报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级为“维持” [10] 报告的核心观点 - 2025年建筑央企整体面临收入与利润双重压力，市场萎缩与风险出清导致表观利润明显下滑 [1][5] - 基建投资复苏尚待确认，央企对2026年经营目标制定普遍较为审慎 [1][7] - 在传统基建主业承压的背景下，新质生产力相关业务与海外布局成为突出亮点 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 2025年建筑央企整体面临收入与利润双承压 - **宏观环境承压**：基建投资累计增速自2024年下半年以来快速下滑，实物工作量修复不及预期，水泥出库量等同步指标持续低位 [16] - **营收增长乏力**：八大央企中仅中国化学（+1.9%）、中国能建（+3.7%）、中材国际（+7.5%）实现营收正增长，其余均为负增长，中国中冶营收同比下降17.5% [5][17][19] - **利润大幅下滑**：除中国化学归属净利润增长13.2%外，其余均呈双位数下滑，中国中冶因大额资产减值与资产出售影响降幅达80.4%，中国交建、中国能建分别下滑36.9%、30.4% [5][17][19] - **目标完成度差**：营收目标实现率普遍偏低，中国中冶（84%）、中国中铁（89%）完成度低；订单目标实现率分化，中国中铁（82%）、中国中冶（83%）显著低于预期 [6][23] - **订单转化率下降**：订单转化率（营业收入/在手订单）普遍走低，中国能建（31%）、中国铁建（35%）转化率偏低，表明订单向收入转化周期拉长 [6][23] - **经营质量部分向好**：面对行业下行，央企2025年收现比同比全面提升，中国铁建（100.4%）、中国交建（105.8%）、中国能建（103.3%）、中国化学（105.3%）均超100%，经营性现金流净额显著改善 [6][26] - **资产质量压实**：通过大额减值计提（部分央企减值占利润比例超50%），加速释放长期停缓建项目、涉房应收及地方政府债务相关风险，但两金（应收+合同资产）占比仍高 [6][28][32] 基建投资复苏尚待确认，央企2026年目标制定较为审慎 - **2026年目标审慎**：从年报披露的经营目标看，央企对2026年目标制定较为审慎 [1][7] - **营收目标指引**：中国中铁（-7%）、中国铁建（-3%）、中国中冶（-12%）明确给出负增长指引，仅中国交建（+7%）、中国能建（+5%）保持正增长 [7][37] - **订单目标指引**：中国中铁（0%）、中国能建（0%）、中国中冶（-2%）、中国铁建（-2%）基本维持持平或微降，仅中国化学（+2%）、中国交建（+3%）给出小幅增长 [7][37] - **财务杠杆分化**：资产负债率方面，中国铁建（80%）、中国交建（77%）、中国中铁（78%）、中国能建（78%）等维持在75%-80%高位；净负债率方面，中国交建（121%）、中国铁建（106%）、中国能建（109%）突破100%，债务压力较大 [33][35][36] - **分红保持稳健**：多数企业分红比例维持在18%-22%区间，中材国际分红比例最高（44.0%），中国建筑、中材国际股息率分别达5.4%、4.6%领跑行业 [37][39] 新质生产力相关业务与海外布局为突出亮点 - **资源业务表现亮眼**：2025年中铁资源归属净利润46.10亿元，同比增长33.58%，充分受益资源品涨价 [8][42] - **化工实业增长**：中国化学实业2025年实现收入97.54亿元，同比增长11.47%，占公司营业总收入的5.13%，占比同比增加0.44个百分点 [8][42] - **商业模式转型**：中材国际水泥装备与运维服务收入占比持续提升，商业模式从重资产施工向轻资产服务转型成效显现 [8][42] - **海外布局加速**：央企加速出海，中东、东南亚、拉美等区域订单高增，海外市场成为拓展和发展重点 [8][19][42] - **海外订单高增长**：2025年，中国电建海外订单同比增长27.84%，中材国际海外订单同比增长24.00%，中国铁建、中国中铁海外订单增速均超16% [23][49] - **国际工程毛利率高**：国际工程毛利率显著高于国内，有效对冲国内基建投资下行的压力 [19]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为中国化学业绩实现高速增长，毛利率提升显著，盈利能力改善 [1][5] - 公司化工实业转型贡献明显，是收入增长和毛利率提升的重要驱动力 [11] - 公司已完成股权激励目标，新签订单增长为未来增长奠定基础，当前估值偏低，兼具基本面成长性与高股息属性，攻守兼备 [11] 财务业绩总结 - **2025年营业收入**: 1895.01亿元，同比增长1.97% [1][5] - **2025年归属净利润**: 64.36亿元，同比增长13.15% [1][5] - **2025年扣非后归属净利润**: 60.90亿元，同比增长10.44% [1][5] - **2025年毛利率**: 10.71%，同比提升0.60个百分点 [11] - **2025年净利率**: 3.40%，较2024年的3.06%显著提升 [11] - **2025年期间费用率**: 5.86%，同比基本稳定，提升0.04个百分点 [11] - **2025年资产及信用减值**: 9.3亿元，略高于去年同期的8.1亿元 [11] - **2025年经营活动现金流净额**: 14.43亿元，同比少流入72.79亿元 [11] - **2025年收现比**: 105.34%，同比显著提升13.63个百分点 [11] - **2025年末资产负债率**: 69.86%，同比下降0.62个百分点 [11] - **2025年末净现金（货币资金-有息负债）**: 约240亿元 [11] 业务分项表现 - **工程业务**: 2025年实现收入1781.33亿元，同比增长1.59%，占总收入94%，占比减少0.27个百分点 [11] - **实业业务**: 2025年实现收入97.54亿元，同比增长11.47%，占总收入5.13%，占比提升0.44个百分点，主要由天辰公司（己二腈等）、华陆公司（气凝胶等）等实业项目增长驱动 [11] - **毛利率分项**: 2025年工程业务毛利率提升0.58个百分点，实业业务毛利率提升1.16个百分点 [11] 运营与项目进展 - **己二腈项目**: 2025年以来负荷持续提升，并于12月实现满产，是实业收入增长的重要原因 [11] - **项目转固**: 报告期内，公司的己二腈项目、30万吨煤制乙二醇项目完成转固，标志着实业发展更进一步 [11] - **现金流分析**: 经营活动现金流净额较弱，主要因公司所属财务公司资金拆借业务等金融类现金流影响，该项目导致现金流净额同比差出约95亿元 [11] 未来展望与预测 - **股权激励**: 2025年扣非净利润目标为60.58亿元，公司实际完成60.90亿元，达成全部激励目标 [11] - **新签订单**: 2025年新签合同额同比增长9%，2026年1月新签合同额同比增长19.34% [11] - **盈利预测**: 预计公司2026-2028年归属净利润分别为68.85亿元、76.23亿元、84.01亿元，对应市盈率（PE）分别为8.10倍、7.31倍、6.64倍 [11] - **估值观点**: 当前公司市净率（PB）仅0.82倍，估值偏低 [11] - **行业趋势**: 看好油价上行带动能源安全建设大趋势下煤化工资本开支的加速 [11]

投资评级 - 报告给予中国化学“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 2025年公司实业业务实现量利齐增，新签订单延续增长态势，盈利能力持续提升，海外拓展有效托底业绩，维持“买入”评级 [1][4][5][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入1895.0亿元，同比增长2.0%；归母净利润64.4亿元，同比增长13.2%；扣非归母净利润60.9亿元，同比增长10.4% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入536.6亿元，同比增长3.8%；归母净利润22.0亿元，同比增长19.1%；扣非归母净利润20.8亿元，同比增长27.1% [4] - **分业务营收**：工程/实业及新材料/现代服务业分别实现营收1781/98/22亿元，同比变化分别为+1.6%/+11.5%/-11.0% [5] - **分业务毛利率**：工程/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为10.8%/8.7%/39.7%，同比分别提升0.06/0.10/2.15个百分点 [5] - **分地区营收**：境内/境外收入分别为1351.2/550.0亿元，同比变化分别为-2.9%/+19.0% [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率/净利率为10.7%/3.7%，同比分别提升0.60/0.38个百分点；2025年第四季度毛利率/净利率为14.0%/4.6%，同比分别提升1.17/0.62个百分点 [6] - **费用率**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.3%/1.9%/0.1%/3.5%，同比变化分别为+0.02/+0.03/持平/-0.01个百分点 [6] - **经营性现金流**：2025年公司经营性现金流较上年同期多流出72.8亿元，主要受公司所属财务公司资金拆借业务等净现金流入同比减少影响 [6] 经营与订单情况总结 - **新签订单总额**：2025年公司新签合同额4036.6亿元，同比增长10.0% [7] - **分业务新签**：实业新材料及化学工程订单增长较快，2025年合同金额分别为105.78亿元及3290.7亿元，同比分别增长27.0%及19.1% [7] - **分地区新签**：境外/境内新签合同分别为2791.5/1245.2亿元，同比分别增长10.1%/9.9% [7] - **2026年初订单**：2026年1月新签合同369.3亿元，同比增长19.3%，其中实业新签订单8.47亿元，同比增长51.3%，化学工程新签订单298.7亿元，同比增长36.4% [7] - **实业项目进展**：天辰公司年产20万吨的己二腈项目在2025年全面达产并处于较高负荷，华陆公司气凝胶项目满负荷生产 [5] - **战略与市场拓展**：2025年公司深入实施“一体两翼”战略，巩固传统市场并成功突破肯尼亚、西班牙等新国别，进入光伏、储能、矿产冶炼等新赛道 [5] 盈利预测与估值总结 - **归母净利润预测**：调整后2026-2027年归母净利润预测为69.3/73.5亿元（2026年上调0.6%，2027年基本持平），新增2028年预测为77.0亿元 [7] - **营业收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为2064.34/2153.28/2297.03亿元，增长率分别为8.94%/4.31%/6.68% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预测2026-2028年EPS分别为1.13/1.20/1.26元 [9] - **估值指标**：基于2026年3月27日股价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为9/8/8/7倍，市净率（P/B）分别为0.8/0.7/0.7/0.6倍 [9][13] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年毛利率稳定在10.8%-10.9%之间，归母净利润率稳定在3.4% [12] - **净资产收益率（ROE）预测**：预测2026-2028年摊薄ROE分别为9.35%/9.01%/8.64% [9]

中国化学电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与行业地位 * 公司是中国化工建设领域的“国家队”，承建了国内90%的化工项目、70%的石油化工项目、90%的煤化工项目以及30%的炼油项目[4] * 化学工程业务是核心，营收占比约80%，毛利占比高达85%[2][5] * 公司技术壁垒极高，在基础化工、煤化工、石油化工、精细化工及磷化工等多个领域掌握国内领先技术，部分煤化工技术国际领先[12] 二、 核心投资逻辑与市场机遇 (一) 顺周期弹性 * 化工行业PPI上行与公司股价历史相关性较强[13] * 化工企业（甲方）盈利改善，会要求加快项目进度，从而加速公司订单向业绩转化，并降低应收账款减值风险[2][4] * 2025年公司新签订单同比增长19%，远高于建筑行业约5%的平均增速，预示2026-2027年业绩高景气[2][6] (二) 全球化业务布局 * 海外业务占比约30%，在八大建筑央企中位居首位[2][14] * 2025年上半年境外营业收入达266亿元，同比增长29%[2][14] * 业务覆盖全球80多个国家，“一带一路”沿线累计新签合同额超1000亿美元[14] * 深度受益于全球基础化工产业链向东南亚、非洲转移的趋势[2][4] (三) 实业转型与估值重塑 * 公司正积极布局新材料实业，以创造新的营收增长点并重塑现金流模式和估值体系[4][5] * 新材料板块预计2026-2027年营收增速达30%-35%，是主要的增长弹性来源[2][6] * 重点布局产品包括己二腈、环氧丙烷、己内酰胺、气凝胶、可降解材料等[4][6] (四) 煤化工战略价值 * 公司是国内煤化工市场90%份额的规划设计者和实践者[4] * 在高油价背景下（例如从60美元/桶涨至90美元/桶），煤化工的盈利能力和战略价值凸显[2][5] * 公司在国家规划的四大煤化工示范区（宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、新疆准东）均有代表性项目，市场份额领先[2][13] 三、 新材料业务布局详情 (一) 己二腈及尼龙66 * 设计产能20万吨，于2025年底达产，当前产能利用率约85%[7] * 当前市场报价约14，300元/吨，基本处于盈亏平衡状态[7] * 市场价格从2021年每吨4万元以上降至2万元以下，跌幅60%-70%[8] * 规划二期30万吨产能，未来总产能目标50-60万吨/年[7] * 下游尼龙66设计产能5万吨，目前产能利用率较低[7] (二) 己内酰胺 * 现有产能35万吨，产能利用率约70%[7] * 每年可贡献超5亿元销售收入[7] * 2026年初价格回升至10，000元/吨以上，呈现上涨趋势[8] (三) 环氧丙烷 * 规划年产能60万吨，采用HPPO法工艺，公司权益占比75%[7] * 2025年试车后因下游市场景气度低未投产，计划2026年内启动[7][9] * 投产后将在国内约150万吨总产能中占据可观份额[8] (四) 其他新材料 * **气凝胶**：规划总建设规模30万方/年，分三期建设[7] * **可降解材料(PEPF)**：规划总产能50万吨，一期10万吨已于2022年6月开车[10] * 还布局了POE（聚烯烃弹性体）和POM（聚甲醛）等产品[10] 四、 财务预测与估值 * **盈利预测**：预计2025年归母净利润63亿元（同比+11%），2026年70亿元（同比+10%），2027年76亿元（同比+9%）[16] * **估值水平**：市盈率位于历史40%分位数，市净率位于25%-30%分位数，处于历史偏低位置[3][6] * **目标价**：13.46元，较当前股价约有35%上升空间[3][5] * **财务比率**：毛利率预计稳定在10%以上，ROE预计维持在9.3%-9.4%的较高水平[16] 五、 公司治理与改革 * **股权激励**：是八大建筑央企中仅有的两家考核2025年业绩的公司之一，设定2025年扣非归母净利润增长10%的目标[3][14] * **分红政策**：自2021年以来分红比例稳定在20%左右，在建筑央企中处于中性偏高水平[15] * **股东结构**：控股股东持股比例增至40.68%；2025年上半年机构持仓比例8.02%，处于历史较低区间[15] 六、 “双碳”战略与低碳技术 * “双碳”政策带来明确需求增量，包括存量项目节能改造和新建低能耗生产线[13] * 公司在低碳技术领域拥有丰富储备，涵盖尿素合成氨、磷化工、垃圾制氢、储能、电解水制氢、多晶硅、甲醇等技术[13] 七、 潜在风险 1. **实业项目投产风险**：新材料项目投资大、周期长，可能受建设进度、工艺稳定性及下游需求变化影响[17] 2. **化工行业资本开支下行风险**：若下游企业资本开支意愿下降，将影响公司新签订单及在手订单执行[17][18] 3. **国际化经营风险**：面临复杂的全球经济、地缘政治、汇率波动及当地政策变化等挑战[18]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国化学“增持”评级，目标价为13.46元 [6] - 核心观点：公司己二腈等多品类新材料受益于化工景气度改善，其实业新材料资产价值有望重估；公司在煤化工工程领域国际领先，基础化工与石油化工市场份额大，海外业务不断突破 [2][3] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年EPS预测为1.03元、1.14元、1.24元，对应增速分别为11.0%、10.1%、8.9% [3] - 目标价13.46元对应2026年预测市盈率(PE)为11.8倍 [3][15] - 当前股价9.12元，对应2026年预测PE为8.01倍，市净率(PB)为0.8倍，估值处于历史低位 [4][7][8] - 采用PE和PB两种可比公司法估值，结果分别为13.68元和13.24元，平均后得到目标价13.46元 [38][39][41][42] 业务结构与盈利预测 - **化学工程**是核心业务，2025年上半年营收和毛利占比分别为82.7%和84.9%，近五年营收占比平均为78.61% [3][20][21] - 预计2025-2027年化学工程营收将保持5%的稳健增长，毛利率维持在10.70%左右 [24][28] - **实业及新材料**业务预计将成为业绩新驱动力，2025-2027年营收预测为96亿元、125亿元、169亿元，同比增速分别为10%、30%、35%，毛利率将持续提升 [25][30] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.12亿元、69.52亿元、75.69亿元 [31] 实业新材料项目进展 - **己二腈项目**：一期20万吨/年丁二烯法装置已于2025年12月全面达产，标志着国内首台套丁二烯法己二腈工业化项目取得突破 [3][43][50] - **己内酰胺项目**：天辰耀隆完成扩能改造，产能由20万吨/年提升至35万吨/年，2025年满负荷运行 [3][63] - **气凝胶项目**：华陆公司采用全自动超临界干燥法工艺，规划建设规模为30万方/年 [3] - **可降解材料PBAT**：东华公司采用主流共酯化方法生产，持续推进绿色转型商业化实践 [3] - **环氧丙烷项目**：自主研发的HPPO工艺60万吨/年项目已于2025年上半年完成建设并投料试车 [3] - 公司通过天辰齐翔（持股75%）、天辰耀隆（持股60%）等子公司布局新材料，产品矩阵还包括POE、高端POM等 [43][44] 工程主业优势与市场地位 - 公司是石油和化学工业工程领域的“国家队”，承建了国内90%的化工项目、70%的石油化工项目和30%的炼油项目 [3] - 在煤化工领域国际领先，牵头组建新一代煤化工产业技术创新战略联盟，掌握煤制天然气、煤制油等一批关键技术 [3] - 2025年上半年化学工程新签订单累计同比增速在6月由负转正，随后加速，至12月累计同比增长19% [24][26] 海外业务与国企改革 - 公司业务遍及全球80多个国家和地区，累计境外新签合同额超1000亿美元 [3] - 2025年海外新签订单1245亿元，同比增长9.89%，占总新签合同额的30.85%；2025年上半年海外业务收入266亿元，同比增长28.75%，占比29.53%，毛利率为8.90% [3] - 公司实施股权激励，考核要求以2021年为基数，2023-2025年扣非归母净利润复合增长率不低于15%，2025年对应增速不低于10.03% [3] - 近四年分红比例约20%，大股东计划增持公司股份2亿元（占总股本0.43%），将于2026年4月11日前完成 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持中国化学 **“增持”** 评级，给予目标价 **13.46元**，对应2026年 **11.8倍** 预测市盈率 [3][6][20] - 核心观点：公司己二腈等多品类新材料受益于化工行业景气度改善，其实业新材料资产价值有望重估；同时，公司在煤化工工程领域国际领先，基础化工与石油化工市场份额大，海外业务不断取得突破 [2][3] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为 **63.12亿元**、**69.52亿元**、**75.69亿元**，同比增速分别为 **11.0%**、**10.1%**、**8.9%**；对应每股收益（EPS）分别为 **1.03元**、**1.14元**、**1.24元** [3][31] - 公司当前估值处于历史低位：截至报告日，市净率（PB）为 **0.86倍**，处于近10年 **24%** 分位；市盈率（TTM）为 **9.2倍**，处于近10年 **32%** 分位 [32][33] - 采用可比公司PE和PB估值法，综合得出目标价 **13.46元**，较当前股价 **9.12元** 有约 **47.6%** 的上涨空间 [3][6][7][38][42] 业务结构分析 - **化学工程**是公司的核心业务：2025年上半年，该业务营收占比 **82.7%**，毛利占比 **84.9%**，近5年营收贡献比重平均为 **78.61%**，毛利贡献平均为 **78.59%** [3][20][21][22] - 公司是石油和化学工业工程领域的国家队，创立70年来承建了国内 **90%** 的化工项目、**70%** 的石油化工项目和 **30%** 的炼油项目 [3] - 2025年上半年，化学工程、环境治理业、现代服务业的毛利率分别为 **10.2%**、**6.3%**、**12.6%** [20] 实业与新材料业务进展 - **己二腈项目取得突破**：一期 **20万吨/年** 丁二烯法己二腈装置于2025年12月全面达产，标志着我国首台套丁二烯法己二腈工业化项目取得突破性进展 [3][43] - **己内酰胺产能提升**：天辰耀隆完成扩能改造，己内酰胺产能由 **20万吨/年** 提升至 **35万吨/年**，2025年满负荷运行 [3][43] - **气凝胶项目**：华陆公司采用全自动超临界干燥法工艺，规划建设规模 **30万方/年** [3] - **可降解材料PBAT**：东华公司采用主流共酯化方法生产，持续推进绿色转型商业化实践 [3] - **环氧丙烷（HPPO）项目**：自主研发的 **60万吨/年** HPPO装置于2025年上半年完成建设并投料试车，已具备投产条件 [3] - 预计实业及新材料业务将成为新增长驱动力，预测2025-2027年营收分别为 **96亿元**、**125亿元**、**169亿元**，同比增速分别为 **10%**、**30%**、**35%** [25][30] 海外业务与国企改革 - 公司是“一带一路”沿线化工主力军，业务遍及全球 **80多个** 国家和地区，累计境外新签合同额超 **1000亿美元** [3] - 2025年海外新签订单 **1245亿元**，同比增长 **9.89%**，占总新签合同额 **30.85%**；2025年上半年海外业务营业收入 **266亿元**，同比增长 **28.75%**，占比 **29.53%**，毛利率为 **8.90%** [3] - 公司实施股权激励计划，考核以2021年为基数，要求2023-2025年扣非归母净利润复合增长率不低于 **15%**；2025年若实现激励，对应年度扣非归母净利润增速不低于 **10.03%** [3] - 近4年分红比例约 **20%**；大股东计划增持公司股份 **2亿元**（占比 **0.43%**），将于2026年4月11日前完成 [3] - 机构持仓方面，2013年以来最高占比 **11.11%**，2025年上半年机构持仓比例为 **8.02%** [3]

行业与公司 * 纪要主要涉及**建筑行业**，并重点分析了上市公司**中国化学**，同时提及了**盛辉**、**亚翔股份**、**利伯特**、**鸿路钢构**、**中国建筑**、**中国中铁**等多家建筑行业公司[1][2][3][4][5][6][7][8] 核心观点与论据 **关于中国化学** * 公司经营基本面稳健，2025年新签合同额增长约10%，2026年1月新签同比增长19%，预计未来利润能保持10%以上的复合增长[2][8] * 公司资产质量极高，2023年、2024年连续两年经营性现金流净额超过净利润，截至2025年三季度净货币资金超过210亿元，而公司市值约500多亿元，PB估值不足1倍，具备10%-20%的修复空间[2][10] * 化工实业板块减亏趋势明确，2024年亏损约4-5亿元，2026年有望扭亏为盈，该板块盈利将推动公司估值重估[2][11] * 化工实业板块的己二胺产品价格是利润关键弹性点，价格每上涨1000元/吨，对公司利润的增量可达2-3亿元[2][11] * 近期行业龙头连续三次上调己二胺价格，从约17100元/吨累计上调至18200元/吨，上涨1100元/吨，对公司形成正向催化[2][12] * 地缘冲突（如美伊冲突）若推升油价，将带动尼龙产业链（己二腈、己二胺）价格上行，直接催化公司盈利修复[2][4][12] * 公司化工实业资产包括乙二醇20万吨、丙烯酰胺35万吨、气凝胶30万方、POE 500吨等，己二胺已于2025年11月实现满产[10] **关于盛辉** * 公司业绩加速期预计在2026-2027年，增速有望达到50%以上[2][5] * 2025年全年在手订单余额为25亿元，同比增长接近50%；其中半导体行业在手订单余额为20亿元，同比增长160%[2][5] * 公司在美国德州设立的子公司已于2025年完成实质性进展，后续在美国持续落地订单具备预期[5] **关于建筑行业整体** * 当前建筑板块投资可分为三条主线[2][6][7] * **内需链**：博弈两会前“基建托底”与“开门红”政策预期，若持续发酵，低估值央企（如中国建筑、中国中铁）及结构性方向（如利伯特、鸿路钢构）存在机会[6] * **通胀链**：由全球原油、金属、化学品价格上涨驱动，受益方向包括中国化学（己二胺）、中国中铁（矿产资源重估）[2][6] * **科技链**：由AI革命与科技竞赛带动，洁净室是关键环节，相关标的包括亚翔股份、盛辉、上海港湾，与核聚变相关的利伯特也被关注[7] 其他重要内容 * 昨日（指会议召开前一日）建筑板块整体表现较弱，领涨个股多基于独立逻辑（如东方铁塔交易钾肥矿资产、ST郑平交易“矿的资产”逻辑）[3] * 双汇集团发布业绩快报，2025年全年收入预计增长49%，利润增长接近35%，其业绩弹性有望带动洁净室相关板块的关注度[4] * 市场对中国化学的估值折价，部分源于对公司化工实业资产价值的认知不足，该板块目前处于亏损状态[10][11] * 公司客户结构（化工厂及海外客户）优于传统建筑股，回款更优，支撑了其现金流质量[10] * 公司在现金流较好的情况下分红率仅约20%，后续分红率提升具备关注价值[10]

报告投资评级 - **投资评级：买入丨维持** [8] 核心事件与观点 - **核心事件：** 英威达宣布己二胺（HMD）再次提价，价格自2025年底低点持续上行 [2][5] - **核心观点：** 己二胺价格上行利好产业链，叠加公司化工实业项目达产及优质订单支撑，公司资产质量被显著低估，化工实业板块有望迎来重估 [1][11] 行业与产品价格分析 - **己二胺价格走势：** 价格从2024年4月的**26，500元/吨**高点持续回调，至**2025年底降至17，100元/吨**低点，随后自2026年1月起英威达连续3次上调报价，累计上涨**1，100元**，至**18，200元/吨** [2][5][11] - **价格上涨驱动因素：** 或受下游尼龙66需求相对刚性、供应趋紧及原料成本上升影响 [11] - **油价联动影响：** 近期中东局势升级推升油价，己二腈及下游己二胺价格与原油成本挂钩，油价上行可能推升海外生产成本，带动全球尼龙66产业链**价格中枢上移** [11] 公司经营与项目进展 - **己二腈项目进展：** 中国化学的己二腈装置于**2025年12月达到满产20万吨/年**，按照“己二腈加氢制己二胺1:1”比例，可同步支撑**20万吨/年己二胺产能**释放，后续预计在“十五五”期间建设二期项目，总产能有望增长 [11] - **化工实业布局：** 公司化工实业广泛布局，包括己二腈（**20万吨**）、己内酰胺（**35万吨**）、气凝胶（**30万方**）、POE（**500吨**）等 [11] - **实业部门盈利展望：** 过去几年实业部门一直亏损，在行业景气修复背景下，**2026年有望贡献业绩**，其中己二腈于2025年12月首次实现满产、**2026年有望实现全年盈利**；己内酰胺等产品2025年底价格触底、2026年价格有望进一步修复 [11] 财务与订单表现 - **新签订单情况：** 中国化学**2025年1-12月新签合同4，036.6亿元，同比增加10.0%**，其中国内新签2，791.5亿元（同比+10.1%），海外新签1，245.2亿元（同比+9.9%），**12月单月新签510.9亿元，同比大幅增加42.5%** [11] - **业绩增长：** 公司订单持续向好，支撑业绩稳健增长，前三季度实现业绩增速**10%**，全年两位数增长可期 [11] - **资产质量与估值：** 公司约**80%新签订单来自化学工程**，客户优质，**20-30%订单来自海外**，回款情况好，2023-2024年连续2年经营活动现金流净额超过净利润，截至2025年第三季度，在手货币资金**380亿元**、有息负债**170亿元**，净现金达**210亿元**，公司当前市值**570亿元**，对应**0.9倍市净率（PB）**，估值偏低 [11] 财务预测摘要 - **营业收入预测：** 报告预测公司营业收入将从2024年的**1，866.13亿元**增长至2027年的**2，546.02亿元** [14] - **归母净利润预测：** 报告预测公司归母净利润将从2024年的**56.88亿元**增长至2027年的**78.06亿元** [14] - **每股收益（EPS）预测：** 报告预测公司EPS将从2024年的**0.93元**增长至2027年的**1.28元** [14] - **估值指标：** 基于2026年2月27日收盘价**9.34元**，报告预测2025-2027年市盈率（PE）分别为**7.25倍、8.08倍、7.31倍**，市净率（PB）分别为**0.68倍、0.78倍、0.72倍** [8][14]

气凝胶材料特性与工艺 - 气凝胶是已知导热系数最低的固体材料，孔隙率超过90%，导热系数仅为0.015-0.019W/(m·K)，约为空气的一半[2] - 其合成核心工艺包括溶胶-凝胶法制备湿凝胶、溶剂交换和干燥技术（超临界或常压），其中超临界干燥能最大程度保持孔结构，但设备投资巨大是产业化瓶颈[4] 主要应用领域与政策驱动 - 在动力电池领域，主要用于电芯之间及模组、PACK上盖的防火隔热，以阻止热失控蔓延[6] - 在建筑节能领域，作为超薄隔热涂料和保温板材；在石油化工领域，用于深海管道、炼油设备和LNG储罐，耐温范围覆盖-196℃至650℃；在航空航天领域，用于热防护、低温燃料储罐绝缘及发动机短舱隔热[6] - 2025年4月，五部门联合发文首次将气凝胶纳入建筑保温材料规范产品目录，并明确其复合绝热制品的单线规模门槛不低于1万立方米/年[6] - 2025年4月实施的GB 38031-2025《电动汽车用动力蓄电池安全要求》规定电池包在单体热失控后2小时内不起火、不爆炸，监测点温度≤60℃，此要求较传统5分钟逃生时间标准提高了24倍，直接催生了百亿级高端隔热材料市场[7] 行业竞争格局 - 全球知名企业包括Aspen Aerogels、Cabot Corporation、BASF、Armacell等，国内有超过30家企业布局[8] 国内主要企业概况 - **浙江岩谷科技有限公司**：成立于2017年，二氧化硅气凝胶项目总投资8亿元，年产气凝胶复合材料400万平方米[12] - **深圳中凝科技有限公司**：国家级专精特新企业，国内首批推动气凝胶产业化的领军企业，年产能包括25000立方气凝胶毡、1100吨气凝胶粉体等，其气凝胶原材料粉体供应占据国内市场份额的70%[15][17] - **爱彼爱和**：创立于2015年，在沧州建有年产2000000㎡气凝胶及复合材料生产线，在河南拥有年产上亿片产能的锂电池隔热垫研发和生产基地[19] - **华阳新材料科技集团**：拥有国内最大规模气凝胶粉体及气凝胶毡生产线，一期产能达2万m³气凝胶绝热毡、1000吨气凝胶粉体，是亚洲最大的气凝胶生产企业[23] - **江西宏柏新材料股份有限公司**：我国硅烷偶联剂行业龙头企业，正在加速建设预计年产一万立方米的功能性气凝胶生产基地[24][26] - **锦富技术**：旗下全资子公司厦门力富是宁德时代气凝胶隔热产品的主要供应商之一[27] - **巩义市泛锐熠辉复合材料有限公司**：国家级专精特新重点“小巨人”企业，主营业务包括气凝胶复合材料、陶瓷基复合材料及树脂基复合材料[28][30] - **东莞硅翔**：成立于2008年，致力于新能源动力电池和储能电池热管理一站式解决方案[31] - **江西晨光新材料股份有限公司**：功能性硅烷行业第一家上交所主板上市公司，提供多系列气凝胶产品[32][33] - **浙江固耐恒科技有限公司**：专注于纳米特种气凝胶材料，是国内石墨烯改性气凝胶领域的创新者[34] - **纳诺科技有限公司**：国内较早、规模较大、实力较强的气凝胶研发与制造基地，年产气凝胶绝热毡6万立方米、新能源配套隔热插片2000万平方米[37][39] - **广东埃力生科技股份有限公司**：中国大规模工业化生产气凝胶绝热材料的领军企业，开发出气凝胶、气凝胶毡、气凝胶板三大系列产品[40][42] - **江苏珈云新材料有限公司**：国内少数几家专业从事气凝胶材料研究开发、生产制备和技术服务的科技型企业之一，开发了耐1000℃高温（短时可耐1300℃）的电芯间隔热气凝胶材料[44][46] - **朗缪环保科技（天津）有限公司**：采用溶胶凝胶法及超临界干燥技术开发气凝胶材料[47][51] - **宁波圣润新材料有限公司**：产能年产高性能气凝胶材料500万平米，通过了IATF16949等认证[52][54] - **中润新德材料科技（上海）有限公司**：复旦大学技术转移合作公司，构建了全系列超组装SAF气凝胶材料发展体系[55][56] - **中化学华陆新材料有限公司**：中国化学集团投资成立，是我国气凝胶行业规模最大、技术最先进的领军企业，首创一步法生产硅酸甲酯工艺[57][60] - **湖南荣岚复合材料股份有限公司**：国家级“专精特新”重点小巨人企业，是国内为数不多同时掌握氧化硅、氧化铝和炭气凝胶制备关键技术的企业，近3年年产值均突破亿元[61] - **安徽科昂新材料科技有限公司**：由谢毅院士领衔，突破二氧化硅气凝胶绿色产业化、成功研发新能源电堆热失控纯无机防火材料[64][67] - **江苏泛亚微透科技股份有限公司**：拥有32项气凝胶授权，10项气凝胶产学研经验[68][71] - **贵州航天乌江机电设备有限责任公司**：国内唯一具备提供超临界流体技术成套装备解决方案的企业，其1.2万立方米气凝胶扩能项目试生产成功，是国内规模最大的采用超临界二氧化碳干燥技术生产气凝胶的企业[71] - **江苏安珈新材料科技有限公司**：南京工业大学学科型公司，计划总投资约2亿元建成年产2万立方米气凝胶绝热材料生产线[72][76] - **中科润资科技股份有限公司**：专注于气凝胶纳米技术研发与应用，开发了十几个门类的系列产品[77][79] - **湖北兴发化工集团股份有限公司**：其子公司兴瑞公司投产了2500m³/a气凝胶绝热毡及2500m³/a气凝胶绝热片产线，开发的常压制备气凝胶粉体新工艺使物料成本降幅高达56%[80][81] - **弘大科技（北京）股份公司**：创新了“梯度减压干燥制备气凝胶工艺”，实现了纳米超材料气凝胶的低成本、大规模、产业化制备[82] - **河北金纳科技有限公司**：生产能力为年产高性能气凝胶毡20000立方米，产品使用温度范围-200℃~650℃，安装厚度比传统绝热产品薄80%以上，绝热性能是传统产品的5倍以上[85] - **上海高观达材料科技有限公司**：年产能100万平方米，主营业务包括新能源汽车电池组隔热垫[86][88] - **威赫热能技术(上海)有限公司**：专注于隔热、耐火、保温新型节能产品，其产品节能率高达10%~40%[89][91] - **深圳市德镒盟电子有限公司**：为新能源汽车行业提供粘接加固、安全防护、热控材料等解决方案，服务于比亚迪、小鹏汽车、蔚来汽车等一流企业[92][95] - **苏州热象纳米科技有限公司**：国家级高新技术企业，突破解决了气凝胶材料“掉粉”难题，其气凝胶隔热片最薄厚度0.5mm，热导率低至0.024W/m.K，可瞬间耐1000℃高温[96][97] 行业活动 - 上述众多企业将参与2026未来产业新材料博览会（FINE 2026）[9]

气凝胶材料特性与工艺 - 气凝胶是一种由纳米级微粒构成的轻质多孔固体材料，孔隙率高达90%以上，导热系数极低，仅为0.015-0.019W/(m·K)，约为空气的一半 [1] - 其核心合成工艺包括溶胶-凝胶法、溶剂交换和干燥技术，其中超临界干燥能最大限度避免孔结构塌陷，但设备投资巨大是当前产业化的主要瓶颈 [3] 主要应用领域 - 在新能源汽车领域，主要用于电芯之间、电池模组及PACK上盖的防火隔热材料，以阻止动力电池热失控蔓延 [5] - 在建筑节能领域，可作为超薄隔热涂料和保温板材 [5] - 在石油化工领域，气凝胶毯用于深海管道、炼油设备和LNG储罐的隔热，耐温范围覆盖-196℃至650℃ [5] - 在航空航天领域，利用其超轻特性和吸能能力，用于航天器热防护、低温燃料储罐绝缘及飞机发动机短舱隔热 [5] 行业政策与市场格局 - 2025年4月，工信部等五部门联合印发《建筑保温材料行业规范条件（2025年本）》，首次将气凝胶与岩棉等材料并列纳入建筑保温材料规范产品目录，并明确了气凝胶复合绝热制品的单线规模门槛不低于1万立方米/年 [5] - 全球知名企业包括Aspen Aerogels、Cabot Corporation、BASF、Armacell等，国内已有超过30家企业布局该领域 [5] 国内主要企业概况 - **浙江岩谷科技有限公司**：总投资8亿元，年产气凝胶复合材料400万平方米 [7] - **深圳中凝科技有限公司**：国家级专精特新“小巨人”企业，年产能包括25000立方气凝胶毡、1100吨气凝胶粉体、25000吨气凝胶涂料和10万立方气凝胶复合不燃保温板，其气凝胶原材料粉体供应占据国内市场份额的70% [9] - **华阳新材料科技集团**：拥有国内最大规模气凝胶粉体及气凝胶毡生产线，一期产能达2万m³气凝胶绝热毡、1000吨气凝胶粉体，为亚洲最大，二期投产后将实现全球最大综合产能 [13] - **江西宏柏新材料股份有限公司**：上海证券交易所主板上市企业，正在建设年产一万立方米的功能性气凝胶生产基地 [13][14] - **锦富技术**：旗下全资子公司厦门力富是宁德时代气凝胶隔热产品的主要供应商之一 [14] - **巩义市泛锐熠辉复合材料股份有限公司**：国家级专精特新重点“小巨人”企业，气凝胶复合材料应用于新能源电池、工业节能及高超飞行器等领域 [16][18] - **东莞硅翔**：致力于新能源动力电池和储能电池热管理一站式解决方案 [18] - **江西晨光新材料股份有限公司**：功能性硅烷行业第一家上交所主板上市公司，提供多款气凝胶保温产品 [19][20] - **纳诺科技有限公司**：年产气凝胶绝热毡6万立方米、新能源配套隔热插片2000万平方米 [23][25] - **广东埃力生科技股份有限公司**：中国大规模工业化生产气凝胶绝热材料的领军企业 [26] - **江苏珈云新材料有限公司**：开发了耐1000℃高温（短时可耐1300℃）的电芯间隔热气凝胶材料 [30] - **中化学华陆新材料有限公司**：中国化学集团旗下，是我国气凝胶行业规模最大、技术最先进的领军企业，首创一步法生产硅酸甲酯工艺，产品性能国际领先 [38][41] - **湖南荣岚复合材料股份有限公司**：国家级“专精特新”重点小巨人企业，年研发费用占比连续3年超10%，近3年年产值均突破亿元，规划民用气凝胶产业园预计未来2-3年新增产值超5亿元 [42][45] - **湖北兴发化工集团股份有限公司**：开发了常压制备气凝胶粉体新工艺，使物料成本降幅高达56%，其子公司已投产2500m³/a气凝胶绝热毡及2500m³/a气凝胶绝热片产线 [59] - **河北金纳科技有限公司**：年产高性能气凝胶毡20000立方米，产品使用温度范围-200℃~650℃，安装厚度比传统绝热产品薄80%以上，绝热性能是传统产品的5倍以上 [64] - **贵州航天乌江机电设备有限责任公司**：国内唯一具备提供超临界流体技术成套装备解决方案的企业，2022年新建1.2万立方米气凝胶扩能项目试生产成功，成为国内规模最大的采用超临界二氧化碳干燥技术生产气凝胶的企业 [51] - **苏州热象纳米科技有限公司**：突破气凝胶“掉粉”难题，专为新能源汽车电池隔热防火开发的产品最薄厚度达0.5mm，热导率低至0.024W/m.K，可瞬间耐1000℃高温 [74][76] 行业展会信息 - 众多企业将参与2026未来产业新材料博览会（FINE 2026）同期的“热管理液冷板产业展”和“先进电池展” [6]