**行业与公司** * 涉及的行业为**环保行业**，特别是固废处理（垃圾焚烧发电、供热）及公用事业（供水、污水处理）[1] * 涉及的公司为**瀚蓝环境**及其拟全资收购的子公司**粤丰环保**[1] **核心观点与论据** **1 2025年整体业绩表现与利润增长来源** * 2025年公司实现营业收入139亿元，同比增长17%[3] * 归母净利润为19.73亿元，同比增长18.6%（增加3.09亿元）[3] * 剔除2024年1.7亿元一次性收益后，2025年归母净利润同比增幅为4.8亿元[3] * 利润增长主要来源： * **粤丰环保并表贡献**：2025年6月并表，6-12月贡献归母净利润2.74亿元[3] * **固废内生业务提升**：通过供热业务增长和炉渣提价，实现业绩提升8000万元[3] * **能源业务一次性收益**：子公司获得4600万元业绩补偿收益[3] **2 内生业务增长与固废板块提质增效** * 剔除并购及一次性收益后，2025年内生业务同比增长11%[3] * 固废板块提质增效具体体现： * **供热业务拓展**：内生供热量达183万吨，同比增长24%[3]；供热收入2.71亿元，同比增长28%[4]；供热均价从143元/吨提升至148元/吨[4] * **发电效率提升**：吨垃圾发电量达387度，同比增长3个点；吨上网电量达338度，同比增长4个点[4] * **运营效率高位**：产能负荷率基本维持在115%以上[4] **3 未来内生业务增长潜力** * **固废业务**：南海扩建项目（750吨/日）预计2026年下半年投运[5]；参股泰国项目（2800吨/日）2026年投产，投资收益将于2027-2028年逐步体现[5] * **公用事业（供水）**：佛山水价已十年未调，预计2026或2027年可能调整[5]；若按行业平均25%调价幅度，基于2025年4.9亿吨供水量和近2元/吨均价，有望带来近2亿元净利润增量[5] * **污水处理**：部分项目存在改扩建带来的盈利增长预期[5] **4 粤丰环保并表业绩贡献与整合效果** * 2025年6-12月，粤丰环保贡献归母净利润2.74亿元[6]；子公司层面净利润为6.86亿元[7] * 年化后，粤丰环保年化净利润约为11.8亿元[7] * 相较于2024年剔除一次性影响后的9.3亿元归母净利润，粤丰环保2025年业绩增长26%[7] * **整合协同效应**： * **财务费用压降**：帮助粤丰环保压降贷款23亿元，境内外平均融资成本下降超100BP，年化可节约财务费用约1.3亿元[7] * **运营效率复制**：推动粤丰环保供热、炉渣调价及发电效率改善，并入后七个月供热量22万吨，年化近40万吨[7] * **供应链整合**：集中采购降低成本，效益将在2026年体现[7] **5 收购粤丰环保剩余股权方案** * **交易对价**：总对价约28亿元，用于收购剩余47.56%股权（信达发展7.22% + 高质量基金40.34%）[8] * **支付方式**：股份支付16亿元，现金支付12亿元[2][8] * **配套融资**：计划募集配套资金不超过12亿元，可用于对冲现金支付部分[8] * **股本影响**：预计合计增发约1.04亿股，较当前8.15亿股总股本增幅约12.7%[2][8] **6 未来业绩与市值空间展望** * **2027年EPS预测**： * 保守情景（内生17亿 + 粤丰9亿）：较2025年EPS增厚17%[9] * 乐观情景（内生18亿 + 粤丰9亿）：较2025年EPS增厚21%[9][10] * **市值空间预测**（以增发后总市值271亿元为基准）： * 若分红比例提至50%（12.5倍PE）：保守情景目标市值324亿元（+20%），乐观情景338亿元（+25%）[10] * 若分红比例提至60%以上（15倍PE）：保守情景目标市值389亿元（+44%），乐观情景405亿元（+50%）[10] **7 现金流、资本开支与分红能力** * **现金流表现**：2025年经营性现金流净额40.18亿元，同比增长22.77%[10]；国补回收总额3.26亿元，远高于2024年瀚蓝自身的1.4亿元[10] * **资本开支**：2025年建设类资本开支15.45亿元，同比下降[10]；内生资本开支12.47亿元，同比下滑4.6亿元[10]；未来资本开支预计保持下降趋势[10] * **自由现金流与分红保障**：未来自由现金流预计将超过30亿元，为高比例分红提供坚实保障[2][10] **8 分红政策与策略展望** * **2025年执行**：每股分红1.05元，派息总额8.56亿元，同比增长31%[11] * **2026年承诺**：确保每股派息增速不低于10%[11] * **未来展望**：基于强大自由现金流，完全有能力支撑60%以上的分红比例[11]；若实现，有望支撑公司获得15倍左右PE估值，实现估值抬升[11] **其他重要信息** * **2026-2027年催化剂**：南海扩建及泰国项目投产、佛山水价上调预期[2] * **融资成本**：粤丰环保并入后融资成本下降超100BP[2] * **产能负荷率**：固废板块产能负荷率维持115%以上高位[2] * **在建项目规模**：截至2026年4月，在建垃圾焚烧项目规模仅1450吨/日[10]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 生态环境法典贯彻启动，环境监测等细分领域标准升级与监管趋严，带来结构性机遇[1][16] - 广西等地方生态环境工作要点发布，明确涉重金属污染防控与固体废物治理等重点方向，创造区域性市场机会[1][28] - 当前宏观利率处于历史低位，环保板块机构持仓与估值均处历史底部，行业确定性与成长性强，配置性价比较高[2][29] - 投资策略上，看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企，重点推荐资源化赛道、高股息资产与成长性标的[2][29] 根据相关目录分别总结 当周投资观点 政策法规驱动 - 《中华人民共和国生态环境法典》学习贯彻工作全面启动，要求各级生态环境部门严格执法监管并推动绿色低碳发展法治化，这将驱动环境监测等领域标准升级[1][9][16] - 法典设立“绿色低碳发展”编和“应对气候变化”专章，以法治化手段协同推进降碳、减污、扩绿、增长[10][14] - 《2026年广西生态环境工作要点》发布，提出“1+3+14+1”工作安排，重点包括持续深入打好污染防治攻坚战、推进涉重金属污染防控、加强固体废物和新污染物治理等[17][21][22][28] - 广西工作要点强调生态环境科技创新与AI赋能，计划推进人工智能技术在环境监测、监管执法等场景应用，并提升涉重金属监测预警网络能力[25][26] 市场与投资策略 - 现阶段宏观利率处于历史低位，环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业配置性价比较高[2][29] - 推荐关注两条主线：一是受益碳中和、需求空间打开的资源化赛道，如危废处置；二是高分红、管理优异的优质国企[2][29] - 具体推荐标的包括： - **高能环境**：危废资源化利用龙头，在土壤污染防治法等背景下订单加速释放，在手优质项目多[2][31] - **惠城环保**：技术驱动型公司，拥有61项授权专利；其20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范项目已试生产成功，有望成为新利润增长点；同时中标重大危废项目[1][2][31] - **洪城环境**：高分红环保国企，2024年现金分红占归母净利润50.1%；业务涵盖水务、清洁能源、固废等，内生成长空间大，2016-2024年归母净利润复合增速达22.7%[2][30][31] 板块行情回顾 - 当周（报告期）环保板块（申万）上涨4.70%，跑赢上证综指（涨2.74%）1.96个百分点，但跑输创业板指（涨9.50%）4.80个百分点[3][32] - 公用事业板块当周涨幅为0.54%[3][32] - 环保子板块中，监测板块涨幅最高，达8.94%；其次为水处理（5.99%）、大气（5.35%）、固废（3.10%）、节能（2.76%）和水务运营（1.72%）[3][32] - 个股方面，涨幅前三为：中金环境（18.51%）、鹏鹞环保（18.22%）、盈峰环境（13.65%）；跌幅前三为：卓越新能（-7.48%）、雪浪环境（-6.68%）、瀚蓝环境（-2.30%）[3][32] 行业要闻回顾 - **垃圾焚烧**：浙江省核定2025年10-12月55个垃圾焚烧发电项目上网电量，核定部分电价为0.65元/千瓦时（含税），其余为0.5058元/千瓦时[42] - **生态环保**：武汉市印发2026年生态环境工作要点，设定目标包括PM2.5年均浓度力争达34微克/立方米，县级以上饮用水水源地水质达标率100%等[43] - **环境治理**：广西印发《广西推进美丽城市建设实施方案》，设定了2027年、2030年、2035年三阶段建设目标[44] 重点公司公告与动态 - **惠城环保**：因定向增发，可转债“惠城转债”转股价格由11.11元/股调整为14.59元/股[47] - **高能环境**：报告将其列为重点推荐标的，给予“买入”评级，预测2026年EPS为1.25元[6] - **洪城环境**：报告将其列为重点推荐标的，给予“买入”评级，预测2026年EPS为1.03元[6] - **桂冠电力**：2026年一季度累计发电量111.03亿千瓦时，同比增长49.05%，其中水电发电量99.52亿千瓦时，同比增长57.59%[48] - **黔源电力**：预计2026年一季度归母净利润8200万元-9700万元，同比增长58.16%-87.09%[49] - **穗恒运A**：2025年归母净利润3.02亿元，同比增长81.54%；清洁能源装机超3GW[50] - **川能动力**：2025年营业收入36.00亿元，同比增长17.83%；归母净利润5.02亿元，同比下降30.87%[51] - **首创环保**：2025年营业收入188.86亿元，同比下降5.81%；归母净利润17.72亿元，同比下降49.78%[51] - **深南电A**：控股孙公司拟投资不超过3.9亿元建设200MW/400MWh独立储能电站项目[46]

投资评级与核心观点 - 报告对深高速A股(600548 CH)维持“持有”评级，对H股(548 HK)维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予A股目标价人民币10.2元，H股目标价8.5港币，较前值（11.4元/9.1港币）有所下调 [5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩因一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元）而低于预期，但扣非后各业务盈利总体符合预期 [1] 2025年财务业绩与分红 - 2025年公司实现营收92.64亿元，同比增长0.20%；归母净利润11.49亿元，同比增长0.38% [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率分别为2.7%、3.7% [1] - 2025年公司通过定增募资47亿元，资产负债率从年初的59.7%降低至年末的55.0% [4] 分业务经营表现 - **收费公路业务**：2025年路费收入同比+1.4%，剔除出表影响后扣非路费收入同比+3.15% [2]。但公路业务毛利同比下降5.2%，主因清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加 [1][2] - **清洁能源发电业务**：2025年收入同比微降0.9%，但毛利同比增长2.2%，业务保持平稳 [1][3] - **固废资源化业务**：2025年餐厨垃圾处理收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园转入商业运营、油脂价格上涨及项目调价 [3]。拆车及电池综合利用收入同比减少10.65%，但亏损收窄 [3] - **环保子公司**：蓝德环保2025年亏损1.96亿元，较2024年亏损3.97亿元大幅减亏，加回部分减值后接近盈亏平衡 [3] 未来展望与资本开支 - 公司披露2026-2028年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目 [4] - 基于较高的资本开支计划，报告测算公司2028年底资产负债率可能升至56.5% [4] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%，据此测算A股/H股2026年预期股息率分别为3.9%、5.4% [5] 盈利预测与估值调整 - 基于沿江高速上调摊销额及固废资源化业务盈利偏弱，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测4.6%/6.0%至17.8亿元/15.8亿元，并首次引入2028年预测为15.0亿元 [5] - 估值采用分部估值法，其中公路业务采用DCF法，对A股/H股使用的股权IRR分别为7.7%/10.2%（前值为8.0%/10.8%） [5][12] - 对合计内在价值，A股/H股分别给予10%/20%的折让，以反映公司混业经营 [12]

报告投资评级 - 对深高速A股（600548 CH）维持“持有”评级 [1][7] - 对深高速H股（548 HK）维持“买入”评级 [1][7] - 给予深高速A股目标价人民币10.2元 [5][7] - 给予深高速H股目标价8.5港币 [5][7] 核心观点与业绩总结 - 2025年业绩因一次性减值计提而低于预期：公司实现营收92.64亿元（同比+0.20%），归母净利润11.49亿元（同比+0.38%），但年末计提一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元），使业绩低于预期6.17亿元 [1] - 扣非后各业务盈利总体符合预期：分业务看，2025年公路/清洁能源发电/固废资源化的毛利占比约为82%/9%/0.3%，毛利额同比变化分别为-5.2%/+2.2%/小幅扭亏 [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率分别为2.7%、3.7%（基于2026年3月26日收盘价） [1] 分业务板块分析 公路业务 - 通行费收入小幅增长但成本上涨拖累毛利：2025年路费收入同比+1.4%，剔除益常高速2024年3月出表影响后，扣非路费收入同比+3.15%，主要得益于沿江二期开通、路网贯通及有利天气 [2] - 公路业务毛利同比下降5.2%：主要因清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加 [1][2] - 成本结构变化：2025年公路业务人工、维修、折旧成本同比变化分别为-1.2%、+18%、+8% [2] - 车流量对油价波动敏感性低：公司路段主要位于深圳市，客车占比较高且通勤偏刚需，截至2025年底深圳市新能源汽车保有量超150万辆，占机动车总量比例超过三成，预计车流量受油价波动影响不大 [2] 大环保业务 - 清洁能源发电业务保持平稳：2025年清洁能源发电收入/毛利同比变化-0.9%/+2.2% [3] - 餐厨垃圾处理业务扭亏为盈：收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园2025年2月转入商业运营后贡献增量、油脂价格上涨及蓝德环保泰州项目调价 [3] - 剔除光明环境园影响后，2025年餐厨垃圾处理量、运营收入同比变化-2.9%、+5.9% [3] - 子公司蓝德环保减亏：2025年亏损1.96亿元（2024年亏损3.97亿元），加回BOT项目无形资产减值1.23亿元以及部分合同资产与应收款项减值后，该子公司接近盈亏平衡 [3] - 拆车及电池综合利用业务亏损收窄：2025年收入同比减少10.65%，但亏损收窄，亏损主因废金属市场价格下降、报废车回收规模受限及锂电材料价格承压 [3] - 参股公司德润环境投资收益同比增长12% [3] 财务状况与资本开支 - 定增募资改善资本结构：2025年增发A股募集资金47亿元，资产负债率从年初59.7%降低至年末55.0% [4] - 财务费用显著下降：2025年财务费用同比减少28%，主要由于融资利率下降与汇兑收益增加 [4] - 未来资本开支计划庞大：年报披露2026-2028年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目 [4] - 预计资产负债率将小幅上升：基于资本开支计划，测算到2028年底公司资产负债率或升至56.5% [4] 盈利预测与估值 - 下调未来盈利预测：基于沿江高速上调摊销额以及固废资源化业务盈利偏弱，下调2026-2027年归母净利润预测4.6%/6.0%至17.8亿元/15.8亿元，首次引入2028年归母净利润预测15.0亿元 [5] - 采用分部估值法：对收费公路业务采用DCF估值法（A股/H股WACC分别为4.79%/5.96%，股权IRR分别为7.7%/10.2%），对风电业务使用17.6倍2026年预测市盈率估值，对固废处理业务使用1.0倍最新季度市净率估值 [12] - 对混业经营给予折让：在分部估值加总后，对A股/H股内在价值分别给予10%/20%的折让 [12] - 股息率预测：基于公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%，测算A股/H股2026年预测股息率分别为3.9%、5.4% [5] 财务数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，深高速A股收盘价9.18元，市值232.98亿元；H股收盘价7.50港币，市值190.34亿元 [8] - 2025年每股收益（最新摊薄）为0.40元，对应市盈率23.24倍，市净率1.01倍 [11] - 预测2026年营业收入为112.35亿元（同比+21.27%），每股收益0.65元，对应预测市盈率14.13倍 [11]

业绩总结 - 2025年集团营业收入92.64亿元，同比基本持平；净利润11.49亿元，同比基本持平[10][33][74] - 2025年末总资产712.89亿元，较2024年末增长5.52%；归属于上市公司股东的股东权益270.31亿元，较2024年末增长23.41%[11] - 2025年经营活动产生的现金流量净额46.24亿元，较2024年增长24.38%[11] - 2025年加权平均净资产收益率4.86%，较2024年减少0.45个百分点[11] 用户数据 - 2025年年末股东总数23,679户，其中A股股东23,450户，H股股东229户[12] 未来展望 - 2026年是“十四五”收官和“十五五”开局之年，公司预计主营业务保持稳健，盈利能力和运营效率有望提升[136][137] - 预计到2028年底，公司经董事会批准的资本性支出总额约为181亿元[141] 新产品和新技术研发 - 集团已开发并上线运营路网监测与指挥调度系统[23] - 集团自主研发完成路面信息一体化管控平台等多个平台并持续优化[23] 市场扩张和并购 - 2025年公司完成向特定对象发行A股股票，募集资金约47.03亿元[73] 其他新策略 - 2026年收费公路业务重点推进机荷高速改扩建等项目，深化养护管理，加大智慧高速投入等[138] - 2026年大环保及其他业务强化风电项目运营，推进光伏项目，关注储能技术等[139] - 2026年财务管理及公司治理推进财务数字化转型，优化债务结构，完善管控体系等[140]

宏观策略 - 核心观点：关注上海商品房销售“小阳春”的持续性，本周新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，二手房成交面积创2023年9月以来新高 [34] - 周度ECI供给指数为50.03%，较上周回升0.02个百分点，需求指数为49.86%，环比持平 [34] - 3月前三周ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点 [34] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0% [34] - 3月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仅增长0.1%，较1-2月的7.4%明显下滑，指向3月出口增速或有所回落 [34] - 本周ELI指数为-0.59%，较上周回落0.11个百分点 [34] - 央行3月19日会议公告未再提及“降息”，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [34] - 核心观点：中东局势升温及全球主要央行释放鹰派信号，导致全球实际利率预期走高，令黄金价格承压 [1][36] - 当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形 [1][36] - 本周受鹰派全球央行会议影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期 [36] - 截至3月20日，Fedwatch预期2026年4月降息25bp的概率降至12.4% [46] 行业深度与市场展望 - 核心观点：中国造船业已完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变，连续16年蝉联全球三大核心指标第一 [2][37] - 2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占全球比重达41.6% [38] - 以修正吨衡量，2025年中国造船完工量、新接订单量和手持订单量占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4% [38] - 2025年中国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2% [38] - 截至2025年6月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业整体利润率（5.15%）的近2倍 [38] - 2025年中国海洋生产总值达11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1% [38] - 市场展望：判断2026年3月A股大盘可能呈现调整走势，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][41] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，但创业板指全周上涨1.26%，周五盘中一度创年内新高 [2][41] - ETF资金流向显示，资金偏向稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF规模增长较多，而化工ETF、有色金属ETF规模减少较多 [2][41] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间点，需关注国内权益市场是否触底反弹及中东局势是否升级 [2][41] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置 [2][41] 固收与金融产品 - 本周（3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4bp至1.8365% [5][42] - 债市受输入型通胀担忧及强于预期的1-2月经济数据影响，维持震荡格局，预计10年期国债收益率1个月内难以摆脱1.8%-1.85%区间 [42][44] - 美国最新核心PPI同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端通胀维持高位 [44] - 美国最新当周首次申请失业金人数约22.2万人，新建住房销售环比下降17.6% [44][46] - 转债建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点 [6][47] - 本周（3.16-3.20）新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [6][48] - 本周绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元 [6][48] - 本周二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元 [6][50] 公司点评：汽车与出行 - 小鹏汽车-W：2025Q4首次实现单季度盈利，归母净利润3.8亿元，综合毛利率达21.3% [53][54] - 小鹏汽车-W：2026年计划推出4款新车，物理AI相关研发计划投入提升至70亿元，图灵AI芯片出货量目标100万片 [54] - 小鹏汽车-W：下调2026-2027年营收预期至962/1265亿元，下调2026-2027年归母净利润预期至-14/21亿元 [8][54] - 吉利汽车：因高端化进展顺利及出口表现佳（2026年1-2月出口销量同比+138%），上调2026年归母净利润预期至208亿元 [23] - 奇瑞汽车：预计2026-2028年归母净利润分别为212/253/300亿元，对应PE为7/6/5倍 [31] - 途虎-W：将2026-2027年Non-IFRS净利润预测调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元，对应PE约为14/10/8倍 [12] - 地平线机器人-W：因新品放量超预期，上调2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元，对应PS分别为19/12倍 [14] - 星宇股份：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.90%，毛利率20.03%，环比提升0.17个百分点 [32] - 星宇股份：将2026-2027年归母净利润预测调整为18.53亿元、22.15亿元 [33] 公司点评：科技与高端制造 - 道通科技：考虑新品放量，上调2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元，对应PE分别为20/15倍 [13] - 金盘科技：预计2026-2028年归母净利润分别为8.9/12.2/15.8亿元，同比+35%/+37%/+29%，现价对应PE为41x/30x/23x [15] - 龙净环保：2025年营收118.72亿元，同增18.49%，归母净利润11.12亿元，同增33.95% [55] - 龙净环保：绿电业务营收6亿元，同比+398.51%，储能业务营收19.27亿元，同比+523.08% [55] - 龙净环保：下调2026年归母净利润预测至14.1亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍 [9][11] - 帝科股份：预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元，同比+278%/+20%/+24% [17] - 中国巨石：预计2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元，对应市盈率分别为18/15/14倍 [19] - 宁德时代：预计2026-2028年归母净利润分别为940/1168/1428亿元，同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍 [24] - 思摩尔国际：下调2026/2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.6/18.8/27.9亿元，对应PE为39/26/18倍 [27][28] 公司点评：消费、服务与其他 - 绿城服务：2025年营收191.64亿元，同比+7.1%，归母净利润8.80亿元，同比+12.1%，核心经营利润同比+24.6% [52] - 绿城服务：2025年末在管面积5.66亿平方米，同比+11.2%，现金及等价物53.20亿元，同比+9.6% [52] - 绿城服务：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90亿元，对应PE分别为11.3X/10.1X/9.3X [7][52] - 李宁：2025年业绩超预期，将2026-2027年归母净利润预测上调至30.6/33.0亿元，新增2028年预测35.6亿元，对应PE分别为16/15/14倍 [16] - 华住集团-S：因RevPAR恢复正增长，上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元，对应PE为19/17/15倍 [25] - 光大环境：2025年自由现金流大增至101.3亿元（2024年为40.4亿元），国补回款率达134% [18] - 光大环境：分红比例提至42.3%，测算分红比例潜力超100%，上调2026-2027年归母净利润预测至41.61/42.67亿港元，对应PE 8/7倍 [18] - 巨子生物：考虑到行业竞争加剧及舆论冲击，下调2026-2027年盈利预测至19.8/22.7亿元，新增2028年预测26.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [29] - 西域旅游：调整2026/2027年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0亿元，新增2028年预测1.2亿元，对应PE估值为60/52/46倍 [26] - 老虎证券：上调业绩预期，预计2026-2028年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05亿美元 [30] - 湘财股份：上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，对应同比增速分别为6.9%/4.9% [22] - 阿里巴巴-W：由于FY26Q3业绩不及预期及未来投入较大，将FY2026-FY2028的Non-GAAP净利润预测下调为788.75/1053.95/1384.48亿元，对应PE为26.4/19.7/15.0倍 [20]

东莞市“十四五”期间生态环境与基础设施重大项目建设 - 东莞市在“十四五”期间锚定减污降碳总抓手，推动经济社会全面绿色转型，通过实施一系列重大项目为城市高质量发展筑牢生态屏障 [1] 水环境治理与污水处理能力提升 - 通过管网提质增效、污水处理扩容等措施，推动黑臭水体基本消除、近岸海域质量稳步改善 [2] - 东江下游片区水质提升及排水管网提质增效项目(一期)覆盖12个镇街、惠及约288万人口，治理流域面积422.3平方公里，新建污水管网71公里、雨污分流管网416.4公里，整治雨污错混接134.3公里 [2] - 虎门宁洲污水处理厂三期于2024年9月投产，为178.5平方公里的服务区域新增日均10万立方米污水处理能力 [2] - 清溪厦坭污水处理厂二期工程为东莞首座全地埋式污水处理厂，地下部分每日可处理污水5万立方米，地上建成占地12500平方米的生态公园 [2][3] 固体废弃物处理与“无废城市”建设 - 以国家级资源循环利用基地——海心沙资源循环利用基地为核心，构建集废物处置与利用、环保技术研发与转化等为一体的资源循环利用体系 [4] - 海心沙资源综合利用中心环保热电厂配置3条每日处理能力750吨的炉排炉焚烧处理线，年处理生活垃圾、陈腐垃圾等固体废弃物超100万吨，年发电量突破5亿千瓦时，相当于每年节约标准煤15万吨，能满足约45万户家庭的用电需求 [5] - 海心沙资源循环利用基地绿色工业服务项目占地303亩、总投资19.05亿元，规划建设危险废物焚烧车间、表面废物综合回收中心等设施，每年可收集处置38大类危险废物，处理能力达32万吨、占全市危险废物收处能力的27% [5]

公司财务与担保状况 - 截至公告披露日 公司累计对外担保金额约为34.43亿元人民币 占公司最近一期经审计净资产的36.66% [1] - 所有对外担保均为对子公司提供 其中对全资子公司担保金额约为7.28亿元 对控股子公司担保金额约为27.15亿元 [1] 公司业务收入构成 - 2024年1至12月份 公司营业收入主要来自自来水的生产和供应业 占比60.62% [1] - 燃气的生产和供应业务收入占比27.78% [1] - 固废处理业务收入占比9.46% [1] - 其他业务及其他收入合计占比2.14% [1] 公司市值 - 截至发稿 公司市值为127亿元人民币 [1]

公司环保项目进展 - 控股子公司惠州伊斯科新材料科技发展有限公司碳五加氢及分离综合利用改造项目获环评审批 总投资额3000万元 审批信息于2025年8月8日披露[1] 主营业务构成 - 2025年上半年营收构成：石油化工占比90.05% 工业水处理占比48.58% 固废处理服务占比5.77% 分部间抵销-44.4%[3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入11.86亿元 归母净利润2250.45万元 净资产收益率0.44% 毛利率8.80%[4] - 2024年营业收入27.31亿元 归母净利润3556.59万元 净资产收益率0.69% 毛利率7.52%[4] - 2023年营业收入28.21亿元 归母净利润-1.91亿元 净资产收益率-3.78% 毛利率5.96%[4] - 经营活动现金流：2025年上半年-4455.49万元 2024年15237.80万元 2023年-4066.13万元[4] 资产与资本结构 - 应收账款：2025年上半年5.69亿元 2024年5.94亿元 2023年5.06亿元[4] - 当前市值49.28亿元 北向资金持股比例0.06% 大股东质押率30.51%[4] - 公司品牌价值5.47亿元 位列环保行业第32位[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧发电总规模达到97,590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位，龙头地位稳固 [3] - 内生业务稳健增长，剔除一次性因素后归母净利润同比增加约2.1亿元，粤丰环保并表贡献归母净利润约6000万元 [3] - 现金流持续改善，经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元，并拟实施中期分红每股0.25元 [3][4] - 盈利预测显示成长性，预计2025-2027年归母净利润分别为19.38/22.58/23.55亿元，对应PE为10.88x/9.34x/8.96x [5][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入57.63亿元，同比减少1.05%，归母净利润9.67亿元，同比增长8.99% [1] - 毛利率显著提升，固废处理业务毛利率同比提升约20个百分点至46.67% [3] - 供热业务增长亮眼，对外供热94.35万吨，同比增长41.60%，供热收入1.40亿元，同比增长46.50% [3] - 运营效率提升，吨垃圾发电量和上网电量同比分别增长2.60%和3.51%，综合厂用电率同比降低0.77个百分点 [3] 业务分项 - 固废处理业务收入29.49亿元，同比下降3.36%，净利润7.24亿元，同比增长24.51% [3] - 能源业务收入18.65亿元，同比增长0.71%，售气量略有上涨 [3] - 供排水业务稳健，供水收入4.58亿元（同比增长2.19%），排水收入3.34亿元（同比增长0.23%） [3] 并购与整合 - 粤丰环保并购后整合有序推进，通过贷款置换降低总贷款约13亿元，融资利率从2.75%-4.75%降至2.50%-4.00% [3] - 协同效应初步显现，新成立固废事业二部并规划垃圾拓展、供热、AIDC等新方向 [3] 现金流与分红 - 应收账款回收超11.50亿元（不含粤丰），自由现金流同比增加4.95亿元至3.38亿元 [4] - 中期分红计划每股0.25元，占半年度归母净利润的21.08% [1][4]