市场短期流动性观察 - 2025年12月某日，融资盘净买入126亿元，融资余额达到24,997亿元，创历史新高，距离2.5万亿关键点位仅一步之遥 [1] - 香港圣诞假期期间北向交易关闭，外资成交可能减弱 [1] 对利率环境的判断 - 主流观点认为2026年利率将维持低位震荡，长期看震荡向下或走平 [6] - 部分机构对2026年短期利率走势比较谨慎，认为向上空间可能大于向下空间，债券赔率不高 [7][8] - 有机构提到10年期国债收益率可能阶段性触及2.0%，较当前水平上行约15个基点 [8] - 整体预期利率将处于一个较窄的通道中 [8] 分红险转型及其影响 - 2025年是保险公司向分红型转型的元年，2026年各家普遍明确将进一步拓展分红险 [14] - 分红险相对于传统险，刚性负债成本更低，有利于压低险资负债成本 [15] - 分红险配置权益资产的比例平均比传统险高2-3%，且更倾向于配置以交易为目的的资产 [15] - 分红险负债久期更短，约为9-10年，而传统险为19-20年，导致对超长债的配置需求下降 [15] - 分红险的价值率比传统险低10%左右 [15] - 转型趋势不可逆，旨在平滑利差波动，避免极端利差损，降低客户退保风险 [15] 久期缺口状况与管理 - 保险公司资产与负债的久期缺口普遍在3-4年，较好的在2年以内，差一点的在4-5年 [20] - 由于持续超配超长债及分红险占比提升，久期缺口处于收窄趋势 [20] - 为管理久期风险和偿付能力，超长债仍是必须配置的品种，但紧迫性较前几年有所降低 [20] 债券配置思路 - 预计债券市场以震荡为主，无单边行情 [22] - 由于到期资产再配置压力和久期缺口管理，债券配置存在硬性需求，希望通过择时在高点加仓 [22] - 超长债配置紧迫度较前几年降低 [22] - 有机构指出，2026年券商、公募等交易型资金对超长债的需求可能下降，可能导致该板块波动率升高 [22] 保险公司的“打平收益率” - 存量业务的打平收益率不到3%，低的在2.5%左右 [27] - 新业务的打平收益率很多机构已不到2%，在1.8%附近 [27] - 这意味着投资端年化收益率需保持在2.5-3%以上才能覆盖存量负债成本 [27] - 当前30年国债收益率约2.2%，30年地方债收益率不到2.5%，仅配置超长债无法覆盖成本 [28] 对权益市场的整体展望 - 险资是股票市场天生的多头，必须通过权益投资获取收益以覆盖负债成本 [29] - 整体态度为“谨慎乐观”：长期不得不乐观，因A股和港股估值相较于美股具备吸引力；短期则因市场上涨后估值不低而谨慎，预计结构性行情为主 [30] - 机构普遍认为当前权益仓位已较合理，监管上限为30%，但25%左右就算很高，短期比例不会大动 [31] - 权益比例在15%左右或以内的公司加仓空间较大，20%以上的相对较小 [31] 新增保费30%入市要求 - 目前仍按新增可投资资金规模的30%投资A股的要求执行 [36][37] - 有机构提到2026年是否继续执行该要求尚未明确 [36] 下调风险因子的影响 - 对于头部大型保险公司，因其偿付能力充足，下调风险因子对其投资股票的规模和决策影响不大 [39][40] - 该政策初衷可能更多是针对偿付能力在临界点的中小保险公司 [41] 保险体外私募大基金 - 有保险公司提到，其体内权益投资比例短期变化不大，最大边际变化是后续拟投资成立数百亿规模的私募大基金 [42] - 私募大基金不占偿付能力上限，且享受风险因子七折优惠，可有效管理资本占用 [43] - 2026年需关注险资私募大基金进入个股前十大股东序列的情况 [43] 高股息策略与OCI账户 - 多家险资对高股息股票池的股息率要求在4%左右 [44] - 部分机构无硬性要求，且随着负债成本下降，对股息率要求可下移 [44] - 偏好派息可持续性强、现金流好、具有垄断经营权或牌照稀缺的优质公司，如银行、公用事业 [44] - 高股息标的主要放在OCI账户，且其中港股占比较高 [44] - 有机构OCI账户比例下降，因三季度增配交易型资产以缓解当期利润压力 [45] - 有机构OCI账户中的股票直投规模在2025年已超过FOF [45] - OCI账户并非只买不卖，有机构在三季度卖出部分早期配置、涨幅较大的股票兑现收益 [45] 港股投资 - 险资喜欢配置港股的高股息标的，这些持仓几乎占了其高股息板块的绝大多数 [47] - 部分机构港股持仓占比接近或超过A股 [48] - 港股的估值优势及更完善的做空机制，使其更符合险资等配置型资金的偏好 [49] 成长板块投资 - 选股标准为：交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块 [50] 银行与地产板块 - 举牌银行股是纯粹的投资行为，无银保渠道联动考量 [52] - 持有银行股最多的机构表示不会大幅减仓，但也不会大幅加仓，随着总盘子扩大，银行股占比可能下降 [52] - 对地产板块，各家认为风险敞口不大，影响可控 [53] - 敞口最大的机构预计2027年可摆脱地产影响 [54] 保险“开门红”展望 - 多家机构认为2026年“开门红”可能不错，主要因2025年基数较低 [55] - 2026年是定期存款到期高峰，分红险等产品可能承接这部分需求 [56] - 银保渠道增速明显高于个险渠道，且能覆盖高净值客群 [57] - 由于2025年市场较好，分红实现率及较优的投资收益率公布后，客户对分红险的接受度会提高 [57] 新能源车保费情况 - 目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍 [60] - 对财险公司而言，家用新能源车险已实现稳定盈利，而商用新能源车险仍处于亏损状态 [60] - 新能源车出险率同比有下降，主要因增量新车中营运车比例下降，家庭购车比例上升 [60] - 辅助驾驶技术对降低出险率的改善幅度有限，尚未对保险模式构成冲击 [60]

报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：保险行业、银行业 - 公司：中国平安、平安银行、恒益持盈深圳私募基金管理有限公司 纪要提到的核心观点和论据 寿险业务 - **营业利润**：2025 年一季度增长约 5%，预计全年维持稳健，若无外部环境显著恶化和新业务良好表现，不会有明显负增长压力[2][6] - **管理层调整**：石伟玉任总经理，蔡挺任副董事长分管代理人及个险渠道，整体业务由蔡挺领导，实行矩阵式管理，子公司向郭晓超汇报，微调对公司无显著影响[2][7][8] - **新寿险基本法**：稳定代理人队伍、提高产能，二季度销售理想，三季度业绩好的代理人获津贴和奖励，开展招募会提升队伍数量和质量[9] - **NBV 增速**：2025 年一季度达 35%，银保渠道增长迅猛占比超 30%，个险保持正增长，二季度银保趋势强劲，个险司庆版分红年金销售良好，预计全年 NBEV 正增长[2][9][13] 产险业务 - **盈利情况**：2025 年一季度净利润下滑，因投资端利率上行致债券浮亏，二季度利率回落影响减弱，承保端改善带动盈利向好，虽去年投资收益基数高今年利润趋势难测但总体状态不错[2][14] 银行业务 - **经营状况**：平安银行经营与宏观环境相关，去年开始有压力，一季度业绩下滑约 5%，预计全年改善，对集团利润贡献重要，分红率去年提升，对集团净利润和分红影响有限[15][16] 资管板块 - **减亏情况**：去年全年净利润亏损约 120 亿，前年亏损 200 多亿，今年预计减亏几十亿，集团全年业绩有望稳健，一季度已增长 5%[3][17] 分红政策 - 与营业利润挂钩，虽 2023 年盈利下滑但每股分红同比增长，连续三年未降分红金额，今年一季度营业利润增长约 2%，预计全年稳健，有信心维持稳定分红，增幅视全年营业利润而定[2][5] 投资相关 - **权益配置**：去年股票加基金占比约 12%，今年会提升，高股息资产放 OCI 部分占比接近 50%，权益资产占比平稳绝对金额增加，加配权益是合适策略[3][18] - **打平收益率**：对外讲投资收益 2.5%以内可盈利，新业务打平收益率持续下调有下降空间，新单保费负债成本预计低于续期保费，2024 年新业务负债成本在 2.2%以下，存量业务在 2.5%以下[3][21] - **新钱收益率**：未对外详细披露，内部更注重 CII，今年一季度 CII 不错，TI 受阶段性因素影响大，去年权益投资好今年上半年同比改善，下半年视市场而定，新钱收益率下降合理因负债成本也在降[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年上半年保险行业关注度显著提升，中国平安等保险股在 A 股和港股表现良好，港股涨幅大，投资者关注公司改革、市场风格、发债等情况[3] - 平安集团一季度利润下滑因交易性债券配置利率波动和一次性好医生事件损失 30 多亿，二季度因素消除不影响后续业绩，净利润能否转正不确定但营业利润稳定[26] - 平安银行去年分红率提升对集团分红贡献大，但对集团净利润和分红影响有限，主要影响在寿险板块[16] - 中国平安长期投资价值股放 OCI 对净资产有显著帮助，虽无法进利润表但浮盈和涨幅积累到 OCI 提升净资产，通过持有高股息资产替代固收资产实现更高收益率[22] - 恒益持盈深圳私募基金管理有限公司为契约式基金，大概率在投资产中作为资产项目，监管对权益占比和最低风险资本计算有打折优惠，主要聚焦稳健价值股票并可能加大权益投入[31]