市场短期流动性观察 - 2025年12月某日，融资盘净买入126亿元，融资余额达到24,997亿元，创历史新高，距离2.5万亿关键点位仅一步之遥 [1] - 香港圣诞假期期间北向交易关闭，外资成交可能减弱 [1] 对利率环境的判断 - 主流观点认为2026年利率将维持低位震荡，长期看震荡向下或走平 [6] - 部分机构对2026年短期利率走势比较谨慎，认为向上空间可能大于向下空间，债券赔率不高 [7][8] - 有机构提到10年期国债收益率可能阶段性触及2.0%，较当前水平上行约15个基点 [8] - 整体预期利率将处于一个较窄的通道中 [8] 分红险转型及其影响 - 2025年是保险公司向分红型转型的元年，2026年各家普遍明确将进一步拓展分红险 [14] - 分红险相对于传统险，刚性负债成本更低，有利于压低险资负债成本 [15] - 分红险配置权益资产的比例平均比传统险高2-3%，且更倾向于配置以交易为目的的资产 [15] - 分红险负债久期更短，约为9-10年，而传统险为19-20年，导致对超长债的配置需求下降 [15] - 分红险的价值率比传统险低10%左右 [15] - 转型趋势不可逆，旨在平滑利差波动，避免极端利差损，降低客户退保风险 [15] 久期缺口状况与管理 - 保险公司资产与负债的久期缺口普遍在3-4年，较好的在2年以内，差一点的在4-5年 [20] - 由于持续超配超长债及分红险占比提升，久期缺口处于收窄趋势 [20] - 为管理久期风险和偿付能力，超长债仍是必须配置的品种，但紧迫性较前几年有所降低 [20] 债券配置思路 - 预计债券市场以震荡为主，无单边行情 [22] - 由于到期资产再配置压力和久期缺口管理，债券配置存在硬性需求，希望通过择时在高点加仓 [22] - 超长债配置紧迫度较前几年降低 [22] - 有机构指出，2026年券商、公募等交易型资金对超长债的需求可能下降，可能导致该板块波动率升高 [22] 保险公司的“打平收益率” - 存量业务的打平收益率不到3%，低的在2.5%左右 [27] - 新业务的打平收益率很多机构已不到2%，在1.8%附近 [27] - 这意味着投资端年化收益率需保持在2.5-3%以上才能覆盖存量负债成本 [27] - 当前30年国债收益率约2.2%，30年地方债收益率不到2.5%，仅配置超长债无法覆盖成本 [28] 对权益市场的整体展望 - 险资是股票市场天生的多头，必须通过权益投资获取收益以覆盖负债成本 [29] - 整体态度为“谨慎乐观”：长期不得不乐观，因A股和港股估值相较于美股具备吸引力；短期则因市场上涨后估值不低而谨慎，预计结构性行情为主 [30] - 机构普遍认为当前权益仓位已较合理，监管上限为30%，但25%左右就算很高，短期比例不会大动 [31] - 权益比例在15%左右或以内的公司加仓空间较大，20%以上的相对较小 [31] 新增保费30%入市要求 - 目前仍按新增可投资资金规模的30%投资A股的要求执行 [36][37] - 有机构提到2026年是否继续执行该要求尚未明确 [36] 下调风险因子的影响 - 对于头部大型保险公司，因其偿付能力充足，下调风险因子对其投资股票的规模和决策影响不大 [39][40] - 该政策初衷可能更多是针对偿付能力在临界点的中小保险公司 [41] 保险体外私募大基金 - 有保险公司提到，其体内权益投资比例短期变化不大，最大边际变化是后续拟投资成立数百亿规模的私募大基金 [42] - 私募大基金不占偿付能力上限，且享受风险因子七折优惠，可有效管理资本占用 [43] - 2026年需关注险资私募大基金进入个股前十大股东序列的情况 [43] 高股息策略与OCI账户 - 多家险资对高股息股票池的股息率要求在4%左右 [44] - 部分机构无硬性要求，且随着负债成本下降，对股息率要求可下移 [44] - 偏好派息可持续性强、现金流好、具有垄断经营权或牌照稀缺的优质公司，如银行、公用事业 [44] - 高股息标的主要放在OCI账户，且其中港股占比较高 [44] - 有机构OCI账户比例下降，因三季度增配交易型资产以缓解当期利润压力 [45] - 有机构OCI账户中的股票直投规模在2025年已超过FOF [45] - OCI账户并非只买不卖，有机构在三季度卖出部分早期配置、涨幅较大的股票兑现收益 [45] 港股投资 - 险资喜欢配置港股的高股息标的，这些持仓几乎占了其高股息板块的绝大多数 [47] - 部分机构港股持仓占比接近或超过A股 [48] - 港股的估值优势及更完善的做空机制，使其更符合险资等配置型资金的偏好 [49] 成长板块投资 - 选股标准为：交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块 [50] 银行与地产板块 - 举牌银行股是纯粹的投资行为，无银保渠道联动考量 [52] - 持有银行股最多的机构表示不会大幅减仓，但也不会大幅加仓，随着总盘子扩大，银行股占比可能下降 [52] - 对地产板块，各家认为风险敞口不大，影响可控 [53] - 敞口最大的机构预计2027年可摆脱地产影响 [54] 保险“开门红”展望 - 多家机构认为2026年“开门红”可能不错，主要因2025年基数较低 [55] - 2026年是定期存款到期高峰，分红险等产品可能承接这部分需求 [56] - 银保渠道增速明显高于个险渠道，且能覆盖高净值客群 [57] - 由于2025年市场较好，分红实现率及较优的投资收益率公布后，客户对分红险的接受度会提高 [57] 新能源车保费情况 - 目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍 [60] - 对财险公司而言，家用新能源车险已实现稳定盈利，而商用新能源车险仍处于亏损状态 [60] - 新能源车出险率同比有下降，主要因增量新车中营运车比例下降，家庭购车比例上升 [60] - 辅助驾驶技术对降低出险率的改善幅度有限，尚未对保险模式构成冲击 [60]

涉及的公司与行业 * 公司：中国太平保险集团（及其子公司，如太平人寿、中国太平香港等）[1] * 行业：保险行业（寿险、财险）[1] 核心观点与论据 1. 关于香港火灾事件的影响 * 事件对公司赔付影响可控，已做好理赔规划和准备，包括公估定损[2] * 公司在承保大型楼宇时考虑了风险分散化，并根据资本金做足预留准备[4] * 影响主要集中在财险方面，尤其是财产险和工程险[4] * 目前尚无具体赔付数字，需待生命搜救完成后评估[5] * 中国太平香港作为主营财险的公司，其分保比例相对较低[6] 2. 关于2026年“开门红”及业务策略 * 2026年开门红主要针对寿险业务，从2025年四季度开始准备[2][7] * 主推分红年金类产品，同时根据市场需求销售传统保险产品[8] * 公司设定了从2025年起用3-5年时间，使每年新增保费中分红险占比超过50%的目标，目前已基本实现[2][8] * 预定利率下调会促进价值率提升[3] * 分红险转型使得价值更实，若2026年销售能够延续并攀升，无论是价值量还是价值率都将有所提升[3][16] 3. 关于产品结构与久期管理 * 传统保险负债久期约为19-20年，而分红保险约为9-10年[9] * 分红险的权益整体配置和TPR配置都高于传统险[9] * 通过销售更多分红险，可以缩窄久期缺口，每年预计缩窄0.5至0.8个点[2][10] * 公司整体负债久期约为17.2年，资产久期约为12.7年，修正后的久期缺口约为4.5年[34] * 2025年公司已实现0.8年的久期缩短[33] 4. 关于渠道发展 * **个险渠道**：有效人力已触底回升，从22.3万增加到22.9万，增加了6,000人[13]；公司以绩优模式为主打，注重代理人收入贡献及举绩率，并推动队伍年轻化和专业化[2][13] * **银保渠道**：与大型国有银行合作取得显著成绩，合作网点数量已从两年前的7万多增加到现在的9万多[2][13]；2024年上半年（即2025年）银保基数非常高，同比增长约400%[13]；活跃网点比例市场普遍认为大约在30%左右[14] * 报行合一政策对于个险代理人的佣金收入不会产生影响[18] 5. 关于投资策略与资产配置 * 公司积极响应国家号召，增加对国内A股市场的投资[19] * 截至2025年上半年，公开市场权益占总资产比例约为12.3%至12.4%；三季度这一比例有所上升，目前约为8.7%[22] * 计划进一步提升权益占比，以享受中国经济和资本市场增长红利，并严格执行30%可投资资产投向A股及三年增持二级市场权益5%的指标[23] * 股票持仓中，港股占比约为38%至40%，A股占比已达60%以上[24] * 采用TPR和OCI比例、高股息与科技成长股之间的哑铃策略[19] * OCI账户主要配置高股息股票，最低可接受的股息率大约是4%至5%左右[26] * 分红险的TPL权益仓位相比传统险高出8%至10%[25] 6. 关于财务指标与资本管理 * 新增业务打平收益率在2.3%至2.5%之间，存量保证成本在2.6%至2.8%左右，新单打平收益率则在1.7%至1.9%[35] * 公司偿付能力充足，目前暂无迫切补充资本需求，但正在研究包括可转债发行等多种方式[39] * 分红政策更倾向于DPS（每股股息）增长[37] 其他重要内容 1. 关于监管与会计准则 * 行业将在2026年切换到新会计准则，但偿付能力监管规则是否同步调整尚未确定[20] * 公司已为切换到新准则预留了一定缓冲空间[20] * 监管提及浮动收益型长期健康险产品，公司认为这是行业创新的重要方向之一[11] 2. 关于特定市场与产品 * 在新西兰市场，保障类产品保费占比非常低，大约在10%以下，分红险则占据90%左右[12] * 对于分红重疾险等产品，公司目前还在研究中[11] 3. 关于利率环境与固收策略 * 预计2026年利率环境仍将处于低位震荡状态[31] * 固收策略上，会通过短期资金介入购买长期利率债，并在保费流入后操作，以抓住利率择时机会[31] 4. 关于考核与目标 * 公司内部设定了非常市场化的新业务价值（NBV）目标，对标并意图超越头部机构[17] * 投资收益率的考核周期主要为一年和三年[29]

文章核心观点 - 当前寿险行业对资产负债管理的理解存在简单化和误用现象，特别是将"久期缺口"静态目标等同于资产负债匹配，这偏离了管理核心并可能引发次生风险[1][8] - 科学有效的资产负债管理机制应遵循系统论观念，以独立账户为边界进行及时、全量、全要素的动态管理[1][5] - 行业需完善资产负债管理的数据体系，构建更贴近实际的负债现金流模型和涵盖全部资产的久期计算模型[2][13][14] 认清资产负债管理的对象 - 资产负债管理的对象应是寿险公司内部的每个独立账户，而非公司"整体"或产品大类[3] - 独立账户包括传统险账户、分红险账户、万能险账户、投连险账户以及养老金业务中的客户独立账户，这些账户在资产区隔、收益归属和风险传导上具有独立特性[3] - 账户层面的风险事件会直接伤害客户利益并可能引发群体事件，因此经营管理层必须将账户层面管理置于核心位置[5] 注重资产与负债联动的核心理念 - 资产负债匹配不应僵化追求绝对相等，而应像高层建筑的风阻尼器一样协调自动地化解风险[6] - 寿险资产管理与负债经营仍较为脱节，资产管理公司的存在一定程度上加剧了这种隔阂[6] - 资产负债管理的中心作用结点是公司经营决策层，需要统筹把握资产和负债两大核心领域[7] 完善资产负债管理的数据体系 - 当前负债久期计算基于未来所有保险合同负债现金流的偿还时间加权平均值，但对未来宏观经济环境影响考量不足[10] - 资产久期计算仅涵盖占总投资资产约60%–70%的固定收益资产，而股票、基金、未上市股权等资产被排除在外，导致结果扭曲[10] - 若静态设定"久期缺口"指标，可能陷入两种误区：设计短期产品缩短负债久期，或投资长期国债拉长资产久期，这两种做法都蕴含较大风险[11][12] - 行业需要构建涵盖全部资产并符合投资管理模式的资产久期计算模型，以真实反映资产久期状况[14]

跨品种套利组合与期限利差跟踪 - 常见套利组合如TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL与现券期限利差走势存在偏离，主要因组合未实现久期中性，无法完全免疫利率风险 [7][9][10] - 组合价值变动公式为：$a\Delta A-b\Delta B=a\times D(A)\times A\times\left(\Delta Y(B)-\Delta Y(A)\right)+\left(b\times D(B)\times B-a\times D(A)\times A\right)\times\Delta Y(B)$，其中第二项体现久期缺口影响 [9][10] - 当前TF*2-T久期缺口显著为负，TS*2-TF和T*3-TL久期缺口显著为正，TS*4-T缺口较小 [2][14] 久期缺口对套利策略的影响 - 久期缺口方向决定利率变动对组合价值的影响：负缺口组合（如TF*2-T）在利率下行时表现更强，正缺口组合（如TS*2-TF）在利率下行时受损 [14][19] - 若预期利率下行，可关注7Y-5Y期限利差收窄或5Y-2Y、30Y-7Y利差走扩机会；若预期利率上行，可关注5Y-2Y、30Y-7Y利差收窄或7Y-5Y利差走扩机会 [2][19] - TS*2-TF和T*3-TL适合交易熊陡/牛平，TF*2-T适合交易熊平/牛陡，TS*4-T因缺口小可直接跟踪7Y-2Y利差 [2][20] 净基差的作用与择时策略 - 净基差变动对组合价值的影响公式为：$b\times \Delta B_{nb}-a\times \Delta A_{nb}$，历史波动范围在±1元内，近年收敛至±0.5元内 [15] - 短期需对净基差择时：净基差偏低时构建多头组合可规避下行风险，长期因净基差围绕0波动，趋势性影响有限 [2][15][17] 国债期货CTD期限变化的影响 - 各期限国债期货CTD剩余期限近年下降，10年期主力合约CTD期限2023年起降至7年以下，导致T合约跟踪利率从10Y转向7Y [12] - 市场利率低于3%时短久期债券易成CTD，当前利率环境使CTD久期维持低位，套利组合久期缺口方向短期稳定 [22] 曲线形态套利的实操建议 - 需自行构建久期中性头寸以实现利率风险免疫，但因期货价格和CTD变化需频繁调整比例，实操难度较高 [26] - 蝶式套利（如2*TS-3*TF+T）因存在正久期缺口，在利率下行时表现弱于10Y-2Y利差 [24]

行业投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 寿险行业呈现"马太效应"，大型寿险公司资产负债匹配更为均衡，久期缺口大多呈收窄趋势，而中小型公司久期缺口较大且持续扩张[5] - 当前保险行业平均久期缺口约为-7年左右，2024年后久期缺口有扩大趋势[5] - 持续低利率环境下，应对利差损风险需要资产端和负债端共同发力，加强资负联动[5] 行业现状 - 2020年至2022年，我国寿险公司资产负债久期缺口分别为-6.67年、-6.57年、-6.28年[5] - 2022-2024年样本中小寿险公司的久期缺口加权平均值分别为：-8.14、-8.78和-9.99年[5] - 65%以上的公司久期缺口有所扩大，其中超过一半的公司缺口扩大超2年[5] 大型寿险公司 - 头部险企久期缺口普遍控制在-5年左右，2023年平安久期缺口较低，仅为-2.6年[5] - 国寿、太保和新华2024年久期缺口呈收窄态势[5] - 由于持续增配长久期债券，头部险企的资产负债匹配相对稳健[5] 中小型寿险公司 - 久期缺口相对较大，2022年以来大多呈逐年扩张态势[5] - 负债端存量及新发布的长久期寿险产品占比较高，持续拉长负债端久期[5] - 资产端利率下行导致再投资收益率下降，存量资产比负债先到期，现金流压力上升[5] 应对措施 - 资产端：增配长久期利率债、发展长期股权及另类投资、压降短期非标资产与流动性资产、合理利用利率衍生工具[5] - 负债端：增加长期保障型产品占比、适度缩短部分新发布寿险产品期限、控制负债成本[5] 投资建议 - 建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保[5] - 保险股具备双面红利股属性，上市险企自身具备股息优势，头部险企较早布局了境内外上市高股息标的[5]