投资评级 - 维持"买入"评级 [4][9] 核心观点 - 2025H1业绩承压但毛利率较2024年全年回升 核心城市销售及拿地表现领先行业 融资成本持续下降 政策宽松环境有望支撑需求修复 [2][4][6][7][8][9] 业绩表现 - 2025H1营业总收入1168.57亿元 同比下降16.08% 归母净利润27.11亿元 同比下降63.47% [2] - 单季度看 Q2营业总收入625.85亿元 同比下降30.07% 环比增长15.32% Q2归母净利润7.6亿元 同比下降85.38% 环比下降61.04% [2] - 结转面积900.3万平米 同比下降23.12% 结转均价1.74万元/平米 同比上升0.97% 结转金额1568.68亿元 同比下降22.38% [6] - 房地产销售业务毛利率14.88% 较24H1下降0.93个百分点 但较2024年全年回升1.03个百分点 [6] - 销售费用同比下降2.3% 管理费用同比下降17.4% 研发费用同比下降53.5% 财务费用同比下降9.7% [6] - 销售费率2.61% 管理费率1.46% 较2024年分别下降0.24和0.17个百分点 [6] 销售表现 - 销售面积713.54万平米 同比下降25.2% 销售金额1451.71亿元 同比下降16.25% 销售均价2.03万元/平米 同比上升12% [6] - 全口径和权益口径销售金额及面积均位居行业首位 [6] - 存量项目销售面积394万平米（占比55%） 销售金额514亿元（占比35%） [6] - 38个核心城市销售贡献占比92% 同比提升3个百分点 在9个核心城市排名市场第一 在8个核心城市排名前三 [6] - 待售项目计容面积5855万平米 较年初下降403万平米 [6] 投资拓展 - 新增26个项目 位于北京/上海/杭州等核心城市 总地价509亿元 总计容面积228万平米 [7] - 拓展金额权益比87% 权益拿地金额排名行业第一 拿地面积排名第二 [4][7] - 环比2024年下半年 新增项目总地价下降8.6% 总计容面积增长7.0% [7] 融资能力 - 资产负债率73.53% 扣除预收款资产负债率63.3% 净负债率59.64% 较期初分别下降0.82/1.40/3.02个百分点 [8] - 成功发行85亿元定向可转债 6年期综合成本2.32% [8] - 新增有息负债平均成本2.71% 下降21BP 综合融资成本2.89% [8] 财务预测 - 上调2025年归母净利润预测至51.7亿元（原值50.7亿元） 2026年58.5亿元（原值58.4亿元） 2027年65.6亿元（原值65.2亿元） [9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.43/0.49/0.55元 对应PE为19x/17x/15x [9] - 预计2025年营业收入2813.79亿元 同比下降9.7% 2026年增长2.4%至2882.46亿元 2027年增长6.2%至3061.64亿元 [11] - 预计毛利率从2024年13.9%逐步提升至2025年14.3% 2026-2027年维持14.4% [11]

核心观点 - 中金维持建发国际集团跑赢行业评级 上调目标价7%至21.4港元 对应16%上行空间 主要基于销售规模稳中有进及市场风险偏好调整 [1] 盈利预测 - 维持2025年盈利预测基本不变 小幅上调2026年盈利预测2%至51亿元 同比分别增长10%和8% [1] - 当前股价对应7.3倍2025年P/E和6.7倍2026年P/E 以及1.2倍2025年P/B和1.1倍2026年P/B [1] 中期业绩表现 - 1H25收入同比增长4%至342亿元 报表毛利率同比提升1.0个百分点至12.9% [2] - 归母净利润同比增长12%至9.1亿元 略超市场预期 主要因结算毛利率和结算权益比提升 [2] - 未派发中期股息 与既往派息政策保持一致 [2] 土地获取与布局 - 上半年新获取26幅土地 总土地款495亿元 拿地强度达70% 对应补充总货值987亿元 [3] - 新增货值约八成集中于头部一二线城市（北京/杭州/上海/成都/厦门） 单城货值超200亿元 [3] - 新增拿地项目层面净利润率约7-9% 未售货值2,496亿元 其中81%为2022年后新获取项目 [3] 财务状况 - 1H25末净负债率33.4% 扣预负债率降至58.8% 现金短贷比维持4.1倍高位 [4] - 有息负债中短债占比仅15% 平均融资成本下降39BP至3.17% 创历史新低 [4] - 大股东借款453亿元 金融机构借款411亿元 债务结构稳健 [4] 销售表现 - 1H25总口径销售金额排名升至行业第六位 [5] - 上半年总供货约1,600-1,700亿元 其中新推占比40% 下半年计划新推货值超1,000亿元 [5] - 全年销售金额有望实现1,500亿元目标 销售表现持续领先同业 [5] 业绩展望 - 1H25末并表已售未结金额2,065亿元 相当于2025年房开收入预测值的1.6倍 [6] - 全年结算量预计保持平稳 结转利润率稳中向好 推动业绩平稳增长 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 2025年上半年业绩表现靓眼，营收同比增长4.3%至341.6亿元，归母净利润同比增长11.8%至9.1亿元，好于预期 [7] - 销售规模逆势上升，全口径销售金额同比增长7%至707亿元，权益销售金额同比增长5%至534亿元，销售均价同比大幅提升25%至2.65万元/平 [7] - 资产质量优异，新土储占比持续提升，22年后拿地项目占比达81%，主要布局一二线城市核心区域 [7] - 财务保持稳健，三条红线维持绿档，融资成本创新低至3.17%，较2024年末下降0.39个百分点 [7] 财务表现 - 2025H1毛利率12.9%，同比提升1.0个百分点，归母净利率2.7%，同比提升0.2个百分点 [7] - 期间费用率合计8.3%，同比上升0.3个百分点，其中管理费用率2.9%，同比上升0.1个百分点 [7] - 已售未结金额达2,504亿元，较2024年末增长10%，覆盖2024年营收1.75倍 [7] - 2025H1基本每股收益0.48元，同比增长1.7% [7] 销售与投资 - 2025H1新增优质土地26幅，拿地金额495亿元，同比增长18%，拿地强度达70% [7] - 拿地货值987亿元，同比增长33%，土储可售面积1,271万方，可售货值2,496亿元 [7] - 厦门、杭州、上海、北京、成都五大核心城市货值占比54% [7] - 克而瑞销售排名第6位，较2024年末提升1名 [7] 财务稳健性 - 剔除预收款后的资产负债率58.9%，净负债率33.4%，现金短债比3.9倍，三条红线维持绿档 [7] - 国企背景具备明显融资优势，加权融资成本持续优化至3.17% [7] - 权益比例保持76%，兼具国企稳健性与民企灵活性 [7] 盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测为51亿元、53亿元、59亿元 [7] - 预计2025年营业收入1498.5亿元，同比增长4.8%，2026年营业收入1571.92亿元，同比增长4.9% [6] - 现价对应2025-2026年市盈率分别为8.1倍、7.7倍 [7]

三十载风云激荡，九万里风鹏正举。 上世纪90年代住房制度改革如一声春雷，开启了中国居住文明的崭新纪元。30年间，中国城镇化率从不到30%跃升至65%以上，超过8亿城镇居民的人均 住房面积从6.7平方米增长至40平方米，数百座城市的空间格局发生历史性重塑。 这场人类历史上规模最大的居住革命，不仅改变了亿万家庭的生活方式，更成为推动中国经济持续增长的重要引擎。 在中国住房制度改革迎来30周年之际，"中国房地产三十年荣誉庆典·北京论坛"于8月10日启幕，这场由北京住宅房地产业商会会同有关公司共同主办的会 议，既是对一个时代的深情回望，更是对行业未来的庄严宣誓。从福利分房到商品化改革，从居者有其屋到美好生活向往，中国房地产用30年时间书写了 一部波澜壮阔的城镇化史诗。原国家房改课题组组长、中房集团前董事长孟晓苏，全联房地产商会创始人之一、北京精瑞人居发展基金会主席聂梅生，旷 视企业负责人赵康，中国房地产业协会名誉副会长苗乐如，中国房地产报社社委会主任栗文忠，《中国地产》杂志总编贺和平，厚土机构主席林少洲，北 京星牌集团董事长甘连舫，太合控股公司董事李长山，首都经济贸易大学京津冀房地产研究院院长赵秀池，北京住宅房地产业 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][11] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收下降但归母净利润稳健增长，全年营收有下行压力但业绩展望仍稳健；经营上销售规模维持行业第五，拿地表现改善，财务安全边际高，信用优势巩固，持有业务发展好，新发展模式探索领先，综合竞争力前列；当前估值未反映中长期价值且隐含空间大 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2025年一季度报告显示，报告期内实现营业收入204亿元（-13.9%），归母净利润4.5亿元（+34.0%），扣非归母净利润3.9亿元（+32.4%） [6] 事件评论 - 营收下降但业绩稳健增长：2025Q1营业收入同比降13.9%，综合毛利率同比降2.7pct至11.8%，期间费用率提升1.2pct至7.1%，但归母净利润同比增34.0%，因结转项目权益比例同比提升；截至2024年末，（合同负债+预收账款）/年化营业收入=0.86X，后续收入端有压力，但毛利率处底部区间，资产减值计提有望减少，2025年业绩展望稳健 [11] - 销售降幅收窄，拿地表现改善：2025Q1销售额351亿元（-12.8%），排名行业第五，销售降幅较去年全年收窄，较2024Q4边际趋弱；2025年可售货值约3250亿元，全年销售有下行压力；Q1全口径拿地金额200亿元（+102.0%），拿地强度提升至57%（去年全年22%），核心一二线城市拿地金额占比93%，北京、上海占比76% [11] - 财务安全边际高，运营效率下行斜率放缓：2025Q1末剔除预收账款的资产负债率为60.5%，净负债率为51.1%、现金短债比为1.1，短债占比为24.7%，杠杆水平低，财务指标安全边际高；2024年末平均融资成本为2.99%，信用优势巩固；2025Q1并表回款/有息负债降至0.73，下行斜率放缓 [11] - 持有业务稳健发展，新模式探索领先：2024年主要持有物业全口径收入74.6亿元（+12%），开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率达6.42%（+0.2pct）；2025Q1招商积余营收44.6亿元（+19.9%），归母净利润2.2亿元（+15.1%）；2024年代建业务新增管理面积约898万平；公司拥有三个境内外上市REITs平台，新模式探索领先 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：预测2025 - 2027年营业总收入分别为1657.19亿元、1467.41亿元、1309.71亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为41.68亿元、44.74亿元、49.13亿元 [16] - 资产负债表：预测2025 - 2027年资产总计分别为8323.40亿元、8046.16亿元、7838.62亿元，负债合计分别为5410.59亿元、5084.66亿元、4823.64亿元 [16] - 现金流量表：预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为246.01亿元、195.37亿元、121.16亿元，投资活动现金流净额分别为 - 29.37亿元、 - 30.90亿元、 - 33.39亿元，筹资活动现金流净额分别为 - 81.17亿元、 - 67.65亿元、 - 56.88亿元 [16] - 基本指标：预测2025 - 2027年每股收益分别为0.46元、0.49元、0.54元，市盈率分别为19.92X、18.55X、16.89X，市净率分别为0.73X、0.72X、0.70X [16]