机构：中金公司 研究员：徐卓楠/柳政甫/武雨欣/邹煜莹/陈文博/王文丹 3、品类及区域拓展前景广阔，剑指新兴市场大消费龙头。1）区域扩张：公司在非洲核心市场享受当地 消费需求释放红利的同时，拟进一步稳固并提升其市占率，同时将复用其发展经验，继续拓展拉美、中 亚等新兴市场，进一步打开成长空间；2）品类拓展：在纸尿裤核心品类基础上，公司卫生巾第二曲线 成长迅速，未来有望继续拓展拉拉裤、湿巾及其他具备协同效应的消费品类。 我们与市场的最大不同？我们认为市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势、新兴市场中长期成长红 利及品类延伸发展前景。 潜在催化剂：中非及拉美市场突破；新品类布局；投资并购。 盈利预测与估值 我们预计公司2025/2026 年EPS 分别为0.19/0.22 美元，2024-2026 年CAGR 为21.1%。当前股价对应 2025/2026 年23/19 倍P/E，首次覆盖给予跑赢行业评级与目标价40 港元，对应2026 年24 倍P/E，有24% 上行空间。 首次覆盖 投资亮点 首次覆盖乐舒适（02698）给予跑赢行业评级，目标价40.00 港元，对应2026 年24 倍P/E。乐舒适为非洲 卫生 ...

制造、品牌、渠道、管理四维共振，深度本土化高筑护城河 乐舒适构建了深度本土化的经营模式：制造端，强大本地化生产能力带来关税、人工、运输等成本优 势，成就产品高性价比;品牌端，因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品，梯度化品牌布局覆盖全价 格带消费客群;渠道端，针对非洲分散且以线下为主的渠道特点，长期耕耘沉淀出深度下沉、广泛分布 的分销网络，核心市场人口覆盖率超80%;管理端，90%员工本地化，全球化管理架构成熟。 品类及区域拓展前景广阔，剑指新兴市场大消费龙头 1)区域扩张：公司在非洲核心市场享受当地消费需求释放红利的同时，拟进一步稳固并提升其市占率， 同时将复用其发展经验，继续拓展拉美、中亚等新兴市场，进一步打开成长空间;2)品类拓展：在纸尿 裤核心品类基础上，公司卫生巾第二曲线成长迅速，未来有望继续拓展拉拉裤、湿巾及其他具备协同效 应的消费品类。 风险提示：竞争加剧;市场开拓不及预期;汇率及原材料价格波动。 智通财经APP获悉，中金发布研报称，首次覆盖乐舒适(02698)给予跑赢行业评级，目标价40.00港元， 对应2026年24倍P/E，有24%上行空间。该行预计公司2025/2026年EPS分别为0.1 ...

上市背景与财务表现 - 公司于近期正式向香港联合交易所递交上市申请，由华泰国际与瑞银集团联席保荐 [3] - 公司2022年至2024年收入持续增长，分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元，2023年及2024年增速分别为3.49%、3.58% [4] - 2025年上半年公司实现收入24.48亿元，同比增长6.43% [4] 品牌结构与业务依赖 - 公司主品牌自然堂在2022至2024年的收入分别为40.6亿元、42.6亿元、43.89亿元，占总营收比例极高，分别为94.6%、95.9%、95.4% [6] - 旗下其他品牌（如珀芙研、美素、春夏及己出等）营收占比尚不足10% [6] - 主品牌于2013年至2024年连续12年以零售额计排名国货化妆品品牌前两名 [6] 费用结构与研发投入 - 2022年至2024年销售费用分别为24.45亿元、24.06亿元、27.16亿元，占收入比例分别为57%、54.2%、59% [10] - 2025年上半年销售费用为13.47亿元，营收占比为55% [10] - 研发投入呈现递减趋势，2022年为1.2亿元，2023年为9382万元，2024年为9121万元，2025年上半年为4238万元 [10] - 研发费用占营收比例从2022年的2.8%下降至2025年上半年的1.7% [10] 上市募资用途与发展战略 - 募集资金将主要用于加强销售渠道的DTC能力，提升线上线下协同效应，以及孵化收购新品牌以丰富品牌矩阵 [7] - 资金使用规划包括提升自主研发能力和产品开发，并扩展海外市场业务以建立国际品牌知名度 [10] - 行业观点认为上市后公司应加速实施“品牌多元化+品类延伸”战略，通过并购或孵化切入细分赛道，并强化母品牌科技属性 [10]

行业核心挑战 - 方便面行业面临消费量下滑，2020年至2023年消费量减少40亿包，2025年第二季度销售额同比下滑8.9% [5] - 行业陷入“不促销没销量，促销没利润”的恶性循环，价格战加剧利润空间压缩 [2][5][6] - 消费者需求转变，外卖市场每增长1%导致方便面消费量减少约0.0533%，高铁营运里程每增长1%导致方便面消费量减少0.3191% [10] 成本压力分析 - 原材料成本持续上涨，过去十年间主要原材料及综合生产成本涨幅普遍在30%-65%区间 [3] - 袋装方便面成本结构中原材料占比约35%，包装占20%，生产加工占25%，物流与渠道占20% [3] - 农心上半年营业利润962亿韩元（约5亿元人民币），同比下降8.4%，凸显成本高企与促销费用对利润的侵蚀 [3] 市场竞争与促销内卷 - 品牌通过买赠、扫码红包、直播带货等方式促销，例如电商平台5袋装售价11.9元（约2.38元/袋） [5] - 线上低价促销扰乱价盘，导致经销商库存积压和甩货，形成恶性循环 [5] - 消费者促销依赖症导致品牌忠诚度下降，销量增长依赖短期刺激而非产品价值 [6] 出海机遇与挑战 - 韩国方便面出口额增长显著，2023年出口额1.81万亿韩元（约91亿元人民币），同比增长31.1%，对美国出口额2.1561亿美元，同比增长70.3% [7] - 农心、三养食品等品牌海外营收增长，三养食品第二季度海外营收达4,402亿韩元，占总营收近80% [7] - 出海面临关税壁垒（如北美关税）和供应链成本问题，三养火鸡面在华物流与关税成本占售价30%以上 [7] - 非洲市场潜力大，预计2028年规模突破52亿美元，年均增长率约8%，但需应对食品安全、关税等合规门槛 [8] 消费需求变迁 - 健康意识提升，59.3%的消费者担心方便面油炸工艺及反式脂肪酸风险，一包普通泡面含盐量达6克，超过每日推荐摄入量 [10] - 替代品多元化（如螺蛳粉、酸辣粉）蚕食市场，传统口味创新不足，缺乏新爆款 [11] - 消费场景变化，高铁普及消解旅途“充饥刚需”，方便面需转向家庭正餐、工作午餐等新场景 [10][16] 供应链优化需求 - 全球供应链波动推高物流成本，品牌需通过本地化生产降本，如某品牌投资1.5亿美元在华建厂，年产能达8.4亿包 [12] - 供应链智慧化升级趋势明显，需利用物联网、大数据等技术实现端到端可视化 [13] - 中国品牌在海外供应链建设不足，需借鉴本地化生产战略以降低关税和运输风险 [12] 行业转型方向 - 行业需从“规模驱动”转向“价值驱动”，某品牌董事长预测2030年中国方便面销售额有望达1,000亿元，年复合增长率需达7.11% [14] - 产品创新重点包括非油炸工艺、高端袋煮面、迷你桶等，强调健康营养与情绪价值 [14][15] - 品类延伸机会大，如开发低脂荞麦面、预制菜搭配，拓展家庭共享、户外露营等新场景 [16][17]

财务表现 - 2025H1营收8.95亿元 同比增长20.3% 归母净利润1.88亿元 同比增长4.2% [1] - 2025Q2营收6.55亿元 同比增长13.5% 归母净利润1.43亿元 同比下降0.9% [1] - 公司拟每10股派发现金红利2.00元 分红率达43.15% [1] - 2025-2027年归母净利润预测下调至3.32/4.24/5.34亿元 原预测值为3.91/4.99/6.24亿元 [1] - 当前股价对应PE为37.5/29.4/23.3倍 [1] 业务结构 - 婴童护理业务收入4.05亿元 同比增长38.7% 收入占比提升至45.3% [2] - 驱蚊业务收入3.75亿元 同比增长13.4% 增速因夏季启动较晚而放缓 [2] - 精油业务收入0.92亿元 同比下降14.6% [2] - 2025Q2婴童护理产品售价提升6.9% 驱蚊产品售价下降0.8% 精油产品售价下降11.4% [2] 渠道运营 - 线上渠道收入6.43亿元 同比增长20.0% [2] - 线下渠道收入2.51亿元 同比增长21.2% [2] - 新增山姆渠道合作 非平台经销渠道已开发胖东来/永辉/屈臣氏等KA渠道及WOW COLOUR等特通渠道 [3] - 在天猫/京东/抖音/拼多多等电商平台保持较高市占率 [3] 费用结构 - 销售费用率30.3% 同比上升1.5个百分点 [2] - 管理费用率1.8% 同比下降0.1个百分点 [2] - 研发费用率1.8% 同比下降0.2个百分点 [2] 产品发展 - 2025H1推出40余款单品 防晒系列加快布局 包括儿童水感防晒啫喱和防晒棒等新品 [3] - 护理类产品线拓展至青少年群体 拓宽客群年龄段覆盖 [3] - 定时加热器推出童锁款提升使用安全性 [3]

财务表现 - 2025年上半年营收同比增长20.3% [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长4.2% [2] 业务发展 - 婴童护理系列产品收入贡献显著上升 [2] - 销售费用投放力度略有加大 [2] 评级结论 - 开源证券给予公司买入评级 [2]

公司战略 - 燕京啤酒推出"倍斯特嘉槟汽水"跨界布局无酒精饮料市场，已在内蒙古、河北、山东等省份上市，构建"啤酒+汽水"消费组合 [1] - 跨界战略基于生产端与渠道端的深度协同：汽水与啤酒在无菌冷灌装生产线、仓储物流体系上高度兼容，30余个生产基地可直接用于汽水生产 [3] - 依托50万家餐饮终端网络，优先在火锅店、烧烤店等场景推广汽水产品，采用"啤酒主销、汽水补充"组合策略提升单店SKU渗透率 [3] 行业背景 - 中国啤酒行业连续十年波动下行，2024年规模以上啤酒企业产量同比下降1.9%，而碳酸饮料市场以8.58%年均增速扩张，预计2027年市场规模达1622亿元 [2] - 餐饮场景中无酒精饮品需求显著，火锅店每10桌顾客中有3桌需要非酒精饮品组合，Z世代对酒精接受度低于千禧一代 [2] - 头部酒企集体探索"去酒精化"路径，如百威英博的苏打水、青岛啤酒的咖啡饮料等 [6] 财务表现 - 2024年燕京中高端产品营收占比达67.01%，吨酒收入同比提升1.6% [4] - 归母净利润同比增长63.74%至10.56亿元，经营活动现金流净额连续三年正增长 [4] - 燕京U8大单品2024年销量69.6万千升，同比增长31.4% [3] 产品策略 - 汽水产品以"倍爽倍欢乐"为核心传播语，包装延续啤酒瓶经典造型，强化"本土健康标签" [3] - 产品定位差异化：口味以橙味、荔枝味为主，定价预计3-5元/瓶 [5] 竞争挑战 - 碳酸饮料赛道已形成农夫山泉、可口可乐、元气森林等巨头割据格局，本土品牌市占率不足30% [5] - 跨品类运营需应对啤酒与汽水在消费场景、营销逻辑上的差异，如汽水需更高频次品牌曝光与终端陈列 [5] - 品牌认知迁移难度大，需解决消费者对"啤酒企业做饮料"的固有认知 [5] 行业趋势 - 传统酒企从"渠道驱动"向"消费者需求驱动"转型，探索品类延伸与场景创新 [6][7] - 行业进入"量稳价增"阶段，头部企业通过中高端产品提升吨酒收入 [4][6]