报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上美以军事打击伊朗使霍尔木兹海峡航运停摆，地缘风险升级；矿端进口矿几内亚新增产能出货使供应增加，虽澳大利亚受雨季影响供应下降但几内亚增量可覆盖缺口，整体进口矿石供应过剩，国内铝土矿市场未启动实质交易，部分矿山将在正月十五前后或全国“两会”后复产；供应端春节后氧化铝供应增多，目前开工产能8950万吨，静态产能匹配下供需平衡；消费端北方氧化铝前期减产多使现货略紧，长单执行有少量缺口，现货成交较好；氧化铝仓单库存31.1万吨较春节前增加783吨；整体上氧化铝短时随市场情绪反弹，中长期因矿石供应充足价格有下行风险，成本支撑下移，行业利润有望修复，企业复产预期增强，新增产能增量将压制氧化铝价格偏空 [3][7] 各部分总结 交易数据 - 2026年2月13日至27日，氧化铝期货（活跃）从2841元/吨跌至2744元/吨，国产氧化铝现货从2646元/吨涨至2659元/吨，现货升水从 -4元/吨降至 -70元/吨，澳洲氧化铝FOB从308美元/吨降至306美元/吨，进口盈亏从 -54.09元/吨升至 -24.30元/吨，交易所仓库库存从309875吨增至310658吨，厂库库存为0吨，山西、河南、广西、贵州铝土矿价格持平，几内亚CIF从60.5美元/吨降至60美元/吨 [4] 行情评述 - 氧化铝期货主力上周跌3.41%，收2744元/吨，现货全国加权平均周五报2659元/吨，较节前涨13元/吨；国产铝土矿市场未启动实质交易，部分矿山待复产，海外几内亚供应增加，澳大利亚受雨季影响供应下降但整体进口矿石供应过剩；供应端春节后氧化铝供应增多，截至2月26日，建成产能11390万吨，开工产能8950万吨，开工率78.58%；消费端电解铝行业生产稳定，新产能缓慢释放，氧化铝需求平稳；库存方面，上周五氧化铝期货仓单库存31.1万吨较春节前增加783吨，厂库0吨 [5] 行情展望 - 宏观、矿端、供应端、消费端及库存情况与核心观点一致，氧化铝短时随市场情绪反弹，中长期偏空 [7] 行业要闻 - Metro 2025年梅特罗铝土矿出货量为620万湿吨，同比增长9%；加纳将铝土矿原矿禁止出口日期设定在2030年，要求原矿在本国加工以提升附加值和延伸产业链等 [8] 相关图表 - 包含氧化铝期货价格走势、现货价格、现货升水、当月 - 连一跨期价差、国产铝土矿价格、进口铝土矿CIF、烧碱价格、动力煤价格、氧化铝成本利润、交易所库存等图表 [9][11][14][16][19][21][24]

期货市场表现 - 氧化铝期货主力合约2605价格大幅上涨，开盘于2822元/吨，收盘于2939元/吨，单日涨幅达4.97% [2] - 期货市场持仓量显著增加，主力合约持仓达49.4万手，单日增加6.4万手 [2] - 盘面上涨主要受市场情绪和资金涌入拉动，上涨后盘面冶炼利润扩大 [2][8] 现货市场交易 - 国内现货市场成交清淡，云南电解铝厂以广西出厂价2680元/吨采购5000吨氧化铝 [2] - 广西贸易商之间以2810元/吨的价格成交3000吨氧化铝 [2] - 国际市场上，西澳氧化铝以FOB 310美元/吨的价格成交3万吨，价格环比上涨5美元/吨 [2] - 现货市场流动性减弱，电解铝厂原料储备充足导致采购积极性不高，期现商受库容限制采购接近饱和，而氧化铝厂因库存压力和回款需求提货需求较高 [2][8] 行业供需基本面 - 供给端呈现检修与复产并进的局面，并未呈现减量，且尚未出现主动减产 [2][8] - 供应端依旧呈现过剩状态，社会库存持续增加 [2][8] - 氧化铝进口窗口打开，长期来看现货价格压力依旧存在 [2][8] - 预计短期内因盘面利润扩大，主动减产概率较低 [2][8] 上游成本分析 - 铝土矿供应保障增强，几内亚雨季结束导致发运量明显增加，同时前期停产矿山复工 [2][8] - 远期矿端供应有保障，第一季度铝土矿长协定价环比下调，并且仍有小幅下调空间 [2][8] - 成本端支撑难以显现 [2][8]

市场行情与价格表现 - 2023年12月23日，氧化铝期货主力2601合约收盘报2520元/吨，上涨19元，涨幅0.76% [1] - 当日期货市场交投活跃，11个合约累计成交503,529手，较前一交易日增加59,007手，涨幅13.27% [1] - 期货持仓量减少9,915手至650,562手，跌幅1.50% [1] - 国内氧化铝现货价格涨跌互现，华南地区报价2780-2830元/吨，下跌10元；华东地区报价2690-2730元/吨，持平；西南地区报价2785-2825元/吨，下跌5元；西北地区报价2920-2960元/吨，下跌5元 [1] 宏观与市场情绪 - 宏观层面，中东地缘局势紧张，美联储降息预期升温，美元指数下跌，股市与原油市场走强，市场风险偏好升温，驱动资金涌入风险资产 [1] - 氧化铝市场空头势力伺机而动，限制了期货盘面的涨势 [1] 行业基本面分析 原料供应与成本 - 原料端，北方矿山虽逐步复产，但矿石供应稳定性欠佳，国产铝土矿库存处于低位 [2] - 铝土矿进口量同比大幅上涨22.87%，削弱了成本端对氧化铝价格的支撑 [2] - 随着铝土矿价格回落，氧化铝生产成本有进一步下降的可能 [2] 行业供应状况 - 短期内氧化铝生产企业减产意愿不强 [2] - 叠加进口货源流入及交割货源补充，预计短期供应将维持充足 [2] - 行业供需过剩局面延续，对氧化铝价格形成压力 [2] - 后续进一步的减产情况，需关注长单执行完毕后2026年的市场动态 [2] 下游需求状况 - 需求端，西北地区电解铝厂因前期集中补库，卸货压力增大，在高库存背景下对氧化铝现货的采购意愿大幅降低 [2] - 南方地区供应稳定，仅个别铝厂逢低价进行采购 [2] 现货市场交易 - 现货市场持货商以出货为主，下游按需采购的节奏不变 [2] - 多数买家逢低采购意愿增强，带动了全天交易 [2] 短期市场展望 - 氧化铝供需持续处于过剩状态，社会库存不断累积 [2] - 按现金成本核算，生产企业仍有利润空间 [2] - 在形成规模性减产之前，氧化铝预计将弱势运行，现货价格下跌趋势较为确定 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中期铝价趋势向上，2026年铝金属定价逻辑将延续，不同情形下预计铝市有短缺情况，1季度需关注印尼投产及光伏排产，短期铝价受宏观扰动回落，氧化铝市场转势需依赖供给端显著出清和供需再平衡 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 铝 - 中期铝价趋势向上，2026年不同情形下铝市预计有短缺，1季度累库压力不同，短期受宏观扰动沪铝22000关口回落，铝锭社库本周去库，下游需求部分指标有所修复 [3] 氧化铝 - 本周氧化铝一度下破2500整数关口，基本面过剩及累库压力持续，盘面受交易因素扰动，后续转势需依赖供给端，现货报价跌幅扩大，库存持续累库，后续下方空间锚定于供应端边际过剩量 [4] 周度数据 - 行情回顾：氧化铝主力收盘价2470，周涨幅 -4.45%，沪铝主力收盘价22170，周涨幅 -0.47%，LME铝收盘价2875，周涨幅 -0.88%，COMEX铝收盘价2870，周涨幅 -0.59% [5] - 期货成交及持仓变动：氧化铝主力本周五成交275022手，较上周变动6858手，持仓241567手，较上周五变动 -85723手；沪铝主力本周五成交229202手，较上周变动 -32360手，持仓314803手，较上周五变动69468手 [5] - 库存变化：氧化铝仓单库存本周254887，较前周变动1567；沪铝仓单库存本周69160，较前周变动2327；沪铝总库存本周119995，较前周变动 -3635；铝社会总库存本周57.9万吨，较前周变动 -1.4万吨；LME铝本周519650，较前周变动 -6150，注销仓单占比6.74%，较前周占比 -0.94%；COMEX铝本周6711，较前周变动4765；保税区铝锭库存本周64200，较前周变动2200 [5] - 期现价差变化：氧化铝现货升贴水本周五227，上周五187，变化40；上海铝现货升贴水本周五 -50，上周五 -80，变化30；LME铝升贴水本周五 -32.55，上周五 -29.22，变化 -3.33；洋山铝溢价本周五111，上周五100，变化11 [5] - 月间价差变化：近月对连一合约的价差昨日 -35，前日 -35，价差变化0；近月对连一合约价差百分比昨日 -0.16%，前日 -0.16%，变化0.00% [5] - 内外价差变化：电解铝现货进口盈亏本周五 -1596.93，上周五 -1543.49，变化 -53.44；沪铝3M进口盈亏本周五 -1539.26，上周五 -1510.31，变化 -28.95 [5] - 基本面数据和信息：氧化铝利润本周五135.4，上周五158.3，变化 -22.9；电解铝利润本周五5715.47，上周五5530.25，变化185.22；精废价差本周五2751元/吨，上周五2674元/吨，变化77 [5] 交易端 - 期现价差：本周A00现货升贴水走强，SMM A00铝升贴水平均价从 -80元/吨变化至 -50元/吨，SMM A00铝（佛山）升贴水平均价从 -195元/吨变化至 -160元/吨；本周氧化铝现货升贴水走强，山东氧化铝对当月升贴水从187元/吨变化至227元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从252元/吨变化至322元/吨 [7] - 月间价差：沪铝近月月差扩大 [10] - 成交量、持仓量：沪铝主力合约持仓量小幅回升，成交量小幅回落；氧化铝主力合约持仓量小幅回落，仍处于历史高位，成交量小幅回升 [14] - 持仓库存比：沪铝主力合约持仓库存比回落，氧化铝持仓库存比持续下降，已处于历史偏低位置 [20] 库存 - 铝土矿：截至12月12日，钢联周度进口铝土矿港口库存去库，环比上周减少147.46万吨，港口库存天数基本保持同频；截至11月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数去库；截至11月，全国43家样本企业铝土矿库存去库，环比减少37万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数增加；截至12月12日，钢联周度几内亚港口发运量小幅回升，环比上周增加45.18万吨，澳大利亚港口发运量小幅回落，环比上周减少6.32万吨；几内亚海漂库存小幅回落，环比上周减少33.36万吨，澳大利亚海漂库存小幅回升，环比上周增加32.98万吨；截至12月05日，澳大利亚韦帕 + 戈弗港铝土矿出港量小幅回升，环比上周增加31.43万吨，几内亚博法 + 卡姆萨尔港铝土矿出港量出现小幅回升，环比上周增加53.92万吨，SMM口径下铝土矿到港量明显回落，环比上周减少113.29万吨 [25][30][31][36] - 氧化铝：本周氧化铝总库存继续累库，环比上周增加5.7万吨，氧化铝厂内库存减少，电解铝厂氧化铝库存小幅增加，港口库存减少，站台/在途库存大增；截至本周四（12月11日）全国氧化铝库存量458.5万吨，环比上周增加10.2万吨，氧化铝厂内库存累库，环比增2.2万吨，电解铝厂氧化铝库存回升，环比增11.8万吨，港口库存回落，环比降1.2万吨，堆场/站台/在途库存小幅回升，环比下降2.6万吨 [44][51] - 电解铝：从季节性变化规律来看，国内电解铝社会库存多在节后第五周或第六周达到库存高点，随后进入震荡去库周期；截至12月11日，铝锭社会库存周度减少1.4万吨至57.9万吨，本周去库 [52] - 铝棒：本周下游铝棒现货库存、厂内库存去化 [58] - 铝型材&板带箔：截至11月，SMM铝型材成品库存比小幅回升，原料库存比出现小幅回升；截至11月，SMM铝板带箔成品库存比出现小幅回升，原料库存比出现持平 [61] 生产 - 铝土矿：国内铝土矿供应未见宽松，持稳运行为主，截至11月SMM口径国内铝土矿产量小幅回落，进口铝土矿供应仍是推动国内铝土矿供应总量增长的重要增量；分省份来看，11月钢联口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少5.11万吨，SMM口径山西铝土矿产量小幅回落，环比减少16.52万吨；11月钢联口径河南铝土矿产量小幅回落，环比减少23.4万吨，SMM口径河南铝土矿产量环比增加22.11万吨；11月钢联口径广西铝土矿产量小幅回落，环比减少4万吨，SMM口径广西铝土矿产量出现回升，环比增加8.52万吨 [66][67] - 氧化铝：氧化铝产能利用率基本保持稳定，截至12月12日，全国氧化铝运行总产能为9610万吨，周度运行产能环比减少40万吨；本周国内冶金级氧化铝产量为185.9万吨，环比上周减少0.2万吨，仍处于近几年高位，短期氧化铝基本面供应宽松格局暂未扭转，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主 [71] - 电解铝：截至11月，电解铝运行产能继续维持高位，由于利润修复，产能利用率保持高位；截至12月11日，钢联口径电解铝周度产量为85.36万吨，环比增加0.03万吨，产量水平保持近六年高位；消费进入淡季，铝水比例出现季节性回落，铝锭铸锭量预计环比回升 [74] - 下游加工：本周再生铝棒产量出现回落，周度产量环比减少900吨；本周铝棒厂负荷环比小幅回落，铝棒周度产量环比减少0.17万吨；本周铝板带箔产量出现小幅回落，环比上周减少0.21万吨；本周国内铝下游龙头企业开工率回落，环比减少0.1%，市场表现持稳，整体符合季节性；分板块来看，铝板带开工率持平，11月消费转入淡季，需求下降预期已逐步显现，部分铝板带企业已开始计划放缓生产节奏；铝箔开工率持平，行业订单分化显著，电池箔、钎焊箔尽管表现稳健，但国内双零箔及装饰箔等订单走弱，包装箔出口备货也接近尾声；本周铝型材开工率回升，但建筑型材整体表现低迷，光伏型材受下游组件厂排产缩减影响显著，安徽、河北等地部分光伏边框头部企业已启动减产计划；铝线缆行业开工率持平，下游线缆企业普遍反馈，近期电网匹配订单的推进速度明显放缓，订单落地效率不及上半年；再生铝合金开工率回落，市场需求走弱；原生铝合金开工率下降，下游制造业订单持续积累，对原生铝合金的采购需求小幅增长 [77][78][81][83] 利润 - 氧化铝：11月氧化铝利润继续小幅回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为86.2元/吨，冶炼利润承压；分省份来看，山东、山西、河南三地氧化铝利润保持稳定，广西氧化铝成本端相对坚挺，利润表现好于其他地区 [85] - 电解铝：电解铝利润仍处于高位，但当下全球宏观经济形式复杂，海外地缘政治冲突导致避险情绪升温，贸易政策的多变也导致不确定性因素增加，干扰市场预期 [100] - 下游加工：下游加工利润看，铝棒加工费周度回升，环比增加10元/吨，下游加工利润仍处于低位 [101] 消费 - 进口盈亏：氧化铝&沪铝进口盈亏有所扩大 [110] - 出口盈亏：2025年10月未锻轧铝及铝材出口小幅回落，环比减少1.7万吨；铝材出口需求因贸易政策调整受阻，仍待市场博弈，或对需求端构成拖累，铝加工材出口盈亏呈现分化 [112][115] - 表需：商品房成交面积低位，汽车产量环比回升 [117]

成本端分析 - 煤炭价格持续回调 秦皇岛动力煤5500K坑口价格从8月20日704元/吨跌至9月1日690元/吨 跌幅2% 处于近三年同期低位 [2] - 电煤日耗8月中旬达峰值后进入震荡下行阶段 电厂采购积极性下降 进口煤与长协煤价格优势扩大 [2] - 煤炭价格存在回调预期 烧碱成本支撑乏力 [2] 下游需求状况 - 氧化铝作为第一大消费领域需求占比超30% 2025年上半年行业普遍亏损 企业降负荷运行 [3] - 截至2025年6月底氧化铝建成产能11175万吨/年同比增12.59% 运行产能9000万吨/年同比增8.37% [3] - 4月下旬开工率降至75.18%的年内低点 同比降8.72个百分点 虽然后续回升但价格反弹有限 [3] - 非铝下游（纸浆/粘胶短纤/印染）开工率季节性回升 补库需求使烧碱库存小幅下降 [7] - 下游企业对高价接受度有限 按需采购为主 对烧碱市场持续拉动作用较弱 [4][7] 供应端表现 - 烧碱周度产量达81.32万吨 明显高于2023及2024年同期水平 [9] - 产能利用率82.4% 同比提高3.9个百分点 较前年同期升0.3个百分点 [9] - 9月多家企业计划停产检修 若执行将缓解供应压力 但存在推迟检修可能性 [9] 价格走势与市场预期 - 烧碱期货2601合约8月末触及近半年高点2784元/吨后高位回调 [1] - 氧化铝期货2601合约6月中旬以来反弹7.75% 远低于烧碱期货近20%涨幅 [4] - 氧化铝市场供大于求格局难改善 对烧碱支撑作用较弱 [4] - 多空因素交织下 烧碱期货价格预计延续高位震荡格局 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：氧化铝行业、电解铝行业 - **公司**：凯雷集团、广西靖西天桂铝业、广投集团、中铝辽宁项目、印尼南山、印尼锦江、印度国家铝业、韦丹塔、EGA、阿拉丁 纪要提到的核心观点和论据 市场概况与价格波动 - 自去年12月以来，氧化铝现货价格从最高5,850元迅速下跌至最低2,850元，行业经历高利润到低利润再到亏损三阶段，由矿石问题和需求增长推动，后产能高负荷运行、新产能投放，成本压力致部分铝厂减产，利润压缩价格回落[2] - 目前市场热度和关注度高，全行业利润最高达2,600万元，现亏损接近500万元，预计五月亏损或继续，因价格结算低[3][11] - 预计今年氧化铝总供应量9,100万吨，对应电解铝需求4,410万吨，折合氧化铝需求约8,467万吨，非铝消纳量增加使年度过剩超55万吨，整体可控[3][17] 价格反弹因素 - 近期价格反弹因全行业减产决心增强，山西、河南、广西等地企业3月起检修减产；大型央企产业链集团宣布多厂大面积减产，使现货流动性紧张；宏观经济因素如贸易战进展助推大宗商品情绪，氧化铝成资金青睐对象[1][4] 市场供应情况 - 2025年第一周起市场供应逐步快速增加，3月中旬全行业开工水平达9,360万吨创近20年记录，氧化铝电解铝运行比值达2.1，供应过剩致抛售，后减产检修使比值回归2以下，达1.9时又走向过剩[1][5] - 4月减产决心和规模使5月现货供应紧张，新产能投放不及预期加剧该局面，预计下一周现货市场坚挺，6月新结算周期新产能回归将改善提货紧张，缓和交易情绪[3][19] 企业策略与产能波动 - 3月企业通过多销缓解运行压力，4月账面亏损加剧，多数企业选择停产，造成阶段性供应紧张[6] - 3月至5月中旬，南北方超80%企业产能波动，共900万吨，包括160万吨已复产、300万吨长停、440万吨可能6月初回归，受检修周期和市场需求影响[3][12][13] 成本上升原因 - 成本上升主因矿石成本显著增长，2023年起矿石成本从1,460元/吨涨至1,900元/吨，增加500元，国产矿和进口矿、自采矿和外购矿应用比例差异导致成本结构差异[1][7] 几内亚铝土矿影响 - 2024年12月至2025年2月几内亚铝土矿价格超110美元，现货降至70美元左右，因船运周期长，即便现货70美元，实际使用至少7月初或中旬，期货价格难降至2,600元以下[1][8] 未来走势预估 - 短期内价格因现货供应紧张将保持坚挺，6月新结算周期新产能回归改善基本面，交易情绪缓和，进入相对高位整理，需关注几内亚矿权事件对远期供应的不确定性[21] - 4月中下旬开工运行水平8,600多万吨，预计5月回升至8,800 - 8,900万吨，若价格和原材料回升，6月下旬最强可达9,100万吨[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 新项目增量：山东新置换项目第三条线100万吨3月投料，因焙烧炉未建好成品未达预期，预计6月增加供应；广西新项目短期难持续，矿石价格波动或带来调配机会；河北大项目目前生产正常，远期不明朗[14] - 非铝需求影响：非铝需求1 - 2月消纳量20万吨，3 - 4月增加一倍，5月预估不变，因结构变化使非铝企业从清库到补库，需求增加[15] - 电解铝行业状况：当前盈利水平高，利润超3,000元/吨，即便氧化铝价格上涨，生产仍稳定，需求面增加[18] - 几内亚矿权事件：引发市场情绪波动，最坏情况几内亚停发货对国内短期运行基数无明显影响，谈判周期长或结果不顺影响远期预期，当地政府希望资源整合优化实现利益最大化[20] - 铝土矿价格与生产意愿：铝土矿价格3,150元左右或促使部分企业提升生产意愿，进口矿价格下行使沿海企业有复产预期，预计均价到3,100元左右，部分常规检修产能约440万吨可能恢复生产，但大型铝产业链集团不宜强预期[22] - 民营铝冶炼厂复产：河南、山西等地民营铝冶炼厂复产意愿高，本周160万吨产能已恢复，未来三周预计440万吨波动产能逐步恢复，总体复产需根据市场价格动态调整[24] - 2025 - 2026年新增产能：2025年仍过剩，新建项目推进，预计新增总产能约1,300万吨；2026年南方在建项目继续推进，增量不明，未来供给端保持增长[25] - 2025与2024年行情对比：2024年因原料供应不确定减产和需求爆发价格大涨，2025年供应增量明显、需求无显著增长，难现极端行情，更多关注成本和利润变化带来的检修减产效应和短期现货错配波动，长期市场趋向稳定[26][27] - 海外氧化铝情况：价格上涨因交易预期前期致市场过剩，印尼南山和锦江供应未达预期，国内市场正向反馈，招标价格提升，是超跌后反弹预期；2025年预计海外供应增量约500万吨，目前仅印尼锦江100万吨形成产量供应[28][29] - 矿区停产影响：停产一个月国内供应预期变化，企业原料多元化引发交易情绪，实质供应周期长，现货均价约2,900元，下周预计3,000 - 3,100元，6月产能回归价格进入该区间形成阻力；停产超一个月，下游氧化铝厂担忧增加，寻找新矿源，引发市场交易情绪升温[30][32] - 氧化铝厂使用矿石时间：预计7月初至7月中使用70美金矿石[31] - 去年EGA事件：未与政府谈妥可能因铝土矿差异，详细原因明天对接活动由相关负责人剖析[33] - 产能评估：基于新产能周期性、检修周期及经验判断，通过调研得出长远供需数据[34] - 停产产能复产周期：停产产能复产周期约十天左右，企业停产会保持基础运行需求，启动较快[35] - 电解铝厂库存：目前处于行业低位水平，因全行业价格下行和供需预判行情回落，企业保持合理安全库存，缺货时多招标采购[36] - 6月产能恢复情况：恢复到3月水平时，未统计大型产业链集团约三百多万吨的战略性停产[37] - 印尼项目进展：印尼锦江4月出成品，因手续问题未出口，现与其他厂合作有望满负荷生产100万吨，第三项子项目预计7月底或8月初全面投产；南山项目预计7月底或8月初投产，印尼六七月预计有200万吨量[38] - 国内产能置换：无明确新开氧化铝置换老旧计划，新沿海新建与内陆老旧高耗能、高成本竞争，新建淘汰部分老旧设备，部分集团因亏损战略性停工[39]