公司市场地位与业务概览 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴国家市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品于一体 [1] - 按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [1] - 公司自2009年在加纳推出婴儿纸尿裤起家，已建立起覆盖多个品牌和品类的业务模式 [1] 行业与市场增长前景 - 非洲开发银行集团预计2025年非洲实际GDP增长率将提升0.9个百分点至4.1%，2026年将达到4.4% [1] - 非洲年轻人口比例高、出生率高且城市化率持续推进，预计将有效带动婴幼儿及女性卫生用品需求增长 [1] - 预计2025至2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约为7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率为13.2% [1] 品牌与产品策略 - 公司建立了层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，包括Softcare、Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等，以迎合不同的消费者群体 [2] - 产品线扩展遵循两条路径：一是在同品类内进行价格带延伸，例如推出均价8.7美分的中高端品牌Softcare gold、均价6.8美分的大众品牌Cuettie以及均价9.5美分的高端品牌Softcare space [3]；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤扩展至卫生巾、拉拉裤及湿巾等 [3] - 本地化工厂和全球供应链体系助力公司提供兼具成本效益与高品质的产品 [2] 销售网络与渠道 - 公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商组成的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚 [2] 全球化业务布局 - 非洲地区是公司的基地市场，销售范围涵盖西非、东非和中非超过30个国家 [3] - 公司逐步开拓新市场，2020年进入拉丁美洲的秘鲁，2024年扩展至中亚的哈萨克斯坦和拉丁美洲的萨尔瓦多，形成非洲、拉美、中亚的商业版图 [3] - 2025年1-4月，公司收入按地区划分为：西非39.5%、东非46.5%、中非10.6%、拉丁美洲3.3%、中亚0.1% [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5.3亿美元、6.2亿美元、7.2亿美元，同比增速分别为+17%、+16%、+16% [4] - 可比公司2026年Wind一致预期PE均值为23X，乐舒适2026年对应估值为20.7X [4]

投资评级与核心观点 - 招商证券首次覆盖乐舒适，给予“强烈推荐”投资评级 [1] - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主，在非洲销量第一 [1] - 看好公司在高成长新兴市场的长期价值空间，预计2025-2027年归母净利润分别为1.13/1.34/1.59亿美元，对应PE估值为23.4/19.7/16.7倍 [1] 公司业务与治理 - 公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，发展经历从贸易模式转型为本土化供应、制造和深度分销，现已形成产、供、销一体的竞争优势 [1] - 创始人夫妇集中控股，核心管理层具备新兴市场及快消品运营经验，管理层及员工持股平台合计持股约27.79% [1] - 产品结构以婴儿纸尿裤为核心，卫生巾品类高增，拉拉裤与湿巾处于培育阶段；2025年1-4月婴儿纸尿裤收入占比为71.8%，卫生巾和拉拉裤分别升至18.6%与5.8% [2] 财务表现与增长 - 2022-2024年营业收入及经调整净利润CAGR达19%和130% [1] - 2022-2024年公司实现营业收入3.20/4.11/4.54亿美元，同比增速分别为28.59%/10.46% [2] - 2025年1-4月，公司实现营业收入1.61亿美元，同比增长15.53% [2] - 经调整净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速251.71%/51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [2] - 2022-2024年公司综合毛利率从23.0%提升12.2个百分点至35.2%，核心驱动因素包括原材料价格下行以及更高毛利率产品占比提升 [3] - 公司净利率持续提升，2025年1-4月为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收窄 [3] 市场与行业机遇 - 公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体，这些市场受到高人口出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及区域经济发展上升等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段 [4] - 以非洲为代表的卫品市场，在高出生率及低渗透率驱动下，预计2025–2028年CAGR约8% [4] 竞争优势与护城河 - 公司竞争优势在于深度本土化运营构筑的护城河，克服了生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等壁垒 [4] - 公司依托在8个国家布局的51条本地产线、覆盖本地80%人口的深度分销网络、以及近90%的本地员工，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场实现销量第一 [4] - 公司构成本地化制造、渠道下沉及性价比产品的系统护城河 [4] 区域收入结构 - 公司收入目前高度集中于非洲，2024年非洲收入占比98%，2025年1-5月收入占比94.6% [2] - 区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展 [2]

涉及的公司与行业 * **公司**：乐舒适 [1] * **行业**：个人卫生用品行业（主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、拉拉裤、湿巾），聚焦于非洲、拉美及中亚等新兴市场 [2][5][7] 核心观点与论据 * **业务模式与产品结构**：公司在非洲市场采用本土生产、本土销售的模式，在东非和西非多国设有生产线以辐射周边区域 [4] 主要产品中，婴儿纸尿裤占收入约75%，卫生巾占17-18%，拉拉裤约5%，湿巾约3% [2][4] * **市场优势与增长动力**：非洲市场因人口结构年轻、出生率高，对卫生用品需求持续增长 [2][5] 过去五年东中西非地区相关行业年均增长约8%，预计未来五年保持该增速，其中东非和中非增速高于8%，西非约为6% [2][5] 公司凭借强大的线下渠道（如集市）扩展市场份额 [5] * **竞争格局与市场地位**：在纸尿裤领域，公司几乎是龙头企业，与宝洁差距很小 [2][6] 在卫生巾领域排名第二，与宝洁仍有差距，但销量已略高于宝洁 [2][6] 公司纸尿布产品更具优势，且产品质量优于竞品，长期有望威胁宝洁市场地位 [2][6] * **未来扩张计划**：公司计划在深耕东中西非地区的同时，跟随母公司森大集团拓展至拉美市场 [2][7] 已在秘鲁建设产线，预计2026年投产，并逐步进军周边国家 [2][7] 未来可能通过贸易手段进入中亚等新兴市场 [2][7] * **财务预测与估值**：预计未来几年公司收入和利润增速将维持在15%-20%之间 [2][8] 2026年利润约1.1亿美元，2027年将增长至约1.3亿美元，到2027年底达到1.5亿美元 [2][8] 对应2027年及2028年的市盈率分别为19倍和17倍 [2][8] * **核心经营壁垒**：公司的经营壁垒主要体现在海外经营管理方面，包括产线布局、招工管理及供应链管理 [3][9] 公司能够有效管理当地员工，确保原材料供应通畅，并规避汇率波动及外汇管制风险 [3][9] 这些能力得益于母公司森大集团多年积累的经验与资源支持 [10] 其他重要内容 * **母公司支持**：公司的海外经营管理能力得益于其母公司森大集团多年来积累的经验与资源支持 [10]

核心观点 - 首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 有24%上行空间 [1][2] - 公司为非洲卫生用品龙头 凭借深度本土化布局享受新兴市场成长红利 后续品类延伸及区域拓展带来广阔成长空间 [1] 行业与市场前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫生用品行业2025-2029年复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [1] - 新兴市场卫品消费空间广阔 公司享受成长红利 [1] 公司竞争地位 - 公司在非洲卫生用品市场居龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% [1] - 公司领先优势有望进一步拉大 [1] 公司核心竞争力 - 制造 品牌 渠道 管理四维共振 深度本土化高筑护城河 [1] - 制造端 强大本地化生产能力带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [2] - 品牌端 因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [2] - 渠道端 针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 长期耕耘沉淀出深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [2] - 管理端 90%员工本地化 全球化管理架构成熟 [2] 未来成长驱动 - 区域扩张 公司在非洲核心市场稳固并提升市占率的同时 将复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [2] - 品类拓展 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年 2026年每股收益分别为0.19美元和0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [2] - 当前股价对应2025年 2026年市盈率分别为23倍和19倍 [2]

研报核心观点 - 中金首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 较当前有24%上行空间 [1] - 预计公司2025/2026年每股收益分别为0.19/0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [1] - 当前股价对应2025/2026年23/19倍市盈率 市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势 新兴市场中长期成长红利及品类延伸发展前景 [1] 公司定位与投资逻辑 - 乐舒适为非洲卫生用品龙头 凭借贴合当地市场的深度本土化布局享受新兴市场成长红利 [2] - 看好其后续品类延伸及区域拓展带来的广阔成长空间 [2] - 潜在催化剂包括中非及拉美市场突破 新品类布局 投资并购 [2] 行业增长前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫品行业2025-2029年预计复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [3] - 乐舒适在非洲市场占据龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% 且领先优势有望进一步拉大 [3] 公司核心竞争力 - 制造端拥有强大本地化生产能力 带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [4] - 品牌端因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [4] - 渠道端针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 建立了深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [4] - 管理端实现90%员工本地化 并拥有全球化管理架构 [4] 未来成长空间 - 区域扩张方面 公司拟在稳固并提升非洲核心市场占有率的同时 复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [5] - 品类拓展方面 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [5]

核心观点 - 中金首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍P/E 有24%上行空间 [1] - 市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势 新兴市场中长期成长红利及品类延伸发展前景 [1] 公司概况与市场地位 - 乐舒适为非洲卫生用品龙头 在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3% 15.6% [3] - 公司超越一众国际集团及本土企业居龙头地位 且领先优势有望进一步拉大 [3] 财务与估值预测 - 预计公司2025年 2026年EPS分别为0.19美元 0.22美元 [1] - 预计2024-2026年EPS的CAGR为21.1% [1] - 当前股价对应2025年 2026年P/E分别为23倍 19倍 [1] 行业增长前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫品行业2025-29E CAGR将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [3] 公司核心竞争力 - 制造端 强大本地化生产能力带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [4] - 品牌端 因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [4] - 渠道端 针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 长期耕耘沉淀出深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [4] - 管理端 90%员工本地化 全球化管理架构成熟 [4] 未来成长驱动 - 区域扩张 公司在非洲核心市场拟进一步稳固并提升市占率 同时将复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [5] - 品类拓展 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [5] - 潜在催化剂包括中非及拉美市场突破 新品类布局 投资并购 [2]

中国成人失禁用品市场现状与规模 - 成人失禁用品主要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，主要目标消费群体为老年失禁者[3] - 截至2019年末，中国60岁及以上人口总数约为2.54亿，占总人口的18.13%[3] - 在超过65岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况[3] - 中国成人失禁护理用品渗透率处在较低水平，仅为3%，远低于日本(80%)、北美(60%)、西欧(58%)等发达国家及世界平均水平(12%)[3][7] - 中国成人失禁用品零售市场规模从2018年的55.3亿元人民币增长到2023年的83.1亿元人民币，2018-2023年复合增长率为8.5%[4] - 预计市场规模到2028年将增长至131.9亿元人民币，2023-2028年复合增长率预计为9.7%[4][7] 中国成人失禁用品行业竞争格局 - 行业兼具短期催化和长期成长性，但竞争格局分散[7] - 可靠股份、康福瑞（豪悦护理）、安而康（恒安）、包大人（维达）、珍琦（千芝雅）、舒洁等高性价比的国产品牌市占率较高[7] - 外资品牌如得伴、乐互宜等产品价格较高，在中国市场不占优势，市占率较低[7] - 其余市场份额主要系小品牌及白牌产品[7] - 消费者对产品品质有较高要求，性价比消费占据主流，品牌复购率高[7] - 头部厂商成本控制能力更强，行业有机会诞生高市占率品牌[7] 行业增长驱动因素与发展趋势 - 老龄人口的增加以及消费者意识的提升是市场扩容的主要潜力[3] - 参照发达国家经验，轻度失禁产品或越来越受欢迎[3] - 随着老龄化趋势发展，消费者刚性需求不断扩张，市场对产品认知度提升，渗透率有望加速增长[7] - 具备线上电商等渠道和线下特通等渠道的全渠道能力，发展全面多元的产品矩阵和品牌力，成为业内企业构筑壁垒的核心竞争力[3] - 长期来看，对标海外成熟市场，成人失禁用品潜在需求旺盛，具备较大增长空间[7] 俄罗斯市场研究与投资分析框架 - 报告包含对俄罗斯成人失禁用品行业的市场调研分析，涵盖市场规模、销售收入、供给能力、需求及盈利能力分析[8] - 对俄罗斯行业发展环境进行了全面分析，包括经济、需求、政策、技术及下游市场环境[8][9] - 报告对俄罗斯行业进入性进行了研究，包括盈利能力分析（工业总产值、利润总额、销售毛利率等）和市场进入性研究（SWOT分析、投资现状及预测、进入策略）[9] - 包含俄罗斯成人失禁用品进出口贸易数据监测及预测[9] - 报告设有专门章节分析俄罗斯成人失禁用品行业的投资机会、投资特性（进入壁垒、盈利模式、盈利因素）及投资前景[10] - 报告第八章专门为中国成人失禁用品企业在俄罗斯投资提供机会分析、建议及可行性评估，包括SWOT分析、投资壁垒分析（进入、技术、市场壁垒等）[11]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股权的行使价为每股26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 行使超额配股权后，公司首次公开募股（IPO）的总募资额升至27.38亿港元 [1] - 随着超额配股权悉数行使及稳定价格行动结束，公司的稳定价格期也已结束 [1] 公司业务与市场定位 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 在拉美、中亚、南北非等新兴市场，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] 行业前景与增长动力 - 在非洲市场，婴儿纸尿裤及拉拉裤的渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30% [1] - 成熟市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率约为70%-90%，卫生巾渗透率约为90%左右 [1] - 相较于成熟市场，非洲市场的卫生用品渗透率提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长将有力带动卫生用品渗透率的提升 [1] 公司关联方与潜在机遇 - 公司背靠森大集团 [1] - 未来存在整合快消品相关资产的可能性 [1]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] 公司资本运作 - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股的发售价为26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 完成超额配股后，公司首次公开募资总额升至27.38亿港元 [1] 行业与市场前景 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 非洲市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率约30%，显著低于成熟市场70%-90%及90%左右的水平，未来提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长预计将有力带动相关产品渗透率的提升 [1] 公司竞争优势与战略 - 公司在拉美、中亚、南北非等新兴市场，凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] - 公司背靠森大集团，未来存在快消品相关资产整合的可能性 [1]

市场概况 - 2024年中国母婴商品网络零售交易规模达到14000亿元，同比增长率保持在较高水平[1] - 2025年1-6月婴童尿裤在婴童市场中表现突出，同比增长率达到54%，领跑其他细分品类[2] - 婴童尿裤社媒声量同比大幅攀升，2025年1-9月社媒声量达129.5万，声量同比增长214%，互动量达6663.7万，互动量同比增长54%[29][30] 社媒热度与需求洞察 - 抖音成为孕育人群获取婴童尿裤内容的首要信息渠道，用户对产品关注贯穿孕期至育儿全周期[3] - 抖音和小红书上纸尿裤、母婴好物、拉拉裤等话题声量较高，纸尿裤话题声量达76000[31] - 纸尿裤和拉拉裤声量同比增长显著，分别为74%和69%，纸尿裤占据声量主导地位[4][34] 品牌竞争格局 - 主要品牌均保持增长势头，国产品牌如Babycare和宜婴引领行业热度[5] - Babycare、好奇等品牌在社媒内容互动能力上表现突出，Babycare金山茶花纸尿裤和帮宝适黑金帮纸尿裤在声量和互动量上表现突出[5][6] - 婴童尿裤品牌社媒声量增速均值为262%[36] 消费者需求与产品趋势 - 透气、不红屁屁、柔软舒适是消费者对尿裤的核心需求，轻薄透气以43%的声量占比高居需求榜首[7][43] - 不同品类在功能需求上存在差异，纸尿裤强调吸收力，拉拉裤追求舒适感[7][46] - A类棉、纯棉等材质声量增长显著，山茶花、益生菌等天然植物成分受青睐，材质相关声量实现211%增长[7][47][48] - 外出、睡眠和季节差异是主要使用场景，行业正朝着护肤化、内衣化设计和吸收黑科技三大方向演进[8][9] 社媒营销表现 - 2025年婴童尿裤行业社媒投放同比增加29%，抖音和小红书成为主要投放平台[10] - 抖音侧重初级达人，小红书则以规模化达人矩阵覆盖为核心策略，Babycare、好奇和帮宝适等品牌在抖音投放金额较高[10] - 小红书营销中Babycare、BEBEBUS和好奇等品牌投放规模较大，母婴科普类博主的种草互动能力强[10] 用户画像 - 25-34岁女性用户是婴童尿裤内容主要消费群体，男性占比提升2%，35岁以上人群占比有所增长[38] - 重庆用户占比领先，爸爸带娃相关话题互动量达8.92亿[38] 未来趋势 - 品牌应继续深化护肤化、内衣化设计和吸收黑科技，满足消费者对高品质尿裤的需求[10] - 品牌应根据平台特点制定差异化营销策略，抖音侧重生活化内容，小红书聚焦母婴科普和经验分享[11] - 通过真实使用体验和情感共鸣内容提升用户互动和品牌忠诚度[12]