公司业绩与市场地位 - 2025年上半年中国包装奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过38%，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一 [3] - 2025年前三季度，公司实现总收入39.57亿元，同比增长10.09%；归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [3] - 公司已成长为行业"领头羊"，2021年登顶中国奶酪零售市场 [2][3] - 截至2025年9月30日，公司共有经销商5873家，销售网络覆盖约80万个零售终端 [5] 发展战略与未来愿景 - "十五五"期间公司愿景是成为"中国领先、世界一流，受人尊敬的奶酪企业"，力争达成两位数净利率 [2][8] - 公司践行"toB+toC双轮驱动"与"并购出海"并行策略，计划打造3到5个比肩奶酪棒的现象级大单品 [8] - 公司将推动奶酪创新产品出海，利用国内奶源成本优势实现原料奶酪出口，并通过并购打造国际化奶酪深加工平台 [8] - 公司内部明确"店效倍增"为未来3年的长期头号工程，在B端和C端、线上线下同步实施 [5] 产品矩阵与研发创新 - 公司已完成从"儿童奶酪"向"全民奶酪"转型，产品矩阵包括即食营养奶酪、家庭餐桌奶酪和餐饮工业奶酪三大系列 [4] - 明星产品奶酪棒外，积极培育成长杯、奶酪小粒、奶酪小三角、参酪乳等新核心大单品，市场反响积极，复购率良好 [4] - 奶酪小三角产品获得"上海市伴手礼金榜" [2] - 公司以消费者为导向，用工匠精神做极致产品作为经营理念 [3] 产能与供应链优化 - 2021年公司向蒙牛乳业定向募集资金30亿元，用以投建位于上海、吉林和长春的3个奶酪生产基地，解决产能瓶颈问题 [4] - 2024年6月完成对蒙牛奶酪100%股权收购，实现集团奶酪业务全面协同，整合上游优质奶源与全国性渠道资源 [7] - 公司启动原材料国产替代项目，原料国产化占比持续提升，2025年取得显著效果，有效控制成本并逐步摆脱对国外原料的依赖 [7] 行业背景与市场机遇 - 中国乳制品市场呈现"规模庞大但结构失衡"现状，奶酪、黄油等深加工产品占比仅7.3%，不足发达国家平均水平的四分之一 [7] - 奶酪是中国乳业当前发展前景较大、增长较快、市场动销较为活跃的细分品类，中国奶酪市场正迎来高速发展期 [7] - 政策层面持续鼓励品质消费、鼓励生育、鼓励全民健康管理，对奶酪行业发展十分有利 [7]

财务业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润为1.76亿元，同比增长107% [1] - 2025年第三季度归母净利润为0.43亿元，同比增长420% [1] - 利润端显著提升得益于原料成本下降、产品结构优化推动毛利提升 [1] - 利润增长亦受益于政府补助、投资收益与营业外收支净额同比增加 [1] 公司战略与产品布局 - 公司进行差异化产品矩阵布局，精准匹配不同人群消费需求 [1] - 针对儿童群体打造成长杯，针对年轻群体推出奶酪小粒、奶酪小三角 [1] - 针对银发人群开发人参酪乳等多样化产品 [1] - 作为奶酪头部企业，开拓常温奶酪棒系列产品以挖掘市场新增量 [1] 渠道与成本管控 - 通过BC渠道共振夯实终端市场份额 [1] - 叠加费投强管控措施，盈利能力持续优化 [1] - 产品渠道双轮驱动，未来有望率先形成规模贡献 [1]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入39.57亿元，同比增长10.09% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [1] 战略与业务进展 - 公司“TO C+TO B双轮驱动”战略取得显著成效 [1] - TO C端上市了奶酪小三角、云朵芝士、奶酪坚果脆、人参酪乳等新产品，更有针对性地面向成人、中老年及家庭消费场景 [1] - 7月份发布人参酪乳作为饮用奶加奶酪的原创性产品，9月份奶酪坚果脆在全国山姆系统开售 [1] - 公司加大对品质渠道的拓展力度，与优质渠道的合作对提升奶酪品类教育及市场渗透有促进作用 [1] - TO B端公司加大了产品开发和对重要茶咖、餐饮客户的拓展力度 [2] - 公司致力于突破过去的品类局限和目标人群设定，围绕奶酪核心从儿童向成人及中老年人群渗透 [2] - 公司从奶酪休闲进一步加大面向B端餐饮企业及家庭餐桌的消费扩容，构建强势品牌认知 [2] 行业展望与管理层观点 - 随着国内餐饮行业进化及新式茶咖、烘焙崛起，“两油一酪”（稀奶油、黄油和奶酪）的需求会持续扩大 [2] - B端业务被视为公司重要的新增长极 [2] - 2025年被公司视为承前启后的一年，为未来三至五年的大发展练兵做准备 [2] - 对品质的极致追求是公司赢得市场长期良好口碑及产品研发创新的基础保障 [2] - 管理层认为中国奶酪市场整体规模在中短期有望迅速达到千亿规模 [3] - 千亿市场规模预期基于中国庞大的市场规模、乳业发展格局及消费者饮食消费趋势进化 [3] - 公司计划乘势而上，引领中国奶酪行业跃上新的发展台阶 [3]

财务业绩 - 第三季度营业收入13.90亿元，同比增长14.22% [1] - 第三季度奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44% [1] - 第三季度归母净利润0.43亿元，同比大涨214.67% [1] - 前三季度营业收入39.57亿元，同比增长10.09% [1] - 前三季度归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [1] 战略转型与成效 - 公司转型升级战略取得显著成效，致力于突破品类与人群局限，围绕奶酪核心从儿童市场向成人、中老年及家庭消费场景渗透 [3] - “TO C+TO B双轮驱动”战略成效显著，C端创新与B端深耕成为新引擎 [3] - 公司正从休闲消费向B端餐饮与家庭餐桌扩容，全力打造“奶酪等于妙可蓝多”的强势品牌认知 [3] 产品创新与市场拓展 - C端针对成人及家庭场景推出奶酪小三角、云朵芝士、人参酪乳、奶酪坚果脆等一系列创新产品 [3] - 人参酪乳上市后广受中老年及年轻消费者好评 [3] - 奶酪坚果脆成功进入山姆会员店选货体系，证明公司产品创新与生产能力 [3] - B端加大对茶咖、餐饮等头部客户拓展力度，获得百胜中国高度认可，马苏里拉、芝士片、稀奶油等产品成为B端供应链重要一环 [4] 未来发展规划 - 2025年是公司成立十周年，系列经营举措为未来三到五年跨越式发展蓄力 [5] - 公司启动“极致成本”战略，并通过“极致品质”、“店效倍增”和“供应链优化”等举措构建成本护城河和提升市场口碑 [5] - 公司对中国奶酪市场充满信心，认为其在中短期内有望达到千亿规模 [6]

渠道拓展策略 - 公司计划分三阶段拓展终端网点 第一阶段精耕现有80余万个网点提升单店产出 第二阶段重点发力零食量贩、会员超市、抖音和即时零售四大新兴渠道 已与好想来等头部零食量贩品牌达成合作 小马宝莉IP系列产品及山姆专属新品奶酪坚果脆已成功入驻 第三阶段将优先拓展东南亚市场[1] - 公司通过经销商网络下沉低线市场 优化一线人员效能 实现降本增效良性循环[1] 新品规划与市场表现 - 公司正培育新核心大单品包括面向儿童群体的成长杯 针对年轻消费者的奶酪小粒和奶酪小三角 专为银发群体设计的人参酪乳 市场反响积极且复购率良好[2] - 山姆专属产品奶酪坚果脆于今年8月上市 凭借健康低卡特性在部分门店首发当日售罄 预计杯类、甜品系列、脆类及酪乳类产品将率先形成规模贡献[2] 销售费用与盈利能力 - 公司确立精准投放加动态监控机制 将销售费用向抖音小红书等数字化营销倾斜[1] - 2025年上半年归母净利润同比大幅增长86.27% 部分受益于销售费用率下降[2] - 未来将延续精准化高效化投放策略 减少传统广撒网式广告投放 加大数字化营销和IP场景化合作[2] 产能与成本控制 - 整体产能利用率呈改善趋势 2025年B端产品甚至出现阶段性缺货[2] - 上海吉林等延期募投项目系为优化产品结构与生产布局 确保投产后产能高效消化[2] - 随着新产能释放 预计通过规模效应和国产原辅料替代持续降低单位成本[2] 财务与债务管理 - 截至2024年末公司资产负债率为42.89% 在乳制品行业中处于合理水平[3] - 公司有意利用低息负债发挥财务杠杆效应 并通过投委会严控投资流程 推进极致成本战略 优化库存管理等手段提升现金流安全性[3] 国际化布局 - 公司积极参与国际技术交流与展会 将并购与出海相结合 陆续接洽东南亚、中亚、中东及欧洲等多地客户探寻业务合作机遇[3] 行业发展机遇 - 中国奶酪消费仍处于初级阶段 但市场规模呈现快速增长趋势 随着消费者认知和接受度提高 市场增长潜力巨大[3] - 企业推出适合中国消费者口味和饮食习惯的奶酪产品 有效拓展消费群体和市场空间[3] - 人均乳制品消费量仍有较大提升空间 增加奶酪等高附加值产品比例成为优化乳制品产品结构的重要途径[3]

行业前景与市场现状 - 奶酪行业在中国市场渗透率仅为个位数 远低于欧美日韩市场超过50%或三分之一的水平[2] - 国内奶酪市场规模增速持续保持个位数 增长主要集中于儿童零食领域 成人消费市场仍处培育期[3] - 奶酪产品复购率不足15% 显著低于乳制品整体30%的平均复购水平[3] 公司业绩表现 - 2024年上半年实现营收25.67亿元 同比增长7.98% 未达16%的目标增速[4] - 2023年全年营收增速为9.2% 连续两年未能实现两位数增长[4] - 2023年归母净利润同比增长89.16% 2024年上半年净利润增长86.27%[5] 产品结构与竞争态势 - 近70%营收依赖奶酪棒单一产品 该品类已进入同质化竞争阶段[5] - 2024年上半年奶酪棒产品均价同比下降12%[5] - 新品营收贡献不足5% 未能形成有效增长接力[5] 利润增长驱动因素 - 2024年上半年奶酪原料采购成本同比降低18% 贡献60%利润增量[6] - 销售费用同比下降15% 广告投放减少近20亿元[6] - 市占率从28%下降至24% 出现被竞争对手蚕食迹象[6] 资本市场表现 - 动态市盈率达80.66倍 显著高于食品饮料行业40倍的平均水平[7] - 2024年上半年股价累计下跌22% 远超行业平均5%的跌幅[7] - 市值约140亿元 控股股东蒙牛投入超40亿元获得36%股权[7] 公司治理与战略 - 实际控制人存在违规减持和挪用资金等监管争议记录[7] - 提出2025-2027年累计营收超199亿元的目标 需年均保持16%以上增速[4] - 需从零食场景向餐饮、烘焙等领域拓展 开发适合中国家庭的产品[8] 成本与供应链 - 国际奶制品价格2024年下半年出现回升迹象 成本红利可能消失[6] - 需要通过优化供应链和提升生产效率实现可持续成本控制[8]

核心业绩表现 - 上半年实现收入415.7亿元 经营利润35.4亿元 同比增长13.4% [2] - 经营现金流同比增长46.2% 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] 产品创新战略 - 推出超百款新品 覆盖常温奶/低温酸奶/鲜奶/冰淇淋/功能牛奶/婴儿配方奶粉全品类 [4][5] - 常温板块推出72款新品强化基础营养 高端鲜奶"每日鲜语"推出HMO儿童奶及零乳糖双蛋白产品 [6] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶 冠益乳推出"健字号"保健酸奶 优益C推出活性益生菌柠檬茶 [6] - 瑞哺恩婴儿奶粉采用母源MLCT技术 DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [6] - 妙可蓝多推出奶酪小三角/云朵芝士/涂抹奶油奶酪 冰淇淋板块推出近20支新品 [8] - 获得中国专利银奖及2025年世界乳品创新奖 HMO自主研发技术国内领先 [10] 渠道升级策略 - 重构RTM模式 实现传统与新兴渠道无缝衔接 [13] - 会员店渠道推出定制化新品 冠益乳早8吨吨桶在山姆成爆款 特仑苏200ml装月销破1亿元 [13] - 成人奶粉线上份额第一 儿童奶粉稳居成长赛道首位 通过直播电商实现渠道突破 [15] - 与咖啡/茶饮/烘焙头部品牌战略合作 提供专业乳品解决方案 [15] - 应用经销商智能管理系统及"物码营销"技术 实现费用精准管控和产品流向追溯 [17] 品牌营销创新 - 联动《哪吒2·魔童闹海》全系产品 合作《长安的荔枝》/B.DUCK等IP实现跨界引流 [8] - 酸酸乳携《歌手》引发怀旧风 冰+品牌硬广投放NBA总决赛驱动销售转化 [8] - 特仑苏通过沙漠治理打造"种养加、草牧奶"产业链故事 有机系列实现逆势增长 [19][20] 可持续发展与管理 - MSCI ESG评级连续两年AA级 建成37座绿色工厂 承诺"零毁林"并开展包装回收项目 [22] - 持续推进精益化管理 在分红回购基础上开展新一轮回购计划回报股东 [22] - 坚持"消费者第一第一第一"价值观 推进"一体两翼"战略强化全产业链建设 [22]

财务表现 - 2025H1营业总收入25.67亿元，同比增长7.98% [1] - 2025H1归母净利润1.33亿元，同比增长86.27%，扣非净利润1.02亿元，同比增长80.1% [1] - 2025Q2营业总收入13.34亿元，同比增长9.62%，归母净利润5057.35万元，同比增长53.06% [1] - 剔除激励费用影响后，2025H1净利润达1.51亿元，同比增长110.84%，其中2025Q2净利润6811.51万元，同比增长106.14% [1] 业务结构 - B端餐饮工业业务收入8.16亿元，同比增长36.26%，毛利率提升1.98个百分点 [2] - C端零售业务中家庭餐桌系列收入2.36亿元，同比增长28.44% [2] - 即食营养系列收入10.83亿元，同比增长0.62%，占比从75.63%降至68.36% [2] 盈利能力 - 2025H1归母净利率同比提升2.18个百分点至5.18%，毛利率同比提升0.91个百分点至30.81% [3] - 期间费用率同比下降1.73个百分点至25.13%，其中销售费用率下降2.26个百分点 [3] - 2025Q2归母净利率同比提升1.08个百分点至3.79%，毛利率同比下降0.9个百分点至30.18% [3] 运营效率 - 推行极致成本战略，广告促销费用率同比下降1.68个百分点 [3] - 低奶价环境下奶酪国产化驱动毛利率提升，餐饮工类产品毛利率提升1.98个百分点 [3] - 与蒙牛奶酪业务整合深化，国产原奶成本红利增强供给能力 [4] 增长前景 - BC双轮驱动成效显著，结构多元化支撑稳健增长 [2] - 收入利润有望实现加速增长，预计2025年归母净利润2.59亿元，2026年3.93亿元 [4] - 通过成人零食化和新渠道拓展实现即食营养系列结构优化和场景破圈 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][7] 财务表现 - 2025年H1营业总收入25.67亿元，同比增长7.98% [2][4] - 2025年H1归母净利润1.33亿元，同比增长86.27% [2][4] - 2025年H1扣非净利润1.02亿元，同比增长80.1% [2][4] - 2025Q2营业总收入13.34亿元，同比增长9.62% [2][4] - 2025Q2归母净利润5057.35万元，同比增长53.06% [2][4] - 2025Q2扣非净利润3750.82万元，同比增长44.29% [2][4] - 剔除激励费用影响后，2025H1净利润达1.51亿元，同比增长110.84% [4] - 剔除激励费用影响后，2025Q2净利润达6811.51万元，同比增长106.14% [4] - 预计2025年归母净利润2.59亿元，2026年归母净利润3.93亿元 [7] - 对应PE估值2025年54倍，2026年35倍 [7] 业务表现 - B端（餐饮工业）业务收入8.16亿元，同比增长36.26% [5] - B端业务毛利率提升1.98个百分点 [5][6] - C端家庭餐桌系列收入2.36亿元，同比增长28.44% [5] - C端即食营养系列收入10.83亿元，同比增长0.62% [5] - 即食营养系列收入占比从去年同期75.63%降至68.36% [5] - 与蒙牛爱氏晨曦业务协同成效显著 [5] 盈利能力改善 - 2025H1归母净利率同比提升2.18个百分点至5.18% [6] - 2025H1毛利率同比提升0.91个百分点至30.81% [6] - 2025H1期间费用率同比下降1.73个百分点至25.13% [6] - 销售费用率同比下降2.26个百分点 [6] - 管理费用率同比上升0.46个百分点 [6] - 研发费用率同比下降0.07个百分点 [6] - 财务费用率同比上升0.14个百分点 [6] - 2025Q2归母净利率同比提升1.08个百分点至3.79% [6] - 2025Q2毛利率同比下降0.9个百分点至30.18% [6] - 2025Q2期间费用率同比下降1.43个百分点至26.01% [6] - 广告促销费用率同比下降1.68个百分点 [6] 发展战略 - 推行"极致成本"战略 [6] - 奶酪国产化驱动毛利率提升改善 [6] - 低奶价环境带来成本红利 [6] - 与蒙牛奶酪业务整合深化 [7] - 通过成人零食化和新渠道拓展实现结构优化 [5] - 营销投放更趋精准化 [6]

投资评级 - 报告对该公司维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - BC双轮驱动（B端餐饮工业与C端家庭餐桌）推动增长，提质增效显利润 [1][3] - 奶酪产品为主要增长引擎，餐饮工业系列增速显著（+36.26%），即食营养系列稳定增长（+0.62%） [3] - 毛利率提升（30.81%，+0.91pct）与费用率收缩（销售费用率-2.25pct）共同推动净利润大幅提升（归母净利润+86.27%） [3] - 公司通过新品开发、渠道拓展及成本战略优化运营效率 [3] - 预计2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应PE 66X/48X/33X [3] 财务表现 - 25H1营业收入25.67亿元（+7.98%），归母净利润1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利润1.02亿元（+80.10%） [1] - 25Q2营业收入13.34亿元（+9.62%），归母净利润5057万元（+53.06%） [1] - 分产品收入：液态奶1.87亿元（+0.63%）、奶酪21.36亿元（+14.85%）、乳制品贸易2.30亿元（+3.69%） [3] - 奶酪细分收入：即食营养系列10.84亿元（+0.62%）、餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%）、家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [3] - 盈利能力提升：25H1归母净利率5.18%（+2.18pct），25Q2归母净利率3.79%（+1.07pct） [3] 业务战略 - 产品端推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，家庭餐桌系列满足早餐场景需求 [3] - 渠道端拓展烘焙、母婴、零食量贩及会员超市等势能渠道 [3] - 管理端启动极致成本战略，并通过股权激励计划提升员工积极性 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入53.80/61.20/70.50亿元，同比增长11.1%/13.8%/15.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润2.12/2.92/4.21亿元，同比增长86.6%/37.7%/44.2% [4] - 毛利率预计持续优化：2025E 30.5%、2026E 30.4%、2027E 30.8% [4]