投资评级 - 维持“买入”评级 [9][13] 核心观点 - 2025年第四季度公司经营表现边际转弱，主要受电价同比回落、煤价降幅环比收窄及水电出力偏弱影响，主业经营或有所承压 [2][13] - 得益于前三季度主业经营的持续改善以及全年装机产能的扩张，公司2025年全年经营业绩仍展望积极 [2][13] - 大渡河流域水电项目即将投产开启成长周期，叠加公司承诺高比例分红，增强了业绩确定性和投资价值 [13] 2025年第四季度经营表现 - **电量表现**：第四季度完成上网电量1122.50亿千瓦时，同比增长4.92% [2][13] - **火电**：完成上网电量924.63亿千瓦时，同比增长6.98%，主要得益于新增装机764.4万千瓦（其中四季度新增298万千瓦）及局部地区电力供需趋紧 [13] - **水电**：完成上网电量97.80亿千瓦时，同比减少18.49%，主要因部分水电机组所处流域来水偏枯 [13] - **风电**：完成上网电量55.52亿千瓦时，同比提升2.81% [13] - **光伏**：完成上网电量44.55亿千瓦时，同比增长41.25%，主要得益于装机规模保持高速扩张 [13] - **电价表现**：第四季度平均上网电价为0.414元/千瓦时（或414.41元/兆瓦时），同比降低0.021元/千瓦时 [2][6][13] - **成本端**：第四季度秦港Q5500大卡煤价中枢为765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，但降幅环比收窄118.47元/吨，燃料成本改善幅度预计将明显收窄 [13] - **综合影响**：装机扩张支撑电量稳健增长，但电价回落限制营收增速，叠加煤价降幅收窄及水电表现偏弱，四季度业绩或承压 [2][13] 2025年全年经营表现 - **电量表现**：2025年全年完成上网电量4443.84亿千瓦时，较上年同期增长1.76% [13] - **电价表现**：2025年全年平均上网电价为0.401元/千瓦时（或400.66元/兆瓦时），同比降低0.029元/千瓦时 [6][13] - **综合影响**：在产能扩张带动下电量实现平稳增长，但电价同比下降，预计全年营收有所承压，不过在第四季度量价边际改善带动下，全年营收降幅将持续收窄 [13] 未来成长性与股东回报 - **水电成长周期**：大渡河流域在建水电站规模352万千瓦，将于2025-2026年陆续投产，稀缺水电资产将开启成长周期，增强公司业绩成长确定性 [13] - **高分红承诺**：公司承诺2025-2027年分红比例不低于60%且每股分红不低于0.22元（含税），按2025年预期业绩计算，当前股息率达5.02% [13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.39元、0.33元和0.36元 [13] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为12.04倍、14.55倍和13.04倍 [13] - **基础数据**：当前股价4.73元，每股净资产3.43元，总股本178.36亿股 [10]

2025年度业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为56,735.20万元至63,281.57万元，比上年同期增长160.00%至190.00% [1] - 预计2025年扣除非经常性损益后的净利润为56,202.80万元至63,287.19万元，比上年同期增长138.00%至168.00% [1] 业绩增长驱动因素 - 2025年度来水较上年同期偏多45%，是发电量大幅增长的核心原因 [2] - 2025年度总发电量为1,212,021.46万千瓦时，上年同期为705,070.87万千瓦时，同比大幅上升71.90% [2] - 发电量的大幅增长直接带动了发电收入及发电利润的增加 [2] 各电站发电量明细 - 主要水电站发电量：光照水电站331,805.66万千瓦时，董箐水电站367,944.95万千瓦时，马马崖水电站181,165.57万千瓦时，引子渡水电站99,062.07万千瓦时，善泥坡水电站91,521.53万千瓦时 [2] - 其他水电站发电量：普定水电站42,938.77万千瓦时，鱼塘水电站21,103.44万千瓦时，清溪水电站5,774.21万千瓦时，牛都水电站3,917.66万千瓦时 [2] - 光伏电站发电量：马马崖光伏电站（永新光伏电站）23,081.52万千瓦时，光照光伏电站（岗坪光伏电站）21,755.65万千瓦时，镇宁坝草一期光伏电站11,900.88万千瓦时，董箐光伏电站（镇良光伏电站）10,049.55万千瓦时 [2]

市场表现回顾 - 本周沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%，周相对收益率分别为0.63%和0.84% [1][2] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块周涨幅分别排名第13和第11位 [1][2] - 电力子板块表现分化：火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61% [1][2] - 水务板块下跌0.28%，燃气板块下跌1.17% [1][2] 重要政策事件 - 山西省发改委发布2026年增量新能源项目机制电价竞价通知，机制电量总规模为95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时 [3] - 风电与光伏的竞价申报充足率均为120%，竞价价格区间设定在0.2元/千瓦时至0.32元/千瓦时（含税） [3] - 风电、光伏机制电价执行期限均为10年 [3] 行业专题研究 - 水价调整因程序繁琐、周期长，长期处于低水平，导致部分水务企业处于“低水价+亏损+财政补贴”状态 [4] - 2025年全国已有超过26个城市上调了水价，大部分地区倾向于同时调整居民、非居民及特种行业用水价格 [4] 公用事业投资策略 - 煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐华电国际、上海电力 [5] - 国家政策支持新能源发展，推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源及金开新能 [5] - 装机发电量增长对冲电价压力，核电盈利预计稳定，推荐中国核电、中国广核及电投产融 [5] - 全球降息背景下，高分红水电股防御属性凸显，推荐长江电力 [5] - 燃气领域推荐九丰能源，并基于设备制造推荐西子洁能 [5] 环保投资策略 - 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善，建议关注“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、上海实业控股、中山公用 [6] - 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技、皖仪科技 [6] - 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，国内废弃油脂资源化行业有望受益，推荐山高环能 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 2025年四季度公司控股企业平均上网电价同比提升8.03%至0.390元/千瓦时，超出预期，主要原因是收回部分杨房沟水电站以前年度应收电费，这支撑了水电板块业绩并托底了公司四季度整体表现 [1][5][12] - 尽管四季度水电发电量因来水偏枯同比大幅减少20.94%，且火电与新能源板块承压，但得益于电价提升及2024年同期所得税费用基数较高，2025年四季度及全年业绩展望稳健 [1][12] - 公司坐拥雅砻江水风光一体化基地，水电、火电及新能源装机持续增长，未来成长空间广阔 [12] 经营数据分析 水电板块 - 2025年四季度水电发电量187.69亿千瓦时，同比减少20.94% [1][12] - 雅砻江水电发电量158.43亿千瓦时，同比减少24.82% [12] - 国投大朝山水电发电量18.84亿千瓦时，同比增长21.09% [12] - 国投小三峡水电发电量10.42亿千瓦时，同比减少6.18% [12] - 四季度平均上网电价0.390元/千瓦时，同比提升0.029元/千瓦时或8.03%，主因收回部分杨房沟水电站以前年度应收电费 [1][5][12] 火电板块 - 2025年四季度火电发电量111.11亿千瓦时，同比减少8.43%，但降幅较前三季度收窄11.72个百分点 [1][12] - 火电电价预计随部分区域中长期交易价格下降而有所调整 [12] - 成本端，四季度秦港Q5500大卡煤价中枢765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，煤价回落部分缓解了量价双弱的压力 [12] 新能源板块 - 2025年四季度新增风电装机15.21万千瓦，新增光伏装机184万千瓦 [12] - 截至四季度末，风电装机容量达414.03万千瓦，同比增长6.48%；光伏装机容量达768.94万千瓦，同比增长33.06% [12] - 四季度风电发电量17.34亿千瓦时，同比增长11.01%；光伏发电量15.28亿千瓦时，同比增长27.23% [12] - 尽管电量增长，但受新能源市场化电价下降影响，该板块预计延续承压 [12] 公司成长性与财务预测 成长空间 - 雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截至2025年6月末已投产1920万千瓦，核准及在建372万千瓦 [12] - 火电方面，国投钦州电厂3号、4号机组已全面开工 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、0.85元和0.92元 [12] - 对应PE分别为15.25倍、15.61倍和14.47倍 [12] - 预计2025年归属于母公司所有者的净利润为69.74亿元（对应EPS 0.87元） [17]

公司2025年度发电量及电价表现 - 2025年1-12月，公司控股企业累计完成发电量66.27亿千瓦时，同比增长13.85% [1] - 同期上网电量为65.15亿千瓦时，同比增长13.86% [1] - 企业平均上网电价为0.206元/千瓦时，同比下降6.79% [1] 水电业务运营情况 - 2025年1-12月，公司控股水电企业累计完成发电量63.56亿千瓦时，同比增长15.40% [1] - 同期水电上网电量为62.46亿千瓦时，同比增长15.41% [1] - 水电企业平均上网电价为0.195元/千瓦时，同比下降4.88% [1] 光伏发电业务运营情况 - 2025年1-12月，公司控股光伏发电企业累计完成发电量2.71亿千瓦时，同比下降13.42% [1] - 同期光伏上网电量为2.69亿千瓦时，同比下降13.23% [1] - 光伏平均上网电价为0.454元/千瓦时（含国补），同比下降8.47% [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对公用事业或环保行业的整体投资评级，但针对多个细分领域及具体公司给出了明确的投资建议和评级 [1][14][52][53][55] 报告核心观点 * 电力需求方面，2025年11月全社会用电量同比增长6.2%，其中第三产业增速最快，高技术及装备制造业用电增长成为新动能的关键信号 [1][4][5] * 天然气市场方面，圣诞假期欧美气价震荡，中国LNG出厂价因高库存和低价海气资源压力延续跌势 [1][15] * 投资策略上，报告看好火电盈利模式向多元化转型、水电财务费用改善、核电成长空间打开、绿电环境价值释放以及城燃企业盈利能力回升等多条主线 [1][14][39][40] 根据目录分章节总结 1. 电力：11月用电二三产贡献增量 居民增速放缓 * 2025年11月单月全社会用电量8356亿千瓦时，同比增长6.2% [1][4] * 分产业看，第一、二、三产业和城乡居民生活用电量同比分别增长7.9%、4.4%、10.3%、9.8% [1][4] * 从增长贡献度看，第二产业以49%的贡献度居首，第三产业贡献29%，居民贡献19%较10月放缓 [1][4] * 1-11月累计，全社会用电量94602亿千瓦时，同比增长5.2% [4][9] * 第三产业用电增长最快，其中互联网数据服务业用电量1-11月同比增长43.3%，11月单月增长43.1%；充换电服务业用电量1-11月同比增长48.3%，11月单月增长60.2% [5] * 第二产业是用电最大头，占比超60% [1] * 11月高技术及装备制造业用电量同比增长6.7%，超出制造业平均增速2.5个百分点，其中汽车制造业用电量同比增长10% [1][5] 2. 燃气：全球气价小幅震荡 国产LNG出厂价延续跌势 * 截至12月26日当周，美国Henry Hub现货价格3.31美元/百万英热，周环比下跌7.30%；荷兰TTF现货价格27.70欧元/兆瓦时，周环比下跌1.42%；英国NBP现货价格73.90便士/色姆，周环比上涨0.89%；东北亚LNG现货价格9.60美元/百万英热，周环比上涨1.05% [1][15][16] * 中国LNG全国出厂价3915元/吨，周环比下跌2.85% [1][15] * 美国NYMEX Henry Hub主力期货合约价格4.37美元/百万英热，周环比上涨9.59% [16][19] * 欧洲天然气库存量为731.01太瓦时，库存水平约为2020-2024五年均值的86.1% [25] * 东北亚LNG现货价自2025年初以来累计下跌34% [34] * 截至12月21日当周，中国LNG综合进口价格为3589元/吨，周环比上涨5.66%，同比下跌15.38% [37] 3. 一周行情回顾 * 本期（2025/12/22~2025/12/26），燃气、电力设备板块表现跑赢沪深300指数，而公用事业、电力、环保板块则跑输 [42] 4. 公司及行业动态 * **电力市场**：安徽省发布2026年电力中长期交易实施细则，要求新型主体分开发、售电交易单元，并按24时段开展交易 [44]；山东启动2026年171.74亿千瓦时新能源机制电量竞价，风电、光伏竞价上限均为0.35元/千瓦时 [46]；北京发布2026年首轮12亿千瓦时增量新能源竞价结果，风电、光伏成交价均为上限电价0.3598元/千瓦时 [47] * **环保政策**：国务院常务会议部署固体废物综合治理行动 [45]；生态环境部审议通过《建筑垃圾污染控制技术规范》等4项国家标准 [47]；市场监管总局与生态环境部联合印发更严格的生态环境监测机构评审补充要求 [48] * **公司公告**：新奥股份拟私有化新奥能源 [50]；中国广核子公司陆丰2号机组进入全面建设阶段 [50]；中原环保以14.58亿元受让郑州市再生水管线资产及经营权 [50] 5. 投资分析意见与重点公司 * **火电**：推荐盈利结构多元化的公司，包括煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际(A+H)、华电国际 [1][14] * **水电**：推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [1][14] * **核电**：建议关注中国核电、中国广核（A+H） [1][14] * **绿电**：建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [1][14] * **电源装备**：推荐东方电气及哈尔滨电气 [1] * **气电**：建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [1] * **天然气**：长期看好优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气；推荐产业链一体化贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [1][39][40] * **环保**：推荐业绩稳健的高股息标的，包括光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力 [1] * **其他**：关注热电联产+高股息标的物产环能；可控核聚变低温环节标的中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节建议关注华光环能 [1]

市场表现回顾 - 本周沪深300指数下跌0.28%，公用事业指数下跌0.59%，环保指数上涨0.25%，周相对收益率分别为-0.31%和0.53% [1][2] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块周涨幅分别排名第25和第18位 [1][2] - 电力子板块中，火电下跌0.88%，水电下跌1.00%，新能源发电下跌0.75%，水务板块下跌1.40%，燃气板块上涨0.11% [1][2] 电力生产数据 - 1-11月份，全国规上工业发电量累计88567亿千瓦时，同比增长2.4% [3] - 11月份，规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，日均发电量259.7亿千瓦时 [3] - 11月份分品种看：规上工业火电同比下降4.2%，水电增长17.1%，核电增长4.7%，风电增长22.0%，太阳能发电增长23.4% [3] - 与10月份相比，11月份火电增速由增转降，水电增速放缓11.1个百分点，核电增速加快0.5个百分点，风电增速由降转增，太阳能发电增速加快17.5个百分点 [3] 行业重要政策 - 国家发改委、国家能源局发布关于做好2026年电力中长期合同签约履约工作的通知 [4] - 原则上，各地省内市场燃煤发电企业年度电力中长期合同总签约电量应不低于上一年实际上网电量的70% [4] - 每月月度及以上电力中长期合同签约电量比例应不低于预计市场化上网电量的80% [4] - 各地可随煤电容量电价标准提高适当放宽年度合同签约比例要求，但原则上不低于60% [4] - 电力供需紧张地区可在迎峰度夏（冬）等时段适度上调签约比例要求 [4] 环保行业投资统计 - 2024年，全国环境污染治理投资总额为8037.4亿元，占国内生产总值（GDP）的0.6%，占全社会固定资产投资总额的1.5% [5] - 其中，城市环境基础设施建设投资5210.0亿元，占投资总额的64.8% [5] - 老工业污染源治理投资479.8亿元，占投资总额的6.0% [5] - 建设项目竣工验收环保投资2347.6亿元，占投资总额的29.2% [5] 投资策略与标的推荐 - 公用事业投资策略：1) 煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平 2) 国家政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望趋于稳健 3) 装机和发电量增长对冲电价下行压力，核电盈利预计稳定 4) 全球降息背景下高分红水电股防御属性凸显 5) 推荐具有海气贸易能力、特气业务锚定商业航天的燃气公司 6) 推荐基于余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的公司 [6] - 环保投资策略：1) 水务及垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善，建议关注“类公用事业投资机会” 2) 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 3) 欧盟SAF强制掺混政策生效在即，国内废弃油脂资源化行业有望受益 4) 煤价下行带动秸秆价格下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [6] - 具体推荐标的：火电推荐华电国际、上海电力；新能源发电推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能；核电推荐中国核电、中国广核、电投产融；水电推荐长江电力；燃气推荐九丰能源；设备制造推荐西子洁能；环保推荐光大环境、中山公用、聚光科技、山高环能、长青集团 [6]

市场表现回顾 - 本周沪深300指数上涨0.82%，公用事业指数上涨2.42%，环保指数上涨2.71%，周相对收益率分别为1.60%和1.89% [1][2] - 在申万31个一级行业分类中，公用事业及环保板块涨幅分别位列第9和第7名 [1][2] - 电力子板块中，火电上涨2.09%，水电上涨2.00%，新能源发电上涨3.08%，水务板块上涨1.05%，燃气板块上涨1.23% [1][2] 重要政策动态 - 国务院总理李强签署国务院令公布《生态环境监测条例》，自2026年1月1日起施行 [2] - 该条例要求加快建立现代化生态环境监测体系，提升监测的自动化、数字化、智能化水平，并加强公共监测网络建设 [2] 基金持仓分析 - 2025年第三季度，公用事业和环保板块遭基金减持，共有122支股票获基金重仓，数量较二季度末减少4支 [3] - 基金持股总市值合计496.95亿元，较二季度末降低29.64%，持股市值占基金股票投资市值比为0.55%，较二季度末下降0.43个百分点 [3] 投资策略与推荐标的 - 火电领域推荐华电国际和上海电力，因煤价电价同步下行，盈利有望维持合理水平 [4] - 新能源发电领域推荐龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源及金开新能，受益于国家政策支持 [4] - 核电领域推荐中国核电、中国广核及电投产融，预计盈利维持稳定，且国家电投正整合核电资产 [4] - 水电领域推荐长江电力，全球降息背景下其高分红防御属性凸显 [4] - 燃气领域推荐九丰能源，因其具备海气贸易能力及特气业务 [4] - 环保板块建议关注“类公用事业投资机会”，推荐光大环境、中山公用，并推荐聚光科技、山高环能、长青集团等细分领域标的 [4][5]

行业整体业绩回顾 - 2025年前三季度主流火电运营商归母净利润大幅上涨，主要受益于煤价下行及部分公司成本管控效果明显[1][3] - 绿电和核电企业盈利持续承压，而水电板块整体表现尚可，延续稳健态势[2][3][5] - 火电运营商在电量电价双降下面临营收下行压力，但秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨，支撑利润增厚[1][3] 火电行业分析 - 煤价下行是火电利润增厚主因，除燃料成本下降外，部分电厂折旧陆续到期及财务降费预计将持续贡献增利[3] - 火电行业面临电量与电价双重下降的压力，但成本端的改善有效对冲了营收下滑的影响[1][3] 绿电行业分析 - 多数绿电公司2025年三季度归母净利润下降，主因利用小时数和电价下滑[2] - 风资源较差及装机超速导致限电率提升，行业利用小时数下降，龙源电力10月风电发电量下滑12.1%，新天绿色能源下滑21.3%，协合新能源下滑12.4%[2] - 企业参与市场化交易比例提升，叠加市场化电价持续下滑，导致绿电企业电价下探[2] - 三季度绿电公司经营现金流大幅增长，主因收到国补回款同比大幅增加，部分企业1-8月累计所获补贴远超2024年全年[2] 水电行业分析 - 水电短期经营受来水压制，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年[3] - 在梯级调度下，部分大水电前三季度营收略微下滑，小水电收入与区域来水关系较大[3] - 水电利润表现尚可，财务费用方面的降本持续增厚利润[3][4] 核电行业分析 - 2025年三季度核电企业归母净利润均有所下滑，中国核电因新能源板块拖累，利润下滑幅度高于中国广核[5] - 电价下降是共同压力，中国广核2025年三季度发电量625.1亿千瓦时，同比小幅下滑3%，收入下滑10.2%[5] - 中国广核通过费用压降抵消部分影响，研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元，其他收益增加3.4亿元[5] - 中国核电2025年三季度核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，但受市场化电价下降、其他收益下滑及所得税增长影响，核电归母净利润下滑明显[5] 投资建议 - 中长期维度推荐优质水电长江电力、国投电力、川投能源，以及港股低估值风电龙源电力（H）、大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源[5] - 短中期维度推荐具备穿越周期能力的优质龙头华润电力、龙源电力[5] - 区域性标的推荐嘉泽新能、黔源电力[5] - 建议关注新筑股份、远达环保、吉电股份[6]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 电力行业2025年三季度业绩呈现分化格局：绿电和核电板块盈利持续承压，而火电板块受益于成本下降实现利润增长，水电板块则表现稳健[3] - 绿电企业面临利用小时数和电价双下滑压力，但经营现金流因补贴回款而大幅好转[4][21] - 火电运营商在电量电价双降背景下，利润增长主要得益于煤价下行带来的成本改善以及折旧到期、财务费用下降等因素[5][33][34] - 水电板块业绩受流域来水分化影响，整体稳健，财务费用压降持续增厚利润[5][35] - 核电企业盈利承压，主因市场化电价下滑，但广东新电价方案有望为相关企业带来积极影响[6][40] 电力三季报回顾：分板块总结 绿电板块 - 2025年三季度，除新天绿色能源、晶科科技、银星能源外，多数绿电公司归母净利润下降，例如龙源电力Q3归母净利润同比下降33.6%[10][11] - 盈利下滑主因包括：三季度风资源较差导致利用小时数下降，2025年1-9月全国风电利用小时数同比下滑93小时；企业参与市场化交易比例提升叠加电价下滑[4][12] - 10月份风电发电量持续下滑，龙源电力、新天绿色能源、协合新能源10月风电发电量分别下滑12.1%、21.3%、12.4%[4][13] - 经营现金流大幅好转，主因国补回款增加，例如金开新能2025年1-8月累计收到补贴12.14亿元，是2024年全年的190%[21][24] 火电板块 - 主流火电运营商前三季度归母净利润大幅上涨，例如华能国际同比增长43%，大唐发电同比增长52%，主要受益于煤价下行[5][26][29] - 2025年前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨[5][25] - 除煤价外，折旧到期与财务降费持续贡献增利，例如华能国际2025年前三季度营业利润变动中，有10.22亿元来自煤价下降以外的成本改善[33][34][37] 水电板块 - 水电板块整体表现稳健，业绩受来水影响呈现分化，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年[5][35] - 主要公司中，长江电力2025年前三季度归母净利润微增0.60%，华能水电增长4.34%，黔源电力表现突出，归母净利润大幅增长85.74%[36][38] - 财务费用压降是利润增厚的重要因素，与火电类似[5][35] 核电板块 - 2025年Q3核电企业归母净利润均下滑，中国广核收入下滑10.2%，中国核电核电归母净利润下滑明显[6][39][41] - 电价下降是共同压力，但中国广核通过费用压降（研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元）和其他收益增加（3.4亿元）部分抵消影响[6][39] - 广东新电价方案取消“变动成本补偿”机制，预计即使2026年市场化交易价格维持下限0.372元/千瓦时，仍比2025年长协价0.352元/千瓦时上涨2分钱，将增益中国广核盈利[40] 投资建议 - 中长期维度关注优质水电（长江电力、国投电力、川投能源）及港股低估值风电（龙源电力(H)、大唐新能源等）[7][42] - 短中期维度关注具备穿越周期能力的优质龙头，如华润电力、龙源电力[7][42] - 区域性标的建议关注嘉泽新能、黔源电力[7][42]