报告核心观点 - 大类资产进入震荡周期，权益市场在相对高位积蓄力量，科技板块是行情主线但短期处于估值消化期，债市受权益市场影响，商品市场内部分化 [1][6] - 美联储降息力度弱于预期，对全球资本市场利好作用较小，国内中央经济工作会议延续“稳中有进”基调，政策细化提振信心但落地显效需时间 [1][6][9] - A股市场短期高位震荡，因实质性利好偏少且资金偏向稳定，中长期在政策助力下有望“稳中有进” [2][9] - 债券市场走势与权益市场呈现鲜明负相关，缺乏独立行情，更多跟随权益市场变动 [3][32] - 商品市场区间震荡，贵金属指数因白银价格攀升而大幅拉升，能化品类表现不佳拖累整体市场 [4][44] 大类资产总体表现 - 权益市场再度进入震荡周期，未急于向上突破，选择积蓄力量 [1][6] - 科技板块带动整个市场行情，消费、周期性板块持续不振，科技主线明显 [1][6] - 科技板块自身短期仍处于估值消化期，虽走出前期低位，但继续带领市场向上仍需时间酝酿 [1][6] - 债市触底后小幅反弹，更多受权益市场影响，难以走出独立行情 [1][6] - 商品市场回归震荡趋势，贵金属上涨与能化品类持续下行产生对冲，内部分化显著 [1][6] 权益市场（A股）观点 - 本周A股高位震荡，未维持上周上冲趋势 [2][9] - 短期实质性利好偏少：美联储降息力度偏弱，后续降息预期走低影响全球流动性，国内政策落地显效仍需时间，新年将至资金偏向稳定 [2][9] - 中长期在政策助力下有望“稳中有进”：中央经济工作会议强调扩大内需、推动投资止跌回稳、反内卷、做优存量，政策更精细化、更具实效 [2][9] - 关注双创板块中长期主线机会：行情核心在于科技，蕴含大国竞争、国产替代、产业创新的宏大叙事，科技创新与产业融合机会或贯穿行情始终 [10] - 短期或可关注阶段性利好带来的消费机会：11月消费数据优异，叠加国家补贴继续发放的政策利好，但消费仍未走出需求不足困境，中长期需观望 [11] 权益市场（A股）配置建议 - 建议采用哑铃型策略 [2][11] - 进攻端：保留已有双创板块仓位，如通信、半导体、创新药等，但短期不宜过多操作 [2][11] - 防守端：阶段性布局消费板块以增厚收益 [2][11] 债券市场观点与配置建议 - 债券市场走出震荡趋势，走势同权益市场呈现鲜明的负相关 [3][32] - 在无重大利好情况下，债市无过多主动权，更多跟随权益市场变动 [3][32] - 配置建议：债市短期在无重大利好情况下上行空间有限，但其与权益市场的显著负相关性使其可作为短期平抑权益市场波动的选择 [32] 商品市场观点与配置建议 - 商品市场区间震荡 [4][44] - 贵金属指数大幅拉升，黄金价格震荡，白银价格持续攀升带动指数走强 [4][44] - 能化指数表现不佳，原油、煤炭等大宗商品拖累商品市场整体表现 [4][44] - 中长期黄金仍有望在美元脱钩逻辑下走出上行趋势，但商品市场整体走强需依赖金属、农产品等品类 [4][44] - 配置建议：黄金建议维持仓位 [4][45] 市场数据摘要（截至2025年12月12日当周） - **主要指数周涨跌幅**：上证指数-0.34%，深证成指0.84%，创业板指2.74%，科创50 1.72%，北证50 2.79%，万得全A 0.26% [5] - **市场成交情况**：日均成交量1242亿股，日均成交额19530亿元 [5] - **个股涨跌情况**：上涨数1778家，下跌数3624家 [5] - **近期行情特征**：市场从2025年11月10日当周的“震荡回落”，经历“大幅走低”和“回暖走高”后，近两周进入“高位震荡” [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着市场行情演进 长债继续调整空间受限 多因素将逐步助力市场企稳 后续债市将逐步企稳 并在1季度中后段开启趋势性行情 10年国债有望在明年1季度创新低 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市总体小幅走强 但震荡明显 周四利率下行 周五回吐涨幅 债市情绪偏弱 [1][7] - 全周10年和30年国债均累计下行0.8bps 分别至1.84%和2.25% 3年和5年AAA -二永债分别下行3.9bps和0.4bps 至2.02%和2.24% 1年AAA存单累计小幅上行0.5bps至1.66% [1][7] 供给端支撑债市企稳的因素 - 未来供给压力缓和 今年政府债券供给任务基本完成 下周净偿还1191亿元 年底前供给压力有限 明年年初长端供给压力或也有限 [1][8] - 随着利差变化 供给端期限有调整可能 30年和10年国债利差攀升至40bps以上 地方债发行平均期限从1月的16.4年降至10月的14.8年 减缓超长债供给压力 [1][11] 需求端支撑债市企稳的因素 - 银行指标压力阶段性缓和 年末压力缓和 年初或获资本补充 减持需求下降甚至转为增持 [1][17] - 利率上升使保险等配置型机构增配 长债性价比提升 保险开门红带来新保费收入和配置需求 [2][17] - 交易型机构仓位下降 后续空方力量减弱 仓位降至低位抛售力量下降 市场企稳后补仓或助力企稳 [2][18] - 长债调整从绝对收益和曲线形态提升吸引力 按揭贷款与30年国债和地方债利差处低位 曲线斜率上升提升哑铃型策略性价比 增加长债配置力量 [3][18]

核心观点 - 权益市场探底回升，芯片、通信等板块反弹对市场影响较大 [1] - A股短期或维持区间震荡，中长期向上概率仍偏高 [2] - 债市因股债跷跷板现象显著而回落 [4] - 商品市场反弹，黄金价格大幅反弹提供支撑 [5] 大类资产总体表现 - 权益市场指数经历上周回落后重整旗鼓走出向上势头 [7] - 国内宏观经济表现稳定，未出现较大突发利空因素 [7] - 美股短期下冲后再度回升，俄乌冲突存在谈判结束可能 [7] - 债市有所回落，股债跷跷板现象体现 [7] - 商品市场回升至前期波动区间，贵金属价格区间反弹，原油价格持续低迷 [7] 权益市场表现 - 上证指数本周上涨1.40%，深证成指上涨3.56%，创业板指上涨4.54%，科创50上涨3.21%，北证50上涨0.75%，万得全A上涨2.90% [6] - 日均成交量1138亿股，日均成交额17369亿元 [6] - 上涨个股4540家，下跌个股859家 [6] - 市场在关键点位面临压力，获利盘有抛压可能 [9] - 市场有量能支撑，下行有底，持续下探可能性较低 [9] - 海外市场波动趋缓，俄乌冲突结束可能性提升 [10] - 双创板块突破近期下行趋势，重新迎来向上动能 [10] - 红利板块作为波动偏弱、质量上佳的板块存在机会 [10] 权益市场配置建议 - 建议哑铃型策略，进攻端保留双创板块仓位如通信、半导体、创新药等 [11] - 防守端布局红利板块以平抑风险 [11] 债券市场表现 - 债券市场再度回落，权益市场触底反弹是主要原因 [31] - 债市无明显利好消息，海外市场趋稳促使风险偏好提升 [31] 债券市场配置建议 - 债市短期难有上行支撑，中长期仍需观望 [31] 商品市场表现 - 商品市场反弹重回前期震荡区间 [34] - 黄金价格大幅反弹为商品市场上行提供有力支撑 [34] - 黄金短期处于区间震荡态势，向上突破需要动能 [35] - 中长期去美元逻辑存在，黄金有较大概率上行 [35] 商品市场配置建议 - 黄金建议维持仓位 [38]

上证180指数及ETF表现 - 截至2025年11月26日10:17，上证180指数上涨0.30%，冲击连续第三个交易日上涨 [1] - 上证180ETF指数基金上涨0.17%，最新价报1.19元 [1] - 指数成分股中，科技成长板块表现突出，海光信息上涨3.95%，中科曙光上涨3.53%，拓荆科技上涨3.30%，生益科技上涨3.23%，恒瑞医药上涨2.84% [1] 上证180指数及ETF概况 - 上证180指数从沪市选取180只市值规模大、流动性好的证券作为样本，反映上海证券市场核心上市公司整体表现 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括贵州茅台、紫金矿业、恒瑞医药等，合计权重为26.29% [2] - 上证180ETF设有场外联接基金，包括平安上证180ETF联接A、C、E份额 [2] 机构市场观点与配置策略 - 市场整体基本面未出现走坏趋势，科技成长板块如通信、芯片业绩表现仍然亮眼 [1] - 政策面支持虽较上半年放缓，但宽松依然是主基调，消息面未有较大利空 [1] - 配置上建议采用哑铃型策略：进攻端保留双创板块仓位如通信、半导体、创新药；防守端布局红利板块以平抑风险 [1]

指数及ETF表现 - 截至2025年11月19日10:15，中证A500指数上涨0.26% [1] - 指数成分股航天发展上涨10.01%，春风动力上涨8.14%，天齐锂业上涨7.29%，彤程新材上涨7.22%，容百科技上涨7.16% [1] - A500ETF基金上涨0.17%，最新价报1.16元 [1] - A500ETF基金盘中换手率为6.34%，成交金额达12.23亿元 [1] - 截至11月18日，A500ETF基金近1月日均成交金额为51.22亿元 [1] 资金流向 - A500ETF基金最新资金净流入2431.48万元 [1] - 近5个交易日内有4日资金净流入，合计净流入2.06亿元，日均净流入达4117.26万元 [1] 产品信息 - A500ETF基金管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [1] - A500ETF基金和A500增强ETF基金紧密跟踪中证A500指数 [2] - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性上市公司证券的整体表现 [2] - 截至2025年10月31日，中证A500指数前十大权重股合计占比19.36% [2] 机构观点 - 获利盘了结可能引发短期波动，A股主线和风格可能出现快速轮动与切换，但市场长期震荡上行趋势仍有望延续 [2] - 配置上建议延续"哑铃型"策略，防御端关注高分红板块，进攻端适度关注相关科技板块 [2] - 虽然短期市场调整，但中长期仍将延续牛市格局，关注政策对于经济数据支持力度的变化 [2] - 建议维持"红利&微盘与科技为代表的产业趋势板块"综合配置思路 [2]

险资权益投资规模与占比 - 截至2025年三季度末，保险公司投资于股票和证券投资基金的余额合计达到5.59万亿元，在资金运用余额中的占比为14.92%，逼近15%重要关口，规模和占比均创2022年披露该数据以来新高 [3][4][5] - 2025年三季度末，人身险公司投资于股票和证券投资基金的余额约为5.19万亿元，占比15.38%，较二季度末的13.34%大幅增加2.04个百分点 [1][5] - 2025年三季度单季，人身险公司和财产险公司投资于股票和证券投资基金的余额增加超8000亿元 [5] 险资整体资金运用规模 - 截至2025年三季度末，保险公司资金运用余额突破37万亿元，达到37.46万亿元，同比增长16.5% [4] - 人身险公司资金运用余额为33.73万亿元，财产险公司资金运用余额为2.39万亿元 [4] 险资权益投资策略转向与市场表现 - 股票和基金投资占比突破14%关口，意味着险资权益投资策略已实现战略性转向，该比例常年保持在11%~14%之间 [4] - 今年以来险资举牌达31次，突破2020年阶段性高点，创2015年有举牌披露记录以来新高 [6] - 受益于资本市场回暖，险企投资收益大幅上升，中国人寿前三季度归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5%，总投资收益3685.51亿元，较2024年同期增加1071.32亿元，同比增长41% [6] 险资债券投资配置 - 截至2025年三季度末，人身险公司和财产险公司投资于债券的资金运用余额为18.18万亿元，占比48.52%，环比小幅下降 [7] - 人身险公司投资于债券的余额为17.21万亿元，占比51.02%，较二季度末下降0.88个百分点，但处在十年来高位 [7] - 财产险公司投资于债券的余额为9699亿元，占比40.62%，环比继续提升 [7] 险资其他资产配置 - 截至2025年三季度末，人身险公司和财产险公司投资于银行存款的资金运用余额占比分别为7.37%和15.67%，仍在持续下行 [8] - 保险公司持续推进“哑铃型”策略，加强长期利率债配置以匹配负债久期，并提升权益资产以提高长期回报 [7]

险资权益投资规模与占比 - 截至2025年三季度末，保险公司投资于股票和证券投资基金的余额合计达到5.59万亿元，在资金运用余额中占比14.92%，逼近15%重要关口，规模和占比均创2022年披露该数据以来新高 [3][4] - 2025年三季度末权益投资余额较2024年同期增长35.92%，占比相较2025年二季度末的13.05%大幅提升1.87个百分点，单季度余额增加超8000亿元 [5] - 人身险公司权益投资余额约为5.19万亿元，占比15.38%，较二季度末增加2.04个百分点；财产险公司权益投资余额为4050亿元，占比16.97%，较二季度末增加0.81个百分点 [5] 险资整体资金运用规模 - 截至2025年三季度末，保险公司资金运用余额突破37万亿元，达到37.46万亿元，同比增长16.5% [4] - 人身险公司资金运用余额为33.73万亿元，财产险公司资金运用余额为2.39万亿元 [4] 险资权益投资策略与市场行为 - 权益投资占比突破14%关口，意味着险资权益投资策略已实现战略性转向，投资热情快速增长 [4][5] - 2025年以来险资举牌达31次，突破2020年阶段性高点，创2015年有举牌披露记录以来新高 [6] - 政策打通“长钱长投”入市堵点，叠加低利率环境和新会计准则影响，促进险资加大权益资产配置 [5] 险资投资收益表现 - 资本市场回暖带动险企投资收益大幅上升，成为业绩频创新高的重要推手 [6] - 以中国人寿为例，2025年前三季度归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5%；总投资收益3685.51亿元，较2024年同期增加1071.32亿元，同比增长41% [6] 险资债券投资情况 - 截至2025年三季度末，人身险和财产险公司投资于债券的资金运用余额为18.18万亿元，较2024年末大增2.25万亿元，位居各投资品种之首 [7] - 债券投资在总资金运用余额中占比为48.52%，环比小幅下降 [7] - 人身险公司债券投资余额为17.21万亿元，占比51.02%，处在十年来高位，但较二季度末下降0.88个百分点 [7] 险资其他资产配置 - 险资配置持续推进“哑铃型”策略，加强长期利率债配置以匹配负债久期，同时提升权益资产以提高长期回报 [7] - 截至2025年三季度末，人身险公司和财产险公司投资于银行存款的资金运用余额占比分别为7.37%和15.67%，持续下行 [8]

保险公司资金运用规模与增长 - 截至三季度末保险公司资金运用余额达37.46万亿元，同比增长16.5% [2] - 人身险公司资金运用余额为33.73万亿元，财产险公司资金运用余额为2.39万亿元 [2] 股票与证券投资基金投资 - 投资于股票和证券投资基金的余额合计5.59万亿元，在资金运用余额中占比达14.92%，创2022年以来新高 [1][2] - 股票和基金投资余额较2024年同期增长35.92%，较二季度末占比13.05%大增1.87个百分点 [2] - 三季度单季股票和基金投资余额增加超8000亿元 [2] - 人身险公司相关投资余额约5.19万亿元，占比15.38%，较二季度末增加2.04个百分点 [3] - 财产险公司相关投资余额为4050亿元，占比16.97%，较二季度末增加0.81个百分点 [3] 债券投资 - 投资于债券的资金运用余额为18.18万亿元，较2024年末增加2.25万亿元，占比48.52% [6] - 债券投资占比环比小幅下降，但仍是各投资品种中占比最高的资产 [6] - 人身险公司债券投资余额17.21万亿元，占比51.02%，较二季度末下降0.88个百分点 [6] - 财产险公司债券投资余额9699亿元，占比40.62%，环比继续提升 [6] 银行存款投资 - 三季度末人身险公司投资于银行存款的资金运用余额占比为7.37% [7] - 财产险公司投资于银行存款的资金运用余额占比为15.67%，两项占比持续下行 [7] 权益投资策略与市场活动 - 险资权益投资策略实现战略性转向，权益投资热情快速增长 [2][3] - 系列政策打通“长钱长投”入市堵点，促进险资权益资产配置空间打开 [3] - 今年以来险资举牌达31次，创2015年有记录以来新高 [4] - 11月长城人寿与中国平安继续加仓H股，显示权益投资布局持续 [4] 投资业绩表现 - 受益于资本市场回暖，险企投资收益大幅上升 [4] - 中国人寿前三季度归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5% [4] - 中国人寿前三季度实现总投资收益3685.51亿元，较2024年同期增加1071.32亿元，同比增长41% [4]

政策环境 - 中美关系出现缓和迹象，国内"十五五"规划纲要在科技创新和内需提振方面释放超预期支持信号 [1] - 央行重启国债买卖，增强货币政策灵活有效性，有利于市场信心恢复 [1] 流动性环境 - 市场预期美联储将在12月降息并结束缩表，2025年可能继续降息三次，联系汇率制下的香港市场大概率跟随，缓解流动性压力并吸引海外资金回流 [1] - 南向资金今年以来创下港股通开通以来净流入之最，长线机构投资者和居民增量资金入市潜力持续释放 [1] 估值水平 - 恒生指数PE（TTM）为11.94倍，PB（LF）为1.22倍，分别位于近10年的79%、83%分位 [2] - 恒生指数12倍左右的市盈率在全球资产中处于绝对低位，估值水平低于美股，与日本、韩国、英德等市场持平 [2] 市场趋势 - 短期随着悲观情绪释放，四季度港股有望企稳回升，AI科技突破、中美关系缓和与政策落地成为关键驱动力 [3] - 中长期中国经济有望逐步企稳，科技成长板块盈利持续释放，在美联储降息和资金流入背景下，港股有望进入"慢牛"行情 [3] - 中国在AI竞争中处于全球第一梯队，港股成长性优于欧洲、日本等发达市场，当前估值差距尚未充分反映成长空间 [3] 投资策略 - 市场风格以成长为主线但行业轮动较快，高成长科技股伴随高波动 [4] - 低利率环境长期持续，固收类资产收益率预期处于历史较低水平且有下行压力，红利资产股息率相对优势明显 [4] - 建议采取"进攻+底仓"的哑铃型策略，港股央企红利ETF（513910）作为底仓投资于分红稳定、估值较低的港股央企上市公司 [4] - 进攻端可关注AI产业链和生物医药，受益于技术进步、美元走弱与经济复苏，具备较强业绩弹性 [4]

宏观与资产展望 - 2026年作为“十五五”开局之年，政策将全面发力，经济新动能有望崛起，建议战略性、战术性看好A股资产[3] - 2026年GDP增长目标预计仍为5%左右，消费和投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升[3] - 政策主基调偏积极扩张，包括中央加杠杆、松货币、宽财政，并促进消费、基建、产业和稳定地产[3] - A股配置继续看好，重点关注“All in AI、新质生产力、自主可控、出海”四条主线，操作上建议哑铃型策略，侧重科技与红利资产[3] - 国内债券市场预计震荡为主，10年期国债收益率波动区间预计在1.5%-1.9%[3] 固定收益与高频数据 - 国盛基本面高频指数为128.6点，较前值128.5点微升，当周同比增加6.1点，同比增幅扩大[5] - 利率债多空信号因子下调至4.4%，前值为4.6%[5] - 工业生产高频指数为127.5，当周同比增加5.3点，但同比增幅较前值有所缩小[5] - 商品房销售高频指数为41.7，较前值41.9回落，当周同比下降6.2点，同比降幅扩大[5] - CPI月环比预测为-0.1%，PPI月环比预测为0.0%[5] 轻工制造-悍高集团 - 公司专注于家居五金与户外家具产品，股权结构稳定，团队卓越，财务表现持续向好[7][9] - 作为家居五金龙头，公司深入合作大客户，智能制造优势明显，中长期市占率有望持续提升[7][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09亿元、8.83亿元、10.73亿元，同比增长率分别为33.4%、24.5%、21.6%[9] 建筑材料-耀皮玻璃 - 公司在高端玻璃领域优势显著，其TCO玻璃技术国内领先，将受益于钙钛矿电池产业化进程[10] - 公司在汽车玻璃领域有望迎来份额和利润率的同步提升[10] - 预计公司2025-2027年营收分别为55.6亿元、59.0亿元、63.4亿元，归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.5亿元，三年业绩复合增速为26.2%[10] 商贸零售-免税行业 - 2025年下半年以来，免税政策相继落地，行业基本面呈现环比改善趋势[11] - 2025年第三季度离岛免税高频数据转好，第四季度预计保持相对稳健[11] - 报告提及的相关标的包括中国中免、美兰空港、海南机场、海汽集团、海南发展、王府井等[11] 医药生物-前沿生物 - 公司2025年第三季度单季度收入达4473.41万元，创历史新高，同比增长10.22%，环比大幅增长47.6%[13] - 2025年前三季度整体收入为1.03亿元，同比增长12.80%[13] - 公司第三季度研发费用为3593.42万元，占营业收入比例为80.33%[13] - 公司持续推进营销网络下沉，并布局两款具有First-in-Class潜力的小核酸药物FB7013和FB7011，适应症覆盖IgA肾病等多个领域[15] - 预计公司2025-2027年收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元[15] 海外-超威半导体 - 公司2025年第三季度实现收入92亿美元，同比增长35.6%，超出业绩指引上限，non-GAAP归母净利润达20亿美元，同比增长30.7%[16] - 分业务看，数据中心、客户端和游戏、嵌入式业务收入分别为43亿、40亿、9亿美元，同比变化分别为+22.3%、+72.8%、-7.6%[16] - 数据中心GPU持续放量，MI400系列已获大客户预订单，计划2026年推出，并与OpenAI签署多年合作协议[17] - 客户端业务收入27.5亿美元，同比增长46.2%；游戏业务收入13.0亿美元，同比增长181.0%[18] - 公司指引2025年第四季度收入区间为93-99亿美元，中值同比增长约25%[18] - 预计公司2025-2027年收入分别为339亿美元、438亿美元、576亿美元，同比增长率分别为32%、29%、31%[19] 电力设备-大金重工 - 公司2025年前三季度实现营业收入45.95亿元，同比增长99.25%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%[20] - 2025年第三季度单季营业收入17.54亿元，同比增长84.64%，环比增长3.16%；归母净利润3.41亿元，同比增长215.12%，环比增长7.98%[20] - 作为全球海工龙头，公司风电塔桩出海业务有望助力业绩超预期[20] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.9亿元、16.61亿元、24.79亿元[20] 行业表现 - 近一月表现前五的行业为煤炭（10.7%）、石油石化（8.0%）、银行（7.6%）、电力设备（7.6%）[1] - 近三月表现前五的行业为电力设备（40.2%）、煤炭（15.0%）、石油石化（9.8%）[1] - 近一年表现前五的行业为银行（17.1%）、电力设备（33.6%）、机械设备（25.7%）[1] - 近一月表现后五的行业为美容护理（-4.4%）、汽车（-4.0%）、国防军工（-2.8%）、计算机（-2.8%）、机械设备（-2.2%）[1]