核心观点 - 报告认为房地产行业基本面调整已接近底部，但复苏仍需时间，预计2026年市场将延续筑底态势 [4][65] - 投资策略强调在行业整体筑底过程中，关注结构性分化机会，核心主线包括香港住宅市场、商业地产以及房产经纪业务 [4][5] 基本面：新房销售与价格 - 2025年1-11月，全国新建商品房销售面积7.87亿平方米，同比下滑7.8%，新建商品住宅销售面积6.58亿平方米，同比下滑8.1%，降幅较去年同期分别收窄6.5和7.9个百分点 [4][7] - 70个大中城市新建商品住宅价格指数同比降幅有所收窄，2025年11月同比下降2.8% [4][12] - 城市分化加剧，一线城市展现出相对韧性，2025年1-11月一线、二线、三四线城市销售面积同比分别下滑7.5%、16.3%、10.2% [4][15] 基本面：二手房、库存与供给 - 二手房市场延续“以价换量”态势，2025年11月70城二手住宅价格指数同比降幅走扩，但成交活跃度提升 [4][19] - 全国房地产库存总量仍处高位，截至2025年6月，商品房和商品住宅的6个月移动平均去化周期分别为10.4个月和6.6个月，一线城市去化压力相对较轻 [4][23] - 新开工与竣工面积收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱 [4][29][30] 基本面：土地市场与开发投资 - 土地市场呈现“缩量提质”特征，2025年1-11月住宅用地成交面积2.1亿平方米，同比下滑3.4%，但成交楼面均价较2024年均值增长12.3% [4][40] - 土地成交向一二线城市集中，2025年1-11月一线城市住宅用地成交面积同比大幅增长38.6% [44][45] - 房地产开发投资持续承压，2025年1-11月完成额4.75万亿元，同比下滑13.1%，主要受施工面积下行与土地购置费负增长拖累 [4][50] - 行业到位资金面仍偏紧，2025年1-11月房地产开发到位资金5.21万亿元，同比下滑8.0% [56] 政策环境 - 2025年下半年以来，政策以“止跌回稳”为目标，并推进“好房子”建设 [4][58] - “十五五”规划将房地产定位从经济工具属性转向更强调“民生基石”，发展基调由“房住不炒”转向“高质量发展”，并首次将地产单列为重要任务 [61][63] 市场展望与预测 - 预计2026年全国商品房销售面积同比下滑3%，销售金额同比下滑3% [66][67] - 预计2026年房屋新开工面积同比下滑10%，竣工面积同比下滑7%，房地产开发投资额同比下滑7% [66][67] 投资主线一：香港住宅市场 - 香港住宅市场呈现量价齐升，2025年1-11月住宅楼宇买卖合约数量达5.7万份，同比增长16.2%，私人住宅售价指数自2025年3月低点至10月已回升3.4% [4][70] - 库存压力缓解，一手私人住宅库存自2024年一季度见顶后连续降低，至2025年三季度末已下降8.9% [4][73] - 供应端收紧，未来十年住宅供应目标下调至42万套，私营房屋供应占比降低至30% [4][79] - 需求端受“高才通计划”等人才吸引政策支撑，截至2025年上半年常住人口增至约724.8万人，私人住宅租金指数在11月升至200.7，连创新高 [82][83] - 房贷利率下行至3.25%，A类住宅（40㎡以下）市场回报率已超过房贷利率，B类住宅（40-69.9㎡）接近“供平过租”，投资吸引力提升 [4][85] - 低估值、高股息、香港住宅业务占比高的公司有望受益 [4][89] 投资主线二：商业地产 - 消费复苏为商业地产带来修复机遇，2025年1-11月全国社会消费品零售总额37.2万亿元，同比增长3.0% [4][94] - 线上消费渗透率趋于稳定，2025年11月网上零售额占社零比重为31.7%，较峰值下降1.0个百分点，线下渠道恢复增长 [4][101] - 购物中心客流企稳回升，2025年上半年样本购物中心场日均客流2.67万人，同比增长14.1%，其中第二季度客流达近四年最高水平 [4][103] - 市场呈现马太效应，客流向头部企业集中，2025年上半年TOP5企业场日均客流达3.7万人，同比增长18.3% [107] - 供给端持续收缩，2025年1-11月全国商业营业用房新开工面积同比大幅下滑22.8%，购物中心新开业量创十年新低 [4][110] - 头部项目出租率高位企稳，普遍保持在95%以上，以固定租金为主的模式提供稳定现金流 [4][113] - 建议关注由开发转型商业带来商业模式重塑和估值体系改变，兼备成长性和股息率的标的 [4][113] 投资主线三：房产经纪 - 新房库存去化压力增大，驱使开发商更多依赖经纪渠道，2024年上半年房企分销及代理佣金占销售费用比例已达51.9% [4][117] - 新房客户结构优化，央国企占比提升，改善了经纪商回款能力，2025年上半年贝壳和我爱我家应收账款周转期分别缩短至约17天和14天 [4][123] - 二手房交易日益活跃，逐渐成为楼市主线，2025年二手商品住宅销售面积占比已达60.6% [125][130] - 2025年第一季度至第三季度，贝壳存量房交易总额（GTV）和我爱我家二手房GTV分别同比增长11.2%和5.1% [4][125] - 二手房佣金率和毛利率均有改善，2025年上半年我爱我家二手房佣金率升至1.83%，毛利率提升至22.8% [135][136] - 行业格局呈现强者恒强，头部企业市场份额保持稳定 [138] 重点公司摘要 - **华润置地（1109.HK）**：开发业务结算增长强劲，经营性业务稳健增长，财务优势突出 [141][145] - **华润万象生活（1209.HK）**：商业运营表现强劲，盈利能力显著提升，并维持高分红政策 [146][150] - **龙湖集团（0960.HK）**：经营业务表现稳健，商业运营优势凸显，财务结构持续优化 [151][157] - **新城控股（601155.SH）**：商业运营持续强劲，对业绩起到“压舱石”作用，境外融资取得进展 [158][160] - **保利物业（6049.HK）**：基础物管业务稳健增长，物业费单价提升，精细化运营成效显著 [161][166] - **中海物业（2669.HK）**：市场拓展稳步进行，基础物管收入增长，盈利能力有所提升 [167][173]

核心观点 报告认为，中国房地产市场正经历从高速扩张向长期均衡的转变，预计2026年底至2027年中，商品房销售面积将触底，房价将趋稳[2][12][29][35] 未来3-5年商品住宅销售面积的阶段性均衡区间或在6.8-7亿平方米，较2021年峰值15.7亿平方米下降约56.81%[2][10][13][14][16] 报告提出三条关键线索支持房价将在2026-2027年探底的观点，并基于此给出相应的投资策略[2][6][29][35] 商品房销售与价格分析 - 商品住宅销售面积已从2021年峰值15.7亿平方米大幅下滑，2025年前10月累计销售6.03亿平方米，同比下降7.0%，预计2025年全年约7.3亿平方米，较峰值下降53%[8][9][12] 预计2026年销售面积将进一步降至6.98亿平方米[12] - 70大中城市新房价格指数较2021年8月峰值下降11.87%，但考虑到得房率等因素，实际跌幅约27%[11][12] 全国二手住宅价格指数预计至2025年底较峰值回落约40%[2][33][34][35] - 通过对黑龙江、吉林、辽宁、山东、河南、湖南、山西七省的分析，其商品房销售面积自历史高点的平均降幅为-56.81%，这对判断全国销售量底部具有参考意义[16][17] 价格探底的三条线索 - 线索一：历史经验显示，销售量触底后房价跌幅较小。美国销售量触底后房价下跌3.97%，日本下跌1.01%。报告预计中国销售量在2026年底-2027年中触底，随后房价下滑幅度有限[2][23][24][26][27][29] - 线索二：中国居民房贷占收入百分比已低于2010年以来大部分时期，2025年该比例为184.3%，较2023年的275.1%下降90.8个百分点，居民债务负担减轻有助于房价企稳[2][37][38][42][43][44] - 线索三：参考美国次贷危机和日本泡沫破裂的经验，租金回报率反弹幅度约1.5个百分点。若中国百城租金回报率从2022年3月低点2.06%反弹1.5个百分点至3.56%，并结合租金可能下跌10%-15%的假设，则对应的房价超跌水平可能为-48%至-51%。报告预测至2025年底全国房价自峰值下降约40%，剩余跌幅空间约8-11个百分点[2][47][48][49][50][53][56] 地产投资周期 - 房地产开发投资完成额较2021年峰值14.76万亿元下降43%，2025年预计为8.4万亿元，2026年进一步降至6.93万亿元。土地购置费较2020年峰值4.45万亿元下降30%[65] - 房屋新开工面积较2019年峰值22.72亿平方米下降74%，2025年预计为5.86亿平方米。竣工面积较2021年峰值10.14亿平方米下降42%，2025年预计为5.87亿平方米[67][68] - 若考虑不良资产盘活，2026年新开工面积有望回正，但前提是资产价格波动减弱。竣工面积短期由"保交楼"支撑，但长期受制于新开工不足[2][67] 投资策略 - 策略一：优先选择拿地能力强且销售较好的房企。2025年1-10月，百强房企权益拿地金额同比增长25%，其中央企拿地金额占比超50%。建议关注A股的招商蛇口、滨江集团；港股的保利置业、中国海外发展、华润置地等[79][80][82][83][84][85] - 策略二：在房价尚未企稳时可关注轻资产公司及聚焦"好房子"的房企，长线投资选择多元化实力较强的房企。参考美日经验，市场反弹初期轻资产公司表现较好，后期多元化房企更具优势。轻资产公司如华润万象生活、绿城管理控股；聚焦"好房子"房企如建发国际、中国金茂；多元化实力较强房企如华润置地、中国海外发展等[86][88][92][94] - 策略三：观察债务重组完成且具有反转动力的房企，如融创中国、碧桂园、旭辉集团等，但其投资时点受政策及自身进度影响较大[95][96]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国大陆及香港的房地产市场 包括住宅开发 商业地产和物业管理等细分领域[1] * 具体提及的公司包括主流房企华润置地 中国海外发展 绿城 建发国际等[9] 以及商业地产运营商太古 恒隆 华润万象生活等[12][13][19] 核心观点与论据 当前市场状况与问题 * 2025年中国大陆房地产市场呈现前高后低节奏 一季度相对平稳后 二季度明显降温 房价回落至2024年9月前水平 新房交易量同比跌幅扩大至10%-20% 二手房交易量环比走弱 土地市场溢价率回到5%以下[1][2] * 市场面临两大核心问题 头部城市房价收入比偏高和库存过大 包括居民端大量二手房挂牌和企业端新房库存[4][5] * 房地产周期转入向上需系统修复问题并结合宽松流动性 关键条件包括足够需求体量 健康支付能力 充裕加杠杆空间和相对受限的供给条件 中国主要面临前两个问题[3][4] 未来市场展望与发展路径 * 市场目前处于筑底阶段 人均一二手房交易套数进入底部区间 预计未来1-2年内仍有小幅下跌[7] * 中性情景下 预计总住房交易量进一步收窄至-5%左右 新开工面积同比下降16% 房地产投资同比跌幅约15%[1][6] * 更积极发展取决于政策端能否定向解决堵点 如存量住房收储 降息 减税等措施 若实施力度合适 周期拐点可能更快到来 2026年总住房交易量和新房交易量或仅微跌个位数 地产投资跌幅有望收窄2-3个百分点[6][8] * 城市改造在激发需求方面具潜力 尤其头部城市 但受土地市场流动性限制 效果规模存在不确定性[1][8] 房企估值与利润预期 * 覆盖的十几家头部主流房企股价相对于净清算价值折让幅度超过40% 处于中偏深水平[9] * 对2026 2027年房价假设为两位数幅度下滑 预期保守[1][9] * 房企平均净利润率约为2.5%-2.6% 毛利率约12% 接近底部水平 但仅少数企业如华润置地 中国海外发展及建发国际能在2025-2026年维持较可观利润规模[9][10] * 预计2027年开始利润反弹 具体斜率取决于2026年房价变化[1][10] 地产股投资策略 * 短期内对地产股走势保持审慎 明年二季度后中国宏观经济或现积极进展 成为后续地产股重要抓手 从12-18个月看 有望看到拐点并进行贝塔投资[11] * 商业地产板块2025年表现良好 超越大盘 受益于同店零售额增速强劲 长期资本寻求高股息回报等因素[12] * 推荐资产价值被低估且长期有重估逻辑的华润置地[19] 商业地产细分表现与趋势 * 2025年商业地产同店零售额增长强劲 如华润万象生活25年上半年同店增长10% 远超社零总额增速5%[12][13] * 行业内部结构上 市场份额向头部企业集中趋势持续 24年前十名运营商占购物中心行业零售额比例16%[13] * 一线城市社零消费能力弱于二三四线城市 25年上半年二线强于三四线[3][14] * 2025年奢侈品消费市场重奢消费外流斜率放缓 商场调整业态组合 奢侈品牌优化店铺布局[15] * 展望2026年 中国籍消费者购买奢侈品复合年化增速预计在2%-4% 与全国增速持平或略低[16] * 重奢购物中心通过调整和品牌整合实现超额同店增长 头部运营商预计26年保持良好同店表现[17] 物业管理行业 * 物业管理行业2025年整体跑输大盘 仅绿城服务 滨江服务表现相对较好[20] * 预计2026年行业整体增速与25年相似 基础物业板块收入带动整体增长约5%-10%[20] * 推荐标的为绿城服务和保利物业 兼具优质业绩 稳定现金流及高股息收益率[20] 香港房地产市场 * 香港房地产市场自25年二季度起经历重估 目前处于企稳状态 一二手房成交总量约5000套 处于荣枯水平附近 需强劲宏观趋势催化[21][22] * 平均租金回报率3.63%-3.7% 融资成本最低2.75% 差距约100个基点不足以充分激励投资 若美联储降息50-75个基点 差距扩张至150个基点将更舒适[22] * 中位数家庭月供占收入比例45% 未达舒适区间40%以下[22] * 若出现超预期降息 将刺激需求带动市场复苏 股票选择上无需特别区分住宅或商业类型 可优选盈利预期弹性大的标的[22] 其他重要内容 商业地产租售比与选股建议 * 过去几年行业租售比持平略向下 高租售比公司面临均值回归压力 预计未来租售比将稳定在12%-13%左右[18] * 可持续商业地产租金收入为主体的个股如太古 华润万象 恒隆等兼具成长性和股息收益率 有望实现5%-10%可派息租赁利润增长 叠加5%-6%股息收益率回报[19] 奢侈品市场增长驱动力 * 2019年至2023年奢侈品快速增长主要由价格提升驱动 而非产品创新或服务体验提升 当前行业内部增长驱动力较为疲弱[16]

公司服务与产品 - 公司于2025年10月发布了最新的顶级投资精选标的 [1] - 公司每年在研究上投入数千小时和超过10万美元以寻找最具盈利性的投资机会 [1] - 公司提供远低于其研究成本的房地产投资策略 [1] 市场反馈与声誉 - 公司已获得超过500条五星级好评 [2] - 现有会员已从公司服务中获益 [2]

行业趋势 - 澳大利亚商业地产市场呈现结构性分化 核心资产类别中具备稀缺性和抗周期特性的细分领域成为资本焦点[1] - 优质街区零售物业空置率维持在历史低点 悉尼核心区域低于3% 租金涨幅跑赢通胀[1] - 私募信贷市场持续扩容 非银机构季度放款规模同比增长23%[1] - 高净值人士和家族办公室正将投资组合重新配置 转向更注重资产质量 现金流稳定性和下行保护能力的标的[5] 公司概况 - Initium Capital成立于2021年 总部位于澳大利亚 由黄氏家族办公室和Hayson家族代表Max Hayson及Bo Zhuang共同创立[7] - 公司专注于商业地产 私募信贷和开发类投资机会三个战略方向[8] - 每个战略方向由内部资深专业团队主导 并配合家族办公室共同出资 通常共投比例高达每笔交易的20%[8] 商业地产基金(ICPF) - 基金以不加杠杆方式收购悉尼邦迪海滩 Manly Mosman及墨尔本市区等高端地段 目标年回报率7.5–8.5%[11] - 所投物业租户包括药房 银行 诊所 精品餐饮与便利零售等长期租户 续租率高 出租稳定性强[13] - 物业设有CPI联动租金条款 且多为Triple Net租赁 运营成本由租户承担 具备天然抗通胀能力[13] - 基金几乎不使用资产层面杠杆 目前无债务 提高现金流稳定性[13] 私募信贷策略 - 专注于提供高质量贷款 采用单一资产结构 贷款期限通常6到24个月[16] - 利息支付方式灵活 可按月 按季支付或计入本金 提供高水平结构灵活性[18] - 典型案例包括Wolseley Road临水豪宅第一抵押贷款 额度4500万澳元 期限18个月 贷款成数42% 年化收益10%[19] - Hunters Hill高端医疗物业第二抵押贷款 额度245万澳元 期限12个月 贷款成数80% 年化收益13%[20] 开发投资能力 - 专注于优质且高度受限市场中的精选房地产开发项目[23] - 邦迪海滩混合用途开发项目整合1770平方米地块 计划在高端零售空间之上打造奢华住宅公寓[24] - 项目目标四年内实现27%的项目内部收益率 净收益率约25%[26] - 邦迪地区房产价值年均上涨约13.2% 远超悉尼整体住宅市场过去十年约7–8%的涨幅[26] 市场前景 - 预计未来6至12个月内澳洲联储将有最多三次降息 直接推高房地产资产估值[31] - 澳大利亚已巩固其作为全球资本避风港的地位 吸引大量资本流入及高净值人群移居[31]