▎1-4月白酒产量130.8万千升 2025年1-4月，全国规模以上企业白酒（折65度，商品量）产量130.8万千升，同比下降7.8%；其中4月 产量28.1万千升，同比下降13.8%。（国家统计局） ▎泸州老窖到访中国食品院 5月16日，泸州老窖股份有限公司副总经理、董事会秘书李勇带队到访中国食品院，与中国食品院党委 书记、总经理郭新光和首席专家王德良座谈交流。双方回顾了前期合作交流成果，并就博物馆建设、沉 浸式体验、智能感官如何赋能企业营销等议题展开深度探讨。（国家酒类品质与安全国际研究中心） ▎古井全国化覆盖率已超70% 5月20日，古井贡酒2024年度业绩说明会召开，会上，就年度增长目标问题，古井方面表示，在人口增 长逐渐放缓与行业存量竞争的双重影响之下，降速发展成为白酒行业共识。 全国化方面，古井表示，公司持续坚持"全国化、次高端"战略，目前安徽省内继续保持稳健增长，市场 份额在稳步提升；省外聚焦核心省区，持续推进"三通工程"，稳住存量市场，开拓增量市场。目前全国 化覆盖率已达到70%以上，省内、省外结构占比为6:4；公司将借鉴省内的发展经验，在省外打造一批 规模省区、规模市场、规模客户，进一步提高 ...

产品与市场 - 核心产品收入占比稳步提升 [1] - 全国化覆盖率达 70%以上，省内、省外结构占比为 6∶4，将借鉴省内经验提高省外销售规模和市场占比 [3] - 安徽省内市场份额稳步提升，省外聚焦核心省区，推进“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场 [4] - 继续坚持“全国化、次高端”战略，优化产品结构，深耕不同价位段产品，以古 20 为战略支点抢占次高端群体，扩大大众产品市场份额 [3] - 围绕“白酒 +”战略，结合消费新模式、新场景，依托体验消费场景融合品牌和文化，研发创新产品满足年轻消费者需求 [3] - 明绿液营销围绕“深耕滁州、布局安徽”战略推进，重视品牌建设，采取防伪措施，设立市场秩序维护组织维权 [4] 盈利与增长 - 通过优化费用资源配置模式和投放结构、持续优化产品结构、开展提质降本增效专项活动提升综合盈利水平 [2] - 2024 年年度分红预案加上中期分红，占 2024 年度合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为 57.49% [2] 现金流与资金管理 - 2024 年现金及现金等价物净增加额同比下降 67.09%，主要因投资和筹资活动现金流量净额下降 [2] - 资金管理坚持保障资金安全、满足生产运营原则，选择无风险产品投资提高资金使用效率 [2] 行业与发展前景 - 白酒行业告别高速增长期，转向结构增长，降速发展成行业共识 [2] - 行业竞争加剧，呈现向头部名酒品牌和区域强势品牌“双集中态势” [3] 市值与股价 - 制订市值管理制度，提升投资价值，增强投资者回报 [2][3] - 暂无股份回购计划 [2] 财务相关 - 2024 年年度报告中短期借款和长期借款余额主要为子公司银行借款，用于项目建设、运营资金周转 [3] - 处置以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产取得的投资收益 -39,278,043.50 为银行承兑汇票贴现利息 [4] - 应收款项融资增多系春节旺季销售回款增加所致 [4] - 2024 年 4 季度利息收入约 4200 万，货币资金约 159 亿，年利率仅 1%，因当期到期存单较少，不存在控股股东侵占资金情形 [4] - 2024 年投资活动产生的现金流量净额同比下降 35.61%，因收回投资收到的现金减少，不影响未来投资计划和战略布局 [5] 品牌推广 - 连续多年举办“古井贡酒·年份原浆浓香万里行中国酒文化全球巡礼”系列活动，设立海外研究院，参加大型国际活动推广品牌 [2]

财务表现与增长战略 - 2024年实现总营业收入235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元，同比增长20.22% [2] - 未提及2025年业绩目标，因行业从放量增长转向结构增长，面临产能过剩、库存企稳、价格倒挂等问题 [2] - 白酒行业全国产量连年下降，人口增长放缓与存量竞争导致降速发展成为共识 [2] 市场拓展与竞争策略 - 全国化覆盖率已达70%以上，省内与省外结构占比为6:4，计划在省外打造规模省区、市场和客户 [3] - 坚持"全国化、次高端"战略，以古20为战略支点抢占次高端消费群体，同时扩大古8、古5等大众产品份额 [3] - 安徽省内市场份额稳步提升，省外聚焦核心省区推进"三通工程"，稳住存量并开拓增量市场 [3] 行业挑战与应对措施 - 面临"禁酒令"和结婚人数下降对宴席场景的压力，以及外来酒企在安徽的渗透 [3] - 行业分化加剧，公司深化市场建设，落实"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针 [2] 股价表现与市值管理 - 股价从2024年初的210元降至2025年初的169元，再跌至目前的157元 [4] - 公司制定市值管理制度，聚焦白酒主业提升经营效率和盈利能力，增强投资者回报 [4]

每经记者｜张宝莲 每经编辑｜肖芮冬 5月20日，古井贡酒召开2024年度业绩说明会。《每日经济新闻·将进酒》记者以投资者身份向古井贡酒总 经理周庆伍提问："今年古井贡酒为何没有提年度增长目标，能否理解成主动降速？" 周庆伍表示，在人口增长逐渐放缓与行业存量竞争的双重影响之下，降速发展成为白酒行业共识。公司继 续坚持"全国化、次高端"战略，以"三通工程"为操作指引，深化市场建设，聚焦核心省区，持续落实"抓 动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针，保证市场的稳健发展。 回应不再提业绩增速目标 4月27日，古井贡酒披露了2024年度报告。数据显示，公司2024年实现总营业收入235.78亿元，同比增长 16.41%；实现归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%；经营活动产生的现金流量净额47.27亿元，同比增 长5.15%。 年报显示，古井贡酒收入增长，次高端产品贡献率显著提升。2024年公司白酒业务收入达到228.65亿元， 同比增长16.43%，毛利率提升至81.74%。其中，年份原浆系列增长显著，实现营业收入180.86亿元，同比 增长17.31%，增速高于整体增速，该系列毛利率高达86.12%，同比有所提 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 25Q1古井贡酒收入利润增速亮眼，省内深耕市场结构升级、省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求和基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作且招商持续扩张，业绩增长有望超预期 [8] - 考虑到行业竞争加剧和费用投放力度增加，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入利润增速为12%、13%，对应25 - 27年EPS分别为11.71、13.13、14.87元，25年PE对应14倍，维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 24年营收235.78亿（同比+16.41%），归母净利润55.17亿（+20.22%）；24Q4营收45.09亿（+4.85%），归母净利润7.71亿（-0.74%）；25Q1营收91.46亿（+10.38%），归母净利润为23.30亿（+12.78%） [8] - 24年毛利率79.90%（+0.84pct），净利率24.20%（+0.87pct）；25Q1毛利率79.68%（-0.67pct），净利率26.12%（+0.47ct）；25Q1销售费用24.33亿（+8.05%）占26.60%，管理费用3.99亿（+0.57%）占比4.37%，税金及附加14.61亿（+17.23%）；25Q1销售收现82.33亿（-1.60%），合同负债36.74亿（-20.43%）；24年分红比例57.49%同比提升 [8] 分产品情况 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为180.86亿（+17.31%）/22.41亿（+11.17%）/25.38亿（+15.08%），占比79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/-1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%；年份原浆系列量价齐升，古8 + 古16产品增速亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升；百元价位带加大发力，老瓷贡和老玻贡等产品持续招商补充增量 [2] 分区域情况 - 24年华中营收201.51亿（+17.80%）占比85.47%，华北19.79亿（+7.40%），华南14.26亿（+11.16%） [2] 经销商情况 - 24年共5089名经销商（+448），其中华中3041（+238）/华北1360（+136）/华南661（+68） [2] 公司战略与经营计划 - 2025年公司继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针 [2] - 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长 [2] 公司品牌与香型 - 公司是唯一拥有“四品六香”的酒企，集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品 [2] 盈利预测及估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| |(+/-) (%)|16.41%|11.51%|11.10%|11.68%| |归母净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| |(+/-) (%)|20.22%|12.19%|12.13%|13.23%| |每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |P/E|15.77|14.06|12.54|11.07|[4] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|28812|32285|37792|43658| | |现金（百万元）|15894|21056|25460|30033| | |交易性金融资产（百万元）|60|854|545|486| | |应收账项（百万元）|70|131|179|230| | |其它应收款（百万元）|87|92|94|113| | |预付账款（百万元）|278|224|217|275| | |存货（百万元）|9264|8396|9370|10314| | |其他（百万元）|3158|1532|1928|2206| | |非流动资产金融资产类（百万元）|11710|13199|14989|16882| | |长期投资（百万元）|12|11|11|11| | |固定资产（百万元）|7897|9550|11439|13345| | |无形资产（百万元）|1129|1107|1077|1047| | |在建工程（百万元）|1039|977|881|891| | |其他（百万元）|1634|1554|1580|1588| | |资产总计（百万元）|40522|45484|52781|60540| | |流动负债短期借款（百万元）|14309|13805|15017|16025| | |应付款项（百万元）|3532|3867|4334|4470| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他非流动负债（百万元）|10727|9893|10651|11514| | |长期借款（百万元）|42|50|48|23| | |其他（百万元）|478|458|476|471| | |少数股东权益（百万元）|14829|14313|15540|16519| | |归属母公司股东权益（百万元）|24657|29922|35753|42264| | |负债和股东权益（百万元）|40522|45484|52781|60540| |利润表|营业收入（百万元）|23578|26291|29209|32619| | |营业成本（百万元）|4738|4738|5110|5564| | |营业税金及附加（百万元）|3740|3996|4381|4893| | |营业费用（百万元）|6182|7309|8179|9133| | |管理费用（百万元）|1442|1761|2045|2283| | |研发费用（百万元）|78|87|97|108| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |资产减值损失（百万元）|-24|-26|-29|-33| | |投资净收益（百万元）|0|16|12|10| | |其他经营收益（百万元）|64|64|64|64| | |营业利润（百万元）|7750|8701|9762|11059| | |营业外收支（百万元）|45|45|45|45| | |利润总额（百万元）|7796|8746|9807|11104| | |所得税（百万元）|2089|2344|2628|2976| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |少数股东损益（百万元）|189|212|238|270| | |归属母公司净利润（百万元）|5517|6190|6941|7859| | |EBITDA（百万元）|8116|9116|10249|11638| | |EPS（最新摊薄）（元）|10.44|11.71|13.13|14.87| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4728|8844|7442|8318| | |净利润（百万元）|5707|6402|7179|8129| | |折旧摊销（百万元）|554|637|781|941| | |财务费用（百万元）|-349|-267|-339|-407| | |投资损失（百万元）|34|17|19|24| | |营运资金变动（百万元）|-429|1165|820|636| | |其它（百万元）|-790|889|-1018|-1005| | |投资活动现金流（百万元）|-1733|-3007|-2261|-2789| | |资本支出（百万元）|-1429|-2154|-2499|-2781| | |长期投资（百万元）|1|10|-7|2| | |其他（百万元）|-305|-863|246|-10| | |筹资活动现金流（百万元）|-2478|-675|-777|-956| | |短期借款（百万元）|50|-6|-13|10| | |长期借款（百万元）|8|-66|-2|-25| | |其他（百万元）|-2462|-677|-762|-941| | |现金净增加额（百万元）|517|5162|4404|4573|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|16.41|11.51|11.10|11.68| |成长能力 - 营业利润(%)|23.35|12.27|12.20|13.29| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|20.22|12.19|12.13|13.23| |获利能力 - 毛利率(%)|79.90|81.98|82.51|82.94| |获利能力 - 净利率(%)|24.20|24.35|24.58|24.92| |获利能力 - ROE(%)|22.94|21.77|20.29|19.34| |获利能力 - ROIC(%)|22.21|20.59|19.26|18.43| |偿债能力 - 资产负债率(%)|36.59|31.47|29.44|27.29| |偿债能力 - 净负债比率(%)|1.22|1.16|1.03|0.88| |偿债能力 - 流动比率|2.01|2.34|2.52|2.72| |偿债能力 - 速动比率|1.37|1.73|1.89|2.08| |营运能力 - 总资产周转率|0.62|0.61|0.59|0.58| |营运能力 - 应收账款周转率|340.65|332.11|319.05|328.49| |营运能力 - 应付账款周转率|1.65|1.63|1.67|1.67| |每股指标 - 每股收益(元)|10.44|11.71|13.13|14.87| |每股指标 - 每股经营现金(元)|8.94|16.73|14.08|15.74| |每股指标 - 每股净资产(元)|46.65|56.61|67.64|79.95| |估值比率 - P/E|15.77|14.06|12.54|11.07| |估值比率 - P/B|3.53|2.91|2.43|2.06| |估值比率 - EV/EBITDA|8.45|7.30|6.12|5.03|[10] 催化剂 - 白酒需求恢复超预期，徽酒结构升级超预期，批价持续上行 [9]

文章核心观点 公司24年及25年一季度表现稳居行业前列盈利能力稳增25Q1利润略超预期未来高质量增长趋势有望延续维持“买入”评级 [1] 业绩表现 - 24年营收/归母净利235.8/55.2亿同比+16.4%/+20.2%；24Q4营收/归母净利同比+4.9%/-0.7%；25Q1实现营收/归母净利91.5/23.3亿同比+10.4%/+12.8% [1] - 24年白酒实现营收228.7亿同比+16.4% [2] - 25Q1销售回款82亿元同比-1.6%；经营净现金流18亿元同比-24.8%；25Q1末合同负债36.7亿同比/环比-9.5/+1.5亿元 [3] 产品情况 - 24年产品结构稳步提升古7/古8/古16表现突出；25Q1预计古16表现靠前古8、古5实现稳健增长 [1][2] - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入180.9/22.4/25.4亿同比+17.3%/+11.2%/+15.1% [2] 市场表现 - 24年省内合肥市场优势延续省外聚焦去库存和动销压力可控 [1] - 24年华北/华中/华南营收19.8/201.5/14.3亿同比+7.4%/+17.8%/+11.2% [2] 盈利指标 - 24年毛利率同比+0.8pct至79.9%；销售/管理费用率同比-0.6/-0.6pct至26.2%/6.1%；归母净利率同比+0.7pct至23.4% [3] - 25Q1毛利率同比-0.7pct至79.7%；销售/管理费用率同比-0.6pct/-0.4pct至26.6%/4.4%；归母净利率同比+0.5pct至25.5% [3] 盈利预测与目标价 - 略下调公司25 - 26年盈利预测预计25 - 26年EPS为11.49/12.85元引入27年EPS 14.45元 [4] - 给予25年20xPE目标价229.80元 [4]