核心观点 - 报告认为2026年中国宏观经济政策的关键在于稳定价格指标，尤其是物价预期，这是观测内需变化的核心[9] 在总量稳定但结构分化的背景下，稳增长的关键是稳价格[9] 价格及价格预期的变化是2026年经济、资产及财富配置的关键变量[41] - 资产配置方面，在低通胀、高实际利率环境下，居民财富配置将偏向存款、保险等稳定性资产，同时需关注通胀预期对财富管理的影响[63][79][83] 权益资产在经过风险充分定价后，已出现估值修复，结构分化将持续[107][120] - 全球层面，正经历由信任基础变化驱动的贸易和货币体系重构，美元信用下降可能推动黄金长期牛市，并带来全球资产的重定价[156][166][179][185] 01 稳定经济：重在稳"价" 宏观经济与内需 - 2025年宏观经济总量稳定，但结构分化明显，供、需分化，量、价分化，内需偏弱仍是2026年政策需解决的问题[9] 物价指标是关注内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格[9] - 居民消费增长主要决定于财富、收入及其预期，若资产端缩水而负债端未减少，需通过财政手段弥补[36] 通胀预期本身也会影响消费[36] 房地产市场的角色 - 房地产投资和销售的"量"在经济中占比已偏小，但居民存量财富主要仍在房地产市场，因此房价走势对宏观经济依然非常重要[12] 权益资产上涨可提振消费，但权益资产在居民财富中占比偏小[12] - 实证显示，仅凭租金回报率高于国债利率并不能稳住房价[16] 例如美国2007-2012年间租金回报率远高于10年期国债利率，但房价并未企稳[17][18] 房子类似信用债，当本金风险上升时，信用利差会走阔[20] - 海外经验表明，在没有涨价预期时，房地产估值会回归[23] 多国数据显示房价租金比从高点回落[24] 欲稳房价，关键在于稳定房价预期[28] 例如北京、上海、深圳、广州的二手住宅租金回报率差异反映了预期分化[29] 房地产市场见底条件 - 房地产新开工相比最高点已经下降72%，新房销售面积相比最高点下降52%，存在超调可能[33] 不少核心城市二手房销售面积有所抬升，替代了部分新房需求[33] 若交楼风险下降、新房价格管理减少，房地产市场"量"存在见底可能[33] 政策展望 - 融资指标是中国经济的领先指标，例如2016年下半年和2020年的经济回升均以融资增速明显反弹为前提[40] 2025年财政发债节奏前置，社融增速先略升后略降，还需进一步发力[40] - 预计2026年宏观政策将边际加力，节奏向前置[41][44] 公共财政赤字率有望在4%基础上继续上调，专项债额度有望在5万亿附近，并继续发行超长期特别国债[44] - 考虑到低通胀，中国实际利率仍在历史高位，有进一步降息必要[48] 居民房贷利率高于市场化利率水平，有降息空间[48] 当房价无上涨预期时，房贷利率尤为重要[48] 存款、逆回购等政策利率也存在下调空间[51] 反内卷与产能治理 - 防止"内卷式"恶性竞争、推进全国统一大市场建设是长期政策主线[55] 已启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，包括钢铁、有色、石化等重点行业[55] 02 资产重构：决胜于"价" 通胀预期与财富配置 - 居民财富管理的重要目的是跑赢通胀，保证货币购买力，因此对未来通胀的判断至关重要[63] 抛开通胀谈论利率高低没有意义[63] - 日本90年代名义利率降至低位但通胀不高，实际利率不低，居民主要配置存款、保险等保本型金融资产[67] 中国当前情况类似，名义利率低但通胀不高，实际利率并不低，居民存款、保险流入量仍大[79][83] 2025年居民存款增量仍不少[83] 基金配置趋势 - 日本90年代，债券型基金先扩张，股票型基金后扩张；推动债券基金规模增长的主要是货币管理基金和长期债券基金[72] 日本基金对海外证券投资占比明显提升，到2010年已达59.4%，显示居民和企业希望到海外寻找更高收益资产[73] 日本公募股票基金中外币计价资产占比曾达55%，债券基金中投向海外债券的占比持续超过50%[73][76] - 中国公募基金增长结构分化，截至2025年8月，货币基金增长1.2万亿份，债券基金下降1081亿份，股票基金增长1514亿份，混合型基金份额延续下滑，QDII基金增长616亿份[84][85] 利率与资产价格 - 历史案例显示，在利率下行周期可能出现股债双牛，如日本1992-1993年、美国1932年之后[88][94] 但利率大幅调整主因经济回升，如日本1994年[91][92] 中国国债利率主要跟随基本面走势[97][98] - 中长期利率趋势性上行需改变经济、通胀预期，但当前利率"估值"偏高，受预期影响带来的高波动或是常态[103] 无风险利率上行概率不大，但高波动或是常态[100][103] 权益资产估值与资金力量 - 2024年9月以来，经济变化不大，但风险溢价达到极值后开始回落，迎来估值修复[107] 当内外部风险因素经过三年充分定价后，市场开始寻找中国好"企业"[107] - 资金力量对市场起到托底作用，2025年上半年寿险和财险持有权益规模增长6400亿元；公募权益前7月增长近8900亿份额，主要来自指数型基金；私募证券投资基金前7月增长6700亿元[108][109] 股市出清与结构分化 - 日本90年代和美国30年代股市均经历约三年出清周期后反弹[110][116] 日本股市转机出现在2013年安倍经济政策推动经济回暖后[110] - 中国经济增长驱动因素分化，净出口、资本形成、最终消费支出贡献度发生变化[121] 出口出海是长期机会，日本案例显示在低利率时期出口为经济主贡献，海外子公司销售增速更快[125][126][127] 行业与投资策略 - 科技创新与短期宏观周期相关性较低，会改变经济结构，带来结构性机会[133][135] 例如计算机、通信等行业工业增加值增速持续高于整体工业[134] - 伴随利率中枢下降，高股息策略长期占优，日本案例显示高股息指数在互联网泡沫破裂后再度跑赢大盘[136][137] - 新消费呈现性价比和情绪价值趋势，日本90年代性价比品牌（如优衣库、思梦乐）和"御宅族"相关消费（游戏、动漫等）逆势增长[138][139][142] 中国动漫等相关销售量呈现增长趋势[148][149] 内需预期和通胀预期是高低风格平衡的关键[151] 03 大变局：全球重定价 全球贸易与货币体系重构 - 全球商品和服务出口占GDP比重出现变化，反映全球经济体系重构，背后是信任基础的变化[156][157] 贸易流向发生改变，中国大陆出口份额和美国进口来源地占比相比2017年出现明显变化[159][160] - 全球货币体系同样面临信任变化，二战后的全球经济、货币体系是历史上前所未有的，但近年美国的制裁做法破坏了货币体系的信任度[163][166] 全球贸易与全球货币是一枚硬币的两面，贸易赤字与政府赤字、私人部门赤字相关[168][169] 去美元化与黄金牛市 - "去美元化"在缓慢进行，主要由非经济因素主导，尤其是国际关系变化和各国信任度下降[172] 尽管黄金、加密货币等去中心化货币形式在发展，但在支付结算功能方面还较弱[172] 美元在国际支付和价值储藏方面面临的挑战相对有限[172] - 新的货币循环模式出现：顺差国赚取美元后可能将美元换成黄金[176] 这改变了过去的模式（最大逆差国借钱，最大顺差国存钱）[176] 随着各国信任度变化，官方配置黄金需求增加，推动黄金长期牛市[179] 本轮黄金牛市主要由非经济因素驱动，反映全球货币体系再度进入多极竞争阶段[179] - 从2022年以后，黄金价格和美元实际利率的相关性明显下降，美元信用下降成为重要的资产定价因素[180][185] 美元实际利率高企下全球仍选黄金，是美元信用下降的体现[185] 主要央行政策与风险 - 美国通胀风险仍在，尽管失业率上升且已进行预防式降息，但通胀高位稳定，美联储降息仍需经济、通胀更快速回落[188][189] 市场预期美联储在2026年可能继续预防式降息[190][192] - 日本央行因通胀居高不下，政策利率仍在低位，2026年仍有加息需求[193][194] 欧央行尽管经济表现一般，但通胀不低，货币政策利率已降至合意区间，2026年政策或边走边看[195][196]

首先，房贷业务是银行的重要利润来源。数据显示，我国个人住房贷款余额高达38.6万亿，占各项贷款总额的17.9%。取消房贷无疑将大幅削减银行收入， 严重影响其业绩，任何银行都不会轻易放弃这块"香饽饽"。 2025年，全国多地"断供房"数量激增，这一现象引发广泛关注。住建部当年第一季度的数据显示，全国断供房总量同比增长高达37.8%，涉及金额超过2780 亿元，形势严峻。 究其原因，一方面，是房价大幅下跌。从历史高位滑落30%的全国平均房价，让许多购房者的首付款打了水漂，房产瞬间变成负资产，部分家庭不堪重负， 无奈选择断供。另一方面，经济下行导致的收入锐减和失业潮，使得许多家庭无力承担高额月供，断供成为迫不得已的选择。 武汉市民郑斌的遭遇便是鲜活的例子。2019年，他在汉阳老关村购置了一套价值160万元的商品房，每月房贷8000元。当时年入30万的他，并未感到压力。 然而，六年过去，房价跌至110万，首付款荡然无存，更糟糕的是，他的收入也大幅缩水。在房价下跌和收入下降的双重打击下，郑斌最终也走上了断供之 路。 面对日益严峻的"断供潮"，有专家建议取消房贷，试图通过政策调整来缓解购房压力。然而，取消房贷并非解决问题 ...

10月美联储降息25个基点的决策，通过全球利率传导机制渗透至中国经济肌理，其对房地产市场的影响直接关联民生账单与投资决策。不同于以往周期 的"大水漫灌"，此次降息带来的是差异化民生红利与资产配置再平衡，对房地产信息关注者与普通民众而言，需从民生实际感知与投资理性判断双维度把 握趋势。 对普通购房者而言，降息的核心利好体现在房贷成本的实质性下降。美联储降息后，美国30年期固定房贷利率已连续四周下降至6.17%，创下2024年10月 初以来最低水平，国内市场随之形成利率下行预期。目前国内部分城市房贷利率已降至3%左右，市场普遍预测未来3—6个月5年期以上LPR有望下调10— 15BP，以100万元30年期房贷计算，利率每降0.25个百分点，月供可减少约140元，30年总利息节省超5万元。 但利率下行并非激活需求的"万能钥匙"。2025年7月商品房销售面积累计同比降幅收窄至-4%，主要源于基数效应，真实需求仍处筑底阶段。如同Realtor网 站首席经济学家Danielle Hale对美国市场的判断，利率下降空间已部分反映在当前价格中，除非经济基本面显著改善，否则难以形成趋势性提振。对中国 而言，居民收入预期改善不足 ...

美联储降息对中国的影响 - 国际资金可能加速流入中国市场，提振市场信心并提升资产价格活跃度，对股市和实体经济形成支撑 [3] - 人民币兑美元中间价升至7.0881，创2024年10月15日以来新高，若人民币继续升值将降低进口商品、海淘及留学成本 [4] 国内货币政策与LPR展望 - LPR已连续5个月保持稳定，但美联储降息缩小中美利差，缓解人民币贬值压力，为国内货币政策调整腾出空间，四季度LPR存在下调可能 [5] - 中国人民银行报告明确提及落实落细适度宽松的货币政策，为政策调整提供内部依据 [8] - 若LPR下调，将带动各类贷款利率走低，减轻新购房者及浮动利率房贷持有者的月供压力，并降低车贷、消费贷及信用卡分期成本 [5][6] 机构预测与利率传导 - 中国银河证券预计下半年有1-2次降息，累计调降20-30个基点，同时50个基点降准有望落地 [9] - 东方金诚认为四季度央行可能启动新一轮降准降息，带动LPR下调；中信证券预测四季度大概率有一次10个基点的降息 [9] - 近期中小银行密集下调存款利率，降低银行负债成本，为后续贷款利率下调创造条件 [9] 合肥市房贷利率分析 - 合肥商业房贷利率在5月20日5年期以上LPR下调10个基点后，因加点被收窄，实际执行利率仍为3.0% [11] - 商业房贷利率需与存款利率保持利差以保证银行利润，并与公积金利率保持一定利差，3.0%被视为短期底部 [11] - 若四季度LPR下调，合肥存量商业房贷利率将随之下调，但新房贷利率可能保持不变 [12]

房贷利率已执行的下调 - 2024年5月，5年期以上LPR降至3.5%，5年期以上首套公积金贷款利率从2.85%降至2.6% [3] - 利率调整形成协同减负效应：100万元30年期商业贷款月供减少55元，公积金贷款月供减少133元 [3] - 商业银行审批通过的房地产项目“白名单”贷款金额已增至6.7万亿元，支持了超过1600万套住宅的建设交付 [3] 未来房贷利率下调的预期与空间 - 行业预测2025年11月至12月政策利率和LPR有较大下调需求与空间，有望下调10-30个基点 [3] - 市场普遍预期未来3-6个月5年期以上LPR有望下调10-15个基点，首套房贷利率可能出现“2字头” [9] - 当前房贷利率存在下调空间，一季度新发放商业性房贷加权平均利率为3.11%，部分城市通过加点调整仍有让利空间，例如北京首套房贷利率已降至3.05% [3] 降息的驱动因素 - 宏观经济内需指标疲软，非制造业从业人员景气度回落，房地产作为支柱产业市场活跃度不足，成为降息核心驱动力 [5] - 2025年9月美联储重启降息进程，弱化了国内货币政策宽松的掣肘，中美货币政策周期逐渐同步，为国内降息创造有利条件 [7] - 金融系统流动性充足，5月降准0.5个百分点释放1万亿元长期流动性，使商业银行具备进一步让利能力 [5] 降息对房地产市场的影响 - 降息将直接降低购房成本，以100万元30年期房贷计算，利率每降0.25个百分点月供可减少约140元，总利息节省超5万元；若LPR下调15个基点，月供减少幅度可达600-900元 [9] - 利率下调将降低刚需群体购房门槛，并与“认房不认贷”等政策形成合力，加速改善性需求释放 [9] - 市场回暖将缓解房企资金压力，带动开发贷需求上升，配合“白名单”政策改善融资环境，巩固保交楼成果 [11] 房贷利率调整机制 - 选择浮动利率定价的房贷，利率将随5年期以上LPR同步变动；选择固定利率定价则保持不变 [13] - 存量房贷利率调整取决于贷款重定价日，例如某借款人重定价日为9月24日，其利率已根据当时LPR（3.85%）调整，而非最新值（3.60%） [15] - 借款人所属地区及住房套数影响调整幅度，如北京等地首套房利率若高于LPR减30个基点，将调整至LPR减30个基点 [15]

【笔记20251030— 股跌债涨，会晤"时间"不及预期（+中美元首会晤未超预期+股市下跌+资金面均衡偏松=小下)】 资金面均衡偏松，长债收益率小幅下行。 央行公开市场开展3426亿元7天期逆回购操作，今日有2125亿元逆回购到期，净投放1301亿元。 资金面均衡偏松，资金利率延续回落，DR001在1.31%附近，DR007在1.50%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 10. 30) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率走势 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 (亿 | 成交音占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | 比 (%) | | R001 | 1.37 | 6 | | 1.65 | -56 | 57614. 15 | -1987.69 | 82. 30 | | R007 | 1.56 | -3 | | 1.90 | 5 | 11737.78 | 2752. 20 ...

美国房地产市场动态 - 2025年春季房屋销售季市场情绪发生巨大转变 卖家被迫降价并做出让步才能达成交易 与疫情期间因超低利率引发的竞价战形成鲜明对比[2] - 美国抵押贷款银行家协会预测2026年房贷利率将保持在6%以上 同时库存增加将给全国房价带来下行压力 房价将在多个季度持续下跌[3] - 自疫情开始以来美国房价已上涨逾40% 但当前房价接近历史最高水平且抵押贷款利率高企 使大多数美国人买不起房[4] - 房价与家庭收入经济现实脱节 过去几年涨势过猛已远远超出收入水平 分析指出房价即将回归现实[5] 就业市场与消费者信心 - 2024年9月非农就业报告证实劳动力市场疲软 8月新增就业岗位仅22,000个 远低于预期的75,000个 失业率从4.2%上升至4.3%[8] - 近期多家大型企业宣布大规模裁员 Chegg因人工智能裁减45%员工 联合包裹裁减48,000个岗位 亚马逊裁减约30,000个岗位[10][11] - 就业数据恶化和人工智能相关裁员导致消费者对就业市场感到焦虑 潜在购房者因不确定性而推迟购房计划[1][12] 经济前景与市场影响 - 就业市场恶化与高房价相结合 可能减少房屋需求 当房价下跌时美国家庭财富缩水 消费支出下降 可能导致经济陷入衰退的恶性循环[1] - 房地产市场与就业市场的下行势头一旦形成 难以阻止其增强 很可能在2026年前对房价造成压力 并给未来几个月的经济带来压力[12]

宏观经济与债务状况 - 十年期美债收益率徘徊在4.5%的十五年高位，政府每天需支付24亿美元利息以维持国家运转[1] - 美国联邦债务突破33万亿美元，相当于每个纳税人背负25万美元债务[3] - 据国会预算办公室测算，到2034年净利息支出将超过国防预算，成为财政最大吞噬者[3] - 高盛分析师警告当前正目睹二战以来最剧烈的债务曲线爬升，且缺少低利率作为缓冲[3] 企业健康状况与“僵尸企业”风险 - 穆迪研究报告显示，美国标普500成分股中已有8%的企业连续三年无法覆盖利息支出[3] - 此数字与日本泡沫经济破裂前催生的占上市公司12%的“僵尸企业”的征兆相似[3] - 特朗普政府财政部长表示要压制长期利率，这与日本90年代开始的金融抑制政策类似[3] 行业影响与结构性挑战 - 人工智能革命预计未来五年将重塑美国1200万个岗位，但67%的中小企业没有数字化转型预算，形成发展断层[3] - 科技巨头斥资千亿研发AI，而传统企业依赖低息贷款维持[3] - 房地产市场中，30年期房贷利率从疫情期间的2.65%飙升至7.1%，导致全美现房销量骤降35%[3] - 诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼指出，利率剪刀差同时影响企业投资和居民消费，阻碍经济循环[4] 潜在机遇与市场调整 - 摩根大通发现绿色能源和半导体行业仍能获得优惠融资，表明市场正自发进行资源配置[6] - 硅谷初创公司以18%的研发投入占比证明创新是竞争力的关键来源[6]

中国家庭资产结构 - 中国居民房贷总规模高达38.8万亿元，涉及数以亿计的购房者[3] - 高达96%的中国家庭拥有一套房产，超过四成的家庭拥有两套或更多房产[3] - 房产在中国家庭总资产中占据绝对主导地位，占比高达77%，而金融资产仅占23%[3] 房地产市场的驱动因素 - 过去房价的快速上涨引发了民众“不买房就永远赶不上”的焦虑心理[5] - 房产在中国社会承载了落户、婚姻、子女教育等多种附加属性，是解决这些问题的先决条件[5] - 早些年房地产市场的良好表现使购房被视为一种投资获利手段[5] 房贷利率政策演变 - 为抑制过热的房地产市场，国家出台调控政策，房贷利率一度达到5.88%的高位[7] - 随着市场降温，银行为刺激市场将房贷利率下调至目前的4.25%[7] 高利率购房家庭的应对策略 - 首要步骤是查阅房贷合同，若为浮动利率，则次年年初可调整至新的优惠利率[9][10] - 若合同为固定利率，则需按原定5.88%的利率继续还款[9][10] - 购房者可考虑提前还款，但需要大笔资金且银行可能收取违约金[9] - 激进方案是还清房贷后出售房产再购新房，但过程繁琐且可能无法享受首套房4.25%的优惠利率，未来利率也存在上涨风险[9]

政府停摆与数据发布中断 - 美国政府停摆已持续半个月，导致关键经济数据发布中断，包括9月CPI报告和9月就业报告[1] - 劳工部本月已两次推迟关键经济数据的发布[1] - 此次停摆可能打破历史纪录，2019年停摆曾持续35天[3] 政治博弈与民生影响 - 停摆源于两党政治博弈，共和党主张削减医保福利，民主党坚持延长税收抵免，双方在拨款法案上僵持不下[1][3] - 政治博弈导致75万联邦雇员停薪休假，另有数十万联邦雇员需无薪上班[3] - 联邦资金中断对民生造成直接影响，例如费城一家食品银行因850万美元联邦资金中断，每日食物分发量从3000份减至1500份[3] 经济数据缺失的市场影响 - 8月CPI同比上涨2.9%[1] - 8月非农就业人数仅增加2.2万人[4] - 关键数据的缺失使美联储难以决策，主席鲍威尔表示只能依赖准确性存疑的私营数据[4] - 数据缺失导致市场混乱，道琼斯指数在三天内下跌200点[4] 对企业和个人的具体冲击 - 小企业主面临经营压力，例如俄亥俄州餐厅老板反映食材价格上涨30%，但因缺乏CPI数据难以做出定价决策[4] - 高利率环境持续，有案例显示房贷月供占工资比例高达50%，民众期盼通胀数据下降以推动降息[3] - 联邦雇员为维持生计采取额外工作，例如空管人员需在晚间兼职餐厅服务以弥补停薪带来的收入损失[3]