中金研究 2025年社服行业在经历了24年普遍的价格压力和同店下滑后，呈现出一定的企稳和筑底迹象（价格竞争趋缓、同店企稳转正或降幅收窄）。展望2026 年，一方面看好有企稳回升迹象、有望迎来拐点和反转的子行业如酒店、免税，另一方面继续看好具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性 细分龙头。 Abstract 摘要 服务连锁正当其时，分化中寻找穿越周期的胜者。 在服务消费占比提升、支撑连锁业态发展的基础设施日渐完备的背景下，未来看好更多优质品牌涌现 和壮大，而且外卖平台竞争、社保新规、预制菜话题关注等外部因素亦能从中长期优化供给，餐饮和酒店是相对容易孕育大公司的赛道。面对品牌分化和 潮流生命周期困局的挑战，有望胜出和穿越周期的企业：1）切中消费者的质价比或情绪价值诉求；2）具备产品、运营、品牌、组织迭代的综合实力； 3）能够捕获持续成长的驱动力。 关注有望迎来拐点和反转的子行业，继续看好强内功综合性龙头和高成长性细分龙头。 政府部门多次发文促进服务消费，静待内需复苏和政策扩容的更 强拐点。 酒店 周期改善，低基数且供给增速有望边际放缓，26年供需再平衡和RevPAR企稳有望延续； 免税 销售企稳回升，关注离 ...

行业整体展望 - 2025年社服行业呈现企稳筑底迹象，价格战趋缓，同店降幅收窄或转正[2] - 展望2026年，静待内需复苏和政策扩容带来量价拐点[2][8] - 优先看好具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头[2][8] - 其次建议关注顺周期属性强、有望迎来拐点、潜在弹性较大的行业及公司[2][8] 服务连锁业态趋势 - 服务消费占比提升，基础设施日渐完备，支撑连锁业态发展[2][5] - 外卖平台竞争、社保新规、预制菜话题关注等外部因素中长期优化供给竞争格局，利好优质头部企业[2][5] - 餐饮和酒店是相对最容易孕育大公司的赛道，因消费群体广泛、低价高频、易规模化复制[5] - 品牌分化加剧，现制茶饮行业18个千店以上中高端品牌中有7个在过去一年净关店[5] 穿越周期企业的特征 - 切中消费者的质价比或情绪价值诉求[5] - 具备产品、运营、品牌、组织迭代的综合实力，没有短板且有一两个长板[5] - 能够捕获持续成长的驱动力，如产品店型模式创新、向下向上扩容、出海与全球化、新业态等[5] 餐饮行业 - 2025年餐饮龙头同店表现企稳，如百胜中国1H25同店增长0-1%，对比2024年同店下降3%[8] - 现制饮品26年需关注高基数和竞争格局扰动，但优质头部品牌有望实现相对稳定增长[3][9] - 窄门餐眼数据显示25年9月奶茶饮品门店数较一年前减少约7%[9] - 快餐品类韧性凸显，正餐品牌同店分化持续，关注具备差异化的高成长性公司[3][9] 酒店行业 - 1H25酒店行业RevPAR下滑5%，3Q25降幅预计收窄，但4Q25或有波动[10] - 在RevPAR持续下滑两年背景下，供给增速将放缓但仍呈现正增长[3][10] - RevPAR转正拐点有待商务需求复苏[3][10] - 看好亚朵、华住等高品质龙头在行业下行期持续扩大市场份额[10] 人力资源服务行业 - 行业顺周期属性强，潜在弹性较大[3][10] - 灵活用工渗透率在企业降本需求提升、用工多元化及政策驱动下呈现长期提升趋势[10] 免税行业 - 25年1-8月海南离岛免税销售额下降9%，国庆中秋假期日均销售额增长5%，较24年下降29%大幅好转[10] - 销售进入磨底期，关注海南封关带动作用及市内渠道拓展等边际变化[10] 旅游行业 - 休闲需求有韧性，但价格压力和费用投入导致业绩增长稳定性稍弱[3][11] - 关注各景区新项目投产、存量项目调整、交通改善等潜在催化[11]

行业与公司 * 行业涉及服务连锁、酒店、餐饮（包括现制茶饮和咖啡）、旅游景区、离岛免税等大消费领域 [1][3][4][9][15][20][21][22] * 具体提及的公司包括百胜中国、华住集团、海底捞、蜜雪冰城、瑞幸咖啡、亚朵酒店、霸王茶姬、古茗、达美乐、老乡鸡、巴奴、小菜园、绿茶、九毛九等 [1][2][3][9][12][15][17][18] 核心观点与论据 市场潜力与投资逻辑 * 中国服务连锁市场潜力巨大 美国拥有27家百亿美金市值以上的服务消费企业 而中国仅有7家 [1][3][4] * 服务消费具备韧性和成长性 是长期消费升级的重要抓手 在经济周期波动中显示出韧性 例如日本过去30年总消费支出下降 但服务消费相关类目呈正增长 [1][4] * 连锁化率提升带来结构性机会 连锁相比单体具有标准化和品牌化优势 在酒店行业中 连锁酒店入住率和经营管理效率均优于单体酒店 [1][4] * 服务连锁业态一般经历导入期、成长期、成熟期、衰退期 成长期投资回报率高但风险大 成熟期提供相对稳健的投资选择 [10][11] 公司筛选与竞争要素 * 筛选服务业企业需考量产品力（高质量产品）和强运营力（标准化做大） 以确保长期竞争力和成长潜力 [1][7] * 品牌认知和口碑积累最终反映在经营和财务表现上 关键经营指标是同店销售增长率和开店速度 [7][8] * 大众定位的成本派企业需极致化成本效率 如蜜雪冰城和华住旗下汉庭全季 [1][9] * 中高端定位的体验派企业需提供有价值感且个性化的非标体验 如亚朵和霸王茶姬 [1][9] 发展趋势与成长驱动力 * 服务连锁品牌市场扩展呈现四大趋势：下沉市场布局（如蜜雪冰城进入县级和乡镇市场）、向上扩容（如亚朵从经济型向中高端升级）、出海和全球化（如蜜雪冰城海外门店占比突破10% 瑞幸进入东南亚和美国市场）、新业态延展（如亚朵零售业务占收入比重达30%） [3][15] * 行之有效的成长驱动力包括：产品变形模式创新（如现制茶饮大单品创新）、店型创新（如肯德基肯约咖啡）、模式创新（如瑞幸平价小店模式） [13][14] * 品类露出与品牌露出的增加不一定会导致加密分流 相反可能提高消费者认知并提供更多便捷 有时单店销售额也会随之提升 [6] 细分行业表现 * **2025年上半年社服行业表现**：现制茶饮和餐饮企业密集上市 提升板块效应 与宏观消费大盘关联度较低且自身增长快的企业（如现制茶饮和亚朵酒店）股价表现领先且估值较高 与宏观关联度大的公司若未能快速增长则表现平淡 [2] * **现制饮品行业（2025年）**：10元以下饮品格局更集中 蜜雪冰城和瑞幸咖啡确定性最强 咖啡相比茶饮成瘾性更强、SKU收敛、提频优势明显 预计头部公司中期规模扩大后 CR4集中度将从32%提升至36%左右 [17] * **餐饮业（2025年）**：饮品普遍同比增长良好 快餐表现普遍不错 正餐存在分化 品牌势能强的小型餐厅（如巴奴、小菜园、绿茶）同店表现较好 大型正餐品牌（如海底捞、九毛九）同店销售仍处于负增长状态 [18][19] * **酒店行业**：目前处于供过于求的下行周期 RevPAR尚未转正 但具有突出产品能力、服务水平和运营效率的大型连锁酒店（如华住、亚朵）仍能保持领先地位并扩大市场份额 [3][20] * **旅游景区**：暑期游客量增加 但门票价格同比下降压力显著 越来越多景区免票或减免门票 导致收入端面临挑战 利润端稳定增长不明显 波动较大 [21] * **离岛免税行业**：持续下滑后进入筑底过程 销售额最近几个月略有下滑（幅度收窄至个位数） 长期可能随政策调整或消费反弹出现拐点 年底海南自贸港封关有望提升吸引力并促进行业发展 [22][23] 其他重要内容 * 潮流生命周期现象存在 现制茶饮行业迭代迅速 但一些企业能实现困境反转 如瑞幸、海底捞、必胜客 海底捞通过调整组织架构（从高速发展转向精细化管理 调整激励机制）成功渡过难关 [12] * 外卖大战对咖啡茶饮品牌的影响：短期对大品牌单店单量及利润额有非负面或正面影响（大平台承担补贴） 中长期会面临退坡后的高基数效应并可能延缓供给出清速度 [16] * 2026年餐饮行业的同店销售将面临压力 但优质头部品牌仍能持续获取市场份额 [18]

服务连锁行业趋势 - 服务消费占比提升背景下，成规模连锁品牌涌现，蜜雪、瑞幸跻身百亿美元市值 [18] - 中国服务连锁企业较海外仍有较大空间，非必需消费品服务大类中仅7家中国企业市值超百亿美元（vs美国27家）[18] - 连锁品牌具备标准模式和品牌效应两大优势，以酒店为例加盟后EBITDA Margin可从4.5%提升至23.2% [20] 企业核心竞争力 - 产品、运营、品牌、组织的综合实力及迭代能力是核心，成本派以效率最大化胜率更高 [22][24] - 企业持续成长驱动力包括：产品店型模式创新（如瑞幸全在线运营）、向下向上扩容（华住下沉/亚朵升级）、出海（蜜雪海外门店占比10.5%）、新业态（亚朵零售收入占比30%）[18][35][36] - 现制茶饮品牌面临生命周期困局，18个中高端品牌中7个过去一年净关店，喜茶奈雪份额承压 [28] 细分行业表现 - 1H25餐饮板块分化：现制咖啡茶饮品牌（瑞幸、古茗）及快餐（达势、小菜园）股价领先，同店承压企业表现落后 [5] - 酒店行业亚朵凭借高速扩张和零售增长表现优异，其他受周期性压力影响平淡 [5] - 离岛免税销售筑底，1-6月销售额同比降幅收窄至5%，客单价5月同比+8%但渗透率仍下滑 [52][54] 2H25投资机会 - 饮品行业头部品牌有望持续取代单体和腰尾部连锁份额，中期CR4或从32%提升至36% [37][40] - 快餐品类韧性凸显，正餐品牌同店分化；酒店关注下行期提升规模的龙头 [43][44] - 旅游暑期铁路/民航客流预计同比+5.8%/+5.4%，景区表现分化（黄山1-5月较19年+43%）[48] - 免税关注海南封关带动作用及市内渠道拓展 [52]