白酒周度动态速递20260131（二） ③调研更新：河南开门红要求30%+。 ④26年目标：/。 #区域酒企：区域酒不强制回款，批价整体稳定 洋河股份：26年回款进度20%，库存平均2.5-3个月。 珍酒李渡：26年回款开启，库存3+个月左右。 ①本周珍30/珍15/珍10/珍5批价分别为720/305/260/110元。 ②动态更新：近期大珍联盟商已签约4000+家，回款7亿+；珍·珍酒第二阶段15个县市区停止招商，以上区域联盟 商退一进一；"大珍2021真实年份"即将上市，大珍2020真实年份年底停产，1月10日起每瓶价格上涨10元；珍酒・ 珍 白酒周度动态速递20260131（二） 珍酒李渡：26年回款开启，库存3+个月左右。 ①本周珍30/珍15/珍10/珍5批价分别为720/305/260/110元。 ②动态更新：近期大珍联盟商已签约4000+家，回款7亿+；珍·珍酒第二阶段15个县市区停止招商，以上区域联盟 商退一进一；"大珍2021真实年份"即将上市，大珍2020真实年份年底停产，1月10日起每瓶价格上涨10元；珍酒・ 珍五经典版正式上市，建议零售价208元/瓶，目前已全面登陆贵州市场。 ①本周 ...

白酒行业营销策略转向 - 近期多家白酒品牌密集官宣明星代言人，以迎接春节消费旺季，例如沱牌酒宣布刘晓庆和杨雨光担任“沱牌特级嘴替”[1]，水井坊宣布梁朝伟成为品牌代言人[3]，谷小酒宣布罗永浩成为品牌推荐官，牛栏山官宣岳云鹏，古井贡酒官宣刘涛[3] - 行业经营主线从过往不愁卖转向促进动销，营销逻辑更接近大众消费品，借助明星影响力成为普遍策略[3] - 明星代言主要服务于两大诉求：一是立品牌、树形象，通过年轻或高端形象代言人强化品牌调性，如五粮液邀请邓紫棋瞄准年轻消费者，水井坊邀请梁朝伟确立高端调性[6]；二是接地气、促动销，针对大众价位产品邀请岳云鹏、罗永浩等更具网感和亲和力的代言人[6] - 部分品牌采用其他高性价比营销策略，如泸州老窖作为澳网官方赞助方，借助赛事热度及周杰伦在澳网的活动进行宣传[8] 2025年白酒行业产量数据 - 2025年12月，全国规模以上企业白酒（折65度，商品量）产量为37.6万千升，同比下降19.0%[9] - 2025年1-12月累计，白酒产量为354.9万千升，累计下降12.1%[9] - 按照国家统计局数据，这是规上企业白酒产量自2017年以来连续第九年下降[11]，对比2016年产量峰值1358万吨，2025年产量仅为其25%左右[11] - 若按2017年调整后的统计口径计算，白酒产量是自2019年后连续第七年下降[12] 2025年烈酒进口市场变化 - 2025年全年，中国进口烈酒总量为1.17亿升，进口总额为17.39亿美元（约合人民币121亿元），进口量同比增长1.58%，进口额同比下滑18.15%[13] - 进口额下滑主要受白兰地品类拖累[13] - 以伏特加、龙舌兰酒、杜松子酒、朗姆酒为代表的白色烈酒品类进口量额大幅增长，四个品类总体量额增幅分别达到44.72%和47.91%[13] - 进口端格局显示，以调酒为主的白色烈酒在年轻消费趋势下迎来爆发式增长[13] 酒企市场动态与资本动向 - 投资人段永平计划以1365元的价格增持2万股贵州茅台，其名下账户已持有4万股，按当时市价计算价值约5360万元，增持金额约2730万元[14] - 花旗下调百威亚太业绩预测，将2025至2027年销售预测分别下调3%、4%及4%，并将同期核心净利润预测分别下调10%、10%及9%，主因中国业务前景逊于预期及农历新年时间影响[15] 主要酒企经营动态 - 郎酒2025年经销商出货量在2024年基础上实现微增长[17]，其红花郎产品被咨询机构认证连续三年位居中国宴席市场酱酒销量第一[18] - 君品习酒2026年将实施总量控制，年度投放量限定为4000吨，按当前市场价计算相当于十几亿元的销售额[21][22] - 金沙酒业进行组织架构调整，将原有三级架构升级为“职能部门+区域大区”二级架构，以提升市场响应速度[23]，战略上从“泛全国化”转向“区域市场梯度培育”，业务考核全面转向以终端动销为核心[24] - 洋河股份预计2025年盈利21.16亿元～25.24亿元，同比下降62%～68%，主因行业调整期市场需求减少、渠道库存加大等挑战[28]，同时公司公布新分红规划，2025-2027年度现金分红总额不低于当年归母净利润的100%[29]，并公告总裁变更，由董事长顾宇兼任总裁[30] 酒业新品发布 - 川酒集团与歪马送酒联合推出百元级全坤沙酱酒新品“论今·全坤沙”，售价79元/瓶，酒体包含三年至三十年不同年份的基酒与调味酒[25] - 古井贡酒推出26度轻度古7、古8新品，主打轻量化、轻社交，官方旗舰店优惠价分别为110元/瓶和138元/瓶[26][27]

白酒行业营销策略转向 - 临近春节消费旺季，多家白酒品牌官宣明星代言以促进动销，包括沱牌酒（刘晓庆、杨雨光）、水井坊（梁朝伟）、谷小酒（罗永浩）、牛栏山（岳云鹏）、古井贡酒（刘涛）[1][2][3] - 行业经营主线转向促进动销，营销逻辑更接近大众消费品，需借助明星影响力，部分明星为首次代言白酒[4] - 明星代言主要服务于两大诉求：一是通过年轻或高端形象代言人（如邓紫棋、张艺兴、梁朝伟）树立品牌形象，与年轻消费者对话或确立高端调性[6]；二是通过接地气、有网感的代言人（如岳云鹏、罗永浩、徐智胜）促进大众价位产品的动销[7][8] - 品牌营销策略多样化，除明星代言外，还包括利用喜剧艺人好感度、结合文化热点（如刘涛与“妈祖”形象绑定）、赞助体育赛事并蹭热点（如泸州老窖赞助澳网蹭周杰伦热度）等[9] 2025年酒类产量数据 - 2025年12月，全国规模以上企业白酒（折65度，商品量）产量37.6万千升，同比下降19.0%；2025年1-12月累计产量354.9万千升，累计下降12.1%[10][14] - 按调整后统计口径，白酒产量自2019年后连续下调，2025年为第七年下降[15] - 对比2016年产量高点1358万吨，2025年产量仅为其25%左右[14] - 2025年12月，全国规模以上企业啤酒产量222.7万千升，同比下降8.7%；2025年1-12月累计产量3536.0万千升，累计下降1.1%[11][14] - 2025年12月，全国规模以上企业葡萄酒产量1.6万千升，同比增长6.7%；2025年1-12月累计产量9.7万千升，累计下降17.1%[12][14] 烈酒进口市场格局变化 - 2025年，中国烈酒进口量额分别为1.17亿升、17.39亿美元（约合人民币121亿元），进口量同比增长1.58%，进口额同比下滑18.15%，进口额下滑主要来自白兰地品类[16] - 以伏特加、龙舌兰、杜松子酒（金酒）、朗姆酒为代表的白色烈酒品类进口量额大幅增长，四个品类总体量额增幅分别达44.72%、47.91%[16] - 白色烈酒在年轻群体新的酒饮消费趋势下迎来进口端爆发式增长[16] 知名酒企动态与战略 - 投资人段永平计划以1365元价格增持2万股贵州茅台，涉及金额约2730万元，其名下账户已持有4万股，按当时市价计算价值约5360万元[17] - 郎酒2025年经销商出货量在2024年基础上实现微增长，红花郎连续三年位居中国宴席市场酱酒销量第一[19][20] - 君品习酒2026年将实施总量控制，年度投放量限定为4000吨，按当前市场价计算相当于十几亿元销售额[23][24] - 金沙酒业进行组织架构调整，将原有三级架构升级为“职能部门+区域大区”二级架构，考核全面转向以终端动销为核心[25][26] - 川酒集团与歪马送酒合作推出百元级全坤沙酱酒新品“论今·全坤沙”，售价79元/瓶，并披露了具体酒体构成[27] - 古井贡酒推出26度轻度古7、古8新品，主打轻量化、轻社交，优惠价分别为110元/瓶和138元/瓶[28][29] - 洋河股份预计2025年盈利21.16亿元～25.24亿元，同比下降62%～68%，主因行业调整期市场需求减少、渠道库存加大等挑战[30] - 洋河股份公布新分红规划，2025-2027年度现金分红总额不低于当年实现归母净利润的100%，同时总裁钟雨退休，董事长顾宇兼任总裁[31][32] 机构观点与市场表现 - 花旗下调百威亚太2025至2027年销售预测，分别下调3%、4%及4%，并将同期核心净利润预测分别下调10%、10%及9%，反映中国业务前景逊于预期及农历新年时间影响[18]

行业整体表现 - 白酒行业进入企业煎熬期中程，Wind白酒指数本周下跌1.7%，12月以来累计跌幅已超过5% [2][4] - 板块近期在基本面、价格层面与市场预期的三重压力下持续寻底，截至12月12日收盘，Wind白酒指数报55906.5点 [4] - 板块内个股表现分化，本周仅酒鬼酒、皇台酒业、口子窖、舍得酒业股价微涨，而*ST岩石、古井贡酒周跌幅超过5% [4] - 白酒指数5日跌幅为-1.70%，20日跌幅为-8.53%，60日跌幅为-14.14%，52周区间为53267.76点至72899.83点 [3] - 板块当前市盈率（TTM）为18.9，市净率为4.67 [3] 行业动态与观点 - 贵州茅台近期对经销商政策进行调整，向市场传递积极信号，缓解了渠道压力并提升了渠道信心，周末飞天茅台批价出现大幅回升 [6] - 中央经济工作会议明确将“坚持内需主导，建设强大国内市场”放在首位，预计中期维度伴随“反内卷”政策持续落地，企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善 [6] - 目前市场对白酒产业景气度预期已处于绝对低位，板块下行风险相对可控，看好情绪回落背景下白酒板块的安全边际 [6] - 非白酒板块中，啤酒行业保持稳定，香港生力啤和*ST兰黄本周股价上涨；黄酒行业出现分化，会稽山本周股价上涨4.85%，而金枫酒业周跌幅达5.89% [6] 古井贡酒个案分析 - 古井贡酒股价近期异动明显，本周下跌6.74%，12月以来累计跌幅已超过12%，在所有白酒公司中表现倒数第二，仅好于有退市风险的*ST岩石 [2][6] - 市场对古井贡酒能否率先复苏存在疑虑，其作为“徽酒一哥”连续回调 [2] - 公司三季度业绩略低于市场预期，业绩增速放缓虽有主动战略调整因素，但面临核心产品价格长期倒挂、全国化进程缓慢等问题 [7] - 核心次高端产品古20终端批发价长期徘徊在480元左右，终端成交价与出厂价倒挂现象明显 [7] - 为应对价格倒挂，公司阶段性减少古20投放，聚焦古5、古8等低价产品，但产品结构下移会影响公司整体盈利水平 [7] - 今年上半年，公司近90%营收来自以安徽为核心的华中地区，反映出全国化战略受阻，未见突破性进展 [7] - 古井贡酒的困境是白酒行业分化加剧的缩影，如次高端价格带“内卷”、区域酒企全国化攻坚遇阻，短期业绩与股价仍将承压于战略调整阵痛 [7]

投资评级 - 对古井贡酒的投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2025年第三季度业绩降幅扩大，公司正通过加大费用投入为渠道纾困 [1] - 2025年第三季度收入同比下降51.65%，归母净利润同比下降74.56%，降幅环比第二季度扩大 [1] - 市场实际动销下滑幅度预计小于报表端，反映渠道库存开始去化 [1] - 公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位产品，古16在合肥市区双节宴席表现较好 [1] - 公司为稳定市场份额保持积极的费用投入，省内龙头地位稳固，中长期仍掌握白酒消费升级定价权 [3] - 公司精细化渠道管理能力突出，伴随需求复苏有较大省外扩张空间，并推出新品培育年轻化趋势 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入164.25亿元，同比下降13.87%；归母净利润39.60亿元，同比下降16.57% [1] - 2025年第三季度单季营业总收入25.45亿元，同比下降51.65%；单季归母净利润2.99亿元，同比下降74.56% [1] - 第三季度毛利率为79.83%，同比提升1.96个百分点；销售费用率同比大幅提升16.14个百分点至39.14% [2] - 第三季度税金及附加率和管理费用率分别为17.82%和11.81%，同比分别提升0.61和5.74个百分点 [2] - 第三季度销售收现23.23亿元，同比下降57.45%；经营活动现金流净额为-15.27亿元，同比下降214.46% [2] - 截至2025年第三季度末，合同负债为13.44亿元，环比减少0.84亿元，同比减少5.92亿元 [2] 盈利预测与财务指标 - 略下调盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为201.1亿元、205.7亿元、222.2亿元，同比增速分别为-14.7%、+2.3%、+8.0% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为45.1亿元、45.6亿元、50.4亿元，同比增速分别为-18.2%、+0.9%、+10.6% [3][4] - 当前股价对应2025年和2026年的市盈率（P/E）分别为18.7倍和18.5倍 [3][4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.54元、8.62元、9.53元 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、16.1%、16.8% [4] 盈利预测调整 - 营业总收入预测调整：2025年预测从230.11亿元下调至201.11亿元，下调幅度12.6%；2026年预测从241.57亿元下调至205.67亿元，下调幅度14.9% [7] - 归母净利润预测调整：2025年预测从54.22亿元下调至45.12亿元，下调幅度16.8%；2026年预测从57.59亿元下调至45.55亿元，下调幅度20.9% [7] - 毛利率预测调整：2025年预测从78.5%下调至77.4%，下调1.13个百分点；2026年预测从78.6%下调至76.8%，下调1.8个百分点 [7] - 销售费用率预测调整：2025年预测从25.5%上调至26.0%，上调0.5个百分点；2026年预测从25.2%上调至25.8%，上调0.6个百分点 [7] 可比公司估值 - 古井贡酒当前总市值842亿元，基于2025年预测净利润45.1亿元，对应市盈率18.7倍 [8][13] - 可比公司中，贵州茅台2025年预测市盈率为19.5倍，五粮液为16.3倍，泸州老窖为16.3倍，山西汾酒为19.2倍 [8][13]

投资评级与目标 - 报告对古井贡酒的投资评级为“强推”，并维持该评级[1] - 报告给出的目标价为300元，当前股价为151.35元[1][2] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度报表大幅出清是主动行为，旨在为渠道去库存，为后续增长奠定基础[5] - 尽管三季度业绩承压，但报告看好公司基本面扎实，营销团队执行力强，通过主动降速卸下包袱，为春节表现蓄力[5] - 展望未来，经历三、四季度去库存后，春节动销表现有望超出预期，公司有望受益于春节返乡潮催化[5] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为164.2亿元，同比下降13.9%；归母净利润为39.6亿元，同比下降16.6%[1] - 单三季度营业总收入为25.4亿元，同比下降51.6%；归母净利润为3.0亿元，同比下降74.6%[1] - 单三季度销售回款23.2亿元，同比下降57.4%；经营性现金流净额为-15.3亿元；三季度末合同负债13.4亿元，环比二季度末减少0.8亿元[1] - 单三季度毛利率为79.8%，同比提升2.0个百分点；销售费用率为39.1%，同比提升16.1个百分点；管理费用率同比提升5.7个百分点；归母净利率同比下降10.6个百分点[5][11] 分产品与区域表现 - 分产品看，古20受场景受损影响承压，古16在城市宴席消费升级带动下动销加快，古8/古5新品周转加速，老品库存加速去化[5] - 分区域看，省内市场动销预计逐月改善，合肥、亳州、阜阳等主力区域恢复增长；省外市场中江苏已调整到位，浙江、江西、上海等南方市场显现韧性[5] 公司战略与未来展望 - 公司加大费用投入以补贴渠道，协助经销商去库存，聚焦良性运营[5] - 公司营销团队在省内进行毛细血管式渗透，强化终端掌控力；在省外借助“苏超”热度实现破圈，通过赞助和营销活动加速攻占核心终端[5] - 产品端推出轻度古20布局年轻化赛道，并发布古井神力酒、古奇威士忌等新品，同时强化老瓷贡/老玻贡的招商力度[5] - 报告调整公司2025-2027年每股收益预测为8.16元、9.14元、9.99元[1][5] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为192.50亿元，同比下降18.4%；2026年、2027年预计分别增长4.0%和7.8%至200.18亿元和215.82亿元[1] - 预测公司2025年归母净利润为43.14亿元，同比下降21.8%；2026年、2027年预计分别增长11.9%和9.4%至48.29亿元和52.83亿元[1] - 对应2025年预测市盈率为19倍，2026年为17倍，2027年为15倍[1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持此评级 [3] 核心观点 - 白酒板块在25年第三季度动销层面有所改善，但报表端预计延续出清态势，同比双位数下滑，当业绩环比不再变差时将是股价见底回升的重要反转信号 [2][7][13] - 食品板块表现分化，零食、饮料、宠物、保健品等新消费赛道保持相对较好景气度，而传统消费品如乳制品、调味品、啤酒等需求端仍显平淡 [2][7][21] - 利润端看，主要原材料成本普遍延续下降趋势，但同比降幅有所收窄，包材价格环比提升，建议继续关注景气赛道，把握估值切换节奏 [2][7][24] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票143只，总市值达4912.3十亿元，流通市值4676.1十亿元，分别占市场总体的2.8%和5.0% [3] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-4.5%、3.4%、22.7%，相对表现分别为-3.7%、-16.2%、3.6% [5] 白酒板块总结 - 25年第三季度行业动销较5-6月环比改善，但报表层面预计同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大 [7][13] - 政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳，头部品牌如飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出 [7][13] - 具体公司业绩前瞻显示多数企业营收与利润同比下滑，例如贵州茅台预计收入/利润同比+4%/+2%，而五粮液预计收入/利润同比-8%/-13% [14][16] 食品板块总结 - 整体需求环境看，7-8月社零增速表现较弱，8月同比增速录得3.4%，餐饮需求9月后环比有所复苏 [7][21] - 细分板块中，饮料行业保持景气，东鹏饮料预计25Q3收入/利润同比+33%/+31%；乳制品行业液态奶动销疲软，伊利股份预计Q3收入/利润同比-3%/-5% [29][31][35] - 调味品板块中海天味业增长稳健，预计Q3收入/利润同比+7.5%/+8%；休闲食品企业表现分化，有友食品预计Q3收入/利润同比+28%/+28% [31][32][40] - 宠物食品板块景气度延续，乖宝宠物预计Q3收入/利润同比+25%/+18%；保健品线上维持高景气度，民生健康预计Q3收入/利润同比+28%/+10% [31][32][42] 投资策略总结 - 投资建议聚焦于景气赛道，推荐标的包括零食板块的西麦食品、新消费领域的中宠股份、乖宝宠物、百润股份，以及传统消费中率先出清的白酒龙头如山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台等 [10][44] - 同时建议关注业绩稳健、餐饮端逐步复苏的龙头公司，如海天味业，以及股息有支撑的伊利股份 [10][44]

投资评级与目标 - 报告对古井贡酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告给出的目标价为300元 [1] - 当前股价为159.01元，目标价隐含约89%的上涨空间 [2][1] 核心观点与投资逻辑 - 公司管理层理性务实，面对行业压力灵活调整运营节奏 [6] - 当前股价对应2025年预测市盈率仅17倍，位于近年低位，估值性价比凸显 [6] - 伴随春节旺季临近，动销有望持续修复，公司作为安徽省内龙头品牌，将持续受益于春节返乡催化，有望实现加速去库 [6] - 报告维持2025-2027年每股盈利预测为9.59元、10.02元、10.74元 [6] 省内市场表现 - 公司在安徽省内品牌地位稳固，在需求承压背景下市占率加速提升 [6] - 公司经营理性，主动放松回款考核，聚焦市场良性运行 [6] - 区域表现环比改善，整体动销接近去年同期，主力区域合肥、亳州、阜阳等地动销略有增长 [6] - 产品端，容量升级后的古5、古8（从425ml升至500ml）逐步在市场中显现，标志老品库存已消化至低位，新品加量不加价，铺市后将进一步强化性价比 [6] 省外市场拓展 - 公司省外市场经历前期去库，压力已有所减弱 [6] - 江苏作为省外第一大市场，去年已基本调整到位，四季度联合终端针对苏超半决赛启动营销活动，设置“夺冠退款”活动，有望实现快速去库 [6] - 南方区域整体表现较好，浙江在高基数下仍实现有效增长，江西加速招商培育下实现双位数增长 [6] - 在低线产品古井贡酒等系列招商导入背景下，省外份额整体具备韧性 [6] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为23,578百万元，同比增长16.4%；归母净利润为5,518百万元，同比增长20.2% [2] - 预测2025年营业总收入为21,774百万元，同比下滑7.6%；归母净利润为5,069百万元，同比下滑8.1% [2] - 预测2026年收入将恢复增长至22,033百万元（+1.2%），归母净利润增至5,294百万元（+4.5%） [2] - 预测2027年收入将达23,249百万元（+5.5%），归母净利润将达5,675百万元（+7.2%） [2] - 公司毛利率水平预计将保持在较高水平，2025-2027年预测分别为79.9%、80.2%、80.8% [13]

行业与公司 * 纪要涉及白酒行业 包括高端白酒如飞天茅台 普五 国窖 以及宴席型地产酒如古井贡酒（古8 古16） 洋河（梦3） 全国化单品如红花郎10 茅台1935等[1] * 纪要重点分析了2025年双节期间白酒市场的整体表现 各消费场景 品牌表现 区域差异 渠道库存 销售渠道变化以及企业策略[1][2][3] 核心观点与论据：市场表现与消费场景 * **整体市场表现符合预期**：双节期间白酒市场整体表现符合节前预期 传统经销商动销下滑20%至25% 价盘保持相对平稳 飞天茅台批价在1800元左右波动 五粮液价格在810至820元之间波动[3] * **宴席场景相对较好**：宴席场景白酒消费表现相对较好 但用酒量预计小幅下滑 与大盘下滑幅度类似 大约为20%[1][4] * **泛商务招待场景表现较差**：泛商务招待场景表现较差 消化幅度预计超过30%[1][4] * **礼赠场景相对稳定**：礼赠场景则相对稳定 偏刚性 未出现大幅下降[1][4] 核心观点与论据：品牌与产品表现 * **部分宴席型产品受益**：宴席型地产酒（如古8 古16 梦3）在100~300元价格带内受益于宴席红利 全国化单品如红花郎10 1618也因酱酒政策力度大而表现良好[1][5][6] * **高性价比单品动销良好**：以性价比取胜的单品动销良好 例如茅台1935[1][6] * **高端白酒内部顺位清晰**：高端白酒内部顺位为飞天茅台优于普五 再到飞边茅台和高度国窖 这与性价比认知相关[1][7] * **高端酒价格普遍回落**：飞天茅台批价跌至1800元左右 同比去年回落20%以上 普五价格从去年同期950至1000元回落到今年850至860元甚至不到800元[7] 核心观点与论据：区域市场差异 * **河南区域表现超预期**：河南区域白酒市场表现超预期 动销幅度约为15% 而去年下滑幅度达到20%甚至30%以上[1][9] * **多数主要省份下滑明显**：湖南 江苏和山东等区域今年下滑幅度约为20% 大部分主要白酒省份如四川 江苏和山东 下滑幅度普遍在20%至25%之间[1][10] * **部分区域下滑幅度较大**：安徽和浙江由于基数问题或商务恢复节奏偏慢 下滑幅度接近30%至40%[10] 核心观点与论据：渠道库存与销售途径 * **渠道库存分化**：一批商库存未见明显虚弱迹象 部分品牌甚至有所增加 经销商层面库存虽有下降但无趋势性反馈 终端库存消化明显[1][11] * **线上渠道分流加剧**：线上渠道对线下分流现象加剧 高风险偏好群体更多选择线上购买 寻求保真属性的群体仍倾向线下购买[1][12] * **销售渠道多元化**：即时零售（如美团）和线上渠道（如拼多多 淘宝 京东 天猫）发展迅速 二批商通过直播 自媒体等方式直接面向C端销售 对传统白酒销售产生深远影响 分流线下客流[13][14][15] 核心观点与论据：企业策略与未来展望 * **企业控制成本稳价盘**：白酒企业普遍未进行大规模费用投入 并可能缩减销售团队规模以控制成本 努力维持现有价格水平[2][16] * **促销措施效果有限**：针对消费端的红包 赠酒以及宴席的单独政策 市场反馈显示这些措施是分品牌的个别行动 整体效果有限[17] * **春节动销预计承压但收窄**：预计春节期间动销同比承压 但下滑趋势将比去年同期进一步收窄[2][18] * **部分区域有望改善**：湖南 江苏 山东等区域在政商务招待需求层面受影响明显 从10月至明年2月春节前这一阶段有望逐步改善[19] * **行业下滑幅度或加剧**：预计行业层面的下滑幅度会比二季度进一步加剧 但对三季度业绩尚无明确感知[20] 其他重要内容：投资建议 * **建议关注赔率较高标的**：建议把握板块内赔率较高的标的 如老窖 汾酒 古井 以及头部品牌茅台 五粮液等 这些公司估值相对低廉 在EPS下修后仍具备不错赔率[2][21] * **价盘和库存压力逐渐过渡**：从明年春节来看 下跌幅度收窄趋势连续性较强 价盘和库存压力逐渐过渡[21]

核心观点 - 华润啤酒2025年上半年业绩呈现啤酒业务增长与白酒业务下滑的"冰火两重天"局面 啤酒业务营业额同比增长2.6%至231.61亿元 毛利率提升至48.3% 而白酒业务营业额同比下跌33%至7.81亿元 拖累整体表现 [3][5] - 白酒业务大幅下滑主要受行业深度调整及消费降级影响 核心产品"摘要"酒终端价格跌破500元 较高峰期下跌超百元 同时公司白酒业务累计投入超130亿元 但累计营收仅约50亿元 尚未回本 [5][7][11] - 公司通过啤酒渠道协同策略发展白酒业务 已建立612家啤白经销商 但白酒品牌尚未进入一线阵营 营收规模远低于行业头部企业 [9][11][12] 啤酒业务表现 - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% 喜力、老雪、红爵等产品销量涨幅较大 [3] - 啤酒业务推动公司整体股东应占溢利同比增长23%至57.89亿元 创历史新高 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务营业额7.81亿元 同比下跌33% 较2024年同期缩水近4亿元 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.18亿元 [5] - 核心产品"摘要"酒贡献白酒业务近八成营业额 但终端价格显著下跌 京东平台53度500ml单瓶价格跌至388.9元 为近30天内最低价 [5][7] - 2023年白酒业务营收20.67亿元 净利润1.06亿元同比下滑84% 2024年营收增至21.49亿元但增速仅4% 2025年上半年营收同比下滑超33% [11] 白酒行业环境 - 白酒行业面临深度调整 2025年春节销量同比下跌15% 中高端产品下滑20% 端午节期间部分地区同比降幅达40%-50% 次高端价格带（300-800元）受冲击明显 [6] - 消费降级趋势下 中低端白酒品牌如古井贡酒"古5""古8"（100-300元）及牛栏山、红星等光瓶酒凭借高性价比占据市场份额 [9] 公司白酒战略与投入 - 公司通过收并购布局白酒业务 2019年投资13亿元收购山东景芝白酒40%股权 2022年以123亿元收购金沙窖酒55.19%股权 累计投入超130亿元 [10][11] - 成立华润酒业事业部 推行"啤白双赋能"策略 依托啤酒业务200万个终端发展612家啤白经销商 试图实现渠道协同 [9][11] - 产品策略聚焦发展「摘要」、「金沙」和光瓶酒 推动宴席消费 并通过啤酒渠道增加中档和光瓶酒产品覆盖 [9] 行业竞争地位 - 白酒业务营收规模远低于行业头部企业 贵州茅台上半年营收911亿元 洋河股份148亿元 口子窖25.3亿元 金沙酒业营收排名在30名开外 [12][13] - 管理层变动频繁 2024年侯孝海退出金沙酒业董事会及景芝白酒职务 由魏强、范世凯等人接管 [14]