核心观点 - 贝壳最新财报显示业绩稳健增长 但市场表现逊于大市 存在三大预期差 [1][2][12] - 内外资机构集体看多 给予买入评级 目标价显示较大上涨空间 [3][4][5][20] - 公司业务多元化成效显著 非房产交易服务占比创新高 抗周期能力增强 [8][9][15] - 市场估值未充分反映公司向居住服务生态转型的价值 [14][15] - 技术投入与AI赋能带来的效率提升被低估 [18] 机构评级与目标价 - 巴克莱银行给予买入评级 目标价25美元 [5] - 建银国际给予跑赢大市评级 目标价60.6港元 [5] - 摩根大通给予增持评级 目标价22.00美元 [5] - 野村证券给予买入评级 目标价25.10美元 [5] - 国金证券给予买入评级 目标价55.66港元 [5] - 广发证券给予买入评级 目标价59.32港元和22.86美元 [5] 财务业绩表现 - 2025年上半年总交易额(GTV)达1.72万亿元 同比增长17.3% [6] - 其中存量房GTV增长13.7% 新房GTV增长26.0% [6] - 上半年净收入493亿元 同比增长24.1% [7] - 家装家居净收入75亿元 同比增长16.5% [8] - 房屋租赁服务净收入107亿元 同比增长85.2% [8] - 二季度家装家居业务净收入46亿元 同比增长13% [9] - 二季度房屋租赁服务净收入57亿元 同比增长78% [9] 业务结构变化 - 二季度非房产交易服务业务净收入占比达41% 创历史新高 [9] - 业务多元化使抗周期能力显著增强 [9] - 门店数量达6.05万家 经纪人数量达55.80万人 [10] 股东回报 - 上半年回购3.94亿美元美国存托股份(ADS) [11] - 自2022年9月启动回购以来累计回购20.2亿美元 [11] - 累计回购股数占回购计划启动前已发行总股本的10.3% [11] - 回购计划扩大至50亿美元 延续至2028年8月底 [11] 市场预期差分析 - 市场仍以房产交易平台定价 忽略居住服务生态价值 [14][15] - 盈利能力被短期波动掩盖 长期结构改善被忽视 [16][17] - 低估AI与技术赋能带来的效率提升 [18] - 剔除客户备付金的广义现金余额达700亿元 [17] 资金流向 - 港股通资金呈现持续买入态势 [20] - 持仓比例明显提升 [20] - 最近60日累计资金净流入61.34亿元 [23]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入56.58亿元同比下降2.69% 归母净利润3840万元同比增长30.8% 扣非归母净利润4991.71万元同比大增213.89%实现扭亏为盈 [1] - 2024年营业收入125.4亿元同比增长3.7% 净利润7341.2万元实现扭亏为盈 对比2023年亏损8.48亿元和2022年亏损3.10亿元明显好转 [2] - 公司净利润自2019年8.27亿元高点后逐年下滑 2023年亏损8.48亿元创2017年重组上市以来最高亏损纪录 [2] 收入结构 - 形成经纪 资管 新房三大主业及多业务协同发展格局 多元化收入来源分散单一业务市场风险 [1] - 经纪业务收入20.32亿元同比增长13.57% 新房业务收入4.69亿元同比增长24.32% [1][3] - 资产管理业务(相寓)在管房源31.9万套同比增长9% 商业租赁及服务业务收入1.75亿元同比上涨2.2% [3] 业务运营指标 - 经纪业务毛利率提升至22.82% 住房交易金额(GTV)1108亿元同比增长10.5% [2] - 相寓平均出房天数缩短至8.8天 出租率稳定在95.2%高位 [3] - 新房业务毛利率约13.42%同比提高0.06个百分点 GTV约183亿元同比大幅增长32.6% [3] 成本控制与运营效率 - 上半年管理费用约4.52亿元同比下降18.92%反映运营效率提升 [3] - APP端月活跃用户(MAU)达到381万同比提升约23% 官网客户录入占比达48.9%较2024年底提升5.6个百分点 [3] - 线上报盘量较去年同期大幅提升约100% 为经纪业务发展提供超270万个线上商机 [3] 战略布局与市场表现 - 深耕北京 上海 杭州等核心城市 业务聚焦一线和新一线城市 国内运营门店总量2626家(直营2125家 加盟501家) 经纪人总数约3.1万人 [4] - 2025年上半年住房总交易金额(GTV)约1375亿元同比增加9.9% 受益于核心城市二手房市场复苏 [2][4] - 上海地区市场占有率连续三年提升 [2] 创新能力与生态建设 - 上线"首付找房"功能实现首付预算与房源精准匹配 相寓推出"双人通勤租房"功能精准匹配合租群体 [4] - 与京东物流合作缩短家具家电配送安装周期 与业之峰 博洛尼等装修公司达成战略合作 [4] - 构建"居住服务生态"雏形 通过技术赋能与生态合作拓展居住服务边界 [4]

核心观点 - 公司上半年业绩显著增长 归母净利润3840万元同比增长30.8% 扣非归母净利润4991.71万元同比增长213.89% 受益于政策优化和存量房市场复苏 [1] - 公司商业模式具备轻资产、现金流稳定和抗周期特性 收入主要来自交易佣金和资产管理服务费 无存货跌价压力和土地增值风险 [3][5] - 公司通过经纪与资管双轮驱动战略抓住存量房时代机遇 经纪业务收入20.32亿元同比增长13.57% 资管业务在管房源31.9万套同比增长9% [8][9] - 行业集中度提升和数字化投入推动头部企业优势扩大 公司作为A股唯一房地产经纪公司 受益于政策宽松周期和结构性变革 [13][14] 业务模式与运营稳定性 - 商业模式具备现金流稳定性特征 交易佣金收取无账期 资管业务租金收入周期性弱 提供持续现金流支撑 [5] - 多元化收入结构分散市场风险 上半年经纪业务GTV同比增长10.5% 资管业务GTV增长0.2% 新房业务GTV增长32.6% [5] - 标准化服务流程和全国近3000家门店网络提升运营效率 完善治理结构和内部控制体系保障决策合理性和风险应对能力 [6] - 品牌护城河历经25年市场考验 形成客户吸引力和人才凝聚力 增强业务稳健性 [7] 存量房时代战略布局 - 中国存量房买卖市场规模达7万亿-8万亿元 预计2030年突破10万亿元 租赁市场规模2025年达3.2万亿元 复合增长率7.5% [8] - 经纪业务在核心城市市占率持续提升 上海连续三年增长 北京和杭州保持头部稳定 竞争优势来自门店密度、房源数据库和数字化投入 [8][9] - 资管业务（相寓）规模效应显著 在房源获取和租客匹配方面具成本优势 运营效率通过数字化管理提升周转率和租金回报率 [9] - 业务协同效应明显 租赁客户可转化为购房客户 新房业务收入4.69亿元同比增长24.32% 受益于渠道整合和服务创新 [9][10] 行业前景与竞争优势 - 政策环境持续优化 2025年政府工作报告明确"稳住楼市"目标 各地出台购房支持措施形成历史最宽松环境 [12] - 行业集中度提升受监管趋严、消费需求专业化和数字化规模效应驱动 头部企业获得高于行业平均增速和盈利能力 [13] - 公司毛利率稳步提升 经纪业务毛利率22.82%同比增0.13个百分点 市场地位巩固推动盈利改善趋势延续 [13] - A股上市地产服务商2025-2027年PE平均值分别为16.7x、15.7x和14.2x 公司业务独特性有望获得估值溢价 [14] 生态拓展与创新举措 - 公司与京东合作打造社区生活服务 与业之峰等装修公司战略合作提供一站式解决方案 提高客户黏性和单客户价值 [11] - 创新工具如"首付找房"降低购房决策门槛 激活市场需求 数字化平台为经纪人提供精准流量和商机 [9][10]