市场表现回顾 - 本周沪深300指数下跌0.28%，公用事业指数下跌0.59%，环保指数上涨0.25%，周相对收益率分别为-0.31%和0.53% [1][2] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块周涨幅分别排名第25和第18位 [1][2] - 电力子板块中，火电下跌0.88%，水电下跌1.00%，新能源发电下跌0.75%，水务板块下跌1.40%，燃气板块上涨0.11% [1][2] 电力生产数据 - 1-11月份，全国规上工业发电量累计88567亿千瓦时，同比增长2.4% [3] - 11月份，规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，日均发电量259.7亿千瓦时 [3] - 11月份分品种看：规上工业火电同比下降4.2%，水电增长17.1%，核电增长4.7%，风电增长22.0%，太阳能发电增长23.4% [3] - 与10月份相比，11月份火电增速由增转降，水电增速放缓11.1个百分点，核电增速加快0.5个百分点，风电增速由降转增，太阳能发电增速加快17.5个百分点 [3] 行业重要政策 - 国家发改委、国家能源局发布关于做好2026年电力中长期合同签约履约工作的通知 [4] - 原则上，各地省内市场燃煤发电企业年度电力中长期合同总签约电量应不低于上一年实际上网电量的70% [4] - 每月月度及以上电力中长期合同签约电量比例应不低于预计市场化上网电量的80% [4] - 各地可随煤电容量电价标准提高适当放宽年度合同签约比例要求，但原则上不低于60% [4] - 电力供需紧张地区可在迎峰度夏（冬）等时段适度上调签约比例要求 [4] 环保行业投资统计 - 2024年，全国环境污染治理投资总额为8037.4亿元，占国内生产总值（GDP）的0.6%，占全社会固定资产投资总额的1.5% [5] - 其中，城市环境基础设施建设投资5210.0亿元，占投资总额的64.8% [5] - 老工业污染源治理投资479.8亿元，占投资总额的6.0% [5] - 建设项目竣工验收环保投资2347.6亿元，占投资总额的29.2% [5] 投资策略与标的推荐 - 公用事业投资策略：1) 煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平 2) 国家政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望趋于稳健 3) 装机和发电量增长对冲电价下行压力，核电盈利预计稳定 4) 全球降息背景下高分红水电股防御属性凸显 5) 推荐具有海气贸易能力、特气业务锚定商业航天的燃气公司 6) 推荐基于余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的公司 [6] - 环保投资策略：1) 水务及垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善，建议关注“类公用事业投资机会” 2) 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 3) 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，国内废弃油脂资源化行业有望受益 4) 煤价下行带动秸秆价格下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [6] - 具体推荐标的：火电推荐华电国际、上海电力；新能源发电推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能；核电推荐中国核电、中国广核、电投产融；水电推荐长江电力；燃气推荐九丰能源；设备制造推荐西子洁能；环保推荐光大环境、中山公用、聚光科技、山高环能、长青集团 [6]

2025年1月至9月发电量表现 - 总发电量约为1,828.22亿千瓦时，较去年同期增长2.67% [2] - 总上网电量约为1,721.79亿千瓦时，较去年同期增长3.17% [2] - 大亚湾核电站和岭东核电站的换料大修总时间均少于2024年同期，有助于发电量提升 [4][5] - 防城港4号机组于2024年5月投入商业运营，为电量增长做出贡献 [6] 2025年第三季度运营与维护 - 第三季度按计划完成了4个年度换料大修和1个首次换料大修 [7] - 截至2025年9月30日，已按计划完成12个年度换料大修、2个十年大修和1个首次换料大修 [7] - 2025年第四季度计划新开展2个年度换料大修 [8] 在建机组项目进展 - 陆丰6号机组于2025年7月14日实现穹顶吊装，进入设备安装阶段 [9] - 惠州2号机组于2025年7月30日完成热态功能试验 [10] - 苍南2号机组于2025年9月27日开始冷态功能试验，进入调试阶段 [11] - 截至2025年9月30日，共管理20台在建核电机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，3台处于土建施工阶段，11台处于FCD准备阶段 [11][12] 公司融资与资产收购 - 公司于2025年7月完成向不特定对象发行A股可转换公司债券，募集资金总额为人民币49亿元，用于置换预先投入陆丰5、6号机组项目的自筹资金 [13] - 公司董事会于2025年8月27日审议通过议案，拟以现金收购控股股东持有的四家核电公司股权，交易尚需股东大会批准 [13]

运营业绩 - 2025年1月至9月总发电量约为1828.22亿千瓦时 较去年同期增长2.67% [1] - 2025年1月至9月总上网电量约为1721.79亿千瓦时 较去年同期增长3.17% [1] - 2025年第三季度按计划完成4个年度换料大修和1个首次换料大修 [1] 大修进展 - 截至2025年9月30日 公司已按计划完成12个年度换料大修 其中包括1个跨年年度换料大修 [1] - 截至2025年9月30日 公司已完成2个十年大修和1个首次换料大修 [1] - 2025年第四季度计划新开展2个年度换料大修 [1] 项目建设 - 2025年7月14日陆丰6号机组实现穹顶吊装 进入设备安装阶段 [1] - 2025年7月30日惠州2号机组完成热态功能试验 为后续商运打下基础 [1] - 2025年9月27日苍南2号机组开始冷态功能试验 进入调试阶段 [1] 机组管理概况 - 截至2025年9月30日 公司共管理20台在建核电机组 包括控股股东委托管理的8台机组 [1] - 在建机组中4台处于调试阶段 2台处于设备安装阶段 3台处于土建施工阶段 11台处于FCD准备阶段 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于核电及新能源装机持续扩张带来的增长确定性 [4][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入409.73亿元 同比增长9.43% 归母净利润56.66亿元 同比下降3.66% [1] - Q2单季度营收207.00亿元 同比增长6.41% 归母净利润25.29亿元 同比下降10.40% [1] - 中期分红每股派息0.02元（含税） [1] - 下调2025E-2027E归母净利润预测至97.72/107.36/121.84亿元（前值104.39/112.64/133.64亿元） 对应EPS 0.48/0.52/0.59元 [4] 核电业务表现 - 控股核电机组发电量998.61亿千瓦时 同比增长12.01% 上网电量935.51亿千瓦时 同比增长12.14% [2] - 平均利用小时数约4,000小时 福清核电机组发电量同比大幅增长26.51% [2] - 核电平均上网电价0.350元/千瓦时 同比下降4.81% 但电量增长推动核电板块营收达327.83亿元 同比增长6.74% [2] - 核电及相关业务利润总额123.75亿元 同比增长8.97% 归母净利润53.22亿元 同比增长9.48% [2] - 截至2025年6月底 核电装机容量4685.90万千瓦 控股在建及核准待建机组19台 装机容量2185.90万千瓦 [2] 新能源业务表现 - 风电装机容量10.34GW 光伏装机容量22.88GW 较2024年底分别增加0.76GW/2.86GW [3] - 新能源上网电量215.53亿千瓦时 同比增长35.81% 其中风电99.95亿千瓦时（+34.18%） 光伏115.58亿千瓦时（+37.25%） [3] - 风电/光伏上网电价分别为0.280元/千瓦时（-16.47%）/0.387元/千瓦时（-5.68%） [3] - 风电毛利率46.34% 同比下降8.68个百分点 光伏毛利率44.75% 同比下降18.28个百分点 [3] - 光伏营业收入44.78亿元 同比增长29.44% 但营业成本同比大幅增长83.52% 严重压制盈利水平 [3] 估值指标 - 当前股价9.03元 对应2025E-2027E的PE分别为19/17/15倍 PB分别为1.6/1.5/1.4倍 [4][5][13] - 总市值1857.29亿元 总股本205.68亿股 [6] - 2025E毛利率预测45.0% ROE（摊薄）8.35% [5][12] 财务预测 - 2025E营业收入817.74亿元 同比增长5.83% 2027E预计增长至944.31亿元 [5] - 预计归母净利润增长率2025E-2027E分别为11.33%/9.86%/13.49% [5] - 资产负债率稳定在69%左右 流动比率从2025E的0.89改善至2027E的1.25 [12]