行政策利率成资金底部、短债弱长债波动大、关税脉冲影响大等特征 [13] 2025年下半年债市仍在做多通道 - 7月流动性宽松，人民币升值压力难立即扭转，机构负债成本下行带来增量资金，包括银行定期存款重置和保险预定利率下调 [17][21] - 需求不足、物价下行，短期财政政策加码可能性低，三季度物价磨底，通胀改善或在四季度，债市偏多但赔率逼仄，需新催化剂突破前低 [1][29] 10年国债的配置价值凸显 - 10年国债定价锚聚焦基本面，反映实体投资回报率，适合大类资产配置，能分散组合风险 [37][38] - 10年国债市场深度和广度好，存续规模大、参与者多、交易活跃，未来市场地位或巩固 [45] - 10年国债久期进攻和票息优势明显，能在降息周期获资本利得和稳健票息，是“资产荒”下重要选择 [49][51] - 10年国债风险收益比优于超长期国债，牛市或震荡市优势突出 [57] 上证10年期国债指数：连通国债期货与现货的桥梁 指数编制方案 - 上证10年期国债指数发布于2013年3月7日，样本券剩余期限6.5 - 10.25年且在上交所挂牌，采用市值加权计算 [64] - 样本券选取需满足种类、期限、付息方式等条件，指数计算采用派许加权公式，样本会定期和临时调整 [67] 指数基本特征 - 收益稳定性高，自基期以来累计收益85.76%，年化收益4.82%，最大回撤 - 6.86%，年化波动率2.87%，年度正收益比率81.25% [71] - 样本券均为T合约可交割券，可辅助国债期货策略，指数集中度高，前五大、前十大成分券占比分别为39.24%、69.88% [74] - 久期适中，大多时间在7 - 7.4年，当前为7.61年，处于历史较高分位数 [78] 国泰上证10年期国债ETF 基本资料 - 国泰上证10年期国债ETF成立于2017年8月4日，以上证10年期国债指数收益率为基准，基金经理为王玉、王振扬 [80] - 投资目标是紧密跟踪标的指数，管理费、托管费分别为0.15%、0.05%，截至2025/7/18规模为155.47亿元 [80] - 综合费率低，不收取申购赎回费，低于场外债券指数基金和主动管理型债基 [83] 投资方法 - 主要投资标的指数成份国债和备选成份国债，占比不低于90%，还可投资其他金融工具 [84] - 采用优化抽样复制法，目标年化跟踪误差不超过2%，成立以来年化跟踪误差为1.43%，跟踪效果较好 [87] 全市场唯一跟踪上证10年期国债指数的产品 - 我国利率债指数基金覆盖指数以政金债为主，长久期利率债和国债指数较少，该ETF是唯一跟踪上证10年国债指数的产品，具备稀缺性 [91] 交易机制 - 上市交易公布IOPV且支持T + 0，可捕捉日内波段机会，产品流动性充足，IOPV与交易价偏离度低 [97] - 开通质押回购业务，最新折算率约为94.48%，满足再融资需求 [102] 投资业绩 - 成立以来年化收益4.01%，最大回撤 - 4.56%，年化波动率2.45%，夏普比1.03，连续六年实现正收益，除极端行情外年度最大回撤不超过3% [103] - 近三年收益率领先92.30%的利率债指数基金，在相同夏普比产品中收益最高 [107] 基金管理人信息 基金管理人简介 - 国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司，资产管理规模11434亿元，产品线丰富 [111] 基金经理简介 - 王玉硕士研究生，2016年1月加入国泰基金，当前在管产品10只，规模合计231.48亿元 [112] - 王振扬硕士研究生，2024年12月加入国泰基金，当前在管产品4只，规模合计233.02亿元 [115]

经济基本面分析 - 二季度GDP增速从一季度的5 4%小幅回落至5 2%，但仍维持高位，主要受出口韧性和消费刺激政策支撑 [1] - 名义GDP增速从一季度的4 6%回落至3 9%，显示价格偏弱对经济影响明显 [1] - 上半年规上工业增加值同比增长6 4%，但水泥、平板玻璃、钢材等行业增速回落，6月钢材产量增速下滑至1 8% [1] 投资与地产表现 - 6月固定投资增速从5月的2 7%回落至-0 1%，基建和制造业投资均有所回落 [2] - 地产投资持续走弱，6月开发投资同比增速下降至-12 9%，销售面积同比增速下滑至-5 5% [2] - 新开工面积同比降幅收窄但仍维持在-10%左右，到位资金增速虽有收窄但仍偏弱 [2] 消费与进出口 - 上半年社零增速为5%，但6月增速从5月的6 4%回落至4 8%，部分因"618"提前透支需求 [2] - 6月以美元计价的出口同比增速达5 8%，高于预期，进口增速为1 1% [3] - 美国可能提高关税导致市场预期下半年出口支撑可能减弱 [3] 下半年经济展望 - 上半年GDP增速5 3%意味着下半年只需4 7%即可实现全年5%目标，强刺激政策概率偏低 [4] - 美国上半年库存累积明显，若消费走弱可能导致下半年进口需求下滑 [4] - 债券投资环境偏友好，十年国债ETF(511260)因票息较高且波动风险较低被推荐 [5]

公募基金二季报披露情况 - 国元证券旗下国元元赢六个月资管计划和汇安基金旗下汇安永福90天中短债披露二季度报告 [1] - 基金经理指出权益市场回暖带动风险偏好回升 部分债券投资策略转向持券获取票息收益 [1] - 若下半年流动性继续宽裕 债市可能延续强势 [1][2] 债券基金配置调整 - 国元元赢六个月资管计划二季度末企业债配置占债券市值75.09% 占净值66.08% 较一季度增加 [1] - 汇安永福90天中短债企业债配置占债券市值31.50% 占净值34.76% [1] - 一季度国债收益率下行导致持券票息策略式微 企业债成为新配置方向 [1] 基金经理操作策略 - 汇安永福90天中短债基金经理通过持券获取票息收益 选择高等级企业债票息 [2] - 国债或中期借贷便利需技术手段支持 二季度适度增加杠杆并通过择券提升静态收益 [2] - 汇安永福90天中短债A/C份额净值增长率分别为0.96%和0.91% 国元元赢六个月资管计划净值增长0.79% [2] 债市环境与赎回情况 - 二季度债市行情纠结 债基面临配置难和大额赎回问题 [3] - 二季度近百条基金份额净值精度调整公告 多数因债基大额赎回 [3] - 国元元赢六个月资管计划二季度总申购5495.53万份 总赎回2.84亿份 [3] 经济与债市展望 - 6月制造业PMI为49.7% 较5月上升0.2个百分点 但微观主体信心不足 [3] - 债券市场跨季后资金面转松 震荡偏强 基本面偏弱但具韧性 [3] - 资金利率持续较低反映央行宽松态度 短期内资金面或维持宽松 对债市有利 [4]

公司债ETF(511030)表现 - 最新报价106.27元 多空胶着 [1] - 今年以来累计上涨1.11% [1] - 最新规模达220.27亿元 创近1年新高 [1] - 近4天连续资金净流入 合计1.71亿元 日均净流入4275.21万元 [1] 国债ETF5至10年(511020)表现 - 最新报价117.72元 多空胶着 [4] - 近1年累计上涨5.43% 近5年净值上涨21.84% [4] - 最新规模达14.98亿元 创近3月新高 [4] 国开债券ETF(159651)表现 - 最新价报106.31元 上涨0.03% [4] - 近2年净值上涨4.66% [4] 债市整体动态 - 国内股债明显缩量 债市机构未发现实质性利空 [4] - 基金久期处于历史高位 卖方报告一致性看多 [4] - 10年活跃券累计下行5-6bp 基准利率无变化 [4] - 20年和30年发行计划对利率造成相反影响 显示市场韧性 [4] - 机构继续看好超长非关键期限非活跃券 [4] 债市催化剂分析 - 去年12月"适度宽松"和今年4月美国对等关税为超预期催化剂 [5] - 当前债市利好未被充分预期 基本面下行和央行宽松信号支撑高久期高仓位状态 [5]

2025年上半年债市回顾 - 上半年债券收益率呈现倒V型震荡走势，10年期国债收益率从年初1.6%快速上行至1.9%，后回落至1.65%附近窄幅震荡 [2] - 债市波动率显著高于往年，10年期国债收益率振幅超30BP，久期策略受限 [2] - 低利率环境下信用利差持续压缩，票息收益大幅下降 [2] - 纯债基金业绩受利率波动影响，胜负手取决于是否踏准"一季度防守，二季度进攻"节奏 [2] 下半年债市投资机会 - 货币政策基调偏宽松，债券收益率上行基础不存在 [3] - 广义资管规模增长支撑信用债需求，信用债是性价比相对较好品种 [3] - 信用债、城投债、科创债等债券ETF扩容可能带来品种利差变化机会 [3] - 低利率环境或成常态，但债券收益率可能阶段性波动较大 [3] 投资策略建议 - 当前债市处于政策预期与基本面博弈阶段，哑铃型策略更占优 [1][4] - 信用债策略需做择时和切换判断，关注交易对手足够的利率债及短久期高等级信用债 [4] - 需精细研究机构行为、品种利差、曲线利差等因素 [4] - 建议根据投资者风险承受能力选择不同类型债基产品 [1] 潜在风险因素 - 需关注财政政策、债市监管政策调整风险 [3] - 非银杠杆率和久期处于高位带来交易结构拥挤风险 [3] - 行业景气度下滑可能导致信用利差走扩 [5] - 市场预期过度一致可能引发利率波动风险 [5] - 银行理财净值波动常态化可能提升信用债流动性溢价 [5]