报告核心观点 - 报告认为，尽管处于低利率时代，但2026年债市行情或胜于预期，核心观点是“供强需弱”的经济格局可能延续，货币政策适度发力，而机构行为变化导致配置盘定价权上升，债市供求关系有望改善，从而支撑债市表现 [4] 2025年债市与经济回顾 - 2025年经济呈现“供强需弱”特征，实际GDP增速逐季下行，Q1-Q4分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，名义GDP增速后三个季度低位平稳，Q1-Q4分别为4.6%、3.9%、3.7%和3.9% [4][10] - 2025年内需持续偏弱，固定资产投资（不含农户）增速为-3.8%，是2010年以来最低，较上年低7.0个百分点，社会消费品零售总额增速为3.7%，较上年高0.2个百分点，出口（人民币计价）金额增速为6.1%，较上年低1.0个百分点 [4][19] - 企业盈利增长低迷，2025年规模以上工业企业利润增速仅0.6%，国有及国有控股企业利润增速为-6.3%，规模以上工业利润总额较2021年高点下降了15.1% [25] - 2025年债市区间震荡，10年期国债收益率总体在1.6%-2.0%区间呈现“W”走势，全年升幅为18BP，30年期国债收益率受交易盘抱团瓦解等因素影响上升幅度较大，全年升幅为36BP [31] 2026年经济展望 - 展望2026年，“供强需弱”格局可能延续，出口韧性仍较强但下半年或存压力，消费增速可能低位平稳，投资增速或小幅回升 [4] - 固定资产投资增速在同比低基数下预计小幅高于0，其中房地产投资同比降幅可能明显收窄，制造业投资增速或继续承压，基建投资增速可能延续较低水平 [38] - 社会融资规模增速可能小幅下行，预计2026年社融增量35万亿左右，年末社融增速7.5%左右，政府债券净融资规模预计为13.8万亿左右，与上年基本持平 [43] - 物价方面，CPI同比预计保持低位，PPI同比或因低基数及成本压力回升至0以上，高点可能到1%左右 [55] 2026年政策展望 - 货币政策预计适度宽松，政策利率有望下调10-20BP，并带动LPR同步下行，但下调时点可能较晚，或在年中及以后，同时预计降准50-100BP [4][62] - 资金面预计延续宽松，资金利率将低位低波动，央行买债力度或将扩大，中国央行持有国债规模未来可能大幅增长 [70][73] - 财政政策力度保持平稳，预计2026年政府债券净融资13.8万亿左右，与上年持平，赤字率按照4%左右安排 [4][76] 机构行为展望 - 交易盘对债市的影响力或减弱，由于担忧通胀及风险偏好居高不下，2026年前2个月券商自营进一步减仓超长债，交易盘持仓已锐减 [4][89] - 银行及险资等配置盘的债市定价权有望上升，银行自营是中国债市最重要的投资者，截至2026年1月末，银行自营持有国债、地方债及政金债的比例分别达64.1%、65.8%及57.0% [83] - 银行自营将是债市核心配置力量，预计2026年银行自营债券投资增量达16万亿，因银行负债成本较快下行，配置债券的利差扩大，且信贷需求可能长期偏弱 [4][99][102] - 保险资金债券投资增量或接近3万亿，寿险偏好配置超长利率债，收益率2%以上的30年期国债对大保险具有配置价值 [4][105][111] - 银行理财规模预计继续增长，年末或站上36万亿，全年增量有望超过3万亿，其持有的银行存款规模庞大，未来债券投资比例提升空间较大 [114][118] 2026年投资建议 - 债市供求关系有望改善，预计全年债市净发行量20万亿左右，政府债券增量与上年持平且超长债供给未增长，需求端有银行、险资等强劲配置力量支撑 [4][136] - 预计2026年10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，30年期国债活跃券收益率在1.9%-2.4%区间震荡 [4] - 建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债的机会，节奏上需关注原油价格变动、政策利率下调时点及风险偏好变化 [4] - 货币政策主要关注需求端，供给驱动（如原油价格阶段性大涨）的涨价对货币政策影响较小，历史经验表明央行不会因此收紧货币 [149]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1 - 2月社零同比+2.8%，固投累计同比+1.8%，规模以上工业增加值同比+6.3%，但内外因素交织下，居民消费意愿与企业投资信心仍待修复，经济增长或存在一定压力，长债风险较低、收益率有望下行，建议关注长久期债券投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 社零情况 - 1 - 2月社会消费品零售总额同比+2.8%，较25年12月加快1.9pct，累计增速较25年全年回落0.89pct；限额以上粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类商品零售额分别增长10.2%和10.4%；通讯器材类商品零售额增长17.8%，家用电器和音像器材类商品零售额增长3.3%；26年消费政策支持力度回落，高基数下26H1社零同比增速或承压 [2] 固投情况 - 1 - 2月固定资产投资同比+1.8%，较25年全年回升5.6个百分点，由降转增，主要由基建投资强劲拉动，制造业投资增速加快，房地产投资拖累作用有所减弱 [2] 房地产情况 - 1 - 2月新建商品房销售面积同比-13.5%，销售额同比-20.2%，住宅销售面积和销售额均下降，或对后周期消费形成压制，"销售 - 投资"负反馈机制或仍在持续；2月末商品房待售面积同比增长0.1%，或仍存库存压力；1 - 2月民间固定资产投资同比-2.6%，较25年全年收窄3.8pct，但仍未转正 [2] 规上工业增加值情况 - 1 - 2月规模以上工业增加值同比+6.3%，创近期新高，工业生产明显加快；采矿业、制造业、电力等三大门类增加值均有增长；规上高技术制造业和装备制造业增加值同比分别+13.1%和+9.3%，对全部规模以上工业增长贡献率达31.5%，工业经济有望保持稳定增长态势 [2][3] 经济增长压力情况 - 2026年1 - 2月外贸实现"开门红"，但内需仍承压，消费政策支持力度回落，社零增速回升但整体偏弱，房地产销售加速下滑、民间投资仍处负增长区间，或制约经济复苏；外部中东地缘冲突推高国际油价，市场下调美联储降息预期，海外贸易摩擦扰动，后续外贸增长韧性有待观察；2月CPI同比大幅上涨至1.3%，PPI同比降幅收窄至 - 0.9%，美伊战争或进一步推动其降幅收窄 [3] 长债投资建议 - 近期人民币明显升值，对中国债市构成利好；当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低；3月险资超长债配置力度或加大，30Y国债活跃券收益率有望走向2.20%以下；预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%；2026年10年期国债收益率1.6% - 1.9%区间震荡；建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [3]

政府工作报告定调宏观环境 - 2026年政府工作报告锚定中国经济中长期发展新坐标，为债券市场投资逻辑提供关键指引 [1] - 经济增长目标设定在4.5%—5%区间，体现高质量发展定力与政策进取姿态 [2] - 宏观政策组合为积极的财政政策与适度宽松的货币政策协同发力，赤字率维持在4%高位，增量赤字全部由中央承担，意图为中央加杠杆、地方减压力 [2] 债市基本面与机构观点 - 基金公司普遍认为宏观环境对债市的支撑正从“短期刺激”转为“长期呵护”，债市基本面支撑依然稳健 [2] - 博时基金分析，全年新增债务总规模与去年大体持平，政府债券供给压力有望减小，债券供需关系或逐步改善，在货币政策放松而流动性宽松背景下，债券利率有望走出震荡 [2] - 博时基金看好国内债券市场，理由包括新经济对传统经济或有挤出效应、通胀走势可能较市场预期偏弱、企业结汇有望增加进而提升银行配置需求 [2] - 汇丰晋信基金表示，2026年省市GDP增速目标显示整体经济增长目标中枢可能下移，但经济转型模式下财政政策需要更为积极，货币政策会保持对资金面的呵护 [3] - 兴银基金认为，当前利率水平处于政策合意范围，降准降息年度空间预计有限，但市场对增量政策和供给担忧缓解，资金面充裕，债市中期趋势依然向好 [3] 潜在风险与市场展望 - 有基金公司持审慎观点，认为当前利率已计入较多宽松预期、行至历史低位，债市面临的“顶风”因素不容忽视 [3] - 鑫元基金指出，当前期限利差与信用利差均处历史低位，收益率进一步下行需要更强催化剂，最可能的催化因素是央行引导资金利率中枢下移，在此之前债市或维持区间震荡 [4] - 国泰基金表示，政府工作报告未带来超预期的宽松信号，财政赤字率约4%，赤字规模、特别国债和地方专项债安排规模均与去年基本持平但处于历史高位 [4] - 国泰基金展望，在当前经济弱修复、通胀有望回升背景下，利率下行空间收窄，长期债券面临来自财政供给的额外约束 [4]

LPR与货币政策 - 2月贷款市场报价利率连续第9个月保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 东方金诚首席宏观分析师王青表示，2月LPR报价符合市场预期，并分析在年初结构性货币政策工具先行降息后，二季度全面的政策性降息有可能落地，进而引导贷款利率下行 [1] 央行公开市场操作与资金面 - 2月24日，央行通过逆回购操作实现单日净回笼资金9264亿元 [3] - 央行公告将于2月25日开展6000亿元1年期中期借贷便利操作，以保持银行体系流动性充裕 [3] - 春节假期后首个交易日，银行间市场资金面由松转紧，DR001加权利率报1.3674%，DR007报1.4550%，均较2月14日出现上涨 [3] 地方政府债务管理与化债 - 湖南省2025年完成年度化债任务率达120%，退出融资平台304家，债务结构明显优化 [5] - 内蒙古自治区财政厅计划于2026年3月2日发行总规模573亿元的政府债券，全部用于置换存量隐性债务 [8] - 湖南省2026年将守住债务风险底线，严禁新增隐性债务，并防范化解融资平台经营性债务风险 [5] 地方国企改革与重组 - 河南省漯河市2026年将深化国资国企改革，目标有序稳妥压减法人户数8%以上，使资产规模突破1100亿元，并计划高质量组建城建集团，探索组建农投集团 [4] - 西安市在“十五五”规划建议中提出，将推动市属国有企业战略性重组和专业化整合，剥离“两非”、清退“两资”，引导国资国企向先进制造、科技创新等重点领域集中 [7] 信用债市场发行动态 - 焦作城市发展投资（控股）集团有限公司拟面向专业投资者非公开发行金额14.1亿元的公司债券，项目已获上交所受理 [9] - 新乡新融资产运营有限公司拟面向专业投资者非公开发行金额15亿元的公司债券，发行人主体信用评级为AA+，项目已获上交所受理 [10] - 郑州城市发展集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行金额37亿元的公司债券项目已获上交所反馈 [11] 金融机构人事与债市舆情 - 周磊出任东方证券党委书记，其原为上海国际集团副总裁，此前已调任申能集团副总裁，并曾担任国泰君安证券董事等职务 [11] - 平顶山父城文化产业发展投资有限公司公告，其因对外担保导致的2200万元票据逾期事项，目前被担保方已与债权人达成和解并撤诉 [12] 债券市场机构观点 - 针对节后资金面短期承压，华创证券固收首席分析师周冠南建议“逢波动布局”，认为一季度末到二季度初债市或存在阶段性机会，且3-4月保险、理财等机构配置力度可能增加 [13] - 财通证券孙彬彬建议“继续保持多头思维”，其乐观理由包括跨节后资金面可乐观、近期政策安排可能不会超预期等，首推5-10年国开债，次推30年国债 [13][14]

文章核心观点 - 债市有望震荡偏强，十年国债ETF（511260）近期获资金抢筹，近5日净流入超4.6亿元[1] - 市场对节后降息预期较强，若预期兑现，十年期国债利率可能向下突破1.8%[1] - 十年国债ETF（511260）历史业绩稳健，自成立以来每年均实现正收益，被视为穿越周期的配置工具[1] 市场观点与预期 - 金融街证券指出，当前经济呈现弱复苏迹象，保持流动性充裕有利于复苏早期的需求自发增长[1] - 美国再度开启降息的可能性较大，为国内降息创造了良好的外部条件[1] - 若降息预期在“两会”前兑现，十年期国债利率有可能向下突破1.8%[1] - 总体看，债市将呈现震荡偏强的格局[1] 产品表现与资金流向 - 十年国债ETF（511260）近5日净流入资金超4.6亿元[1] - 该ETF跟踪上证10年期国债指数，样本为剩余期限7到10年且在上交所挂牌的国债，久期恒定[1] - 截至2025年三季度末，该ETF近1年回报率为4.17%，近3年回报率为14.04%，近5年回报率为23.39%，成立至今累计回报率为35.77%[1] - 该ETF自成立以来经历了2018年至2024年共7个完整自然年度，每年均保持正收益[1]

固定收益 - **核心观点：2月长债收益率可能再度下行5-10BP** 报告认为当前债市行情主要由配置盘驱动，交易盘参与较少，预计2月10年期国债收益率有望突破1.80%，走向1.75%，30年期国债活跃券或重回2.2%以下，1年期大行同业存单利率或降至1.55%以下，预计2026年10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡 [2][7][11][12] - **市场表现与驱动因素：配置盘驱动超长债反弹** 自1月中旬以来长债超跌反弹，截至2月6日，10年期及30年期国债收益率较1月7日高点下行了近10个基点，2026年1月1日至2月6日，险资净买入超长利率债1206亿元，城农商行净买入500亿元，同比分别多增554亿元及688亿元，而券商及基金合计净卖出超长利率债1086亿元 [2][7] - **银行配置行为：负债成本下行驱动拉长久期** 当前债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配置7年以内国债的利差较低，预计2026年一季度城农商行负债成本率不少降至1.6%以下，配置10年以上政府债券有较好的利差，负债成本下行将提升银行配置政府债券的动力 [2][7] - **宏观与政策环境：企业盈利增长慢，央行买债规模扩大** 2025年规模以上工业企业利润增速仅0.6%，2026年1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，经济供强需弱延续，2026年1月央行买入国债1000亿元，较上月增加500亿元，后续可能保持此力度，有望改善政府债券供需关系 [8][9] - **银行账簿利率风险指标调整：或小幅提升超长债持仓能力** 银行账簿利率风险计量中，利率冲击情形之一债券收益率曲线平行上行幅度假定由250BP调整至225BP，未来5-10年，人民币债券收益率平行变动幅度假定可能下调至150BP，这或将小幅提升银行自营超长债持仓能力 [10] - **信用债市场：交投氛围转弱，利差低位小幅走扩** 本周（报告发布当周）信用债成交量环比上周减少927亿元，AA商业贸易行业信用利差较上周走扩20BP，AA+钢铁行业信用利差较上周压缩16BP，城投债不同期限信用利差均有小幅走扩，产业债不同期限信用利差波动幅度均不超过5BP [2][14][15] - **银行资本债：利差仍有压缩空间** 2026年1月银行二永债收益率显著下行，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、AA+城投债收益率1月分别较年初下行5.4BP、9.5BP、3.9BP，截至1月30日，3年期AAA-银行二级资本债超额利差处于2025年初以来的92%分位，利差或仍有持续压缩空间 [2][16][17] 交运（航运） - **核心观点：长锦商船重注VLCC，有望重塑油运定价逻辑** 韩国长锦商船计划将全部集装箱船以约25亿至30亿美元出售给地中海航运，并将资金集中投向VLCC领域，通过“二手收购+长租控制”快速扩张，其激进扩张提升行业集中度，有望重塑VLCC市场定价逻辑 [2][19][20] - **行业集中度提升：或成关键定价者** 长锦商船与合作伙伴实际控制的VLCC数量可能达到120至130艘，约占所有合规即期市场VLCC船队的25%，手握庞大且持续扩张的船队，有望在与货主的博弈中占据更多话语权，或成为VLCC市场的关键定价者 [20] - **中长期供给紧张：支撑市场景气度** 占当前VLCC船队33.8%的2006-2012年交付运力将从2026年开始陆续进入20年船龄，而未来每年交付量或仅能满足更新需要，这将导致VLCC市场面临持续供给不足的问题，运价有望中长期向好 [4][21] - **市场对供给敏感：历史案例显示高弹性** 2019年某主要油运公司遭制裁，潜在影响44艘VLCC（占全球7.5%），制裁后约两周，VLCC运价从3.5万美元/日暴涨至30万美元/日，显示市场对供给侧扰动高度敏感 [21] 家电 - **核心观点：地产有望逐步企稳，关注地产后周期估值修复** 报告认为家电行业内需及成本端承压，但当前股价或已充分反映短期风险，随着地产企稳迹象出现，白电等地产后周期板块有望迎来估值修复 [2][23] - **地产企稳迹象：内需压制项有望缓解** 经历了2022-2025年深度回调，国内商品房库存逐步去化，近期上海二手房成交量加速、一线城市二手房价格降幅缩窄，地产企稳迹象陆续出现，预计地产对内需的拖累效应有望逐步降低 [23] - **公司业绩表现：需求与竞争影响增速** 九号公司2025年预计归母净利润同比增长54.0%-70.6%；华宝新能预计同比下滑90.4%-93.5%，主要受北美市场竞争加剧影响；科沃斯预计同比增长110.9%-123.3% [24] - **投资建议：坚持杠铃策略，挖掘定价权提升机会** 2026年坚持红利+出海新产品的杠铃策略，建议关注三条主线：内销格局出清有望反转的公司（如极米科技、老板电器）；出海重新定义产品的公司（如九号公司、石头科技等）；保持成长的“质量红利”及低估值高股息公司（如美的集团、海尔智家） [2][25] 金属新材料（大宗金属） - **核心观点：库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡** 报告认为在库存累积及高杠杆资金出清背景下，短期铜铝价格波动率将下降，或迎来高位震荡 [2][27] - **铜市场：短期高位震荡，中长期利好** 本周伦铜、沪铜、美铜涨跌幅分别为-4.02%、-3.45%、-1.33%，库存累积，伦铜库存环比增加4.74%至18.3万吨，沪铜库存环比增加6.83%至24.9万吨，中国有色金属工业协会研究将铜精矿纳入国家储备，或将利好铜中长期价格 [28] - **铝市场：短期降波震荡，中长期或出现短缺** 本周沪铝下跌7.74%至2.34万元/吨，伦铝下跌2.20%至3063美元/吨，国内电解铝现货库存环比增加6.91%至83.60万吨，国内电解铝运行产能接近天花板，而需求端在“铝代铜”及以旧换新政策下有望增长，今年或出现短缺格局 [29] - **锂市场：需求淡季不淡，锂价有望进入上行周期** 本周碳酸锂价格下跌16.20%至13.5万元/吨，但库存延续去库，SMM周度库存环比减少1.9%至10.55万吨，2026年1月智利碳酸锂出口至中国环比增加44.8%，在锂电需求增长超预期背景下，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入上行周期 [30] - **钴市场：原料偏紧格局未变，关注节后补库** 刚果（金）钴出口配额制延续至2026年3月底，预计国内原料在3月后陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨 [31] 新消费 - **核心观点：服务消费或迎机会，美妆头部格局稳定** 报告预计服务消费政策加码将带动出行链蓬勃发展，同时天猫美妆头部阵营或已进入稳定期 [2][33][34] - **黄山旅游：拟投资5.3亿元建设酒店项目** 公司拟投资约5.3亿元建设黄山酒店项目，建设周期24个月，静态投资回收期16.14年，旨在丰富高端酒店产品供给，2025年黄山风景区主景区接待游客516.8万人次，同比增长4.99%，首次突破500万大关 [33] - **美妆销售：2025年1月天猫美妆销售额同比增长24%** 其中美容护肤/美体/精油类目销售额同比增长27.5%，彩妆/香水/美妆工具类目同比增长15.6%，欧莱雅与珀莱雅连续三个月稳居榜单前二，头部阵营或已进入稳定期，新品牌流量驱动窗口期收窄 [34] 金属新材料（小金属） - **核心观点：供给紧缺格局加剧，钨&稀土价格持续新高** 报告指出钨、稀土等小金属因供给收缩等因素价格持续走强 [2][37][38] - **稀土：氧化镨钕突破阶段新高** 近两周氧化镨钕上涨12.64%至75.75万元/吨，供给持续紧缺，下游磁材企业由刚需采购转为备货采购，包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4% [37] - **钨：价格持续创历史新高** 近两周黑钨精矿价格上涨25.19%至67.10万元/吨，仲钨酸铵价格上涨24.68%至98.50万元/吨，矿山安全环保管控严格导致供应紧张，部分企业一月长单价进一步上调 [38] - **钼：成本支撑及供需矛盾转好，价格止跌反弹** 近两周钼精矿价格上涨2.48%至4135元/吨度，钼铁价格上涨3.48%至26.75万元/吨，国际氧化钼止跌企稳提振市场情绪 [38] - **锡与锑：锡价调整显著，锑价震荡反弹** 近两周SHFE锡下跌16.89%至35.70万元/吨，受宏观交易因素冲击，锑锭价格近两周上涨2.49%至16.45万元/吨，等待出口数据支撑 [39][40] 北交所 - **核心观点：北证50指数将迎成份股调整，关注基本面扎实标的** 报告指出3月北证50指数将进行2026年首次成份股调整，短期或引波动，长期应关注基本面 [5][42] - **指数调整预测：三家公司可能调入，三家公司可能调出** 预估天工股份、广信科技和基康技术3家公司调入，阿为特、纬达光电和机科股份3家公司可能被调出，指数调整短期或导致指数基金被动卖出引发股价波动 [5][42] - **市场表现与展望：关注持股过节价值及中长期主线** 截至2月6日，北交所已有9家公司披露2025年业绩快报，其中3家企业营收、净利润等三项指标均超20%增长，建议关注具备真实成长逻辑的科技、高端制造核心主线，以及大消费产业链相关标的 [5][43] - **估值与流动性：北证A股PE回落至46.93X** 本周北证A股市盈率由47.58X回落至46.93X，日均换手率3.89%，科创板、创业板PE也有所回落 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 开年以来银行增持动力强劲交易盘相对谨慎 券商等待右侧 基金寻求确定性 保险买入纯债符合季节性 其他类和保险行为体现理财规模快速增长 往后看交易盘动能逐渐恢复 银行配置或持续偏强 债市可维持多头思维 短期内信用可更乐观 [2] 各目录总结 关注 1：银行超季节性配置 - 开年银行配债力度超季节性且强于预期 大行集中在 3y 以上国债 中小行集中在中等期限国债和政金债以及超长国债 [9] - 银行开年净买入力度强的原因：开年信贷投放一般 银行缺资产 央行投放积极 资负压力缓解；银行委外投资转回自营配置；EVE 等指标监管限制放松提供配债空间 [11][12] - 大行早配置早收益 对 3y 以上国债买入超季节性 青睐 7y 以上国债老券 卖出 3 - 5y 二永债超季节性 [15] - 中小行配置与交易需求分化 超季节性买入 3 - 7y 政金债、3 - 5y 与 20y 以上国债 卖出 7 - 10y 国债 体现交易户与配置户需求分化 且需寻找弹性标的 [18] 关注 2：分红险影响不大，保险开年寻票息 - 分红险开门红对险资行为影响有限 新增合同保费在总体保费流入中占比有限 [21] - 保险开年卖出超长国债是季节性行为 与数据口径和票息思路有关 后续可能阶段性结束 [23] - 保险增持超长信用债符合季节性 体现票息思路 不能过度解读 [25] - 保险超季节性买入 CD 与类货币账户和理财行为有关 其他类对 CD 增持也有类似特征 [27] 关注 3：波段交易、年初顺势卖债 - 券商超季节性卖出 3y 以上国债 买入 1 - 3y 国债和 5 - 7y 政金 因股市春躁行情预期分流资金 且在震荡思维下波段操作 [29] - 往后看 券商对 3 - 10y 国债净买入有修复 对超长国债买入有待恢复 [30] 关注 4：基金寻求确定性，久期动能逐渐恢复 - 基金开年超季节性卖出 10y 以上国债老券与 20y 以上国债 买入 5y 以内信用债 负债端因冲量资金撤离和机构信心弱化波动加剧 [33] - 基金寻求确定性 久期偏好下降 票息思维占优 1 月中旬以来久期动能逐渐修复 [33] 关注 5：其他类行为体现理财规模持续增长 其他类机构对 CD 和 1 - 3y 政金债买入超季节性 体现理财规模增长带动委外投资需求上升 [37]

文章核心观点 - 2026年债市面临结构性挑战与机遇，单边大幅下跌风险有限，但超长债行情难现，结构性机会或集中于中短端信用债 [8] - 2025年债市表现不佳（纯债基金指数全年收益率仅0.83%）源于预期与现实背离及市场结构变化，为2026年投资提供经验教训 [1][2] - 居民定期存款大规模到期（预计2026年1年期以上到期规模约50万亿元）带来的再配置需求，是2026年债市重要的潜在增量资金来源 [6][7] 2025年债市表现复盘 - 2025年纯债基金指数全年收益率仅0.83%，创2005年以来历史最低水平 [1] - 2024年末债市快速上涨行情由股市资金避险回流及强烈宽松政策预期推动，10年期国债收益率在两个多月内下行50bp，一度触及1.6%以下低位 [1] - 2025年市场实际走势与预期出现三大偏差：股市超预期走强、宽松力度不达预期（实际仅降息10bp）、银行与保险等传统配置力量行为发生结构性转变 [2] - 银行因久期风控指标接近上限及负债端久期下降，配置长债能力与意愿下滑；保险在资产荒背景下提升权益资产配置比例，对债券边际需求减弱 [2] 2026年债市核心影响因素研判 - **股市资金分流**：影响仍存但热度可能趋于理性，因股市估值已处历史相对较高区间，热门板块轮动加快，波动率上升，且部分宽基ETF呈现净流出 [3] - **债券供给压力**：市场担忧已明显缓解，最新共识是2026年财政供给压力预计与2025年持平或略有减弱，供给端冲击比预期更温和 [3] - **传统配置力量变化**：保险与银行的结构性变化仍是核心挑战 [4] - 保险：2025年前三季度新增资金投资中债券和银行存款占比下降，权益占比上升；2026年开门红主推分红险（权益配置比例更高），且在超长债上呈现卖国债、买地方债的特征 [4] - 银行：负债端期限缩短导致资产端久期需同步缩短，对长债承接能力下降；同时央行对超长期资产配置比例存在约束，多家大行配置空间已接近饱和 [4][5] 2026年债市潜在机遇与资金流向 - 主要利好因素来自居民定期存款到期后的再配置需求，预计2026年1年期以上定期存款到期规模约50万亿元，其中2年期、3年期到期量预计均在20万亿以上，5年期约5-6万亿 [6] - 一季度存款到期占比预计超全年50%，对应规模约20-30万亿元 [6] - 当前存款利率普遍降至1%以下，大量到期资金可能不会续存，但因投资者风险偏好保守，预计不会大规模直接流入股市，更倾向于流向银行理财、债券或“固收+”基金、保险等稳健型产品 [6][7] - 资金流向研判：若流入理财、“固收+”基金，可能为中短端信用债带来增量资金；若流入保险，可能提振对长久期地方债的需求 [7] 2026年债市格局与配置建议 - **宏观格局**：债券市场发生单边大幅下跌风险相对有限，因宽财政需宽货币配合以降低偿息压力，且央行降准降息政策空间打开，具备直接入市买债工具 [8] - **利率债展望**：超长债（尤其是30年期）大幅上涨行情可能难以重现，继续快速下行阻力较大；10年期国债收益率经过调整后，进一步上行动能可能减弱 [8] - **结构性机会**：短端信用债值得关注，因居民到期存款通过“固收+”基金、理财产品入市后，大概率将配置短端及部分中等久期债券，信用债或成重点配置方向 [8] - **投资原则**：应遵循经济和金融常识，避免被极端情绪化观点影响，通过多元配置、动态平衡平缓波动、穿越周期 [9]

宏观与债券市场观点 - 展望2026年一季度，考虑到稳投资政策前置发力、出口和基建领先指标偏强、“以旧换新”资金提前下发，预计各项经济数据有望反弹，期待经济“开门红”表现 [1] - 2025年经济呈现“前高后低”特点，供给强于需求，外需强于内需 [3] - 2025年12月规模以上工业生产同比增速和环比增速均有所上升，但固定资产投资环比降幅扩大，社会消费品零售总额同比增速继续下降，环比增速明显弱于季节性 [3] - 截至2025年12月末，中债登和上清所的债券托管量合计为178.55万亿元，环比净增0.30万亿元，较11月末环比少增1.18万亿元 [2] - 2025年12月债市机构行为显示，配置盘中除信用社减持外均增持债券，交易盘和境外机构均减持债券 [2] - 当前资金面较为宽松，基本面走势分化，投资者对债市应逐渐乐观，预计2026年10年期国债收益率波动中枢为1.75% [3] 房地产市场数据 - 截至2026年1月18日，20个城市新房累计成交2.3万套，同比下降45.3% [4] - 截至同期，10个城市二手房累计成交4.4万套，同比下降17.8% [4] - 核心城市新房成交：北京1398套（-25%）、上海3534套（-35%）、深圳765套（-75%） [4] - 核心城市二手房成交：北京7033套（-23%）、上海12849套（-8%）、深圳2844套（-25%） [4] 金融市场行情概览 - A股市场：上证综指收于4114点（+0.29%），沪深300收于4734.46点（+0.05%），深证成指收于14294.05点（+0.09%），创业板指收于3337.61点（-0.70%） [5] - 股指期货：IF2602收于4732.80点（+0.19%），IF2609收于4633.80点（-0.96%） [5] - 商品市场：SHFE黄金收于1048.88元/克（+1.60%），SHFE铜收于101180元/吨（+0.41%），SHFE锌收于24450元/吨（-1.21%） [5] - 海外市场：恒生指数收于26563.90点（-1.05%），道琼斯指数收于49359.33点（-0.17%），标普500收于6940.01点（-0.06%），日经225收于53583.57点（-0.65%） [5] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0051（-0.04%），欧元兑人民币中间价为8.1097（+0.04%） [5] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3182%（-0.17个基点），DR007为1.4772%（+3.42个基点） [5]

2025年四季度及全年经济数据点评 - 2025年四季度国内生产总值同比实际增长4.5%，全年经济同比实际增速为5% [4] - 2025年经济呈现“前高后低”特点，一季度增速为5.4%为年内最高，四季度4.5%为年内最低 [5] - GDP平减指数持续为负值，通胀环境无明显改善 [5] 工业生产情况 - 2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，涨幅较11月的4.8%上升0.4个百分点 [4][5] - 2025年12月规模以上工业增加值环比增速为+0.49%，较前值+0.44%有所回升 [5] 固定资产投资情况 - 2025年1-12月固定资产投资累计同比下降3.8%，前值为下降2.6% [4] - 2025年12月固定资产投资环比增速为-1.13%，较11月的-0.37%降幅扩大 [6] - 房地产、制造业、广义基建投资三大分项同比增速均呈持续回落态势 [6] 消费情况 - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，前值为增长1.3%，连续7个月回落 [4][6] - 2025年12月社会消费品零售总额环比增速为-0.12%，前值为-0.41% [6] 债市观点 - 2025年8月至今国债收益率曲线明显走陡，短端稳中有降，长端尤其是30年期收益率整体处于上升通道 [7] - 预计2026年10年期国债收益率波动中枢为1.75% [7] 可转债市场 - 2026年开年至1月16日，中证转债涨跌幅为+5.6%，中证全指数涨跌幅为+5.5%，走势基本同步 [7] - 长期看转债依然是相对优质资产，需在结构上多做文章 [7]