研报核心观点 - 中金首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 较当前有24%上行空间 [1] - 预计公司2025/2026年每股收益分别为0.19/0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [1] - 当前股价对应2025/2026年23/19倍市盈率 市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势 新兴市场中长期成长红利及品类延伸发展前景 [1] 公司定位与投资逻辑 - 乐舒适为非洲卫生用品龙头 凭借贴合当地市场的深度本土化布局享受新兴市场成长红利 [2] - 看好其后续品类延伸及区域拓展带来的广阔成长空间 [2] - 潜在催化剂包括中非及拉美市场突破 新品类布局 投资并购 [2] 行业增长前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫品行业2025-2029年预计复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [3] - 乐舒适在非洲市场占据龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% 且领先优势有望进一步拉大 [3] 公司核心竞争力 - 制造端拥有强大本地化生产能力 带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [4] - 品牌端因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [4] - 渠道端针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 建立了深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [4] - 管理端实现90%员工本地化 并拥有全球化管理架构 [4] 未来成长空间 - 区域扩张方面 公司拟在稳固并提升非洲核心市场占有率的同时 复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [5] - 品类拓展方面 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [5]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股权的行使价为每股26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 行使超额配股权后，公司首次公开募股（IPO）的总募资额升至27.38亿港元 [1] - 随着超额配股权悉数行使及稳定价格行动结束，公司的稳定价格期也已结束 [1] 公司业务与市场定位 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 在拉美、中亚、南北非等新兴市场，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] 行业前景与增长动力 - 在非洲市场，婴儿纸尿裤及拉拉裤的渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30% [1] - 成熟市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率约为70%-90%，卫生巾渗透率约为90%左右 [1] - 相较于成熟市场，非洲市场的卫生用品渗透率提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长将有力带动卫生用品渗透率的提升 [1] 公司关联方与潜在机遇 - 公司背靠森大集团 [1] - 未来存在整合快消品相关资产的可能性 [1]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] 公司资本运作 - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股的发售价为26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 完成超额配股后，公司首次公开募资总额升至27.38亿港元 [1] 行业与市场前景 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 非洲市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率约30%，显著低于成熟市场70%-90%及90%左右的水平，未来提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长预计将有力带动相关产品渗透率的提升 [1] 公司竞争优势与战略 - 公司在拉美、中亚、南北非等新兴市场，凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] - 公司背靠森大集团，未来存在快消品相关资产整合的可能性 [1]

公司概况与市场地位 - 乐舒适有限公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾的开发、制造和销售 [1][2] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一 [1] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，均排名第一；以2024年收入计算，市场份额分别为17.2%及11.9%，均排名第二 [2] 财务表现 - 公司收入由2022年的3.20亿美元增加至2024年的4.54亿美元，复合年增长率为19.2% [4] - 截至2025年4月30日止四个月，公司收入从去年同期的1.40亿美元增加15.5%至1.61亿美元 [4] - 净利润从2022年的1839万美元增长至2024年的9511万美元，两年内增长了4.2倍 [4] - 2024年，公司的婴儿纸尿裤及卫生巾的销量分别达到41.22亿片及16.34亿片，自2022年起分别以17.3%及30.6%的复合年增长率快速增长 [3] 运营网络与市场潜力 - 公司业务遍及非洲、拉美和中亚30多个国家，截至2025年4月30日，在12个国家设立了18个销售分支机构，建立了涵盖超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络 [3] - 非洲、拉美等市场普遍拥有年轻的人口结构和较高的生育率，为婴儿卫生用品提供了持续扩大的客群基础，同时女性卫生意识觉醒和城镇化进程推动了卫生巾等产品的消费升级 [2] 产品结构分析 - 婴儿纸尿裤是公司绝对的核心业务，收入占比常年维持在75%左右，该产品销量从2022财年的29.95亿件增长至2024财年的41.23亿件，增幅37.7% [6] - 婴儿纸尿裤平均售价从2022财年的每件8.37美元降至2024财年的8.29美元 [6] - 卫生巾收入占比从2022财年的13.5%提升至2025财年前四个月的18.5%，销量从2022财年的9.58亿件暴增至2024财年的16.34亿件，增幅70.6% [7] - 卫生巾平均售价从2022财年的每件4.50美元升至2024财年的4.74美元，并在2025财年前四个月达到4.87美元 [7] - 湿巾业务虽然目前占比小，但毛利率超过50% [8] 近期运营指标与趋势 - 截至2025年4月30日止四个月，公司毛利率从去年同期的34.9%降至33.6%，净利率从去年同期的19.8%降至19.3% [5] - 公司的销售、行政及研发开支增速在2025年前四个月均超过了收入增速 [10]