宏观杠杆率整体态势 - 2025年宏观杠杆率被动攀升至302.4%，全年共上升11.7个百分点，升幅超过2024年的10.1个百分点 [2][3] - 杠杆率上升主因是名义GDP增速放缓至4.0%（创改革开放以来新低，除2020年外），分母收缩快于债务增速，而非信用过快扩张 [2][3] - 展望2026年，若物价温和回升、名义GDP增速企稳，宏观杠杆率被动上升压力有望缓解，整体可能呈现“高位趋稳、结构调整”态势 [2][8] 分部门杠杆率变化 - 居民部门杠杆率全年下降2.0个百分点，从2024年末的61.4%回落至59.4%，去杠杆幅度逐季加大 [4][5] - 非金融企业部门杠杆率全年上升6.2个百分点，但增长有所放缓 [4] - 政府部门杠杆率全年上升7.6个百分点，2021年至2025年分别上升0.8、3.6、5.3、6.1和7.6个百分点，财政政策持续加力 [2][4] 居民部门债务与去杠杆详情 - 居民部门债务增速仅为0.5%，创历史新低 [2][5] - 住房贷款增速预计为-1.5%，自2023年二季度起已连续11个季度负增长 [2][5] - 消费性贷款（不含房贷）增速从上年6.2%骤降至0.2%，创历史新低 经营性贷款增速为4.0%，较上年下降5.0个百分点 [7] - 2025年四季度居民房贷偿还规模估算约6185.6亿元，实际房贷利率因GDP缩减指数为负而被动上升，是促使提前还贷的主因 [6][7] 居民部门去杠杆的驱动因素 - 关键制约因素包括房价下行压力和居民收入增长放缓 [5] - 2025年居民人均可支配收入与实际GDP同步增长5.0%，但工资性、财产净收入和经营净收入增速逐季回落 居民人均可支配收入中位数累计同比增长4.5%，创历史新低（除2020年外） [7] - 房地产市场深度调整和消费内生增长动力不强，共同拖累居民信用收缩 [5] 未来展望与政策建议 - 居民部门杠杆率可能从加速去杠杆转向去杠杆放缓甚至“稳杠杆”，前提是房价止跌回稳、居民收入和就业预期改善 [7] - 宏观调控重心在于提振名义经济增速和优化债务融资结构，提高信用扩张对经济增长的支持效能 [8] - 建议政府部门继续加杠杆“投资于人”，中央财政可抓住低利率窗口期增发国债，在养老、托育、教育、医疗及保障性住房等民生领域增加财政投入 [9][10] - 建议加快实施城乡居民增收计划，因城施策稳定房地产市场，并对居民房贷适度给予贴息支持 目前居民房贷余额37.4万亿元，每贴息1%可减轻利息负担3744亿元，有望带动消费增加约2506.8亿元 [9][10]

11月金融数据特征 - 11月新增社会融资规模为24,885亿元，同比多增1,597亿元[10] - 社融口径下新增人民币贷款为4,053亿元，同比少增1,163亿元，而企业债券融资为4,169亿元，同比多增1,788亿元[10] - 11月新增人民币贷款为3,900亿元，同比少增1,900亿元，其中居民新增贷款为-2,063亿元，同比少增4,763亿元，企业新增贷款为6,100亿元，同比多增3,600亿元[12] - 1-11月居民新增人民币贷款累计为-7,328亿元，呈现持续下降趋势[16] - 11月M1同比增速为4.9%，较前值下降1.3个百分点，M2同比增速为8.0%，较前值下降0.2个百分点，M1与M2增速负剪刀差为-3.1%，较前值扩大1.1个百分点[17][19] 核心观点与政策评估 - 报告认为需理性审视货币政策对通胀的实际提振效力，在经济下行、居民去杠杆及产能未出清环境下，持续宽松可能导致资金淤积形成“资金空转”[2][23] - 中央经济工作会议强调将促进经济稳定增长与物价合理回升作为货币政策重要考量，市场对明年适度宽松货币政策预期升温[2][21] - 推动价格合理回升的关键路径在于货币政策与财政政策的协同发力，而非单靠货币政策[23]

政策利好刺激 - 九月多家银行下调房贷首付比例，首套房降至20%，二套房降至30% [1] - 北上广深等一线城市执行“认房不认贷”政策，名下无房即可享受首套房优惠利率 [1] - 政策刺激下各地房产成交量应声暴涨，部分开发商连夜上调房价 [1] 市场数据表现 - 八月份全国百城新房价格环比下跌的城市数量高达42个，二手房价格环比下跌城市数量达96个，后者数量与七月持平 [2] - 各地二手房挂牌量迅速攀升，上海逼近20万套，北京接近19万套，广州突破13万套 [2] 市场观点分歧 - 看多者认为密集政策利好将刺激房价反弹，错失今年购房机会将彻底无缘楼市 [6] - 看空者认为政策短期影响有限，房地产市场长期调整趋势已成定局，五年后选择空间更大 [8] 购房需求分析 - 三年疫情冲击经济和民生，家庭收入减少削弱购房能力，难以支撑高房价 [8] - 改善型需求日趋理性，购房者审慎评估经济状况，不再盲目跟风 [8] - 购房需求萎缩为未来房价带来下行压力 [8] 楼市泡沫指标 - 国际合理租售比约为20年，而国内租售比普遍偏高，房东需50-60年甚至80多年才能收回购房成本 [8] - 以上海价值上千万元房产为例，年租金约12万元，反映房价中存在巨大泡沫 [8] 居民债务与资产结构 - 约42%的家庭拥有两套或以上房产，房产占居民家庭总资产比例高达77%，金融资产仅占23% [8] - 超过2亿“房奴”正在偿还房贷，房贷总规模接近39万亿元 [8] - 居民继续加杠杆空间有限，未来五年可能是去杠杆和挤泡沫的过程 [8] 住房供应结构变化 - 国家大力推进保障性住房建设，增加住房供应以解决中低收入群体住房问题 [9] - 保障性住房增加将缓解住房供需矛盾，平抑房价，提供更多可负担居住选择 [9]

**行业与公司** * 行业聚焦中国金融与信贷市场 特别是债券市场[1] * 公司层面涉及商业银行 城投公司 制造业龙头企业及保险 理财等投资机构[6][8][17] **核心观点与论据** * **信贷需求发生根本性转变** 从过去额度不足转为需求持续低迷 2025年新增贷款预计不足17万亿 远低于2022年23万亿的高点[1][3] * **个人贷款与房地产市场持续低迷** 8月个人贷款总增量仅303亿元 同比明显少增 北京二手房价过去一季下跌近10% 按揭贷款新投放减少且提前还贷普遍 未来几年按揭贷款余额可能持续下降[1][5] * **制造业面临产能过剩** 企业信贷需求疲软 对公存款与对公贷款差额从2020年接近零迅速扩大至60多万亿 反映城投公司大量借款而市场化企业融资需求不足 制造业龙头企业倾向于金融投资而非实业扩张[1][6][8] * **银行通过短期操作应对考核** 在9月和10月主要通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据 但这无法从根本上解决信贷需求不足的问题[1][7] * **居民主动去杠杆趋势明显** 个人贷款余额与个人存款余额比值从2022年高点70%降至今年8月末的52.7% 三年内下降167.6个百分点 储蓄增加而消费意愿低迷[1][10] * **企业盈利能力恶化** 过去三四年企业融资利率下降150至200个基点但盈利并未改善[10] * **社融与M2增速预计趋势性下行** 8月末社融增速8.8% 环比下降0.2个百分点 预计从7月末9.0%回落至年底约8.0% 明年因投资需求疲软 地产下滑及制造业产能过剩 增速可能进一步下滑至7%以下[3][10][11] * **坚定看多十年期国债** 认为当前1.75%左右的收益率具有配置价值 但若收益率下降至1.6%左右将转为谨慎[12][14] * **对超长期信用债持谨慎观望态度** 十年期和十五年期信用利差达通道上轨后略有压缩 机构净买入量下降 8月以来债基净卖出银行间超长信用债139亿 认为四季度是更好增配时机 可捕捉利率下行催化的补涨行情[15][16][17][18] * **债券市场呈震荡市特征** 2025年无趋势性行情 需精准把握波段操作 未来基金一年能取得2%以上收益已算不错[12][20] * **中国货币政策有宽松空间** 因经济数据下滑压力增加 年底或2026年政策利率下调可能性较高 但短期内7天逆回购利率下调概率低[22] * **商业银行需适应低净息差环境** 当前1.4%的净息差未来可能降至1%以下[23] **其他重要内容** * 8月新增贷款5900亿元 同比少增3100亿元 此结果对央行而言可以接受[4] * 8月末M1增速6.0% 环比上升0.4个百分点 但绝对余额111.2万亿元比去年年底下降 增速回升主因去年基数较低 预计四季度会回落[10] * 年金平均股票投资比例现约30% 较年初翻倍 若股市大跌可能迫使其降低股票配置比例[13] * 中美贸易冲突不确定性增加 美国可能联合北约国家对中国加征关税[21] * 美国明年底前可能大幅降息100至200个基点[22] * 公募债基的赎回费后续可能还会有变化 因其作为流动性工具长期持有价值被认为有所下降[24]