投资评级 - 报告未明确提及投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 老乡鸡是中国唯一实施全面可追溯系统的中式快餐企业，拥有全产业链布局（3个养鸡场、2个中央厨房、8个配送中心），定位"家庭厨房"，人均客单价30元左右 [4][7] - 中式快餐行业市场规模8100亿元（2024年），预计2024-2029年CAGR为8.3%，连锁渗透率仅32.5%，整合空间大 [4] - 华东是最大且增长最快的中式快餐市场，预计2029年市场规模达4626亿元，2024-2029年CAGR为10.3% [4][56] - 老乡鸡是中国最大中式快餐企业（2024年市场份额0.9%），华东地区市场份额2.2%排名第一 [65][67] 公司概况 业务模式 - 采用直营+加盟双线经营模式，截至2025年4月30日拥有1564家门店（直营911家+加盟653家） [7][15] - 安徽省内和省外分别拥有750家和814家门店，华东市场收入占比86.0%（2024年） [7][28] - 收入依赖堂食与外卖双场景，2024年堂食销售额41.5亿元（占比57.7%），外卖销售额30.5亿元 [38] 财务表现 - 2025年前四个月总收入20.57亿元（同比+9.1%），归母净利润1.74亿元（同比+7.3%） [43] - 2022-2024年总收入CAGR为12%，加盟店收入CAGR达103% [27] - 2024年原材料成本占比41.3%，员工成本占比21.1%，租金成本占比12.3% [47] 行业分析 市场空间 - 中国是全球第二大餐饮市场（2024年），中式快餐占中国快餐市场的60.9% [4][55] - 中式快餐行业有超170万家餐厅，前五名市场份额仅3.6%（2024年） [65] - 连锁化率预计从2024年的32.5%提升至2029年的36.3% [56] 竞争格局 - 老乡鸡单店日均销售额15.1千元（2024年），翻座率4.4次/天，行业领先 [66] - 主要竞争对手包括米村拌饭、乡村基、袁记云饺等，客单价24.38元定位中低端市场 [70][72] - 面临跨区域扩张挑战，目前覆盖9省58城，商场店占比54.21% [72] 竞争优势 产品与供应链 - 菜品以鸡类及家常菜为核心，坚持"月月上新"，70.6%菜品为餐厅现做 [79][88] - 拥有920.7千平方米养鸡场，8个配送中心实现食材2天内送达全国门店 [90][97] - 中央厨房产能利用率2024年达85.3%（合肥）和52.1%（上海） [99] 运营管理 - 实施标准化程序覆盖门店扩展、菜品制作和运营管理 [101] - 加盟商需完成严格培训和考核，272名前员工转型为加盟商管理364家门店（占比56%） [27] - 开发专有智能养殖系统实时监控家禽健康状况和养殖环境 [91] 发展战略 - 计划未来三年每年新开150-180家直营店 [102] - 2027年完成新中央厨房建设，最大年产能超10万吨 [102] - 提升自动化设备在门店的采用率，加强品牌推广和营销活动 [102]

行业或公司 - 小菜园（餐饮行业，正餐赛道）[1] 核心观点和论据 财务表现 - 2025年上半年预计营收3.6-3.8亿元，实际数据可能落在区间中等偏上位置[2][4] - 2025年分红预计达4亿人民币以上，股息率约4%[5][10] - 单店年化利润可达100万元以上，回本周期1-1.5年[5][10] 门店扩张 - 当前门店增速15%-20%，单店投入120-130万元[2][6] - 主要覆盖江浙沪皖，共500多家门店[2][6] - 正向华北、华中扩张，北京计划今年新开近40家门店（翻倍增长）[2][6] - 未来2-3年每年新增120-150家门店，2027年目标1,100家，之后三年加速至全国2,000家[2][7] 行业竞争与应对 - 餐饮行业竞争激烈，同店销售尚未系统性转正[8] - 小菜园通过逆势扩张和标准化努力表现突出[2][8] - 四五月份同店销售回到零附近，此前因菜单价格下调下滑[8] 员工激励 - 131名员工持有股权，创始人占20%以上，高管每人持股3%-5%，中高层人均持股0.4%[2][9] - 上市后第一年分红率60%以上，中高层通过分红获得丰厚收益[2][9] 竞争优势 - 组织运营效率、管理效率和狂热企业文化（员工使用公司LOGO作为头像）[3][13] - 前200家店合伙人拥有股权，大厨和店长年薪百万[3] - 从中西部向外扩张，成长性逻辑稳固[13] 其他重要内容 - 企业文化：员工高度认同，前200家店合伙人股权激励[3] - 同店增长与扩店的跷跷板效应：2025年上半年同店增速恢复正增长，扩店速度放缓[11][12] - 极端情况下估值：不增长时维持15倍市盈率，成长性下应享溢价[12]

行业整体趋势 - 药店行业2024年呈现增速放缓、短期承压的大趋势，但零售药店占全终端销售额比重增至30.8%（2019年为23.4%），行业头部集中度持续提升[1][7][8] - 药品三大终端销售额约18638亿元（同比下滑1.2%），其中零售药店销售额5740亿元（同比增长3.7%），增速快于其他终端[7] - 行业连锁率58%（2023年），显著低于美国的71%，前十强市占率30.9%对比美国的85%，集中度提升空间大[8][9] 公司业绩表现 - 大参林2024年总营收264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元，2024Q1营收69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%）[1][3] - 经营活动现金流净额17.68亿元（同比+44.14%），利润增速显著高于营收增速[3] - 2024年门店净增2479家（+17.61%），总数达16553家，规模居行业第一[1][3][4] 运营效率优势 - 三项费用率合计水平与存货周转天数均为上市连锁药房中唯一呈现下降趋势的企业[1][4] - 日均坪效水平连续多年在上市药房企业中排名首位[1][4] - O2O送药服务覆盖门店上线率80.38%，B2C业务实现全国覆盖[5] 区域扩张战略 - 在广东、广西、河南及黑龙江等优势区域市场份额名列前茅，新进上海及内蒙古填补空白[4] - 2019年以来新进15个省级行政区，全国布局基本完成，2024年下半年进入加密期聚焦市占率[4] - 直营门店中拥有DTP药房248家，医保定点门店10093家，统筹报销定点门店2822家[10] 处方外流布局 - 构建处方承接体系，对接区域处方流转平台，加密院边店及DTP药房布局[10] - 处方药院外市场占比仅20%（2023年），显著低于美日水平，增量空间显著[9][10] - 探索"医+药+养+检+险"业务闭环，推动创新药销售[10] 行业长期驱动因素 - 医药分离改革（零加成、双通道、门诊统筹等政策）持续推动处方外流[9][11] - 2024年药店价值榜10强企业总营收1700亿元（+4.17%），增速快于行业平均[9] - 头部企业将通过并购整合提升市占率，中小连锁及单体药房加速出清[8][9]