中国化学电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与行业地位 * 公司是中国化工建设领域的“国家队”，承建了国内90%的化工项目、70%的石油化工项目、90%的煤化工项目以及30%的炼油项目[4] * 化学工程业务是核心，营收占比约80%，毛利占比高达85%[2][5] * 公司技术壁垒极高，在基础化工、煤化工、石油化工、精细化工及磷化工等多个领域掌握国内领先技术，部分煤化工技术国际领先[12] 二、 核心投资逻辑与市场机遇 (一) 顺周期弹性 * 化工行业PPI上行与公司股价历史相关性较强[13] * 化工企业（甲方）盈利改善，会要求加快项目进度，从而加速公司订单向业绩转化，并降低应收账款减值风险[2][4] * 2025年公司新签订单同比增长19%，远高于建筑行业约5%的平均增速，预示2026-2027年业绩高景气[2][6] (二) 全球化业务布局 * 海外业务占比约30%，在八大建筑央企中位居首位[2][14] * 2025年上半年境外营业收入达266亿元，同比增长29%[2][14] * 业务覆盖全球80多个国家，“一带一路”沿线累计新签合同额超1000亿美元[14] * 深度受益于全球基础化工产业链向东南亚、非洲转移的趋势[2][4] (三) 实业转型与估值重塑 * 公司正积极布局新材料实业，以创造新的营收增长点并重塑现金流模式和估值体系[4][5] * 新材料板块预计2026-2027年营收增速达30%-35%，是主要的增长弹性来源[2][6] * 重点布局产品包括己二腈、环氧丙烷、己内酰胺、气凝胶、可降解材料等[4][6] (四) 煤化工战略价值 * 公司是国内煤化工市场90%份额的规划设计者和实践者[4] * 在高油价背景下（例如从60美元/桶涨至90美元/桶），煤化工的盈利能力和战略价值凸显[2][5] * 公司在国家规划的四大煤化工示范区（宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、新疆准东）均有代表性项目，市场份额领先[2][13] 三、 新材料业务布局详情 (一) 己二腈及尼龙66 * 设计产能20万吨，于2025年底达产，当前产能利用率约85%[7] * 当前市场报价约14，300元/吨，基本处于盈亏平衡状态[7] * 市场价格从2021年每吨4万元以上降至2万元以下，跌幅60%-70%[8] * 规划二期30万吨产能，未来总产能目标50-60万吨/年[7] * 下游尼龙66设计产能5万吨，目前产能利用率较低[7] (二) 己内酰胺 * 现有产能35万吨，产能利用率约70%[7] * 每年可贡献超5亿元销售收入[7] * 2026年初价格回升至10，000元/吨以上，呈现上涨趋势[8] (三) 环氧丙烷 * 规划年产能60万吨，采用HPPO法工艺，公司权益占比75%[7] * 2025年试车后因下游市场景气度低未投产，计划2026年内启动[7][9] * 投产后将在国内约150万吨总产能中占据可观份额[8] (四) 其他新材料 * **气凝胶**：规划总建设规模30万方/年，分三期建设[7] * **可降解材料(PEPF)**：规划总产能50万吨，一期10万吨已于2022年6月开车[10] * 还布局了POE（聚烯烃弹性体）和POM（聚甲醛）等产品[10] 四、 财务预测与估值 * **盈利预测**：预计2025年归母净利润63亿元（同比+11%），2026年70亿元（同比+10%），2027年76亿元（同比+9%）[16] * **估值水平**：市盈率位于历史40%分位数，市净率位于25%-30%分位数，处于历史偏低位置[3][6] * **目标价**：13.46元，较当前股价约有35%上升空间[3][5] * **财务比率**：毛利率预计稳定在10%以上，ROE预计维持在9.3%-9.4%的较高水平[16] 五、 公司治理与改革 * **股权激励**：是八大建筑央企中仅有的两家考核2025年业绩的公司之一，设定2025年扣非归母净利润增长10%的目标[3][14] * **分红政策**：自2021年以来分红比例稳定在20%左右，在建筑央企中处于中性偏高水平[15] * **股东结构**：控股股东持股比例增至40.68%；2025年上半年机构持仓比例8.02%，处于历史较低区间[15] 六、 “双碳”战略与低碳技术 * “双碳”政策带来明确需求增量，包括存量项目节能改造和新建低能耗生产线[13] * 公司在低碳技术领域拥有丰富储备，涵盖尿素合成氨、磷化工、垃圾制氢、储能、电解水制氢、多晶硅、甲醇等技术[13] 七、 潜在风险 1. **实业项目投产风险**：新材料项目投资大、周期长，可能受建设进度、工艺稳定性及下游需求变化影响[17] 2. **化工行业资本开支下行风险**：若下游企业资本开支意愿下降，将影响公司新签订单及在手订单执行[17][18] 3. **国际化经营风险**：面临复杂的全球经济、地缘政治、汇率波动及当地政策变化等挑战[18]

投资评级 - 报告给予中国化学“买入”评级，并维持该评级 [13] 核心观点 - 中国化学是国务院国资委监管的化学工程国家队，创立70余年来设计建造了我国90%的化工项目、70%的石油化工项目 [3][8] - 2021年公司提出“两商”战略，向“科研创新+化工实业+工程设计+工程施工”转型，2024年具有实业背景的莫鼎革接任董事长，提出“用5年时间再造一个更高质量的中国化学” [3][8][28] - 公司经营质量在建筑央企中领先，2024年实际净现金达327.1亿元，为八大建筑央企中唯一正值，2025年前三季度实际净现金为210.1亿元，在手现金充裕 [8][9][46] - 工程板块方面，新疆煤化工与海外市场是核心增长极，化工实业板块正逐步成长为第二增长极 [3][8][10][11] - 公司实施股权激励，2023-2025年扣非归母净利润考核目标复合年增长率不低于15%，体现管理层对长期发展的信心 [8][30] 工程板块：新疆煤化工与海外市场 **经营质量与产业链地位** - 公司化学工程业务技术护城河深厚，涉及高温高压、易燃易爆特殊工艺，且下游以市场化制造业企业为主，产业链地位更高 [9][37][39] - 公司货币资金占比达21%，显著高于行业14%的水平，资产中应收类资产占比相对较低，经营质量突出 [9][43] - 2025年前三季度，八大建筑央企中仅中国化学的实际净现金（货币资金-有息负债）为正值，达210.1亿元 [9][46] **新疆煤化工增长点** - 新疆煤炭资源禀赋突出，煤价长期低于内地，叠加油价上行，煤化工经济性凸显 [10][48] - 新疆拟建、在建煤化工项目规模约7000-8000亿元，公司全资子公司赛鼎工程为煤化工领域龙头，技术积累深厚，将充分受益 [10][52] - 公司历史上承接了大量煤化工项目，覆盖煤制油、煤制烯烃、煤制天然气等全品类领域 [56] **海外市场增长点** - 公司深耕“一带一路”，海外业务集中于中东、东南亚、非洲和拉美等地区，实施以化工石化为主体，油气和基础设施为两翼的“一体两翼”战略 [10][65] - 2025年公司新签订单达到4036.62亿元，同比增长10% [67][69] - 海外订单充足，例如俄罗斯波罗的海化工综合体项目待履行金额仍有645.95亿元，纳米比亚绿氢项目金额达143.45亿元，尼日利亚化肥项目金额达151.65亿元 [67][70][72] 化工实业板块：第二增长极 **整体发展情况** - 2021-2024年，公司化工实业收入从69.69亿元稳步增长至87.50亿元，2024年同比增长13.42% [11][74] - 公司构建起以尼龙全产业链为核心、多点布局的纵向一体化实业版图 [11][76] **己二腈项目** - 子公司天辰齐翔自主研发丁二烯法己二腈技术，打破国外垄断，2022年7月国内首台套工业化装置投产，2025年12月20万吨装置全面达产 [11][85] - 项目配套丙烯腈、己二胺生产线，形成完整尼龙66产业链，填补国内技术产业空白 [11][85] **气凝胶业务** - 子公司华陆新材采用自主创新技术，一期5万方硅基气凝胶项目于2022年投产，产品已销往30余家企业 [11][99] - 公司规划设立五大区域营销中心，定位为气凝胶产品综合服务商，二期25万方产能正在建设中 [11][99][100] **己内酰胺业务** - 子公司天辰耀隆己内酰胺项目实现满负荷生产 [11][78] - 2025年11月，行业工厂一致同意减产20%并提价100元/吨，反内卷行动叠加户外需求增长，尼龙6产业链有望迎来价格拐点 [11] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年实现业绩63.46亿元、70.58亿元、78.06亿元 [11] - 对应当前市值的估值分别为7.25倍、7.72倍、6.98倍 [11]

交易概述 - 2025年11月20日，苏州禾盛新材创始人赵东明将其持有的18%股份以每股33.71元、总价15.05亿元转让给上海摩尔智芯 [1] - 交易完成后，赵东明及一致行动人扣除税费后实际到手资金超过12亿元 [12] 卖方背景与动机 - 赵东明为禾盛新材创始人，公司于2009年上市，主营家电外观复合材料，是三星、LG、美的等家电大厂的供应商 [4][6] - 公司营收从上市初期几亿元增长至二十多亿元，但2016年后赵东明通过协议转让和定向增发将控制权售予中科创资产 [6][8] - 2022年中科创资产实控人张伟因组织、领导黑社会性质组织罪被判无期徒刑，其持有的禾盛新材股权被冻结并进入司法拍卖，赵东明趁机低价购回控制权 [8][10] - 公司业绩增长乏力，2021年至2024年营收分别为21.3亿、23.1亿、22.5亿、24.82亿，净利润在1.2亿至1.8亿间波动，毛利率长期维持在15%左右，显示传统制造业面临增长天花板 [10][12] 买方背景与策略 - 买方上海摩尔智芯由谢海闻于2025年8月29日成立，注册资本7.55亿元，收购资金主要来源于银行意向贷款，利用杠杆进行收购 [13][15] - 谢海闻为九鼎系旧部，擅长资本运作，其控制的友财投资LP中机构投资人占比超过90%，包括地方国资、上市公司和金融机构 [13][21] - 收购前已有布局，2024年禾盛新材已通过合资设立海曦技术进军AI芯片与智算中心，并增资熠知电子切入ARM服务器芯片领域，为资本接盘制造概念 [15][17] - 摩尔智芯宣称未来将围绕半导体封装材料、AI芯片与算力服务为上市公司提供资本和产业资源支持，包括推进定增融资、注入优质资产及对接上下游客户 [19] 行业影响与潜在挑战 - 交易反映传统制造业普遍困境：主业增长见顶，转型需大量资金和技术，创始人或缺乏魄力与资源，为资本接盘提供机会 [25][27] - 资本玩家与实业经营存在逻辑冲突，制造业需专注生产、供应链和成本控制，追求长期发展，而资本运作往往追求短期回报 [17][19] - 市场关注点在于谢海闻能否踏实进行产业整合，若仅借半导体概念炒作股价套现，公司可能重蹈中科创覆辙，损害中小股东和员工利益 [24][27] - 案例提示资本与实业需深度绑定，以长期主义超越短期投机，实业是中国经济的根基 [29][31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年全年营收业绩稳健增长，2025Q1业绩超预期，主要得益于单季毛利率显著提升 [1] - 毛利率稳步上行，净现比持续优异，2025Q1综合毛利率提升带动整体归母净利率提高 [2] - 己二腈项目盈利有望明显改善，加速打造实业第二增长曲线，实业板块规模有望持续扩张 [3] - 2025年3月新签订单高增，有望受益煤化工建设提速，预计可带动订单维持稳增 [4] 各部分总结 营收业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入1866亿，同增4.1%；归母净利润57亿，同增4.8%；扣非归母净利润同增6% [1] - 2024Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+6%/-6%/+8%/+9%；单季归母净利润分别同比+9%/-12%/+29%/+9% [1] - 2024年化学工程/基础设施/环境治理/实业分别实现营收1522/206/22/88亿，同比+7%/-6%/-22%/+13% [1] - 2024年境内/境外分别实现营收1391/462亿，同比-2%/+30% [1] - 2025Q1公司实现营业总收入447亿，同降1%；归母净利润14.4亿，同增19%；扣非归母净利润同增23% [1] 毛利率及费用情况 - 2024年公司综合毛利率10.48%，同比+0.65pct，化工主业盈利显著改善，基建/实业/环境治理毛利率分别同比-0.9/-0.5/-0.3pct [2] - 2024年全年期间费用率5.79%，同比+0.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.24/+0.06/+0.21pct [2] - 2024年资产（含信用）减值同比多计提2.2亿，所得税率15.2%，同增1.7pct，归母净利率3%，同比提升0.02pct [2] - 2024全年公司经营现金流净流入87.2亿，较上年小幅少流入4.1亿，净现比153% [2] - 2025Q1公司综合毛利率9.61%，同比提升1.1pct，带动整体归母净利率提高0.54pct至3.2% [2] 己二腈项目情况 - 公司己二腈项目整体进展顺利，负荷率预计逐步提高，中美关税博弈加剧下己二腈进口成本预计明显提升，有望带动国产替代进程加速 [3] - 项目原材料中丁二烯、天然气、液氨近期价格均不同程度下滑，有望带动单吨生产成本下行，驱动项目盈利改善 [3] - 2024年己二腈、气凝胶、PBAT等多个新投运项目积累运行数据，逐步提升负荷；内蒙新材煤制乙二醇、赛鼎科创相变储能材料项目顺利建成投产；稳步推进阻燃尼龙、尼龙6T、POE、乙醛酸、聚甲醛等一批重点中试项目 [3] 订单情况 - 2025年3月公司新签合同额598亿，同增61%，其中境内/境外分别新签547/51亿，同比+102%/-50% [4] - 测算2025 - 2026年每年煤化工投资额约1177/2104亿，假设EPC环节占煤化工投资额70%、公司市占率50%，对应2025 - 2026年可分别获取订单391/736亿，占公司2024年订单的11%/20% [4] 投资建议情况 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为64/73/81亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，EPS分别为1.05/1.19/1.32元/股，当前股价对应PE分别为7.1/6.2/5.6倍 [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|178,358|185,844|198,027|212,423|230,932| |增长率yoy（%）|13.1|4.2|6.6|7.3|8.7| |归母净利润（百万元）|5,426|5,688|6,410|7,270|8,086| |增长率yoy（%）|0.2|4.8|12.7|13.4|11.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.89|0.93|1.05|1.19|1.32| |净资产收益率（%）|9.4|9.1|9.5|9.9|10.1| |P/E（倍）|8.4|8.0|7.1|6.2|5.6| |P/B（倍）|0.8|0.7|0.7|0.6|0.6| [5]