投资评级与核心观点 - 报告对绿城管理控股(9979)给予“增持”评级，目标价2.92港元 [5][9] - 报告核心观点：2025年公司经营业绩因代建项目收入及利润率下降而短暂承压，但公司稳定兑现股东回报，实现全年派息率100%，并通过规模引领、新拓结构优化及交付品质兑现来长守共赢 [1][9] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入3120.1百万元人民币，同比下降9.3%；归母净利润419.0百万元人民币，同比大幅下降47.7% [3][9][13] - 2025年综合毛利率为39.7%，同比下降9.9个百分点，主要因代建行业竞争加剧、费率下行、人力成本刚性以及产业链服务中咨询项目占比较高所致 [9][13][15] - 公司经营活动现金净流量为415.2百万元人民币，在手现金14.0亿元人民币，保持健康充裕 [9][13] - 董事会建议派发末期股息每股0.0916元人民币及特别股息每股0.0419元人民币 [9][13] - 2025年公司基本每股收益为0.21元人民币，同比下降48.8% [14] 业务规模与市场地位 - 2025年公司新拓合约总建筑面积约3535万平方米，连续十年市场占有率超过20% [9][16] - 2025年预估新拓项目代建费约93.5亿元人民币，同比增长0.4% [9][16] - 新拓项目结构优化：政府代建占比下降，国有企业活跃度提升；新拓项目位于一二线城市的占比达到55% [9][16][18] - 公司在十大省级市场中的八个省份市占率排名第一，在天津、苏州、武汉等重点城市业务量大幅增长 [9][18] - 委托方重复委托率达到26%，实现连续三年提升 [9][18] 项目交付与经营效能 - 2025年公司如期交付129个项目，覆盖住宅、产业园区等多业态，交付总面积1451万平方米，连续五年交付面积超千万平方米 [9][20] - 交付项目业主满意度达92分，委托方满意度达98分 [9][20] - 公司实现年度销售额985亿元人民币，首开达成率同比提升3个百分点至109%，案场转化率同比提升0.9个百分点至7.4% [9][20] - 营销费率同比下降0.4个百分点至2.5% [9][20] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为3198、3356、3522百万元人民币，同比增长率分别为2.5%、4.9%、4.9% [3][10] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为447、482、523百万元人民币，同比增长率分别为6.7%、7.9%、8.4% [3][10] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.22、0.24、0.26元人民币 [9][10] - 基于公司代建行业龙头地位，报告给予公司2026年12倍市盈率(PE)估值，目标价2.92港元 [9] - 当前股价对应2026年预测市盈率为9.26倍，市净率(PB)为1.14倍 [3][10]

行业发展趋势 - 2025年，代建行业进入从“规模扩张”全面转向“效益优先、专业深耕”的新阶段，发展逻辑更注重质量与结构性机遇 [1] - 2025年，代建市场新拓展面积达2.45亿平方米，同比增长14%，规模再创历史新高，较2020年实现翻倍增长 [13] - 行业增速大幅放缓，2024年与2025年的同比增速较2023年分别下降14个百分点和13个百分点，表明市场进入平稳分化、竞争加剧的新阶段 [13] - 行业呈现两个明显特征：一是入局企业饱和，代建费率走低、利润收窄，住宅项目进入“微利竞争”阶段；二是代建渗透率创新高，2025年重点城市渗透率达7.9%，较2024年提升1.2个百分点，较2023年几乎翻倍 [14] - 代建渗透率呈现“一线城市为价值洼地、二线城市持续攀升、三四线城市先升后降”的格局 [14] - 从长周期看，代建仍是重要的战略性赛道，未来规模大概率呈现“先稳后升”的发展趋势 [26][27][29] 市场竞争格局 - 代建企业综合能力排名整体格局相对稳定，2025年30强企业与2024年、2023年相比，变动率分别为13%和20%，变动幅度收窄 [17] - 市场中能够持续布局的代建企业数量有限，不超过40家 [17] - 各梯队分化显著，呈现“头部稳定、尾部洗牌”的格局 [15][18] - 头部企业集中度高，2025年综合能力前十名企业与前两年相比，变动率仅为20%，前五名企业近两年几乎完全重合 [19] - 绿城管理、蓝城集团、润地管理、金地管理4家企业连续三年位列综合能力前五 [19] - 排名11-20名的腰部企业变动率正在收窄，2025年较前两年的变动率分别为30%和40% [19] - 排名21-30名的尾部梯队竞争最为激烈，不断经历洗牌和淘汰，部分早期浙系代建企业和依靠纾困业务起家的企业已明显落后 [19] 企业表现与竞争力 - 2025年综合能力30强企业中，民营代建企业数量占比达63%，如蓝城集团、龙湖龙智造、新城建管、蓝绿双城等位列前十 [21] - 部分民营房企在减少拿地后，利用品牌和运营能力积极布局代建板块以获取额外收入和利润 [21] - 专注代建的民企如蓝绿双城，通过“共建”模式拓展市场，其“城市共建”已在多个城市落地并形成地方品牌 [21] - 央企数量为5家，包括绿城管理、润地管理、招商蛇口等 [22] - 地方国企中，远洋建管、建发更新建管、绿地智造等排名靠前 [22] - 具有先发优势的老牌代建企业发展稳定高效，绿城管理、蓝城集团、润地管理、金地管理、龙湖龙智造位居综合能力前五 [22] - 绿城管理作为行业开创者与引领者，2025年以3535万平方米的新签约规模、93.5亿元的代建费及近8万套的交付量持续领跑行业，核心竞争力在于规模断层领先和高能级城市项目兑现能力 [23] - 蓝城集团凭借轻资产运营优势、全产业链资源整合能力及“代建+运营”创新模式，在保障房、城市更新及不良资产纾困等领域展现强大价值创造能力 [23] - 部分企业凭借差异化特色迅速崛起，例如远洋建管以“项目医生”和“双乙方”服务理念聚焦全周期代建服务，2025年新拓代建项目面积1019万平方米，同比增长81%，远超行业平均，其中商业代建面积超700万平方米，同比增长近一倍 [25] 市场机遇与驱动因素 - 市场需求结构演变是核心变量，城投平台拿地开发积极性提高成为重要增量来源 [27] - 居民对高品质住宅及配套设施的升级需求不断释放，代建企业能有效满足市场对工程质量与开发效率的双重要求 [27] - 在“新发展模式”、“好房子”等政策引导下，城投体系内沉淀的大量未开发土地资源正加速转化为代建服务的潜在订单 [27] - 行业风险出清重塑业务机遇，资产管理公司（AMC）的业务重心转向系统性盘活社会存量不良资产，为代建企业开辟了新的业务领域 [27] - 政策层面对城市更新与基础设施建设的持续支持，拓展了代建服务应用场景，并通过制度保障降低了项目落地的不确定性 [28]

行业竞争格局 - 头部代建企业市场集中度下降 新签约规划建筑面积TOP5企业占比41% 较2024年同期下降2个百分点 [1] - 中部代建企业加速发力 TOP6-15企业新签约规划建筑面积占比40% 较2024年上升3个百分点 [1] - 尾部代建企业继续调整出清 [1] 市场参与者动态 - 央国企积极入局代建并发展迅速 销售额TOP50房企中 有30家已规模化开展代建业务 占比六成 其中央国企18家 占比近四成 [2] - 全国16家房地产央企中 已有12家开展代建业务 其中4家成立独立代建业务公司 [2] - 部分央国企新签约面积增长显著 例如中铁置业同比增长51% 五矿地产和中铁建地产同比增长超100% [2] - 央国企凭借资源优势 在城市更新、保障性住房、资方不良资产处置等方面具有较强优势 [2] 业务模式结构 - 商业代建是主要模式 2025年新签约面积占比74.0% 较2024年基本持平 [3] - 政府代建占比21.6% 资本代建占比4.4% 资本代建占比较2024年微增1.1个百分点 [3] - 随着“保交付”阶段性工作基本完成 “保交楼”式代建有所减少 [3] - 当前资本代建主要以资方不良资产处置类为主 对代建企业的产品、营销能力及稳健性要求更高 [3] - 商业代建管理费率通常高于政府代建 风险低于资本代建 且可能涉及代销 能为企业贡献更多营收 [3] 地理业务布局 - 业务布局向三四线城市下沉 2025年新签约面积中 二线城市占比46.3% 三四线城市占比45.6% 两者日趋接近 [7] - 一线城市占比8.1% 较2024年同期增长3.1个百分点 部分企业开始在广州、北京等一线城市探索城市更新、旧改等领域代建机遇 [7] - 业务更加聚焦主要城市群 长三角、京津冀、粤港澳、成渝和中西部城市群合计占比78.3% 较2024年提升10个百分点 [9] - 中西部和成渝城市群增长最快 占比分别提升4.9和4.6个百分点 [9] - 京津冀区域代建规模有所下降 目前代建城市主要集中于河北省的石家庄、保定和廊坊等少数城市 [9] 项目业态分布 - 商品住宅、商办类和保障性住房是主要业态 2025年合计占比86.8% 与2024年持平 [12] - 商品住宅类占比持续提升 2025年占比达66.7% 较2024年同期增长11.4个百分点 [12] - 商办类占比13.5% 保障性住房占比6.7% 均较2024年有所下降 [12] - 部分代建企业开始提前布局城市更新赛道 2025年该类项目占比为2.7% [12] 费率与项目类型 - 代建管理费率持续下降且呈低费率趋势 2025年费率在1%-3%之间的项目占比84% 较2024年增加4个百分点 [16] - 其中费率在1%-2%之间的项目占比45% 较2024年增加2个百分点 [16] - 代建代销类项目占比最高 达49% 纯代建类项目占比28% [18] - 大部分项目要求代建并进行代销 且部分项目的管理费支付节点与项目去化率直接挂钩 考验企业营销能力 [18]

行业规模与增长 - 2025年房地产代建行业新增签约建面显著提升，TOP20企业新增签约建面约2.2亿平方米，同比增幅16%，增速较2024年提升6个百分点 [1] - 2025年前三季度代建中标数量持续走高，第三季度中标数量达172个，同比和环比增幅分别达到37%和17% [2] - 行业正经历从规模扩张向价值创造的结构性调整，未来增长取决于企业对市场空间的争夺能力，行业进入“精耕期” [2][3] 市场格局与竞争 - 行业集中度较高，2025年有10家企业新增代建规模超1000万平方米，前五家企业新拓建面占比达45% [2] - 头部企业扩张意愿强烈，金地管理、龙湖龙智造、新城建管2025年代建新增规模同比增幅均超过50% [1][4] - 目前已有超百家企业开展代建服务，竞争压力预计将走高 [5] 头部企业表现 - 金地管理、龙湖龙智造、新城建管2025年新签约代建面积分别为1531万平方米、1387万平方米、1061万平方米，位列新增规模榜第5、6、8位 [4] - 龙湖龙智造、金地管理2025年实现的代建销售规模分别为206亿元、193亿元，位列代建销售规模榜第3、4位 [4] - 这些企业在传统自投开发赛道的规模大幅缩减，2025年龙湖、金地、新城的新增货值最多不足90亿元，远低于高峰期水平 [4] 发展驱动因素 - 传统房企向服务商转型是行业趋势，代建成为房企探索“轻重并举”新模式的重要选择 [1] - 政策推动保障性住房建设、城中村改造及“好房子”建设，产生了大量专业代建需求 [5] - 地方城投手中有大量未开发地块，成为代建企业持续拓展的重点，部分非房企作为委托方拿地意愿增加也为行业提供新机遇 [6] - 代建的轻资产模式能实现“能力变现”且不占用资本，契合当前市场对风险可控的需求 [4][5] 业务模式与拓展 - 代建企业积极探索城市更新、旧改等领域业务，并通过代建代运营模式获取资源 [2] - 部分企业通过前置介入代建流程，联动委托方获取优质土储，形成新的拓展方式 [6] - 专业代建方通过产品标准化、运营效率及品牌信任的复制，为项目创造超额价值，获得市场青睐 [2][4] 市场前景 - 根据中指研究院预计，代建市场规模行业占比将以年均21.3%的速度高速增长 [5] - 相比欧美国家成熟代建市场20%-30%的行业渗透率，中国代建市场仍有较大发展潜力 [5]

行业排名与增长 - 中指院与克而瑞发布的2025年代建行业排行榜显示，远洋建管位列“代建新签规模榜”第9名 [1][15] - 公司在两年内实现“三级跳”，成为代建头部企业中增速最快的“黑马” [1][15] - 2025年公司代建新签规模达1019万平方米，在行业中排名第9 [13][24] - 2025年公司政府代建新签规模达279万平方米，在行业中排名第6 [13][24] - 2025年公司代建销售规模达22亿元，在行业中排名第15 [13][24] 业务规模与扩张 - 2025年公司新增代建项目超过20个 [12][23] - 2025年公司新增服务面积超过160万平方米 [12][23] - 近三年公司累计管理项目超过2300个 [12][23] - 近三年公司累计管理面积超过4000万平方米 [12][23] - 近三年公司累计布局城市超过40个 [12][23] - 公司近期新进入了深圳、成都、长春、福州、重庆等一二线城市 [12][23] 项目销售业绩 - 大连某公寓项目开盘3个月销售额达1.4亿元，位列2025年大连公寓套数、金额、面积“三冠王” [3][4] - 中山新天地项目通过创新营销，在两个月内成交额超过1亿元 [5] - 青岛远洋紧花里项目在4个月内高效清盘，使一个停滞4年的“滞销盘”重生 [6] - 石家庄翡翠书香项目连续5个月稳居当地深泽县销量第一，成交套数占当地市场的半壁江山 [6] - 天津启宸湾项目作为百万大盘，通过产品策略差异化，首开即罄并斩获区域销冠 [8][19] - 石家庄远洋观山项目打破区域文旅项目销售新纪录 [8][19] - 乌鲁木齐雅山璟庐项目通过综合改造，首开热销并跻身全市TOP10 [8][19] 产品与项目类型 - 公司具备全业态、全产业链优势，深耕代建全周期管理 [1][15] - 天津启宸湾项目打造了天津生态城北岛首个4.0低密纯洋房社区 [8][19] - 北京伴山观岚项目获评「人居梦想“好房子”」宜居标杆项目 [8][19] - 浙江慈溪市杭湾金融港安置房项目获评“中国房地产优秀政府代建项目”等殊荣 [8][19] - 石家庄远洋观山项目被定义为“第四代住宅”，实现了从荒芜地向活力文旅小镇的蜕变 [8][19] 多业态与复杂项目能力 - 公司业务覆盖住宅、商业、产业、城市更新等多种业态 [9][20] - 天津京津国际中心项目涉及300米超高层文商旅综合体的改造、招商及运营协同 [9][20] - 济南宾馆项目是对1909年历史建筑进行“修旧如旧”的城市更新，将其变为文化体验与消费服务交织的活力街区 [9][20] - 上海临港顶科商业项目位于顶尖科学家公园，打造包含演艺剧场、超市、市集的特色综合商业 [9][20] - 武汉京山轻机高端智能装备制造产业园项目提前实现主体结构封顶，进度大幅领先同类项目 [11][22] - 深圳新桥街道新二社区项目是涵盖住宅与集中商业的村企合作标杆，助力村集体建立自主开发体系 [11][22] - 泉州观音歧文旅城是一个2500亩的文旅大盘，通过“文化+去化”系统解法顺利实现销售目标 [11][22] 专业能力与模式 - 公司以“项目医生”为专业定位，强调精准诊断、挖掘价值，使项目焕发新生 [1][13][16][24] - 公司通过强化产品力内功和发挥全产业链优势来打造品质好房 [1][15] - 公司致力于以专业匠心定义当代“好房子” [8][19]

2025年中国房地产代建行业排行榜核心数据 - 中指研究院发布《2025年中国房地产代建企业排行榜》[1] 新签约规模排名 - 绿城管理以3535万平方米新签约规模位列行业第一[1] - 旭辉建管以1629万平方米新签约面积位列第二[1] - 润地管理以1595万平方米新签约面积位列第三[1] 政府代建新拓面积排名 - 润地管理以1349万平方米新拓政府代建面积位列第一[1] - 旭辉建管以732万平方米新签约政府代建规模位列第二[1] - 蓝城集团以563万平方米新签约政府代建规模位列第三[1] - 政府代建项目类型主要包括保障房、学校及体育场馆，部分企业探索城市更新代建机遇[1] 代建项目销售金额排名 - 绿城管理以985亿元合约销售金额位列代建销售榜首位[1] - 蓝绿双城以236亿元代建项目销售金额位列第二[1] - 龙湖龙智造以206.2亿元代建项目销售金额位列第三[1] - 随着入局企业增加及项目进入销售阶段，行业代建销售规模持续提升[1] 项目交付表现 - 交付力成为行业关键词，代建企业通过参与纾困项目“保交楼”、严控质量、加快工期等方式实现高质量交付[2] - 绿城管理以79726套交付量位列交付榜第一[2] - 建发更新建设、中原建业及龙湖龙智造的交付套数均超过一万套[2]

公司近期项目表现 - 远洋集团旗下远洋建管代建代管的大连华南汇项目在《2025年11月大连楼市销量排行榜》中位列公寓排行榜第二 [1][2] - 华南汇项目于2025年9月首次开盘，去化206套，成交金额达9300万元人民币，位列大连新开公寓项目套数第一、销售金额第二 [1][2] - 该项目位于大连北部重要商业圈华南广场核心位置，周边交通便利、配套齐全 [1][2] 公司行业地位与业务拓展 - 根据中指院发布的《2025年1-9月中国房地产代建企业排行榜》，远洋建管位列“新签规模排行榜”第8位、“代建销售规模排行榜”第12位 [1][2] - 2025年11月，公司先后签约福建宁德赛岐外滩、泉州观音岐文旅城等项目，提供代销服务以助力项目去化 [1][2] - 华南汇项目的销售佳绩验证了远洋建管的专业操盘能力与市场竞争力 [1][2]

企业战略合作 - 绍兴交建公司与绿城管理签订战略合作协议 围绕代建管理 全周期咨询服务及多业态领域管理构建长期全面深度合作关系[1][3] - 金建管集团与中建国际城市建设有限公司签署战略合作协议 在产业导入 代建业务等方面探索创新模式[1][2] 项目获取与签约 - 金地深圳地区公司中标东莞市大朗镇拆迁安置房项目 为公司在东莞落地的第二个安置房代建服务项目[1][4] - 凤凰智拓签约宁德华熙公馆全过程委托管理服务项目 地块面积30393平方米 总货值约8亿 业主方为实力国企宁德臻宸房地产开发有限公司[1][5] - 金地管理首次在武汉获取滨江代建项目 计容建筑面积约6.38万平方米 用地面积2.27万平方米[3] 项目销售表现 - 金地管理温州未来峯汇首开创龙港市近三年最佳开盘纪录 登顶销售套数TOP1 实现区域最高售价[1][7] - 新城建管代建沧州云溪映月项目首开劲销1.67亿元 以线上营销为核心获客 在0分销基础上实现[1][7] - 远洋建管以代建+代销模式介入雅山璟庐项目 成功激活后创下首开热销8000万 累计销售额突破4亿元佳绩[5] 行业动态与数据 - 合生创展的广州海珠区沥滘村改造 天河区珠光金融城壹号及白云区珠光云山壹号等核心项目已签署合作协议[8] - 10月单月代建管理物业合约销售金额约2.61亿元 销售面积约3298平方米[8] - 旭辉建管三季度新拓项目17个 绿城管理三季度交付十余个项目[12] - 建发更新建设多个代建项目协同推进成果显著 中建东孚代建江海和鸣项目首开热销[12]

文章核心观点 - 绿城管理通过规模与品牌护城河、多元业务矩阵和效率提升体系，在代建行业调整期展现出“强者恒强”的态势，其发展逻辑清晰且具备可持续性 [4][5][20][22] 规模与品牌优势 - 公司连续9年新拓面积市占率超20%，意味着每5个代建项目中就有1个选择绿城管理 [5] - 2025年上半年新拓代建项目建筑面积1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约50亿元，同比增长19.1% [5] - 前三季度以2790万平方米新签约规模、706亿元合约销售金额登顶行业双榜，头部地位稳固 [3][5] - 代建业务覆盖全国30个省、直辖市及自治区的132座主要城市，合约总面积1.27亿平方米，在建面积5408万平方米，风险分散且收入确定性高 [7] - 武汉桂湖云翠项目实现市场溢价，单价较周边竞品每平米高出4000元至7000元，1月至9月跻身武汉销售市场第七位，稳居洪山区销冠 [9] 多元业务结构 - 构建政府代建、商业代建、资方代建三维业务矩阵，形成抗风险屏障 [11][12] - 政府代建作为“稳基本盘”的压舱石，在产业园、市政公建等赛道实现突破，例如华云科创中心、金华信息产业园等项目 [11][12] - 商业代建聚焦“好房子”需求，覆盖一二线高端市场与三四线改善需求，不陷入低价抢单恶性循环 [11][12] - 资方代建以纾困为核心，武汉桂湖云翠项目自2024年12月开盘以来实现65%的累计去化率，形成示范效应 [11] 效率提升与体系化能力 - “七龙珠”能力体系覆盖信任建立至价值延伸全链条，包括主体信用、团队能力、品牌、客户资产、供应链、知识体系、金融协同七个维度 [15] - 武汉桂湖云翠项目通过强管控与供应商协商，以1/3预算撬动复工，存量债权协商减少6000多万元现金流支出 [16] - 数字化转型赋能营销，高管直播、新媒体运营等手段助力三四线项目市占率常达50%以上 [16] - 2025年上半年经营性现金流同比增长45%，效率提升成果直接体现在经营健康度上 [18] 行业引领与认可 - 公司累计斩获超30项行业TOP1荣誉，并主编发布首个《代建企业综合能力评价标准》，填补行业空白 [20] - 中金公司发布研报，维持公司“跑赢行业”评级，认可其行业竞争力与未来增长潜力 [1][18] - 公司自8月29日起累计回购1000万股股份，总斥资约3067.16万港元，并于10月28日注销，传递对自身价值的坚定认可 [3]

公司近况与项目分析 - 中金公司于10月31日参加了公司举办的投资者开放日活动，参观拜访了武汉绿城桂湖云翠项目并与公司管理层座谈 [1] - 桂湖云翠项目在前开发商出现资金问题后，由中国长城资产接手控股，并在多家竞标代建企业中优选绿城管理作为代建执行方 [1] - 绿城管理在项目面临前期债务冗杂、规划设计不合理、部分已建已售、业主集中维权等复杂困境下，通过产品品质和实景展示重获市场认可，项目开盘以来实现65%的累计去化率且加推项目实现提价 [1] - 该项目获得委托方中国长城资产的高度认可，双方持续探索全国范围内的更多项目合作 [1] 经营与财务表现 - 公司1H25新拓合同额同比增长19%至50亿元，全年拓展情况有望好于2024年（2024年全年实现拓展93.2亿合同额、3649万平米） [1] - 随着存量问题项目清退及新拓项目单体体量下降、质量提升，公司财报收入（2024年34.4亿元）与新拓合同额体量差异有望缓慢收窄 [2] - 公司1H25经营性现金流与净利润比例为44%，较去年同期的15%有所改善，且改善趋势有望在2H25延续 [2] 股东回馈 - 公司中期业绩发布后持续回购，累计回购1000股，占总股本的0.5% [2] - 公司执行总裁王俊峰先生于10月30日增持50万股公司股份 [2] - 公司派息态度积极，在收款情况改善的背景下，有望在2025年维持与2024年相当的每股股息，隐含2025年股息收益率8.7% [2]