报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 贝壳-W 2025年业绩受业务结构扰动影响利润承压，但多元业务增长动能逐步释放，公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，且股东回报持续提升，业绩有望持续增长，因此维持“买入”评级 [7] 2025年业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7]。归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [7]。Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [7] - **利润率下滑原因**：1) 低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，导致整体毛利率下降3.2个百分点至21.4% [7]。2) 利息收入同比减少4.53亿元 [7] - **股东回报**：2025年公司回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占non-GAAP净利润的170% [7] 各业务板块表现 - **门店与经纪人规模**：截至2025年末，公司活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%，活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年存量房业务总交易额（GTV）为21515亿元，同比下降4.2% [7]。实现收入250.20亿元，同比下降11.3% [7]。收入降幅高于GTV降幅主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点 [7]。贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已单季度回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年新房业务GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于2025年全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平 [7]。实现收入305.97亿元，同比下降9.1% [7]。贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入为154.26亿元，同比增长4.4% [7]。通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年收入为219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模的增长 [7]。截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62% [7]。该业务在2025年实现经营层面盈利，贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7]。预计归母净利润2026-2028年分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月17日数据，报告预计公司2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7]。预计最新摊薄口径市盈率（P/E）2026-2028年分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍 [1] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价为44.54港元，一年最低/最高价为40.66/68.60港元 [5]。港股流通市值为133,244.35百万港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.05倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为19.14元，资产负债率为43.05% [6]。总股本为3,529.62百万股 [6]

核心观点 - 公司第三季度业绩展现出业务韧性，新兴业务收入占比达45%，创历史新高，标志着公司已成功找到第二增长曲线 [3] 三季度整体业绩 - 第三季度总交易额达7367亿元，净收入同比增长2.1%至231亿元，净利润7.47亿元，经调整净利润12.86亿元 [3] - 新兴业务家装、租赁服务等收入占比攀升至45%，创下历史新高 [3] 存量房与新房业务 - 第三季度存量房业务总交易额同比提升5.8%，非链家存量房业务占比进一步提升 [5] - 前三季度新房业务总交易额同比增长约11%，第三季度达1963亿元 [5] - 在上海试点“房客分离”机制，房源去化率由2.6%提升至3%以上 [6] - 新房业务通过“B+”产品轻运营模式试点，已试点4城，计划年底拓展至超30城 [6] 新兴业务表现 - 家装家居业务净收入43亿元，贡献利润率提升至32%，同比增长0.8个百分点 [9] - 房屋租赁服务第三季度收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点 [9][10] - 家装家居在北京的整装精品馆到店客户转化率较传统门店明显提升，家装集采品类由4种扩展至13种 [10] - 房屋租赁在管“省心租”房源同比增至66万套，第三季度贡献超过人民币1亿元的利润 [10] - 贝好家业务已在北京、上海等地落地17个项目 [10] 财务与资本运作 - 2025年第三季度公司回购金额达281百万美元，创近两年来单季度回购金额新高 [12] - 截至三季度末，今年斥资约675百万美元回购股份，金额比去年同期增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3% [12] - 自2022年9月启动回购以来，累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5% [12] - 公司采用“注销式回购”方式，为投资者价值最大化提供确定性 [12] - 截至三季度末，公司剔除客户备付金的广义现金余额维持在约700亿元人民币 [13] 运营效率与科技投入 - 第三季度经营费用同比下降1.8%、环比下降6.7%至43亿元 [14] - 研发投入连续8个季度同比增长，第三季度达6.48亿元，同比增长13.2% [14] - AI助手“来客”覆盖41.4万经纪人，智能商机识别工具“好客”贡献超50%成交量 [14] - 非房业务贡献利润占毛利比例创历史新高，有效对冲传统交易业务利润下滑 [14]

核心观点 - 贝壳最新财报显示业绩稳健增长 但市场表现逊于大市 存在三大预期差 [1][2][12] - 内外资机构集体看多 给予买入评级 目标价显示较大上涨空间 [3][4][5][20] - 公司业务多元化成效显著 非房产交易服务占比创新高 抗周期能力增强 [8][9][15] - 市场估值未充分反映公司向居住服务生态转型的价值 [14][15] - 技术投入与AI赋能带来的效率提升被低估 [18] 机构评级与目标价 - 巴克莱银行给予买入评级 目标价25美元 [5] - 建银国际给予跑赢大市评级 目标价60.6港元 [5] - 摩根大通给予增持评级 目标价22.00美元 [5] - 野村证券给予买入评级 目标价25.10美元 [5] - 国金证券给予买入评级 目标价55.66港元 [5] - 广发证券给予买入评级 目标价59.32港元和22.86美元 [5] 财务业绩表现 - 2025年上半年总交易额(GTV)达1.72万亿元 同比增长17.3% [6] - 其中存量房GTV增长13.7% 新房GTV增长26.0% [6] - 上半年净收入493亿元 同比增长24.1% [7] - 家装家居净收入75亿元 同比增长16.5% [8] - 房屋租赁服务净收入107亿元 同比增长85.2% [8] - 二季度家装家居业务净收入46亿元 同比增长13% [9] - 二季度房屋租赁服务净收入57亿元 同比增长78% [9] 业务结构变化 - 二季度非房产交易服务业务净收入占比达41% 创历史新高 [9] - 业务多元化使抗周期能力显著增强 [9] - 门店数量达6.05万家 经纪人数量达55.80万人 [10] 股东回报 - 上半年回购3.94亿美元美国存托股份(ADS) [11] - 自2022年9月启动回购以来累计回购20.2亿美元 [11] - 累计回购股数占回购计划启动前已发行总股本的10.3% [11] - 回购计划扩大至50亿美元 延续至2028年8月底 [11] 市场预期差分析 - 市场仍以房产交易平台定价 忽略居住服务生态价值 [14][15] - 盈利能力被短期波动掩盖 长期结构改善被忽视 [16][17] - 低估AI与技术赋能带来的效率提升 [18] - 剔除客户备付金的广义现金余额达700亿元 [17] 资金流向 - 港股通资金呈现持续买入态势 [20] - 持仓比例明显提升 [20] - 最近60日累计资金净流入61.34亿元 [23]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入56.58亿元同比下降2.69% 归母净利润3840万元同比增长30.8% 扣非归母净利润4991.71万元同比大增213.89%实现扭亏为盈 [1] - 2024年营业收入125.4亿元同比增长3.7% 净利润7341.2万元实现扭亏为盈 对比2023年亏损8.48亿元和2022年亏损3.10亿元明显好转 [2] - 公司净利润自2019年8.27亿元高点后逐年下滑 2023年亏损8.48亿元创2017年重组上市以来最高亏损纪录 [2] 收入结构 - 形成经纪 资管 新房三大主业及多业务协同发展格局 多元化收入来源分散单一业务市场风险 [1] - 经纪业务收入20.32亿元同比增长13.57% 新房业务收入4.69亿元同比增长24.32% [1][3] - 资产管理业务(相寓)在管房源31.9万套同比增长9% 商业租赁及服务业务收入1.75亿元同比上涨2.2% [3] 业务运营指标 - 经纪业务毛利率提升至22.82% 住房交易金额(GTV)1108亿元同比增长10.5% [2] - 相寓平均出房天数缩短至8.8天 出租率稳定在95.2%高位 [3] - 新房业务毛利率约13.42%同比提高0.06个百分点 GTV约183亿元同比大幅增长32.6% [3] 成本控制与运营效率 - 上半年管理费用约4.52亿元同比下降18.92%反映运营效率提升 [3] - APP端月活跃用户(MAU)达到381万同比提升约23% 官网客户录入占比达48.9%较2024年底提升5.6个百分点 [3] - 线上报盘量较去年同期大幅提升约100% 为经纪业务发展提供超270万个线上商机 [3] 战略布局与市场表现 - 深耕北京 上海 杭州等核心城市 业务聚焦一线和新一线城市 国内运营门店总量2626家(直营2125家 加盟501家) 经纪人总数约3.1万人 [4] - 2025年上半年住房总交易金额(GTV)约1375亿元同比增加9.9% 受益于核心城市二手房市场复苏 [2][4] - 上海地区市场占有率连续三年提升 [2] 创新能力与生态建设 - 上线"首付找房"功能实现首付预算与房源精准匹配 相寓推出"双人通勤租房"功能精准匹配合租群体 [4] - 与京东物流合作缩短家具家电配送安装周期 与业之峰 博洛尼等装修公司达成战略合作 [4] - 构建"居住服务生态"雏形 通过技术赋能与生态合作拓展居住服务边界 [4]

核心观点 - 公司上半年业绩显著增长 归母净利润3840万元同比增长30.8% 扣非归母净利润4991.71万元同比增长213.89% 受益于政策优化和存量房市场复苏 [1] - 公司商业模式具备轻资产、现金流稳定和抗周期特性 收入主要来自交易佣金和资产管理服务费 无存货跌价压力和土地增值风险 [3][5] - 公司通过经纪与资管双轮驱动战略抓住存量房时代机遇 经纪业务收入20.32亿元同比增长13.57% 资管业务在管房源31.9万套同比增长9% [8][9] - 行业集中度提升和数字化投入推动头部企业优势扩大 公司作为A股唯一房地产经纪公司 受益于政策宽松周期和结构性变革 [13][14] 业务模式与运营稳定性 - 商业模式具备现金流稳定性特征 交易佣金收取无账期 资管业务租金收入周期性弱 提供持续现金流支撑 [5] - 多元化收入结构分散市场风险 上半年经纪业务GTV同比增长10.5% 资管业务GTV增长0.2% 新房业务GTV增长32.6% [5] - 标准化服务流程和全国近3000家门店网络提升运营效率 完善治理结构和内部控制体系保障决策合理性和风险应对能力 [6] - 品牌护城河历经25年市场考验 形成客户吸引力和人才凝聚力 增强业务稳健性 [7] 存量房时代战略布局 - 中国存量房买卖市场规模达7万亿-8万亿元 预计2030年突破10万亿元 租赁市场规模2025年达3.2万亿元 复合增长率7.5% [8] - 经纪业务在核心城市市占率持续提升 上海连续三年增长 北京和杭州保持头部稳定 竞争优势来自门店密度、房源数据库和数字化投入 [8][9] - 资管业务（相寓）规模效应显著 在房源获取和租客匹配方面具成本优势 运营效率通过数字化管理提升周转率和租金回报率 [9] - 业务协同效应明显 租赁客户可转化为购房客户 新房业务收入4.69亿元同比增长24.32% 受益于渠道整合和服务创新 [9][10] 行业前景与竞争优势 - 政策环境持续优化 2025年政府工作报告明确"稳住楼市"目标 各地出台购房支持措施形成历史最宽松环境 [12] - 行业集中度提升受监管趋严、消费需求专业化和数字化规模效应驱动 头部企业获得高于行业平均增速和盈利能力 [13] - 公司毛利率稳步提升 经纪业务毛利率22.82%同比增0.13个百分点 市场地位巩固推动盈利改善趋势延续 [13] - A股上市地产服务商2025-2027年PE平均值分别为16.7x、15.7x和14.2x 公司业务独特性有望获得估值溢价 [14] 生态拓展与创新举措 - 公司与京东合作打造社区生活服务 与业之峰等装修公司战略合作提供一站式解决方案 提高客户黏性和单客户价值 [11] - 创新工具如"首付找房"降低购房决策门槛 激活市场需求 数字化平台为经纪人提供精准流量和商机 [9][10]