报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月城投债净融资规模150亿元，较8月增加440亿元但低于去年同期，交易所由净偿还转为净融资，协会净偿还规模扩大，多地净融资情况有差异，近一年净偿还降幅略收窄 [4] - 10月城投债实际提前偿还规模减少，交易所终止审批数量和规模下降，首次发债主体增加，发债用途借新还旧占比略降，协会新增融资主体数量低于交易所 [4] - 10月新增23家市场化声明主体，名单内外主体利差未见分化，不同区域和类型的市场化经营主体在发行、融资等方面表现各异 [5] 根据相关目录分别进行总结 10月城投债重新转为净融资 27家新发债主体多数实现新增 - 10月城投债净融资规模150亿元，较8月增加440亿元但低于去年同期，交易所由净偿还219亿元转为净融资473亿元，协会由净偿还72亿元扩大至净偿还323亿元 [8] - 分区域看，10月14个省市净融资为正，12个省市净偿还，近一年城投债净偿还629亿，降幅略收窄，多数省份净融资规模同比上升，但仍有11省市净偿还 [11] - 10月城投债实际提前偿还规模较9月减少7亿元至77亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，交易所终止审批数量和规模均下降 [4][14][19] - 10月首次发债主体共27家，较9月增加4家，合计发债规模升至135.4亿元，主要通过交易所私募债实现，用途包括偿还有息债务、项目建设等，多分布在经济发达区域 [22] 10月城投发债借新还旧占比略降 协会新增融资主体数量低于交易所 - 10月城投发债借新还旧比重下降4.3pct至77.2%，偿还有息债务以及补流、项目建设和股权投资比重回升，贵州和新疆借新还旧占比维持100%，部分省市占比有升有降 [26][27] - 10月协会新增融资主体25家，发行36只债券，规模346.77亿元，多为交通基建主体；交易所新增融资主体51家，发行62只债券，规模456.59亿元 [28][29] 10月市场化声明主体新增23家 名单内外主体利差未见分化 - 截至10月末，累计525家城投主体声明市场化经营主体，区域分布上江苏等7省市数量多，等级分布以AA+主体为主 [36] - 10月新增23家城投平台声明市场化经营主体，发债28只，规模186.85亿元，协会和交易所声明主体募集资金用途多为借新还旧 [40] - 部分声明市场化经营主体后续取消声明，又有部分重新声明，部分主体实现新增融资 [5][41] - 截至10月31日，AA和AA(2)级市场化经营主体与未声明主体信用利差大多收敛，整体利差未分化 [5]

地方债发行与置换进展 - 2025年10月地方政府发行置换隐债专项债、特殊新增专项债、特殊再融资债规模分别为72.6亿元、479.3亿元、449.6亿元 [1] - 2025年9月三类债券发行规模分别为528.0亿元、2349.6亿元、62.3亿元 其中特殊再融资债发行在10月环比显著增加 [1] - 2025年1-10月累计发行置换隐债专项债、特殊新增专项债、特殊再融资债规模分别为19934.1亿元、12508.4亿元、544.9亿元 [1] - 中央从地方债结存限额中安排5000亿元下达地方 专项用于化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款及经济大省项目建设 [1] 隐性债务清零进展 - 截至2025年11月5日 共有94个市区县披露在2024、2025年实现隐性债务"清零" 包括9个地市级区域和85个区县级区域 [2] - 2025年10月新增江西吉安市吉水县、天津市河西区完成隐性债务清零 [2] 城投债募集资金用途与市场表现 - 2025年10月城投债募集资金用于借新还旧、偿还有息债务、补充流动资金、项目的比例分别为84.0%、12.9%、2.4%、0.6% [3] - 用于项目建设或补流的比例相较9月增加了0.7个百分点 [3] - 2025年10月有12家主体在债券募集说明书中声明为"市场化经营主体" 新增数量相比9月减少2家 [3] - 2025年下半年以来 5年期市场化经营主体信用利差上行 以10月均值减5月均值为变动指标 山东、浙江、江苏分别上行38.1、8.7、19.7BP 其余期限利差均为下行 [3] - 市场对于市场化经营主体长期限债券的偏好下降 推测因隐性债务清零时间点明确导致市场对信用风险产生分歧 [3] 城投名单更新 - 结合地方隐债清零、退平台进展和城投债发行特征 2025年10月新增7个主体不属于兴业研究界定的城投 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月城投债净偿还规模低于去年同期，交易所和协会净偿还情况有变化，部分省市净融资为正部分为负，多数省份净融资规模同比上升 [4] - 9月城投债实际提前偿还规模减少，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，交易所终止审批数量略有下降、规模略有上升 [4] - 9月首次发债主体增加，发债规模上升，主体发行多通过交易所私募债，用途多样，分布在浙江、山东等区域 [4] - 9月城投发债借新还旧占比略降，部分省市占比有升有降，部分借新还旧债能覆盖利息 [4] - 9月协会和交易所新增融资主体发行规模可观，用途多为偿还有息债务 [4] - 9月市场化声明主体新增35家，累计声明主体数量可观，区域和等级分布有特点，名单内外主体利差未见分化 [4] 根据相关目录分别进行总结 9月城投债净偿还同比收窄23家新发债主体多数实现新增 - 9月城投债净偿还规模291亿元，较8月增加、低于去年同期，交易所净偿还规模上升，协会转为净偿还 [8] - 分区域看，9月11个省市净融资为正，17个省市净偿还，近一年12省市净偿还，多数省份净融资规模同比上升 [11] - 9月城投债实际提前偿还规模较8月减少，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，企业预警通数据显示相关情况有变化 [15] - 9月交易所终止审批数量略有下降，规模略有上升 [20] - 9月首次发债主体23家，较8月增加，发债规模升至105.48亿元，主要通过交易所私募债，用途多样，分布在浙江、山东等区域 [23] - 9月首发债主体有不同类型，包括在原发债平台上架设新平台、重组子公司、产业化特征突出相对独立运营的平台 [25] 9月城投发债借新还旧占比略降 协会新增融资主体数量低于协会 - 9月城投发债借新还旧比重下降2.1pct至81.5%，偿还有息债务以及补流、项目建设和股权投资比重回升 [27] - 9月贵州、黑龙江和云南借新还旧占比维持100%，部分省市占比有升有降，部分借新还旧债能覆盖利息 [28] - 9月协会产品发行38只，涉及23家主体，发行规模413.7亿元，募集资金用途均为偿还有息债务 [29] - 9月交易所新增融资债券发行55只，涉及47家主体，发行规模369.63亿元，用途多样 [30] 9月市场化声明主体新增35家 名单内外主体利差未见分化 - 截至9月末，累计504家城投主体声明为市场化经营主体，区域和等级分布有特点 [37] - 从发行品种看，450家主体在协会声明，72家在交易所声明，18家同时声明 [38] - 从募集资金用途看，协会和交易所声明主体发行情况不同，部分主体能新增融资 [39] - 9月新增35家市场化声明主体，协会声明主体发债用途多为借新还旧且不覆盖利息，交易所声明主体多数也如此 [40][42] - 截至9月30日，隐含评级AA和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差有变化，但整体未分化 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月城投债转为净偿还111亿元，较7月净融资规模环比下降373亿元，高于去年同期，不同省市净融资情况有差异，首发债主体数量和募集资金规模下降，提前偿还规模增加，交易所终止审批数量与规模减少 [4] - 8月城投发债借新还旧比重回升，协会和交易所新增融资主体及用途有特点，协会新增仍以交通基建为主 [4][29] - 8月末累计475家城投主体声明市场化经营，8月新增47家，名单内外主体利差未见分化 [4][42] 根据相关目录分别进行总结 8月城投债重新转为净偿还 首次发债主体数量下降 - 8月城投债转为净偿还111亿元，环比下降373亿元但高于去年同期，交易所产品由净融资转为净偿还，协会产品由净偿还转为净融资 [4][8] - 分区域看，8月17个省市净融资为正，10个省市净偿还，近一年18省市净偿还且多数规模上升，江苏、湖南等地净偿还规模大，广东和山东净融资规模大 [4][11] - 8月城投债实际提前偿还规模增至103亿元，但公告提前偿付与现金要约回购规模环比下降，交易所终止审批数量与规模环比减少 [4][14][20] - 8月首次发债主体17家，较7月减少17家，募集资金规模下降，主要通过交易所私募债发行，分布在山东、广东和江苏等地，部分资金用于项目建设或偿还子公司债券 [4][25] - 8月首发债主体中在原发债平台上架设新平台发债的有5家，重组子公司发债的有4家，产业化特征突出的平台有8家 [26] 8月协会借新还旧债券仍不能包利息 协会新增仍以交通基建为主 - 8月城投发债借新还旧比重回升1.7pct至83.7%，偿还有息债务占比回升，补流、项目建设和股权投资比重回落，8月发行的借新还旧城投债均未覆盖利息 [29][30] - 8月协会新增融资主体30家，发行41只产品，规模369.91亿元，多为交通基建主体，主要分布在广东、江苏和福建等地，2家在Wind城投名单上，4家基础建设类主体不在名单上 [35][36] - 8月交易所新增融资主体33家，发行37只债券，规模321.25亿元，仅厦门安居集团1家在Wind城投名单上 [37] 8月市场化声明主体新增47家 名单内外主体利差未见分化 - 截至8月末，累计475家城投主体声明市场化经营，江苏等12地数量达10家，合计412家占比86.74%，等级以AA+主体为主 [42] - 431家在协会声明，56家在交易所声明，12家同时声明，此前协会声明主体8月发行协会债券，用途多为借新还旧且不覆盖利息，2家实现新增融资；交易所声明主体8月有3家发行产品，长江产业投资集团实现新增融资 [4][44][45] - 8月新增47家声明主体，协会33家、交易所16家、2家同时声明，协会主体发行多为借新还旧且不覆盖利息，交易所仅武汉地铁集团实现新增融资，南京江宁国资和重庆物流同时在协会和交易所声明 [46] - 截至8月29日，AA级和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离变化不大，分区域看，8月AA和AA（2）等级信用利差大多先降后升，整体利差未见分化 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月城投债重新转为净融资 净融资规模262亿元 较6月环比增加698亿元 但仍处近年同期最低值 交易所净融资转正 协会净偿还 多地呈现净偿还或净融资 近一年多数省份净融资回落 [4] - 7月城投债实际提前偿还规模下降 交易所终止审批数量与规模环比增加 [4] - 7月首次发债主体增加 多通过交易所私募债实现 首发债主体发债募集资金多数新增 平台主要分布在浙江、山东和广东等区域 [4][21] - 7月城投发债借新还旧比重回落 交易所与协会各出现1例借新还旧可覆盖利息情况 但对仅能借新还旧主体政策可能未调整 [4][27] - 7月新增30家城投平台声明为市场化经营主体 2家主体不再声明实现协会新增 市场化经营主体和未声明主体利差仍未分化 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 7月城投债转为净融资 首次发债主体数量继续上升 - 7月城投债净融资262亿元 较6月环比增加698亿元 交易所产品净融资299亿元 协会产品净偿还37亿元 发行706只 合计规模4339亿元 [8] - 分区域看 7月14个省市净融资为正 15个省市净偿还 近一年多数省份净融资回落 18省市净偿还 13个省市净融资 广东和山东规模较大 [11] - 7月城投债实际提前偿还规模降至94亿元 公告提前偿付与现金要约回购规模环比下降 交易所终止审批数量与规模环比增加 [15][18] - 7月首次发债主体34家 较6月增加4家 主要通过交易所私募债实现 仅1家发行PPN 首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域 募集资金多数新增 用于项目建设、股权投资等 [21] - 7月首发债主体多数相对独立运行 股权架构与当地原发债平台关联浅 产业“血统”更纯正 [25] 7月交易所新增融资主体仍高于协会 协会新增仍以交通基建为主 - 7月城投发债借新还旧比重回落0.7pct至82.0% 偿还有息债务占比回落 补流、项目建设和股权投资比重回升 北京、贵州等4地借新还旧占比维持100% 16个省市借新还旧占比下降 [27] - 7月交易所与协会各出现1例借新还旧可覆盖利息情况 但相关主体此前可新增融资 对仅能借新还旧主体政策可能未调整 [28] - 7月协会产品发行28只 涉及20家主体 规模293.7亿元 新增融资主体多为交通基建主体 主要分布在山东、广东和江苏等地 2家在Wind城投名单上 [30] - 7月交易所新增融资债券发行60只 涉及47家主体 规模367.5亿元 3家主体在Wind城投名单上 12家基础建设类主体不在名单上 主要分布在山东、河南和湖北 [31] 7月市场化声明主体新增30家 2家主体不再声明实现协会新增 - 截至7月末 433家城投主体声明为“市场化经营主体” 主要分布在浙江、山东等11地 以AA+主体为主 [37] - 398家主体在发行协会产品时声明 40家在发行交易所产品时声明 5家同时声明 [41] - 此前在协会声明的主体中 81家7月发行协会债券 多为借新还旧且不覆盖利息 2家不再声明实现协会新增 [42] - 自2024年12月以来 交易所声明主体发行51只交易所城投债 用途多样 7月新增30家城投平台声明 协会声明主体发行多为借新还旧 交易所声明主体2家实现新增融资 [42][43] - 截至7月31日 隐含评级AA和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离走阔 整体利差未分化 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月城投债净偿还规模较5月下降但弱于季节性，交易所净融资转负，协会净偿还规模下降，多数省份净融资回落 [5][9] - 6月城投债实际提前偿还规模上升，交易所终止审批数量与规模增加，首次发债主体增多且多能新增融资 [5][16][23] - 6月发债借新还旧占比小幅回升，新增融资主体增加但仍以交通基建为主，协会与交易所借新还旧均不能覆盖利息 [5][29][30] - 6月市场化声明主体新增30家，协会与交易所声明逻辑或有差异，市场化与未声明主体利差未分化 [6][39][48] 根据相关目录分别进行总结 6月城投债净偿还下降但弱于季节性 首次发债主体数量大幅上升 - 6月城投债净偿还436亿元，较5月减少136亿元，但较历年同期降幅扩大，交易所由净融资转净偿还，协会净偿还规模减少 [5][9] - 6月11个省市净融资为正，19个省市净偿还，近一年多数省份净融资回落，14省市净偿还 [5] - 6月实际提前偿还规模升至97亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比减小，交易所终止审批数量与规模增加 [5][16][22] - 6月首次发债主体30家，较5月增加13家，主要分布在山东、广东和江苏等地，多数能新增融资，主要通过交易所私募债发行 [23] 6月发债借新还旧占比小幅回升 新增融资主体增加但仍以交通基建为主 - 6月借新还旧占比回升0.9pct至82.62%，偿还有息债务占比上升，补流、项目建设和股权投资比重下降 [29] - 6月贵州等5省市借新还旧占比维持100%，11省市占比上升，9省市占比下降，协会与交易所借新还旧均不能覆盖利息 [30] - 6月协会新增融资主体19家，发行26只债券，规模289.1亿元，多为交通基建主体，主要分布在江西、福建和江苏等地 [31] - 6月交易所新增融资债券发行59只，涉及52家主体，规模407.1亿元，有4家主体在Wind城投名单上 [32] 6月市场化声明主体新增30家 - 截至6月末，403家城投主体声明市场化经营，基础建设等五类主体数量有别，区域分布集中在10地，等级以AA+为主 [39] - 协会声明主体多数借新还旧，25年4 - 5月不能覆盖利息，6月深圳市安居集团实现新增融资；交易所声明主体部分借新还旧，部分新增融资 [42] - 6月新增30家市场化声明主体，协会22家，交易所8家，协会仅深圳安居新增融资，交易所仅徐州地铁新增融资 [43] - 6月AA级市场化经营主体信用利差走阔0.51BP，未声明主体走阔0.97BP，利差偏离收敛0.45BP；AA(2)级市场化主体利差收敛0.83BP，未声明主体走阔0.47BP，利差偏离收敛1.30BP，整体利差未分化 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模较4月小幅提升，交易所城投债净融资规模减少，协会城投债净偿还规模有所提升，多数省份城投债净融资明显回落 [4] - 5月城投债实际提前偿还规模下降，公告拟提前兑付和现金要约购回规模上升，首次发债平台主体减少，发债借新还旧占比小幅回落，协会新增融资多数仍为交通基建类平台 [4] - 5月协会市场化声明后仍不能覆盖利息，交易所声明后新增融资占比上升，市场化经营主体和未声明主体利差仍未分化 [5] 根据相关目录分别进行总结 5月城投债净偿还规模提升 提前兑付下降但公告规模上升 - 5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模环比增加35亿元，交易所产品净融资31亿元，环比减少249亿元，协会产品净偿还603亿元，环比减少213亿元 [4][8] - 5月仅9个省市城投债净融资为正，19个省市净偿还，近一年多数省份净融资回落，广东升幅最大，部分重点省份有所回升 [4][11] - 5月实际提前偿还规模降至51亿元，较4月减少108亿元，24只拟提前兑付，金额升至108.69亿元，13只拟现金要约购回，规模增至29.69亿元 [4][14] - 5月交易所终止审批13只，拟发行规模172.2亿元，较4月减少2.95亿元 [17] - 5月首次发债平台主体17家，较4月减少8家，均为私募公司债，11家可新增融资，主要分布在山东、浙江等地 [21] 5月发债借新还旧占比小幅回落 协会新增融资多数仍为交通基建类平台 - 5月城投发债借新还旧占比降至81.7%，回落2.9pct，偿还有息债务占比上升，补流、项目建设和股权投资占比回落 [24] - 贵州、宁夏和天津借新还旧占比维持100%，8个省市占比上升，14个省市占比下降 [25] - 5月协会产品发行11只，规模137.5亿元，多为交通基建主体，均不在Wind城投名单 [29][30] - 5月交易所新增融资债券36只，规模267.65亿元，仅2家在Wind城投名单，借新还旧债项不能覆盖利息 [31] 5月协会市场化声明后仍不能覆盖利息 交易所声明后新增融资占比上升 - 截至5月末，375家城投主体声明市场化经营，协会356家，交易所19家，海宁资产经营公司两地均声明 [5] - 协会声明主体多数借新还旧，25年4月后不能覆盖利息，交易所声明主体新增融资占比上升 [5][38] - 5月新增14家声明市场化经营，协会8家，交易所6家，协会声明主体债券用途均为借新还旧且不能覆盖利息 [5][39] - 5月AA和AA（2）等级信用利差多数震荡下行，市场化经营主体和未声明主体利差未分化 [5]