宏观杠杆率整体态势 - 2025年宏观杠杆率被动攀升至302.4%，全年共上升11.7个百分点，升幅超过2024年的10.1个百分点 [2][3] - 杠杆率上升主因是名义GDP增速放缓至4.0%（创改革开放以来新低，除2020年外），分母收缩快于债务增速，而非信用过快扩张 [2][3] - 展望2026年，若物价温和回升、名义GDP增速企稳，宏观杠杆率被动上升压力有望缓解，整体可能呈现“高位趋稳、结构调整”态势 [2][8] 分部门杠杆率变化 - 居民部门杠杆率全年下降2.0个百分点，从2024年末的61.4%回落至59.4%，去杠杆幅度逐季加大 [4][5] - 非金融企业部门杠杆率全年上升6.2个百分点，但增长有所放缓 [4] - 政府部门杠杆率全年上升7.6个百分点，2021年至2025年分别上升0.8、3.6、5.3、6.1和7.6个百分点，财政政策持续加力 [2][4] 居民部门债务与去杠杆详情 - 居民部门债务增速仅为0.5%，创历史新低 [2][5] - 住房贷款增速预计为-1.5%，自2023年二季度起已连续11个季度负增长 [2][5] - 消费性贷款（不含房贷）增速从上年6.2%骤降至0.2%，创历史新低 经营性贷款增速为4.0%，较上年下降5.0个百分点 [7] - 2025年四季度居民房贷偿还规模估算约6185.6亿元，实际房贷利率因GDP缩减指数为负而被动上升，是促使提前还贷的主因 [6][7] 居民部门去杠杆的驱动因素 - 关键制约因素包括房价下行压力和居民收入增长放缓 [5] - 2025年居民人均可支配收入与实际GDP同步增长5.0%，但工资性、财产净收入和经营净收入增速逐季回落 居民人均可支配收入中位数累计同比增长4.5%，创历史新低（除2020年外） [7] - 房地产市场深度调整和消费内生增长动力不强，共同拖累居民信用收缩 [5] 未来展望与政策建议 - 居民部门杠杆率可能从加速去杠杆转向去杠杆放缓甚至“稳杠杆”，前提是房价止跌回稳、居民收入和就业预期改善 [7] - 宏观调控重心在于提振名义经济增速和优化债务融资结构，提高信用扩张对经济增长的支持效能 [8] - 建议政府部门继续加杠杆“投资于人”，中央财政可抓住低利率窗口期增发国债，在养老、托育、教育、医疗及保障性住房等民生领域增加财政投入 [9][10] - 建议加快实施城乡居民增收计划，因城施策稳定房地产市场，并对居民房贷适度给予贴息支持 目前居民房贷余额37.4万亿元，每贴息1%可减轻利息负担3744亿元，有望带动消费增加约2506.8亿元 [9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 债券市场或已对10月金融数据回落有所预期，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行，股债配置继续切换，股市有望持续上行 [4][5][7] 各部分总结 10月金融数据概述 - 央行公布2025年10月金融数据，社融新增0.82万亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2pct；2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.90万亿元，同比增长14.1%；M1同比增长6.2%，M2同比增长8.2%，M0同比增长10.6%，前十个月净投放现金7284亿元 [3] 金融数据回落原因 - 地方政府化债会阶段性下拉贷款增长，2024年以来地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，约六到七成用于偿还银行贷款，化债将支持方式从贷款转为债券，不影响整体支持力度 [4] - 政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆，截至2025年三季度末政府部门杠杆率为67.5%，较2024年同期上升8.8pct，居民部门杠杆率为60.4%，较2024年同期下降1.2pct [4] - 供强需弱下居民贷款回落，10月居民贷款减少3604亿元，环比少增7494亿元，同比少增5204亿元，中短期贷款减少或反映居民端需求偏弱，长期贷款减少或与房地产市场持续低迷有关 [4] - 政府债券发行节奏提前与2024年形成错位，10月政府债券净融资为4893亿元，同比下降53.4% [5] 数据内部结构性亮点 - 10月非银机构新增存款18500亿元，同比增长71.3%，或与权益市场走强和居民理财意愿提升相关 [6] - 信贷结构不断优化，普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于同期各项贷款增速 [6] - 截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，后续配套贷款或将对贷款形成一定支撑 [6] 债市观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 数据对比附表 - 2025年前十个月政府债券净融资同比增长45.2%，人民币贷款同比降7.5%，外币贷款同比增58.7%等 [27] - 10月新增人民币贷款较2024年同期减少2800亿元，住户贷款减少，企（事）业单位贷款有增有减，票据融资增加 [29]

货币政策与财政政策协同 - 社会融资规模保持较快增长，货币政策与财政政策协同发力 [1] - 政府债券快发多发短期内对银行贷款形成一定替代效应 [1] 政府债券发行目标 - 加大政府债券发行旨在支持重大项目和国家重大战略实施，以助力扩大需求并支撑经济 [1] - 部分政府债券资金用于置换融资平台债务和清理拖欠企业账款，以帮助经营主体缓解资金压力并减轻债务负担 [1] - 政府债券发行是政府部门适度加杠杆以帮助企业和居民部门稳杠杆的过程，为经济中长期可持续发展奠定基础 [1] 各部门杠杆率变化 - 截至三季度末，政府部门杠杆率同比提高8.8个百分点至67.5% [1] - 非金融企业部门杠杆率同比上升4.5个百分点 [1] - 居民部门杠杆率同比略降1.2个百分点 [1]