报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年基本面和资金面与长债相关性减弱，商债、汇债相关性走弱，股债相关性增强，机构进行股债再平衡，机构行为对债市影响增大 [1][9] - 展望明年，银行有浮盈兑现压力、保险将延续股债再平衡，债市或震荡，建议哑铃型策略，控制久期，把握超跌反弹机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周权益表现有韧性、基金费率新规扰动，债市震荡走弱，10Y、30Y 国债利率上行 2bp [8] - 今年以来债市相关性变化，机构行为影响增大，银行浮盈兑现，保险配债有特点，明年关注银行与央行联动及保险资金倾向 [1][9][13] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净回笼 15722 亿元，资金面整体均衡，R007、DR007 下行，3M 存单发行利率等有变动 [17][18] 二级走势 - 本周收益率震荡上行，各关键期限国债利率上行，部分期限利差收窄，10Y、30Y 国债收益率上行 2bp [27] 债市情绪 - 本周 30Y 国债周换手率回落，部分国债利差走阔或收窄，银行间和交易所杠杆率回升，债基久期中位数回落，10 年国开债隐含税率有变化 [35] 债券供给 - 本周利率债净融资额小幅下降，国债净融资额上升，地方政府债和政金债下降，下周地方政府债发行规模增加 [50][55] - 本周同业存单净融资额下降，平均发行利率降至 1.63% [56] 经济数据 - 10 月出口同比由正转负，11 月以来汽车消费、港口吞吐量转强，地产成交仍偏弱，基建与物价高频数据显示生产指标回落、价格指标多数下降 [62][66] 海外债市 - 美联储 12 月降息方向不明，美债上涨，英国、德国等债市有涨跌，中美 10Y 国债利差收窄 [70][72][75] 大类资产 - 本周可转债、原油等上升，螺纹钢走弱，大类资产表现为可转债>原油>沪深 300>中证 1000>生猪>中资美元债>中债>美元>沪金>沪铜>螺纹钢 [78] 政策梳理 - 发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，关注碳达峰碳中和工作部署 [81] - 发布《2025 年上半年中国财政政策执行情况报告》，关注财政政策在多领域落地实施 [83][84] - 修订《证券结算风险基金管理办法》，关注基金规模变化及对资本市场支持 [85] - 发布《普惠金融指标分析报告（2024 - 2025 年）》，关注普惠金融政策实施 [86] - 央行 10 月恢复国债买卖，关注债市机构行为及买卖规模变动 [87] - 财政部新设债务管理司，关注政府债务管理效率提升 [88][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于对上市银行业绩拆分、信贷收支表跟踪，复盘银行2025年前三季度行为并对四季度展望，认为四季度银行配债支撑扩表、同业存单发行有期限差异、兑现浮盈对债市影响平缓 [4]。 根据相关目录分别进行总结 从2025半年报看今年银行自营投资表现 - 市场关注银行是否缩表、配债力度、业绩压力应对及负债压力问题 [19] - 金融投资业绩贡献分已确认和未确认部分，2023年以来投资收益和公允价值变动损益占比波动提升，2025年上半年卖老券兑现浮盈贡献提升 [20][23][26] - 2024年以来金融投资同比增速走高、占比提升，OCI账户占比提升，政府债占比边际提升，2025年6月末金融投资同比增速14.9% [31] - 2025年上半年银行计息负债成本率降29BP，存款成本率降25BP，核心因存款集中到期重定价 [86][89] - 2025年银行有“存款搬家”压力，二季度以来央行投放充裕，同业存单余额三季度下降 [94][115] 如何展望今年四季度银行行为 - 四季度信贷增量弱，金融投资驱动扩表，负债成本下行打开配债空间，大行配债空间释放，中小行资金向债券倾斜 [118][121][128][131] - 银行或在四季度预防性发行同业存单，11、12月有到期滚续需求，大行期限偏长，中小行偏中短 [136][138] - 四季度银行有业绩平滑需求，金融投资有卖老券压力但对债市影响平缓，兑现浮盈需求有限，OCI、AC账户浮盈兑现有限 [142][143][151]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[6] 报告核心观点 - 外部环境不确定性增加，市场风险偏好回落，叠加保险开门红及机构获利了结诉求，看好2025年第四季度银行板块的相对收益[3] - 现阶段关注两条投资主线：基本面确定的优质中小行和基本面稳健、具备防御价值的国有大行[4][9] 投资资产驱动银行扩表与结构变化 - 2025年上半年金融投资同比增速持续提升至14.9%，驱动资产扩张，其占总资产比重稳定在30%左右[14] - 国有行和城商行金融投资增速明显，分别为16.5%和19.2%，城商行对金融资产投资依赖度较高，占比达40%[14] - 金融投资底层资产中利率债占主导，占比提升1.5个百分点至60.2%；信用债占比小幅提升至6.5%；非标资产和基金投资持续收缩[16] - 会计分类上，上市银行进一步增配其他综合收益账户（OCI），占比同比提升4个百分点至29%，减配摊余成本账户（AC），占比降至57%[22] - 金融投资利息收入贡献提升至26%，非息收入贡献提升至11.23%，主要受益于老券浮盈兑现[9][26][28] 银行平滑业绩波动的方式变化与空间测算 - 信用成本下降空间逼仄，拨备反哺利润动能减弱，25年上半年信用成本为0.78%，首次低于不良净生成率[30] - 投资收益尤其是AC资产兑现对业绩贡献持续抬升，24年以来上升斜率加大，银行平滑业绩波动的方式从利润表过渡到资产负债表[9][32] - 截至25年上半年，其他综合收益余额为4383.7亿元，占全年营收比重为7.8%，理论上可释放浮盈，其中农商行OCI浮盈较厚，占比达13.4%[39] - AC账户浮盈测算：账面价值与公允价值差额为3.25万亿元，假设按5%比例兑现，可兑现浮盈为1623亿元，占营收比重2.9%，其中国有行浮盈优势显著，占比3.5%[9][44] 银行兑现浮盈动机差异分析 - 业绩角度：中小行（城商行、农商行）浮盈兑现对业绩支撑力度最大，若维持24年兑现力度，25年上半年其营收增速将较实际增速下滑约4个和6个百分点，而国股行降幅较小；国有行即便维持兑现力度，营收增速仍可小幅回升[9][49] - 账户选择差异：多数城农商行OCI账户浮盈兑现明显，国有行AC账户兑现相对明显，除金融投资结构差异外，与大行需平衡银行账簿利率风险（IRRBB）管控压力相关[9][49] - 监管约束：部分国有大行经济价值权益变动占一级资本比例（ΔEVE/一级资本）贴近15%的监管上限；25年上半年尤其是第二季度国债发行久期拉长，大行承接长债能力受约束，进而加大AC浮盈兑现以平衡利率风险敞口[9] 三季度展望与投资建议 - 三季度债市整体走弱，长债利率上行幅度较大，预计银行仍有浮盈兑现诉求，但净息差基本企稳支撑利息收入，手续费收入回升，浮盈兑现诉求或较中报减弱[9] - 投资主线一：基本面确定的优质中小行，相关标的包括渝农商行、重庆银行、南京银行、杭州银行等[9] - 投资主线二：基本面稳健、具备防御价值的国有大行，相关标的包括工商银行、建设银行、农业银行等[9]