市场表现 - 上周A股市场缩量调整，沪深两市成交金额连续5个交易日低于1.3万亿元 [1] - 上证指数周跌0.51%至3359.9点，深证成指周跌1.16%至10005.03点，创业板指和科创50指数分别周跌1.66%和1.55% [2] - 每经品牌100指数相对抗跌，上周微跌0.49%至1059.41点 [1][2] 行业与公司表现 - 防御性板块走势较强，白酒与银行行业表现突出 [2] - 中国重汽、山西汾酒、立讯精密、浦发银行和建设银行上周周涨幅超过5% [2] - 中国银行、交通银行和建设银行周市值增长超过1000亿元，其中中国银行周市值增长高达2291.37亿元 [2] 经济数据与趋势 - 5月社零增速为2024年以来高点，超出市场预期，增长动能从出口与投资转向消费 [2] - 国内经济仍具有较强韧性，但7月和8月关税暂缓期结束后，出口对经济的拖累或逐步显现 [2] - 中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，"类平准"基金兜底尾部风险 [3] 新进成分股表现 - 每经品牌100指数新进9家公司，整体表现平稳，其中古井贡酒周涨幅达4.4% [4] - 古井贡酒2024年稳居安徽白酒市场市占率第一，计划2025年省内收入占比维持在60%以上 [4] - 唯品会上周股价小幅上涨，长期深耕特卖赛道，2025年预计股东回报率12% [5] 酒类行业投资机会 - 酿酒行业短期存在投资机遇，白酒产业或完全进入库存周期后半段 [6] - 酒ETF2025年跌幅达9.42%，但份额增加15.07亿份，年初至今份额变动为7.39% [7] - 中证酒指数主要权重股为贵州茅台、五粮液、山西汾酒和泸州老窖，权重占比超过50% [7]

业绩表现 - 2024年营收和净利分别同比增长16 41%和20 22%，25年Q1营收和净利增速分别为10 38%和12 84%，位居行业第二和第一 [3] - 年份原浆系列2024年收入180 86亿，占总营收比例高达76 71%，吨价上涨5%，通过产品结构调整实现量价齐升 [7] - 2024年销售费用61 82亿，同比增长13 7%，其中综合促销费25 63亿（+22 7%），广告费13 09亿（+18 87%），均超营收增速 [12] 产品策略 - 核心产品"年份原浆"面临真假年份争议，虽诉讼被驳回但争议持续发酵，且竞品如洋河、珍酒也主打年份概念 [11] - 产品策略为古20稳价（批发价下探至480元，与550元出厂价倒挂15%），古7/8/16放量冲业绩，古5保盘保量 [11] - 产品力不足，年份原浆多处于竞争激烈的中端市场，需提升品牌力以缩小与"茅五泸"的差距 [9][12] 渠道与区域表现 - 深度分销模式深入，安徽市场稳固（"东不入皖"），但全国化进展缓慢，华北/华南大区营收占比下滑 [9][20] - 2024年华中地区（含安徽）营收201 5亿（+17 8%），省外拓展依赖大商模式导致价格体系混乱 [20] - 渠道控制力强，核心区域设直营公司，2024年销售人员3975人，平均每家经销商配比至少2人 [16] 财务与运营 - 2024年末合同负债35亿（25年Q1升至37亿），应收账款融资29 67亿（Q3为11 53亿），净现比82%（去年96%） [17] - 推测通过合同负债释放业绩或放松经销商收款政策，但销售政策已较激进（6-7成银票付款） [20] - 营收增长主要靠拓展经销商数量实现，单家经销商销售吨数稳定但营收贡献提升 [20] 管理层与战略 - 管理层稳定且激励得当（总经理年薪255万），持股平台设计科学保持持续激励效果 [22] - 灵魂人物梁金辉或面临2026年换届，其留任意愿强但存在不确定性 [23] - 战略延续性好，如2008年提出的"三通工程"至今仍为操作指引 [22] 行业与政策环境 - 安徽经济快速增长（2024年GDP突破5万亿，+5 8%），带动白酒主流价格带提升至200-300元 [14] - 安徽政府提出2025年白酒营收500亿目标，培育超200亿企业1家（指向古井贡酒） [16] - 行业趋势显示主销价格带由300-500元向100-300元下沉，次高端赛道受挤压 [12]

报告公司投资评级 - 报告将古井贡酒评级上调至优于大市，目标价为191元，现价为135.90元（2025年06月19日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 白酒行业刚需属性不变，长期主义打造优质名酒，公司2025年优化产品结构，实现古20与古16双轮驱动 [3][12] - 公司历史营收利润表现亮眼，2025年经营以稳为主，策略转向优化经营质量 [3][13] - 公司毛销差稳步提升，2025年持续降本增效，降本增效已见成效 [4][14] - 公司省内巩固大本营市场，省外借鉴模式、攻占重点城市，实现全国化布局 [4][15] - 预计公司2025年分红率有望提高到70%以上，对应股息率有望超5.4%，给予2025年18xPE，上调至“优于大市”评级 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 行业形势 - 白酒行业虽面临周期性调整，但社交、文化属性决定其刚性需求本质，存量竞争常态化阶段市场份额将向全国和地方名酒集中 [3][12] 产品与市场策略 - 2025年公司持续优化产品结构，依托古20高端化布局抢占消费升级人群，强化古16宴席属性，深耕渠道、巩固场景渗透，实现双轮驱动 [3][12] - 省内计划维持收入占比60%以上，保持基本盘稳健增长；省外核心地区借鉴省内“三通工程”模式提升古20份额，非核心省区攻占重点城市并以大众产品为流量入口，匹配差异化策略 [4][15] 营收利润表现 - 2021 - 2023年公司总营收/归母净利润增速均超20%，2024年增速放缓但仍领跑行业 [3][13] - 年份原浆系列2024年实现收入180.9亿元，同比+17.3%，占公司总营收比重76.7%，成为冲击200亿营收核心引擎 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入为242/254/268亿元，归母净利润分别为56/57/60亿元，对应EPS分别为10.6/10.9/11.4元 [5][16] 成本与费用 - 2021 - 2024年公司毛销差逐年改善，由44.9%提升至53.7%，创历史最高水平 [4][14] - 净利率2021 - 2023年持续增长，2024年增速略放缓（+0.7pct），仍高于行业平均水平 [4] - 2025年公司持续降本增效，25Q1销售/管理/期间费用率同比 - 0.6pct/-0.4pct/-2.0pct，净利率同比+0.5pct [4] 财务报表分析和预测 - 报告给出2024A - 2027E公司营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据及变化情况 [10]

"禁酒令"发布后至今不到一月，对酒类、尤其白酒行业的震撼，不仅没有减弱，反而进一步加深。 从结构上看，"禁酒令"对不同价格带的白酒企业，影响各有不同。 300 元以下的中低端酒，主要是居民自饮和宴饮，受影响相对偏小。受影响比较大的，主要是中高 端白酒。 导 语： "禁酒令"之后，本省政务口的影响力资源趋近于无。长期来看，古井贡品牌力和产品结 构向上的升级进度，将受很大波及。 "禁酒令"升级 禁令发布前一日 5 月 17 日到 6 月 13 日， 飞天茅台跌破 2000 元心理关口，从 2080 元 / 瓶下滑至 1960 元 / 瓶。 受"禁酒令"较大牵连的白酒，业内人士认为，主要是带有一定"政商"色彩的白酒，比如古井贡酒（ 000596.SZ ）和今世缘（ 603369.SH ）等。 从"禁酒令"发布后的股价涨跌幅看，也反映了这一认识。 | 公司名称 | 潔跌幅 | | --- | --- | | | (5月17日至6月12日) | | 山西汾酒 | -15.20% | | 今世缘 | -13.11% | | 古井贡酒 | -12. 40% | | 迎驾贡酒 | -11.00% | | 泸州老窖 | -10 ...

报告行业投资评级 - 推荐|维持 [5] 报告的核心观点 - 白酒短期承压，大众品关注高景气赛道 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 近2周（5.26 - 6.6），A股食品饮料行业（SW）下跌2.12%，跑输上证指数3.22pct，跑输深证成指2.62pct，跑输沪深300指数1.90pct；年初至今（1.2 - 6.6），该行业下跌2.57%，跑输上证指数3.57pct，跑输深证成指0.35pct，跑输沪深300指数1.02pct [14] - 细分行业中，近2周软饮料（+9.45%）、零食（+5.48%）、其他酒类（+4.98%）涨幅居前，乳品（-3.81%）、白酒（-3.64%）、调味发酵品（-1.26%）跌幅居前 [2][14] - 个股方面，近2周均瑶健康（+72.44%）、海南椰岛（+20.26%）、妙可蓝多（+19.95%）涨幅居前，五芳斋（-10.35%）、ST加加（-6.92%）、山西汾酒（-5.41%）跌幅居前 [2][14] 食饮行业重点数据跟踪 - 白酒：6月6日飞天茅台原箱/散装批价分别为2,130元/2,050元，较两周前（5月23日）-25元/-50元；八代普五批价940元，国窖1573批价845元，较两周前-10元/-10元；洋河M6 + 批价550元，汾酒青花20批价370元，古井贡酒年份原浆古8批价210元，均与两周前持平；2025年1 - 4月我国白酒产量130.8万千升，同比 - 7.8%；4月当月产量28.1万千升，同比 - 13.8% [29] - 啤酒：2025年1 - 4月我国啤酒产量1144.0万千升，同比 - 0.6%；4月当月产量289.6万千升，同比 + 4.8%；6月6日大麦现货价2,230.0元/吨，同比 + 2.3%；2025年4月当月大麦进口均价254.63美元/吨，同比 - 6.6% [34] - 乳制品：5月30日生鲜乳主产区平均价3.06元/公斤，同比 - 8.4%，较前一周环比 - 0.3% [36] - 其他重点原材料及包材价格：5月29日猪肉全国市场价25.60元/公斤，同比 - 2.5%，较前一周环比 - 0.3%；6月6日毛鸭主产区平均价6.97元/公斤，同比 - 15.8%，较前一周环比 - 3.9%；6月6日黄大豆1号期货结算价（活跃合约）4,142元/吨，同比 - 10.7%；6月6日水瓶级PET国内市场价（浙江万凯）6,100元/吨，同比 - 14.7%；5月31日瓦楞纸（AA级120g）生产资料价格2,564.4元/吨，同比 - 1.7% [39] 食饮行业重点政策及新闻跟踪 - 1 - 4月规上食品制造业/酒、饮料和精制茶制造业利润总额同比增长1.1%/3.5%；1 - 4月，规上食品制造业实现收入7,135.8亿元，同比增长1.5%，实现利润总额590.5亿元，同比增长1.1%；规上酒、饮料和精制茶制造业实现收入5,489.6亿元，同比增长3.7%，实现利润总额983.3亿元，同比增长3.5% [4][55] - 天猫618前半程，休闲零食赛道三只松鼠、良品铺子表现亮眼，按支付GMV口径，分别位列休闲零食品牌销售榜第一、第四位 [4][55] - 抖音618抢先购阶段，食品饮料类目下伊利、三只松鼠领跑，按支付GMV口径，位列食品饮料品牌榜前二，五芳斋、蒙牛、农夫山泉等亦上榜 [4][55] 重要公司公告 - 妙可蓝多与控股股东内蒙蒙牛签署IP权益使用服务合同，合同金额为不含税5,200万元整 [56] - 泉阳泉拟作为有限合伙人，出资1,500万元、获得5%基金份额，参与设立长白山特色饮品产业投资并购基金 [56] - 安琪酵母拟开展无血清细胞培养基核心技术攻关工程项目，总投资额预计23,000万元 [56] 投资建议 - 白酒方面，关注护城河宽阔，品牌、渠道力领先，韧性强的高端酒企，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及竞争格局较好、势能向上的区域领先酒企 [10] - 大众品方面，关注会稽山、古越龙山、青岛啤酒、重庆啤酒、东鹏饮料、三只松鼠、海天味业、伊利股份、新乳业等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显；公司务实理性认知行业压力，多措并举拓展消费场景及渠道，创新费投方式提升费效，持续抢占市场份额；维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%；归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；每股盈利分别为10.44、11.62、12.98、14.53元；市盈率分别为15、13、12、11倍；市净率分别为3.3、2.8、2.4、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 股东大会点评 - 整体观感：坦诚相待，注重实效；参会人数150人左右较去年减少，会议氛围沉稳有序，设置购酒展台和手册；公司经营务实，管理层直面行业压力，聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] - 理性认知周期，务实提质增效：认为白酒是社交刚需可穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果；回顾2012年调整提炼二十四字方针稳健增长；本轮以务实经营为底，份额优先，提质增效穿越周期 [5] - 市场精耕细作，挖掘内生潜力：以内生增长铸就竞争力；对内强化运营管理，优化营销体系，培训员工共建良性生态；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] - 定调务实理性，持续抢占份额：主动降速稳健增长，聚焦良性经营；回款稳步推进，创新费投方式为渠道纾压；下半年激发团队潜力，产品端年份原浆系列古5、古8容量提升，强化百元系列布局 [5] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元，投资活动现金流分别为 - 17.33亿、 - 26.6亿、 - 26.1亿、 - 18.6亿元，融资活动现金流分别为 - 24.78亿、 - 13.25亿、 - 15.11亿、 - 17.27亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3%；营运能力方面，总资产周转率分别为0.6、0.6、0.5、0.5 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价300元 [1][5] 报告的核心观点 - 行业承压下古井贡酒一季度营收和利润双位数增长，经营韧性凸显，公司务实理性应对行业压力，拓展消费场景和渠道，创新费投提升费效，持续抢占市场份额，当前估值具备性价比 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，同比增速分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2% [1] - 2024 - 2027年归母净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元，同比增速分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9% [1] - 2024 - 2027年每股盈利分别为10.44元、11.62元、12.98元、14.53元，市盈率分别为15倍、13倍、12倍、11倍，市净率分别为3.3倍、2.8倍、2.4倍、2.0倍 [1] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值814.63亿元，流通市值814.63亿元，资产负债率35.87%，每股净资产50.06元，12个月内最高/最低价为256.90/140.60元 [2] 整体观感 - 本届股东大会参会人数约150人较去年减少，会议氛围沉稳有序，现场设购酒展台和提供购酒手册，公司经营务实，管理层坦诚面对行业压力，强调聚焦长远高质量发展，短期抢占市场份额传递信心 [5] 理性认知周期 - 公司认为白酒是社交刚需能穿越周期，本轮调整是经济转向高质量增长结果，回顾2012年行业调整经验，本轮以务实经营为底，份额优先、提质增效穿越周期 [5] 市场精耕细作 - 公司以内生增长铸就竞争力，对内强化运营管理，优化营销体系，对员工培训；对外开拓市场，全国化布局，省内精耕，省外复制省内经验打造环安徽核心市场，非核心社区点状布局 [5] 定调务实理性 - 公司主动降速目标稳健增长，回款进度符合预期，创新费投为渠道纾压；下半年激发团队潜力，构建营销团队；产品端年份原浆古5、古8容量提升，加大百元系列布局，老瓷贡、老玻贡有望贡献增量 [5] 投资建议 - 维持25 - 27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比，维持目标价300元，维持“强推”评级 [5] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年资产合计分别为405.22亿、462亿、527.33亿、598.96亿元，负债合计分别为148.28亿、157.38亿、169.39亿、181.32亿元，归属母公司所有者权益分别为246.57亿、292.14亿、343.11亿、400.17亿元 [10] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为235.78亿、260.86亿、288.13亿、317.58亿元，归属母公司净利润分别为55.18亿、61.43亿、68.62亿、76.78亿元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为47.28亿、82.38亿、77.37亿、88.67亿元 [10] - 主要财务比率：成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.4%、10.6%、10.5%、10.2%，归母净利润增长率分别为20.2%、11.3%、11.7%、11.9%；获利能力方面，毛利率分别为79.9%、79.9%、80.2%、80.8%，净利率分别为24.2%、24.4%、24.6%、25.0%；偿债能力方面，资产负债率分别为36.6%、34.1%、32.1%、30.3% [10]

▎1-4月白酒产量130.8万千升 2025年1-4月，全国规模以上企业白酒（折65度，商品量）产量130.8万千升，同比下降7.8%；其中4月 产量28.1万千升，同比下降13.8%。（国家统计局） ▎泸州老窖到访中国食品院 5月16日，泸州老窖股份有限公司副总经理、董事会秘书李勇带队到访中国食品院，与中国食品院党委 书记、总经理郭新光和首席专家王德良座谈交流。双方回顾了前期合作交流成果，并就博物馆建设、沉 浸式体验、智能感官如何赋能企业营销等议题展开深度探讨。（国家酒类品质与安全国际研究中心） ▎古井全国化覆盖率已超70% 5月20日，古井贡酒2024年度业绩说明会召开，会上，就年度增长目标问题，古井方面表示，在人口增 长逐渐放缓与行业存量竞争的双重影响之下，降速发展成为白酒行业共识。 全国化方面，古井表示，公司持续坚持"全国化、次高端"战略，目前安徽省内继续保持稳健增长，市场 份额在稳步提升；省外聚焦核心省区，持续推进"三通工程"，稳住存量市场，开拓增量市场。目前全国 化覆盖率已达到70%以上，省内、省外结构占比为6:4；公司将借鉴省内的发展经验，在省外打造一批 规模省区、规模市场、规模客户，进一步提高 ...

全国化战略进展 - 山西汾酒2024年省外市场收入占比超过62%，省外收入增速快于省内，全年新增598家省外经销商 [2] - 汾酒在长江以南市场采取县级空白市场招商策略，聚焦核心渠道和经销商培育，结合当地特色开展促销活动 [3] - 古井贡酒全国化覆盖率达70%以上，省内省外结构占比6:4，计划在省外打造规模省区、市场和客户以提升销售规模 [3] 产品策略与年轻化 - 汾酒提出"四轮驱动"产品策略：玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26及以上增量 [4] - 汾酒2025年启动年轻化1.0版本，包含7个维度：产品颜值、表达、品质、文化、传播形式、意见领袖和渠道的年轻化 [4] - 古井贡酒坚持次高端战略，以古20为战略支点，同时扩大古8、古5等大众产品份额，研发符合年轻消费者喜好的创新产品 [4] 行业发展现状 - 白酒行业面临结构性分化加剧，高端化、集中化趋势显著 [2] - 行业已告别高速增长期，转向结构增长，面临产能过剩、库存高企、价格倒挂等问题 [5] - 全国白酒产量呈连年下降趋势，在人口增长放缓和存量竞争下，降速发展成为行业共识 [5] 公司未来规划 - 汾酒2025年将开启复兴纲领第二阶段，坚持稳中求进，以全要素高质量发展为目标 [4] - 古井贡酒将继续坚持"全国化、次高端"战略，深化市场建设，聚焦核心省区，落实"抓动销、去库存"方针 [5] - 两家公司均未公布具体增长目标，仅提出营业总收入较上年度实现稳健增长 [5]

财务表现与增长战略 - 2024年实现总营业收入235.78亿元，同比增长16.41%，归母净利润55.17亿元，同比增长20.22% [2] - 未提及2025年业绩目标，因行业从放量增长转向结构增长，面临产能过剩、库存企稳、价格倒挂等问题 [2] - 白酒行业全国产量连年下降，人口增长放缓与存量竞争导致降速发展成为共识 [2] 市场拓展与竞争策略 - 全国化覆盖率已达70%以上，省内与省外结构占比为6:4，计划在省外打造规模省区、市场和客户 [3] - 坚持"全国化、次高端"战略，以古20为战略支点抢占次高端消费群体，同时扩大古8、古5等大众产品份额 [3] - 安徽省内市场份额稳步提升，省外聚焦核心省区推进"三通工程"，稳住存量并开拓增量市场 [3] 行业挑战与应对措施 - 面临"禁酒令"和结婚人数下降对宴席场景的压力，以及外来酒企在安徽的渗透 [3] - 行业分化加剧，公司深化市场建设，落实"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针 [2] 股价表现与市值管理 - 股价从2024年初的210元降至2025年初的169元，再跌至目前的157元 [4] - 公司制定市值管理制度，聚焦白酒主业提升经营效率和盈利能力，增强投资者回报 [4]