公司业绩表现 - 资产管理业务在管房源达31.9万套 同比增长9% [1] - 平均出房天数8.8天 较2024年同期缩短0.7天 [1] - 出租率稳定在95.2%的行业高位 [1] - 业务收入同比下降17.41% 主要受新产品采用净额法核算影响 [1] - 调整后毛利率达14.05% 同比提升2.22个百分点 [1] 数字化创新与服务优化 - 推出双人通勤租房工具 通过数字化手段提升房源匹配效率 [1] - 与京东物流合作打造一体化解决方案 覆盖选品品控仓运配等环节 [2] - 构建社区网格交付圈与智能化派单系统 节约维修人员在途时间 [2] - 提供家电维修家居清洁等专业高效的生活服务 [2] 行业发展趋势 - 中国住房租赁市场规模已逼近2万亿元 [2] - 预计2030年市场规模将突破3万亿元 [2] - 年均复合增速达5%～10% [2] - 长租模式因稳定性与高性价比成为城市人群主流居住选择 [2] - 行业集中度提升趋势下头部企业将获得高于行业的增速 [2] 公司竞争优势 - 拥有24年住房租赁管理经验 为国内最早的长租公寓品牌 [2] - 累计服务超200万业主和500万租客 [2] - 数字化能力丰富产品矩阵与持续创新优化的服务构成核心优势 [2]

核心观点 - 公司上半年业绩显著增长 归母净利润3840万元同比增长30.8% 扣非归母净利润4991.71万元同比增长213.89% 受益于政策优化和存量房市场复苏 [1] - 公司商业模式具备轻资产、现金流稳定和抗周期特性 收入主要来自交易佣金和资产管理服务费 无存货跌价压力和土地增值风险 [3][5] - 公司通过经纪与资管双轮驱动战略抓住存量房时代机遇 经纪业务收入20.32亿元同比增长13.57% 资管业务在管房源31.9万套同比增长9% [8][9] - 行业集中度提升和数字化投入推动头部企业优势扩大 公司作为A股唯一房地产经纪公司 受益于政策宽松周期和结构性变革 [13][14] 业务模式与运营稳定性 - 商业模式具备现金流稳定性特征 交易佣金收取无账期 资管业务租金收入周期性弱 提供持续现金流支撑 [5] - 多元化收入结构分散市场风险 上半年经纪业务GTV同比增长10.5% 资管业务GTV增长0.2% 新房业务GTV增长32.6% [5] - 标准化服务流程和全国近3000家门店网络提升运营效率 完善治理结构和内部控制体系保障决策合理性和风险应对能力 [6] - 品牌护城河历经25年市场考验 形成客户吸引力和人才凝聚力 增强业务稳健性 [7] 存量房时代战略布局 - 中国存量房买卖市场规模达7万亿-8万亿元 预计2030年突破10万亿元 租赁市场规模2025年达3.2万亿元 复合增长率7.5% [8] - 经纪业务在核心城市市占率持续提升 上海连续三年增长 北京和杭州保持头部稳定 竞争优势来自门店密度、房源数据库和数字化投入 [8][9] - 资管业务（相寓）规模效应显著 在房源获取和租客匹配方面具成本优势 运营效率通过数字化管理提升周转率和租金回报率 [9] - 业务协同效应明显 租赁客户可转化为购房客户 新房业务收入4.69亿元同比增长24.32% 受益于渠道整合和服务创新 [9][10] 行业前景与竞争优势 - 政策环境持续优化 2025年政府工作报告明确"稳住楼市"目标 各地出台购房支持措施形成历史最宽松环境 [12] - 行业集中度提升受监管趋严、消费需求专业化和数字化规模效应驱动 头部企业获得高于行业平均增速和盈利能力 [13] - 公司毛利率稳步提升 经纪业务毛利率22.82%同比增0.13个百分点 市场地位巩固推动盈利改善趋势延续 [13] - A股上市地产服务商2025-2027年PE平均值分别为16.7x、15.7x和14.2x 公司业务独特性有望获得估值溢价 [14] 生态拓展与创新举措 - 公司与京东合作打造社区生活服务 与业之峰等装修公司战略合作提供一站式解决方案 提高客户黏性和单客户价值 [11] - 创新工具如"首付找房"降低购房决策门槛 激活市场需求 数字化平台为经纪人提供精准流量和商机 [9][10]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价3.49元/股 基于2026年40倍PE估值 [3] 行业趋势 - 存量房时代来临 二手房成交占比从2021年30%提升至2024年46% [1] - 租赁市场机构化率仅4.5% 显著低于美日50%以上水平 提升空间巨大 [1] - 当前处于历史最宽松购房环境 首付比15%/房贷利率3%/税费成本最低 [44] 公司优势 - 深耕北京/上海/杭州三大核心城市 经纪人数量占比超70% [2] - 2024年10月-2025年6月重点城市二手房成交同比：北京+36%/上海+39.7%/杭州+27.6% [2] - 单店效率行业领先 2024年单店成交额1.09亿/间 高于贝壳0.65亿/间 [97] - 租赁业务绑定潜在购房客源 北上杭租房/二手房比例居行业前列 [87] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.5亿/2.1亿/2.6亿 同比+105%/+36.7%/+27.4% [3] - 经纪业务收入2025-2027年45.8亿/49.5亿/52.5亿 毛利率提升至22.5% [102] - 资管业务收入2025-2027年64.3亿/66.8亿/69.5亿 毛利率回升至15.5% [102] 短期机会 - 地产政策敏感型标的 政策出台后5-10个交易日涨幅区间17.5%-28.2% [2] - 2022-2024年五次政策行情中四次进入地产板块涨幅前十 [99]

业务经营情况 - 2024 年度经纪业务实现 GTV 约 2315 亿元，同比 +4.2%；2025 年一季度实现 GTV 约 568 亿元，同比 +35.2% [2] - 2024 年公司在上海地区市占率同比提高 0.8 个百分点，在北京和杭州等地区市占率在头部保持稳定 [2] - 截至 2025 年一季度国内运营门店总量约 2636 家，其中直营门店 2134 家，加盟门店约 500 家，经纪人总数约 3 万余人 [6] - 2024 年经纪业务实现总交易金额 GTV 约 2876 亿元，同比增加 1.2%，实现收入 41 亿元，同比增加 0.2%，实现毛利率 20.3%，同比提高 0.1 个百分点 [10] - 2025 年一季度，北京、上海、杭州交易态势表现突出，北、上、杭市场二手房成交量分别达到约 4.37 万套、5.83 万套、2.36 万套，分别同比 +31.3%、+45.3%、+46.8% [10] 财务情况 - 2025 年一季度，实现营业收入 28.23 亿元，同比 +2.54%，实现毛利率约为 10.28%，同比提升 1.75 个百分点，实现归母净利润 627.07 万元，同比 -75.29%，实现扣非归母净利润 2260.18 万元，同比 +141.26% [2] - 2024 年买卖业务平均佣金率水平与去年同期相比小幅下降，源于 2023 年 10 月部分核心城市佣金费率政策调整 [4] - 2024 年公司严控各项费用开支，推动运营成本下降，2023 年品牌升级营销推广费用在 2024 年不再发生，销售费用进一步下降 [11] 业务模式与发展 - 2024 年在装修、社区电商等领域业务模式创新初见成效，2025 年将持续拓展和深化 [5] - 2025 年 3 月推出“春笋购房节”活动，结合市场利好政策为购房者提供更多选择 [12] 人才与管理 - 有针对经纪人培训的繁星培训管理系统、组织协同的经纪人合作生态网络、业务管理的 CBS 和 AMS 系统以及财务绩效核算系统 [6] - 2025 年将继续推进和优化分层分级人才培养体系建设，建立一体化阶梯式人才培养体系，优化多维激励体系 [7] 数字化建设 - 2024 年公司 APP 端 MAU 达到 347 万，同比增长 10%，小程序端 MAU 达到 213 万，同比增长 1%，移动端客户占比进一步提升 [8] - 2024 年官网客户录入占比达到 43.3%，同比提升 1.5 个百分点，线上报盘为经纪业务提供超 510 万个商机，较 2023 年增长约 142% [9] 市场趋势与政策预期 - 2025 年一线城市二手房市场有望从“量增价跌”回到“量增价稳”，核心城市交易活跃度将提升 [9] - 预计 2030 年整体租赁市场规模将突破 3 万亿元，年均复合增速 5 - 10%，国内租赁市场机构化比率有望提升 [9][10] - 认为政府房地产长远政策明确“止跌回稳”基调，2025 年中央层面将延续宽松导向，地方政策聚焦优化升级 [11] 相寓业务优势 - 从事房屋托管业务 20 余年，积累大量数据和经验，建立创新数据处理分析体系 [10] - 具备灵活响应能力，能快速应对市场变化调整策略 [10] - 业务规模行业领先，形成四大护城河，竞争对手难以复制 [10][11]

住房租赁行业收入表现 - 6家房企系租赁企业收入合计88.7亿元，同比上涨3.65%，泊寓占比41.76%，冠寓占比29.89% [2] - 泊寓、冠寓、招商伊敦等企业全年收入超10亿元，分别为37.02亿元（+7%）、26.5亿元（+4%）、12.34亿元（+13%） [2] - 分散式租赁企业相寓GTV达180亿元（+6.5%），营业收入61.3亿元（+6.5%），毛利率-5.5% [2] 企业运营效率 - 冠寓整体出租率95.3%，成熟期项目出租率95.6% [3] - 泊寓出租率95.6%，前台GOP利润率89.8%，自有渠道获客占比提升至88.5% [3] - 样本企业新开业26个租住项目，万科泊寓在7城新增8个项目，龙湖冠寓在4城新增5家门店 [3] 政策与市场动态 - 政策重心转向存量优化，多地收购存量商品房用作保障性住房 [4] - 广州要求城中村改造地块按不低于10%比例配建保障性住房 [5] - 50城中35城租金环比下跌（-4.38%至-0.15%），15城租金持平或上涨（0%至3.44%） [5] 公募REITs表现 - 6单住房租赁REITs底层资产出租率普遍超95%，年收入合计4.92亿元，其中国泰君安城投宽庭保租房REIT收入1.8亿元 [6] - 国泰君安REIT净利润8048万元，中金厦门安居等3单REITs净利润同比增长 [6]

财务表现 - 公司2024年实现营业收入1254亿元，同比增长37% [1] - 归属母公司净利润73412万元，实现扭亏为盈 [1] - 经纪业务收入41亿元（+02%），毛利率203%（+01个百分点） [1] - 新房业务收入115亿元（+39%），毛利率120%（-07个百分点） [1] - 资产管理业务收入613亿元（+65%），经调整毛利率127% [2] 业务规模 - 住房总交易金额（GTV）2876亿元（+12%） [1] - 经纪业务GTV 2315亿元（+42%） [1] - 新房业务GTV 381亿元（-159%） [1] - 资产管理业务GTV 180亿元（+65%） [2] - 全国运营门店2636家（直营2134家/加盟502家） [1] - 经纪人总数超3万人 [1] 资产管理业务 - "相寓"在管房源303万套（+118%） [2] - 覆盖北京/上海/杭州等核心城市 [1][2] - 平均出房天数9天，出租率954% [2] - 累计服务200万业主/500万租客 [1] - 资产管理规模近万亿元 [1] 数字化进展 - APP端MAU 347万（+10%） [2] - 小程序MAU 213万（+1%） [2] - 官网客户录入占比433%（+15个百分点） [2]