投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩低于市场预期，营业收入1702.44亿元，同比降低4.99%，归母净利润71.61亿元，同比减少27.15% [4] - 火电业务发电量平稳微增，水电受来水偏枯影响发电量下降，但减值收窄提升利润，新能源电量高速增长但电价承压 [6] - 公司股息率处于较高水平，2025年股息率达4.88%，并计划进行2026年中期分红，重视股东回报 [6] - 水电装机即将迎来集中投产周期，预计将为2026年带来利润增量 [6] - 基于水电投产预期和高股息率，报告维持对公司“买入”的投资评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入1702.44亿元，同比降低4.99%，归母净利润71.61亿元，同比减少27.15%，扣非归母净利润67.76亿元，同比增加45.23% [4] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年盈利预测至67.96亿元、75.51亿元（前次预测为82.77亿元、92.48亿元），新增2028年盈利预测为83.93亿元 [6] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1788.46亿元、1862.64亿元、1932.94亿元，同比增长率分别为5.1%、4.1%、3.8% [5] - **利润率趋势**：毛利率从2025年的15.5%预计提升至2028年的17.0%，ROE从2025年的12.0%预计恢复至2028年的12.0% [5] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、12倍、10倍 [5][6] 业务板块分析 - **火电业务**：2025年发电量3691.44亿千瓦时，同比微增0.17%，煤机平均上网电价424元/兆瓦时，同比下降7.32%，度电利润基本稳定在2.68分 [6] - **水电业务**：2025年发电量551.21亿千瓦时，同比减少7.31%，但归母净利润16.27亿元，同比增加31.00%，利润提升主要源于信用减值损失收窄，2026年双江口、金川等水电站集中投产将带来增量 [6] - **新能源业务**：风电发电量212.91亿千瓦时，同比增长5.53%，光伏发电量218.66亿千瓦时，同比大增93.78%，但电价承压，风电和光伏上网电价分别同比下降至453.38元/兆瓦时和331.41元/兆瓦时，导致归母净利润同比仅增长16.42% [6] 股东回报 - **2025年分红**：每股派发现金红利0.241元（含税），占可供分配归母净利润的60.02%，以2026年4月21日收盘价计算，股息率达4.88% [6] - **未来分红计划**：公司已提请拟进行2026年中期分红，彰显对投资者利益的重视 [6] 市场与估值数据 - **股价表现**：截至2026年4月21日，收盘价4.94元，一年内最高/最低价为6.04元/4.46元 [1] - **估值指标**：市净率1.5倍，基于最近一年分红的股息率为4.25% [1] - **公司规模**：总股本及流通A股均为17.836亿股，流通A股市值881.08亿元 [1]

公司概况 - 公司背靠国家能源集团，系国内龙头发电央企，截至2024年底控股总装机111.7GW，火电/水电/新能源占比分别为67%/13%/20% [1] - 2H20以来公司市值管理成效显著，2025/6/27收盘价较2020/7/15上涨165%，2024年扣非ROE为9.28%，较2020年-1.15%显著改善 [1] 外延增长潜力 - 国家能源集团持续推进资产整合，未上市煤电资产（除宁夏/新疆）若注入公司，或带来96%煤电装机弹性 [1] - 集团未上市的玛尔挡水电站于2024年底全面投产，装机232万千瓦，测算免所得税时期净利润5.04亿元，ROE约7.4% [1] - 集团还拥有在建的旭龙和拟建的奔子栏水电站，装机均为240万千瓦 [1] 内生增长动力 - 国能大渡河在建/拟建机组投产后，水电产能较2024年底增长43% [2] - 双江口年调节水电站投产后，下游水电站年均发电量提升，丰/平/枯水期电价增长2.7%-6.2% [2] - 2025-26年投产的352万千瓦装机有望增厚公司2024年水电归母净利31%至27.35亿元 [2] - 若国能大渡河干流所有在建、拟建水电站合计649万千瓦装机投产，水电归母净利润较2024年提升60%至33.35亿元 [2] 市场观点差异 - 市场认为公司在煤价下降周期配置价值低于火电弹性更大的公司，但公司潜在资产注入空间大且大渡河水电投产将带来盈利弹性 [3] - 若煤价不反弹导致2026年长协电价下降，纯火电公司盈利下行风险较大，而公司具备水电增量对冲优势 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为75.56/89.11/93.75亿元，较前值上调0.6/0.5/0.1% [4] - 基于新能源/水电/火电板块估值，目标市值1193亿元，目标价6.69元（前值6.39元） [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.39 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报营收 1791.82 亿元同比 -1.0%，归母净利润 98.31 亿元同比 +75.3%，扣非归母净利润 46.66 亿元同比 -4.2%，处置股权收益 45.68 亿元，DPS 为 0.20 元/股，分红比例 36.28% [1] - 2025 年多数省份年度长协电价下降，下调 2025 - 26 年加权平均上网电价 3.4%/4.3%，下调 2025 - 26 年归母净利 17.6%/16.7%至 75.11/88.7 亿元，2027 年归母净利润预测值为 93.64 亿元 [4] - 公司核心水电资产国能大渡河 2025 年迈入新一轮投产周期，双江口水电站投产后将提升大渡河流域梯级水电站联合调度能力 [1] 根据相关目录分别进行总结 火电业务 - 2024 年火电上网电量 3470.25 亿千瓦时同比 -1.2%，4Q24 为 864.35 亿千瓦时同比 -1.5% [2] - 2024 年火电净利润 100.51 亿元，4Q24 为 29.16 亿元，度电净利润 2.9 分同比增长 0.5 分，4Q24 度电净利润 3.4 分环比 3Q24 增长 1.3 分 [2] - 度电净利润增长得益于入炉标煤单价同比 -1.4%至 922.17 元/吨，供电煤耗同比 -0.79g/kWh 至 293.4g/kWh [2] 新能源发电业务 - 2024 年风电/光伏上网电量同比 +6.8%/95.2%，但净利润分别同比下降 20.8%/3.2%至 10.56/8.67 亿元，4Q24 风电/光伏净亏损 2.23/2.66 亿元 [3] - 净利润下降主要系 4Q24 对部分应收电费计提坏账准备及对部分新能源项目计提资产减值损失 [3] 水电业务 - 2024 年水电净利润同比 -19.9%，主要系对大兴川电站计提在建工程减值 8.31 亿元 [3] - 国能大渡河 2024 年归母净利润同比 +18.9%至 21.32 亿元，在建装机 424 万千瓦，2025/2026 年将投产 136.5/215.5 万千瓦 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|180,999|179,182|194,357|207,235|213,258| |+/-%|(6.06)|(1.00)|8.47|6.63|2.91| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,609|9,831|7,511|8,870|9,364| |+/-%|98.56|75.28|(23.60)|18.10|5.57| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.31|0.55|0.42|0.50|0.53| |ROE (%)|11.96|18.76|12.95|14.02|13.39| |PE (倍)|14.60|8.33|10.90|9.23|8.74| |PB (倍)|1.68|1.46|1.36|1.23|1.12| |EV EBITDA (倍)|10.08|9.47|11.28|10.81|10.72|[5] 可比公司估值 - 新能源板块可比公司 25E 市盈率平均 15.1x，市净率平均 1.27x，ROE 平均 8% [17] - 水电资产可比公司 25E 市盈率平均 18.0x，市净率平均 2.38x，ROE 平均 13% [18] - 火电资产可比公司 25E 市盈率平均 8.3x，市净率平均 0.80x，ROE 平均 10% [19] 分部估值 |项目|单位|2025E| |----|----|----| |新能源业务归母净利润|百万元|2,780| |PE|倍|13.00| |新能源市值|百万元|36,140| |水电归母净资产|百万元|32,394| |PB|倍|1.80| |水电板块市值|百万元|58,309| |火电归母净资产|百万元|27,833| |PB|倍|0.70| |火电板块市值|百万元|19,483| |目标市值|百万元|113,932| |股份数|百万股|17,836| |目标价|元|6.39|[22] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [27] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023 - 2027 年的预测情况 [27]