投资评级 - 报告对妙可蓝多维持“买入”评级 [8][7] 核心观点 - 公司奶酪业务加速增长，盈利能力延续改善趋势 [1][4][7] - 收入端连续稳健增长且季度环比提速，盈利改善趋势延续 [7] - 随着与蒙牛奶酪业务整合深化及国产原奶成本红利释放，盈利能力有望持续改善 [7] - 在激励目标引领下，收入利润有望实现加速增长 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入39.57亿元，同比增长10.09%；归母净利润1.76亿元，同比增长106.88%；扣非净利润1.2亿元，同比增长92.44% [2][4] - 2025年第三季度营业总收入13.9亿元，同比增长14.22%；归母净利润4296.79万元，同比增长214.67%；扣非净利润1727.62万元，同比增长224.22% [2][4] - 2025年前三季度归母净利率同比提升2.08个百分点至4.45% [6] - 预计公司2025年归母净利润2.34亿元，2026年归母净利润3.64亿元，对应市盈率估值分别为56倍和36倍 [7] 业务分项表现 - 产品维度：前三季度奶酪收入33.02亿元，同比增长17.42%；2025年第三季度同比增长22.44% [5] - 产品维度：前三季度贸易收入3.6亿元，同比微降0.56%；2025年第三季度同比下降7.27% [5] - 产品维度：前三季度液态奶收入2.74亿元，同比下降2.48%；2025年第三季度同比下降8.56% [5] - 渠道维度：前三季度经销收入28.95亿元，同比增长5.86%；2025年第三季度同比增长3.83% [5] - 渠道维度：前三季度直营收入6.81亿元，同比增长89.99%；2025年第三季度同比增长157.78% [5] - 区域维度：前三季度北区收入14.37亿元，同比增长3.83%；中区收入16.77亿元，同比增长24.36%；南区收入8.22亿元，同比增长13.73% [5] - 区域维度：2025年第三季度北区收入同比增长9.15%；中区收入同比增长26.04%；南区收入同比增长11.43% [5] 盈利能力与费用管控 - 2025年前三季度毛利率同比提升0.95个百分点至29.88%；第三季度毛利率同比提升1.14个百分点至28.18% [6] - 2025年前三季度期间费用率同比下降1.34个百分点至25.36%；第三季度期间费用率同比下降0.6个百分点至25.77% [6] - 费用率细项变动：前三季度销售费用率同比下降1.76个百分点，管理费用率同比上升0.6个百分点，研发费用率同比下降0.14个百分点，财务费用率同比下降0.03个百分点 [6] - 费用率细项变动：第三季度销售费用率同比下降0.81个百分点，管理费用率同比上升0.84个百分点，研发费用率同比下降0.26个百分点，财务费用率同比下降0.37个百分点 [6] - 成本精细化管控驱动毛利率改善，C端竞争阶段性缓和促使费用率延续优化 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧发电总规模达到97,590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位，龙头地位稳固 [3] - 内生业务稳健增长，剔除一次性因素后归母净利润同比增加约2.1亿元，粤丰环保并表贡献归母净利润约6000万元 [3] - 现金流持续改善，经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元，并拟实施中期分红每股0.25元 [3][4] - 盈利预测显示成长性，预计2025-2027年归母净利润分别为19.38/22.58/23.55亿元，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x [5][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入57.63亿元，同比减少1.05%，归母净利润9.67亿元，同比增长8.99% [1] - 毛利率显著提升，固废处理业务毛利率同比提升约20个百分点至46.67% [3] - 供热业务增长亮眼，对外供热94.35万吨，同比增长41.60%，供热收入1.40亿元，同比增长46.50% [3] - 运营效率提升，吨垃圾发电量和上网电量同比分别增长2.60%和3.51%，综合厂用电率同比降低0.77个百分点 [3] 业务分项 - 固废处理业务收入29.49亿元，同比下降3.36%，净利润7.24亿元，同比增长24.51% [3] - 能源业务收入18.65亿元，同比增长0.71%，售气量略有上涨 [3] - 供排水业务稳健，供水收入4.58亿元（同比增长2.19%），排水收入3.34亿元（同比增长0.23%） [3] 并购与整合 - 粤丰环保并购后整合有序推进，通过贷款置换降低总贷款约13亿元，融资利率从2.75%-4.75%降至2.50%-4.00% [3] - 协同效应初步显现，新成立固废事业二部并规划垃圾拓展、供热、AIDC等新方向 [3] 现金流与分红 - 应收账款回收超11.50亿元（不含粤丰），自由现金流同比增加4.95亿元至3.38亿元 [4] - 中期分红计划每股0.25元，占半年度归母净利润的21.08% [1][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][7] 财务表现 - 2025年H1营业总收入25.67亿元，同比增长7.98% [2][4] - 2025年H1归母净利润1.33亿元，同比增长86.27% [2][4] - 2025年H1扣非净利润1.02亿元，同比增长80.1% [2][4] - 2025Q2营业总收入13.34亿元，同比增长9.62% [2][4] - 2025Q2归母净利润5057.35万元，同比增长53.06% [2][4] - 2025Q2扣非净利润3750.82万元，同比增长44.29% [2][4] - 剔除激励费用影响后，2025H1净利润达1.51亿元，同比增长110.84% [4] - 剔除激励费用影响后，2025Q2净利润达6811.51万元，同比增长106.14% [4] - 预计2025年归母净利润2.59亿元，2026年归母净利润3.93亿元 [7] - 对应PE估值2025年54倍，2026年35倍 [7] 业务表现 - B端（餐饮工业）业务收入8.16亿元，同比增长36.26% [5] - B端业务毛利率提升1.98个百分点 [5][6] - C端家庭餐桌系列收入2.36亿元，同比增长28.44% [5] - C端即食营养系列收入10.83亿元，同比增长0.62% [5] - 即食营养系列收入占比从去年同期75.63%降至68.36% [5] - 与蒙牛爱氏晨曦业务协同成效显著 [5] 盈利能力改善 - 2025H1归母净利率同比提升2.18个百分点至5.18% [6] - 2025H1毛利率同比提升0.91个百分点至30.81% [6] - 2025H1期间费用率同比下降1.73个百分点至25.13% [6] - 销售费用率同比下降2.26个百分点 [6] - 管理费用率同比上升0.46个百分点 [6] - 研发费用率同比下降0.07个百分点 [6] - 财务费用率同比上升0.14个百分点 [6] - 2025Q2归母净利率同比提升1.08个百分点至3.79% [6] - 2025Q2毛利率同比下降0.9个百分点至30.18% [6] - 2025Q2期间费用率同比下降1.43个百分点至26.01% [6] - 广告促销费用率同比下降1.68个百分点 [6] 发展战略 - 推行"极致成本"战略 [6] - 奶酪国产化驱动毛利率提升改善 [6] - 低奶价环境带来成本红利 [6] - 与蒙牛奶酪业务整合深化 [7] - 通过成人零食化和新渠道拓展实现结构优化 [5] - 营销投放更趋精准化 [6]