行业整体保费收入 - 人身险公司前三季度原保险保费收入38434亿元，同比增长10.2% [1] - 财产险公司前三季度原保险保费收入13712亿元，同比增长4.9% [1] 人身险公司业务分析 - 寿险保费收入31708亿元，占人身险保费比例82.5%，同比增长12.7% [3] - 投连险独立账户新增交费167亿元，同比增长22.4%，为增速最高险种 [3] - 寿险高增长源于利率下行周期中，增额终身寿等产品满足居民对长期安全资产的核心诉求 [4] - 投连险高增长反映部分风险偏好较高投资者通过保险工具参与权益投资的意愿回升 [4] 财产险公司业务分析 - 车险保费收入6836亿元，占财产险保费比例49.9% [3] - 健康险保费收入2005亿元，同比增长10.3% [3] - 意外险保费收入456亿元，同比增长13.1% [3] - 健康险高增长是民众健康意识觉醒和人口老龄化趋势下的必然结果，产品创新和“惠民保”政策普及有推动作用 [4] - 意外险表现与国内社会流动性恢复、旅游及户外活动热潮直接相关 [4] 监管政策影响 - “报行合一”政策持续深入推进，对险企短期和长期保费收入造成深远影响 [5] - 非车险业务“报行合一”推进实施，预计未来非车险费用率或将迎来持续压降，财险业务承保利润空间将进一步打开 [5] - 人身险业务价值率因产品结构调整以及“报行合一”预计持续改善 [5] - “报行合一”政策短期内可能挤压通过虚列费用进行恶性竞争的空间，导致部分依赖费用驱动的产品销售增速放缓 [6] - 长期看，“报行合一”将促使行业转向基于产品创新、服务提升和品牌建设的良性竞争，有助于稳定行业经营成本，优化利润结构 [6]

政策核心内容 - 国家金融监督管理总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，明确允许保险公司、保险资产管理公司等机构代理销售信托产品[3] - 该政策是对2025年1月国务院办公厅转发文件要求的延续与完善，进一步明确了金融机构代销资产管理信托的细则，放开了保险机构代销信托产品的资格限制[4] - 政策将资产管理信托定位为“基于信托法律关系的私募资产管理产品”，规定信托公司可以委托保险公司等机构代理销售[5] 市场背景与规模 - 截至2024年末，58家信托公司的资产管理信托业务规模已达11.39万亿元，占信托资产规模之比接近四成[4] - 2024年末中国大资管总规模站上150万亿元的历史新高，其中信托规模为29.56万亿元，增幅达23.58%，规模逐步逼近银行理财[6] - 中国保险金信托业务规模已超过3000亿元，截至2024年底，超过43家信托公司、60家保险公司及主要银行均已开展此项业务[8] 对保险行业的影响 - 政策推动保险业从传统产品销售向综合财富管理转型，是保险行业财富管理业务的一次战略性升级[1] - 为保险机构打开了配置非标资产和多元化金融产品的大门，使其能真正构建“一站式”财富管理平台[5] - 有助于提升保险渠道对高净值客户的吸引力和黏性，推动业务模式从“风险保障+储蓄”向“综合资产配置”深化[5] - 意味着保险业对高净值人群的财富管理服务可以走出单纯保单销售+医养增值服务的局限，向财富管理“买方顾问”方向转型[6] 保险渠道的竞争优势 - 保险渠道的最大优势在于深度客情关系与场景化销售能力，保险代理人与客户有长期、高频的互动[8] - 尤其擅长基于人生周期（如养老规划、财富传承）进行财务规划和需求挖掘，基于信任的深度关系比银行临柜交易更具渗透力[8] - 保险金信托的快速发展印证了这种优势，业务规模已超过3000亿元[8] 面临的挑战与能力短板 - 信托产品的非标、私募属性对销售适当性管理、专业解读能力要求极高，远超当前保险公司主力销售的保险和基金产品[9] - 保险销售精英往往存在“确定性迷思”局限，其能力结构与信托产品更复杂的风险收益特征存在天然矛盾[10] - 保险销售已习惯高佣金模式，而信托公司不可能支付高比例佣金和代销费，可能在商业利益上制约合作的深度与规模[10] 未来合作与发展方向 - 预测两类保险公司将率先破局：自身拥有信托牌照或同一金控集团内拥有信托牌照的保险公司，以及高净值财富管理业务规模较大的寿险公司[12] - 保险渠道可能会侧重与保险场景天然契合的产品类型，如长期限稳健收益的固收+产品、财富传承服务信托、特定投资主题且风险可控的产品[12] - 未来合作场景将远超单纯代销，核心是“服务协同”与“产品共创”，包括保险金+信托服务深度融合、联合开发定制化产品、客户服务生态共建、另类投资合作四个方向[14][15] - 通过标准化服务、数字化运营，合作建立较低门槛的保险产品利益信托化服务体系，可在老龄化时代发挥家庭财富管理“压舱石”作用[15]

行业核心动态 - 2026年保险行业“开门红”促销活动已于10月末正式启动，活动期间通常横跨每年10月至次年2月，对险企全年业务布局与业绩达成至关重要[1][3] - 各大险企集中资源全力推广分红险，凭借“保底+浮动”收益结构，分红险成为市场主流产品[3][4] - 大型寿险公司主推的产品多以带有分红功能的年金或增额终身寿作为主险，同时搭配万能账户，例如某款产品主险为分红型增额终身寿险，若投保人选择每年缴纳10万元保费连续缴纳三年，到第四年末累计收益演示将超过已交保费总额，其搭配的万能账户设定最低保证年利率为1%[4] 产品策略分析 - 大型险企选择“分红险+万能账户”组合策略，核心在于平衡利差损风险与客户需求，在低利率环境下，分红险“保证收益+浮动分红”的设计可降低险企的刚性负债成本[4] - 头部险企凭借强大的个险渠道和投资能力支撑分红险潜在收益，并通过万能账户提供灵活性，满足客户对长期稳健回报的期待[4] - 不同于大型险企，缺乏个险渠道优势、高度依赖银保渠道的中小险企未全力押注分红险，也在同步推广传统型产品，因其在渠道和资源方面存在劣势且投资能力有限[5] 销售模式转变 - 行业正从“产品导向”转向“顾问式销售模式”，该模式侧重于为客户量身定制家庭财务的整体规划方案，弱化了利率波动对销售的影响[6][7] - 分红险产品结构复杂，对代理人的专业水平提出了更高要求，部分代理人因专业能力有限影响了业务推进效率[6][7] - 顾问式销售模式契合低利率时代需求，通过专业咨询深度挖掘客户家庭财务目标，头部险企通过“产品+服务”融合强化竞争力，如附加健康管理、养老社区服务[7]

行业与公司 * 行业为保险行业 涉及A股和H股上市公司 包括新华保险 中国人寿 中国平安 中国人保 中国太保 中国太平 信诺保险等[1] 核心观点与论据：财务业绩 * 2025年前三季度保险公司整体利润增速超过30% 三季度单季增速接近70%[1][5] * 部分公司ROE（非年化）超过30% 普遍水平在20%-30%之间 相比券商头部企业10%左右的ROE具有明显优势[1][5] * 2025年保费收入持续双位数增长 预计从2024年的4万亿左右增加至4.45-4.6万亿元[1][7] * 新业务价值（NBV）保持高增长 例如人保寿险前三季度NBV增速达77%[7] * 预计2025年度分红将显著提升[1][6] 核心观点与论据：负债端（产品与渠道） * 储蓄类产品（包括传统险 分红险 增额终身寿和各种年金险）需求旺盛 与居民财富相关性更强[8] * 预定利率下降（例如去年8月31日下降50个基点）提升了产品价值率[8] * 分红险转型超出预期 成为降低负债成本的重要手段 例如中国太平上半年新单保费91%来自分红险 中国太保前三季度个险渠道分红险占比达58.6%[4][15] * 分红险预定利率为1.75% 预计未来将继续下降 可能接近0%[4][17] * 银保渠道新业务价值占比显著提升 例如中国人寿从16%提高到25% 平安从14%提高到27%[9] * 个险代理人数量从2019年的接近1000万降至约250万 银保渠道占比预计将超过个险渠道[4][20] 核心观点与论据：资产端（投资） * 截至2025年中 保险行业投资资产规模约为36万亿元 较年初增长约9%[1][11] * 自2022年以来债券配置比例持续上升 至2025年中已超过50%（达到51%）[1][12] * 权益类资产占比维持在12%至13%左右 预计2025年底将达到13.3% 核心权益配置增加[1][12] * 2025年前三季度非年化综合投资收益率约为5.4% 同比提升1个百分点[4][14] * 保险公司对利率走势持乐观 策略为利率高位时增加长债配置 利率下降时减少长债配置[26] 核心观点与论据：会计准则与市场表现 * 2023年至2025年为新会计准则过渡期 预计2026年全面实施[1][13] * 市场对OCI（其他综合收益）关注度高 例如中国平安OCI占比从年初提高5个百分点至65% 中国人寿从12%增加到26%[1][13] * 2025年A股保险板块全年累计涨幅约为13% H股保险指数涨幅接近40% 其中新华保险涨幅超过100%[2] * 短期利润与股价表现之间存在较强相关性[23][24] 其他重要内容：未来展望与风险 * 2026年投资关注点应关注利润增速而非估值水平[4][22] * 产险业务方面 非车险综合治理预计将带来承保盈利提升 非车险占各家公司总保费比例约50% 改善空间巨大[28] * 在低利率环境下 保险公司通过赚取死差和费差应对盈利压力 并更注重资产管理能力 逐步向资管公司转型[19] * 大型保险公司在银行合作网点数量上呈指数级增长 中小公司发展艰难[4][21][22]

文章核心观点 - 偿二代二期工程实施后，通过分析保单未来盈余可推导出寿险公司的核心盈利指标“剩余边际”，该指标是分析公司经营状况的关键[1] - 剩余边际的变动主要受退保率影响，不同公司对退保率的精算假设差异会导致剩余边际计算结果显著不同，进而影响对公司盈利能力的判断[14][15] - 平安人寿的剩余边际在2023年和2024年出现大幅下降，降幅高达5%到7%，主要原因是其存量保单（尤其是重疾险）的退保率远超行业平均水平[12][13] 偿二代二期下盈利寿险公司的剩余边际 - 推导出盈利寿险公司剩余边际的公式：保单未来盈余 = 会计准备金与偿二准备金之差（ACCIF） - 所得税准备 - 现金价值保证，进而可推算剩余边际[2][3] - 2024年底仅有27家寿险公司连续三年在税务口径下盈利，具备计算条件；人保寿险因未达盈利标准被排除在外[5] - 部分公司如新华人寿、工银安盛、建信人寿和交银人寿因未披露关键数据（如会计准备金或递延所得税负债），导致其2024年剩余边际无法准确计算[5] 剩余边际的变动分析 - 保单未来盈余下降的四个主要原因：分红险占比高、提高750天曲线综合溢价、高价值产品继续率低于假设、调整精算假设降低会计准备金[9] - 在现行会计准则下，存量保单剩余边际的变化基本不受750天曲线变动影响，精算假设调整和运营偏差（除退保外）对存量保单剩余边际影响有限[10][12] - 平安人寿近两年剩余边际大幅下降（2023年减少469亿元，2024年减少585亿元），而中国人寿和太保人寿同期剩余边际保持增长，凸显平安退保问题的严重性[12][17] 退保率假设对剩余边际的影响 - 退保率假设对增额终身寿等产品的剩余边际计算影响巨大，例如采用1%退保率假设计算出的剩余边际可比采用5%假设高出近一倍[14][15] - 平安人寿新单期交产品的合同服务边际率是上市公司中最低的，表明其采用了相对保守的退保率假设；若采用更激进假设，其剩余边际降幅会大幅减少[15] - 部分养老健康险公司通过销售低价长期重疾险积累了可观剩余边际，但其重疾险实际赔偿率已远超定价假设（A/E Ratio达150%），未来潜在亏损可能超过现有剩余边际[16] 主要寿险公司剩余边际数据 - 头部公司剩余边际规模：中国人寿（8,392亿元）、平安人寿（7,890亿元）、太保人寿（3,549亿元）、泰康人寿（2,710亿元）[17] - 剩余边际增长显著的公司：太平人寿（2024年增长202亿元）、泰康养老（2024年增长33亿元）、中英人寿（2024年增长28亿元）[17][19] - 友邦人寿剩余边际为936亿元（假设最低现价保证为0），若考虑20亿元的最低现价保证，其剩余边际将减少200亿元至665亿元[6][17]

投资评级与目标价 - 报告首次覆盖中国太平（00966 HK），给予“推荐”评级 [1] - 基于内含价值（PEV）估值法，给予2026年PEV 0 35倍，对应目标价为22 6港元 [6][9] 核心观点与投资逻辑 - 公司是国际化国有保险集团，正积极推动分红险转型，有助于压降存量刚性成本并缓解利率下行带来的“利差损”压力 [6][8] - 自2024年“924”以来，资本市场活跃度提升，公司积极把握权益类资产配置，有望攫取超额收益，资产与负债两端共同发力将驱动PEV估值回升 [6][8] - 公司当前估值具备洼地优势，静态PEV为0 34倍，在港股内资人身险同业中最低，2011年以来历史分位为39% [9][102] 公司概况与战略 - 中国太平是我国第一家跨境经营金融保险集团，以寿险为核心业务，2025年上半年寿险贡献净利润约80% [6][14] - 公司股东结构集中，实际控制人为财政部，管理层更迭后持续深化高质量发展，聚焦分红险转型等方针 [6][14][24] 寿险业务分析 - 寿险新业务价值（NBV）自2023年开始恢复增长，2025年上半年NBV同比+23%至68亿港元，新业务价值率达21 6%，仅次于中国平安 [6][32] - 渠道结构以代理人为主（总保费占比64%），银保渠道重要性提升（占比32%），银保渠道实施报行合一后价值率迅速缩小与个险渠道的差距 [6][32][40] - 公司坚决推动分红险转型，步伐领先同业，2025年上半年分红险在长险首年期交保费中占比高达87 1%，远超同业水平 [6][52] - 合同服务边际（CSM）基础厚实，截至2025年上半年，太平人寿CSM/净资产倍数为3 18，显著高于同业，预示未来利润将持续稳定释放 [6][54] 财产险业务分析 - 财产险业务主要集中于境内，占比86% 境内财险规模稳步扩张，2025年上半年综合成本率（COR）为95 5%，同比优化1 5个百分点，逐步缩小与头部公司的差距 [6][59][60] - 境外财险业务主要分布在中国香港和澳门地区，整体增速近年有所放缓，COR波动较为明显 [6][67] - 再保险业务规模有所收缩，但COR中枢明显改善，2025年上半年COR为93 8%，同比优化2 9个百分点 [6][69] 资产管理业务分析 - 截至2025年上半年，集团管理资产规模合计超过2 65万亿港元，同比+3%，主要由险资保费流入驱动 [6][75] - 投资配置结构保守，债券占比持续上行，截至2025年上半年达76 5%，持续领先上市同业；二级权益配置占比12 7%，位于同业中位数水平 [6][82] - 在会计分类上，FVOCI/股票占比（34 9%）和交易盘债券占比（20 8%）均相对较高，结合低基数效应，权益配置可能带来较强的贝塔机遇 [6][90] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为107 68亿港元、114 78亿港元、124 26亿港元，同比增速分别为27 7%、6 6%、8 3% [2] - 预测2025-2027年集团内含价值增速分别为15 4%、15 3%、14 7%，对应每股内含价值（EVPS）分别为56港元、64 6港元、74 1港元 [9] - 当前2025年及2026年动态PEV分别为0 33倍和0 28倍，估值具备修复空间 [9]

当前存款利率水平 - 全国范围内存款利率已处于历史低位，难以找到利率≥2%的存款产品，大型银行利率更低[3] - 基准存款利率极低，一年期为0.95%，二年期为1.05%，三年期为1.25%，五年期为1.30%[4] - 主要大型银行如农业银行、工商银行、中国银行、建设银行的一年期存款利率为1.10%，三年期利率为1.55%[5][7] 不同类型银行存款利率对比 - 股份制商业银行如招商银行一年期利率为1.30%，平安银行为1.30%，中信银行三年期利率可达1.75%[7] - 部分地方性银行如渤海银行三年期利率为1.90%，四川银行、达州银行三年期利率为1.85%[7][8] - 个别小型银行如辽宁振兴银行三年期利率达到2%，但储户对其接受度较低[6][8] 银行对存款的态度与行业趋势 - 银行将存款视为“负资产”，低利率环境有利于银行减少利息支出，提升盈利能力[3] - 尽管低利率对银行有利，但银行仍担心储户大规模转移存款，因此利率仍略高于基准水平[4] - 预期未来可能进一步降息，一年期定存利率或降至0.75%-0.85%，三年期或降至1%-1.1%[5][6] 利率环境对储户行为的影响 - 活期存款利率已接近零，100万元存款年利息仅约500元，促使储户为闲置资金寻找更高收益渠道[6][10] - 低利率环境推动储户进行“挪储规划”，考虑将资金转向储蓄保险等其他金融产品[10] - 储户在资金配置时兼顾流动性需求，尤其考虑年长父母可能出现的突发情况所需[10]

第四套生命表发布与启用时间 - 金融监管总局和精算师协会正式下发《中国人身保险业经验生命表（2025）》，即第四套生命表 [1][7] - 第四套生命表将于2026年1月1日正式启用，届时保险公司产品定价将以新表作为参考 [2][9] 生命表核心内容与结构变化 - 第四套生命表共包含4张表，延续第三套的业务区分，保留非养老金业务一表、二表以及养老类业务表 [15][16][17] - 新增单一生命体表男女表（CL4），反映被保险人个体死亡发生率经验，为产品定价提供更全面数据 [15][17][18] - 养老类业务表被置于首位（CL1），体现行业在老龄化背景下对养老保障类产品的侧重 [17] - 非养老类业务表适用产品范围微调，终身寿险以死亡保障责任为主的采用非养老类业务一表，其他（如增额终身寿险）采用非养老类业务二表 [19][20][21] 死亡率与预期寿命变化 - 第四套生命表CL1-3的死亡率相较第三套平均下降20%左右，男性平均下降22%，女性平均下降19% [13][31] - 保险人群预期寿命持续提升，第四套生命表预期寿命较第一套增长约10岁 [3][8] - 以CL1(2025)表为例，男性预期寿命为85岁（较第三套提高2岁），女性预期寿命为89岁（提高1岁） [33][36] - 保险人群预期寿命（如男性85岁）高于全国人均预期寿命79岁，反映投保人群可能具有较高健康管理意识 [39] 对保险产品定价的潜在影响 - 死亡率下降意味着定期寿险、终身寿险等风险保障类产品价格可能下降，下降空间或略低于此前第三套表更新时的5%-10% [13][42] - 生存类年金产品因死亡率下降、预期寿命提升，价格可能上涨 [3][13][42] - 生命表数据是产品预定死亡率的厘定依据，但非唯一标准，具体价格变化在不同保险公司间存在差异 [43] - 监管要求保险公司在计提法定责任准备金时必须采用生命表数据 [43] 监管合规与行业影响 - 保险公司需建立死亡发生率偏离度评估区间和定期回溯机制，背离评估区间需在年度精算报告中说明原因并提出整改举措，报告需经董事会审议通过 [44][45] - 新规实施后，保险公司需在"死差"方面加强管控，与"报行合一"下的"费差"管理形成补充 [46] - 分红型保险产品计算盈余和红利时，应以第四套生命表为基础计算法定责任准备金 [48] - 行业竞争重点逐渐从单纯的产品价格转向包含大健康、大养老在内的多元化服务能力 [49][52]

文章核心观点 - 通过对上市寿险公司有效业务价值和新业务价值敏感性测试结果的分析，揭示了行业利源结构的变化趋势：投资因素和费用因素的影响普遍呈下降态势 [2][3][15] - 横向比较显示，不同寿险公司对投资回报率和费用假设变动的敏感性存在显著差异，反映了各公司业务结构和产品策略的不同 [9][12][18] 寿险价值敏感性分析概念 - 有效业务价值是公司现有保单未来所能产生利润的现值，反映现有业务的盈利能力和未来现金流预期 [5] - 新业务价值是特定时期内销售的新保单所产生的利润现值，是衡量公司增长潜力和新业务盈利能力的关键指标 [5] - 价值计算基于精算假设，需通过敏感性测试评估不同经济条件下价值的波动，以判断盈利能力的稳定性 [5] 利源因素敏感性测试方法 - 利源因素敏感性测试结果指某一利源变化导致有效业务价值或新业务价值变化的百分比 [1][6] - 例如，太保寿险投资回报率假设下降50个基点，有效业务价值变动-27.9%，新业务价值变动-22.4% [6] 投资因素敏感性分析 - 从新业务价值敏感性测试结果的时间趋势看，大多数寿险公司利源结构中投资因素的影响都在下降 [2] - 横向比较显示，新华保险、人保寿险的投资敏感性最高，意味着其投资敏感性产品收入占比可能更多 [9] - 平安寿险、人保健康的投资敏感性最低，意味着其投资敏感性产品收入占比最少 [12] 费用因素敏感性分析 - 从新业务价值敏感性测试结果的时间趋势看，所有公司利源结构中费用因素的影响都在下降 [3][15] - 横向比较显示，人保寿险的费用敏感性最高，平安寿险的费用敏感性最低 [18] 分析注意事项 - 部分公司有效业务价值的敏感性可能用内含价值敏感性代替，这可能受调整净资产占比大小影响 [17] - 有效业务价值的敏感性本身也受资本成本影响，可能不完全代表利源结构的变动 [17] - 费用压力处理方式可能各公司不一样 [17]

寿险产品市场格局演变 - 2024年寿险产品销售数量且规模排行第一的是终身寿险，已连续三年夺冠 [2] - 2011-2015年期间两全保险产品销售数量最高，2016-2020年期间年金险产品成为主打，2021年以来终身寿险占据主导地位 [2] - 终身寿险不仅占据前五产品统计数量的第一，并且保费收入已经连续三年超过年金保险和两全保险 [2] 行业产品集中度分析 - 2024年寿险行业前五产品保费收入合计达到1.22万亿元，占行业原保险保费总收入的38.4% [4] - 保险回归保障政策实施以来，前五产品保费占比持续下降，已由2017年的48.4%下降到2024年的38.4% [4] - 2024年"TOP7+1"大型公司产品集中度为26.4%，中小型公司的产品集中度为63.8%，远高于大型公司 [4] 主要产品类型分布与规模 - 2024年终身寿险产品数量188个，保费收入7223.3亿元，每款产品平均保费收入38.4亿元 [22] - 两全保险产品平均保费收入42.3亿元，年金保险产品平均保费收入34.5亿元 [22] - 2024年度百亿大单品共有31款，保费收入介于50~100亿元的产品数量有32款，占比9% [24] 头部产品表现 - 中邮人寿"中邮年年好邮保一生C款终身寿险"以586.7亿元保费位列2024年度寿险公司保费规模第一 [25] - 中国人寿有四款产品进入保费规模前五，包括"国寿鑫耀龙腾两全保险"(373.8亿元)和"国寿鑫享未来两全保险"(372.2亿元) [25] - 在保费规模前50的产品中，主要是终身寿险、两全保险和年金保险三类产品 [25] 产品现金流状况 - 2024年寿险公司前五产品的退保金为278亿元，现金流支出收入比率为2.3%，同比下降0.4个百分点 [10] - 2024年"TOP7+1"大型公司的现金流支出收入比率为2.1%，中小型公司平均为2.4% [10] - 在323款有退保金额的产品中，现金流支出收入比率简单平均值为3.6%，加权平均值为2.3% [41] 公司产品集中度排名 - 友邦人寿前五产品收入集中度最低，为16.29%，平安寿险为19.91%，新华保险为23.30% [35] - 产品集中度最高的公司包括恒安标准养老和新华养老，均达到100% [37] - 总体来看，大公司的前五产品保费集中度较低，而中小型公司的产品保费集中度较高 [38]