投资评级 - 报告对哈尔斯（002615）的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为，哈尔斯与小黄鸭德盈的战略合作将加速其突破品牌成长边界，实现从“实用品牌”向“潮流品牌”的升维，并引领行业从价格竞争向价值创造升级 [1] - 报告认为，保温杯行业正迎来黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发 [2] - 报告认为，公司制造端拐点清晰，品牌端放量可期，预计归母净利润将在2026年实现显著反弹 [3] 战略合作分析 - 哈尔斯已间接持有小黄鸭德盈约**0.27亿股股份**，占其股本约**2.7%** [1] - 双方将在中国内地成立由哈尔斯控股的合资公司，专注于小黄鸭家族品牌及其他国际潮流IP的联名杯壶设计、销售与品牌运营 [1] - 合作旨在构建“潮流设计+柔性制造+全域营销”协同体系，以杯壶产品为起点，推动小黄鸭自营品类扩张和哈尔斯向潮流品牌的转型 [1] - 小黄鸭作为中国最大的国内角色知识产权公司，全网订阅或关注超**1900万**，其IP运营经验有助于哈尔斯快速触达Z世代消费群体 [2] - 此次合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来可拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态 [2] 制造业务分析 - **第一大客户YETI**库存至2025年底已降至低位，叠加下游库存亦在低位，**双重补库**有望助力哈尔斯2026年供应金额实现靓丽增长 [3] - **Stanley**加速新品开发和非美市场发展，公司作为其供应商，份额有望显著提升 [3] - **Owala、Brumate**自身仍在快速成长，公司作为其核心供应商，2026年订单有望伴随客户高速增长 [3] - 公司泰国基地产能爬坡、成本改善，预计2026年全年制造端盈利能力有望稳步修复 [3] 品牌业务分析 - 公司自身规划到**2028年**，品牌（OBM）业务收入占比将趋近于制造（ODM/OEM）业务 [3] - 在战略合作推进、产品迭代和渠道扩张提速的背景下，预计OBM业务有望持续高速增长 [3] 财务预测与估值 - 预计公司**2025-2027年**归母净利润分别为**0.7亿元、3.0亿元、4.2亿元** [3] - 对应**2025-2027年**的市盈率（PE）估值分别为**60.4倍、14.3倍、10.2倍** [3] - 预计公司**2025-2027年**营业总收入分别为**32.78亿元、41.23亿元、50.84亿元**，同比增长率分别为**-1.6%、25.8%、23.3%** [4] - 预计公司**2025-2027年**毛利率分别为**26.2%、27.7%、28.1%** [4] - 预计公司**2025-2027年**净资产收益率（ROE）分别为**4.1%、15.6%、19.2%** [4] - 预计公司**2025-2027年**每股收益（EPS）分别为**0.15元、0.64元、0.90元** [4]

投资评级 - 报告对哈尔斯(002615)的投资评级为“买入”，且上次评级亦为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为，哈尔斯与小黄鸭德盈的战略合作是加速公司突破品牌成长边界的关键事件，双方将共同构建“潮流设计+柔性制造+全域营销”协同体系，推动公司从“实用品牌”向“潮流品牌”升维 [1] - 报告指出，保温杯行业正迎来黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发，而小黄鸭作为中国领先的IP公司，其IP运营、设计创新与年轻化营销打法将帮助哈尔斯快速触达Z世代消费群体，引领行业趋势 [2] - 报告判断，公司制造业务拐点清晰，主要客户库存去化及自身份额提升将驱动增长，同时自主品牌(OBM)业务有望持续高速增长，规划至2028年品牌收入占比趋近于制造业务 [3] 战略合作分析 - 2026年2月，哈尔斯与小黄鸭德盈签署战略合作协议，并已间接持有小黄鸭约0.27亿股股份，占其股本约2.7% [1] - 双方将在中国内地成立由哈尔斯控股的合资公司，专注于小黄鸭家族品牌及其他国际潮流IP的联名杯壶设计、销售与品牌运营 [1] - 合作以杯壶及周边产品为起点，旨在实现小黄鸭自营品类的扩张以及哈尔斯向“潮流品牌”的升维，推动行业从价格竞争向价值创造升级 [1] - 此次战略合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来可基于保温杯成功经验拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态 [2] 制造业务展望 - 第一大客户YETI的库存预计在2025年底降至低位，叠加下游库存亦处低位，报告判断双重补库有望助力哈尔斯2026年供应金额实现靓丽增长 [3] - 另一重要客户Stanley正在加速新品开发和非美市场发展，公司对其供应份额有望显著提升 [3] - 客户Owala和Brumate自身仍在快速成长，公司目前均为其核心供应商，预计2026年订单将伴随客户高速增长 [3] - 公司泰国基地产能爬坡、成本改善，预计2026年全年制造端盈利能力有望稳步修复 [3] 品牌业务展望 - 公司对外战略合作已在推进，且产品迭代与渠道扩张均在提速 [3] - 公司自身规划至2028年，品牌收入占比趋近于制造业务 [3] - 报告预计公司OBM（自主品牌）业务有望持续高速增长 [3] 财务预测 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、3.0亿元、4.2亿元，同比增长率分别为-75.3%、322.4%、39.6% [3][4] - 对应2025-2027年市盈率(PE)估值分别为60.4倍、14.3倍、10.2倍 [3][4] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为32.78亿元、41.23亿元、50.84亿元，同比增长率分别为-1.6%、25.8%、23.3% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、27.7%、28.1% [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为4.1%、15.6%、19.2% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.15元、0.64元、0.90元 [4]

东山口商圈发展与新项目投运 - 广州越秀区东山口商圈新增消费地标，“一方东山”文创园二期于9月27日开园，均益广场完成升级改造投入运营，集文艺、体育、休闲于一体 [2] - “一方东山”文创园聚焦青年消费趋势，引入艺术策展空间、明星文化工作室、广东文艺名家交流中心等IP，并落地高端定制摄影基地及新式创意餐饮 [2] - 均益广场采用“商业运营+运动社交”模式，打造飞盘、匹克球等主题运动场所 [2] 潮流品牌孵化成效与规模 - 一方东山一期运营三年多以来引进40个品牌，其中超过一半品牌从广州东山口出发，业务拓展至全国乃至国际市场 [5] - 代表性品牌如急急脚咖啡已在广佛地区拓展至12家门店，并于今年在泰国曼谷开出首家海外门店 [14][16] - 3MODE买手店因首店人流和销售情况良好，迅速收到多个商场邀约，门店已落户成都、上海、伦敦等海内外城市 [16][18] 品牌选址与成长驱动因素 - 潮流品牌主理人多土生土长于东山，对区域有深厚感情，品牌创造常与广州本土文化融合，与区域共生共长 [5] - 街区具有深厚的文化底蕴和独特的社区温度，街道错落为年轻品牌成长提供了土壤，其氛围可与韩国明洞、日本代官山等国际潮流街区比拟 [7][8] - 东山口庙前西街保留了老广州的舒适底蕴，同时不断生长新的创意活力，这种新旧交织的特质符合品牌创新需求 [10] 品牌商业模式与消费者互动 - 潮流品牌注重体验场景搭建，如3MODE包含服装零售、酒吧、活动展览3个模式，并联合其他品牌举办线下主题活动或展览 [11] - 急急脚咖啡打造“咖啡+”文化，自建烘焙工厂推出咖啡饼铺和西式简餐厨房，并将开设蛋糕专门店，使咖啡成为连接宠物社群、城市跑团等不同消费场景的媒介 [11][12] - 品牌核心在于内容与链接，强调与消费者建立情感关联，并通过活动、联名等内容形式进行精准的私域传播 [24] 街区生态与商业复兴模式 - “东山口模式”的关键在于“开放式生长”的街区生态，没有商场固定的招商逻辑，品牌可野蛮生长，代表年轻人自发的创造力 [22] - 街区品牌主理人之间频繁进行联名合作，例如急急脚与3MODE的联名，相互碰撞不断产生新内容，使街区成为解锁不同生活体验的场景 [22] - 新锐品牌多为“小而美”，风格个性化、用户粘性强，更关注社交媒体玩法和有趣内容，根据潮流趋势快速迭代以形成产品护城河 [24]

公司债务与资产出售 - 威富集团宣布以6亿美元现金出售旗下工装品牌Dickies，交易预计2025年底前完成[1] - 此次出售旨在减轻债务危机，公司称交易将降低净债务水平并形式上增加增长[4] - 截至2025年3月29日，威富集团的未偿债务约为40亿美元，债务和利息支付要求可能对其业务产生重要影响[4] - 此次出售是公司典型的“资产变现、去杠杆”操作，以改善资产负债表并降低财务风险[6] 被出售品牌Dickies的业绩与评估 - Dickies在2025财年收入下滑14%，2024财年收入下滑15%[6] - Dickies是一个标志性的美国传统品牌，在55个国家分销，以耐用性、真实性和全球影响力闻名[4] - 分析师认为Dickies目前发展不错，尤其是在国内市场，此时出售能使威富集团卖个好价钱[4] - 收购方Bluestar Alliance关注该品牌多年，理解其历史和遗产，并致力于释放其全部价值[6] 公司战略转型与品牌组合调整 - 威富集团通过买入卖出手段调整品牌阵容是常态，以此依据市场趋势梳理发展脉络[7] - 公司近期战略从潮牌转向强调专业户外性，例如为Vans任命户外运动背景总裁并举办滑板赛事[10] - 2024财年二季度公司提出“重塑（Reinvent）”计划，旨在改善北美业绩、实现Vans转型、降低成本及强化资产负债表[11] - 公司近年来出售了Supreme和Dickies等偏向潮流时尚的品牌，同时强化The North Face等品牌的户外属性[10] 行业趋势与市场环境 - 2017年前后全球潮流市场增速达62%，非潮牌增速为17%，威富集团当时倾向于为品牌贴上潮流标签[9] - 近两年全球潮流市场增速放缓明显，对威富集团造成打击，2024财年公司收入105亿美元，下降10%，亏损9.69亿美元[9] - 2025财年公司全年净收入95亿美元，同比下降4%[9] 转型成效与未来展望 - 2026财年一季度威富集团总营收18亿美元，与去年基本持平，营业亏损5600万美元，相较去年同期收窄[12] - 公司首席执行官表示转型正按计划推进，集团已重新布局并即将迈入增长阶段[12] - 本季度Vans品牌业绩虽下滑但较上一季度有改善，公司正关闭业绩不佳门店并减少折扣以推动增长[12] - 分析师建议公司实施“品牌组合重构”战略，聚焦核心高潜力品牌如The North Face，并在高增长区域强化创新布局[13]