行业投资评级 - 报告对公用事业行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [4] 核心观点 - 贸易商行为带动煤价上涨超预期，但下游电厂对高价现货煤采购接受度有限，后续煤炭价格上涨动能有限 [7] - 港口煤价（截至2025年11月7日秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价817元/吨）已超过发改委规定的长协煤价格区间上限（570-770元/吨） [7] - 在“反内卷”政策及煤价相对高位背景下，市场对2026年火电长协电价的悲观预期有望进一步缓解 [7] - 国家电网经营区内省间及多个省级现货市场正式运行或连续结算试运行，提前完成电力现货市场全覆盖目标，灵活调节电源有望受益 [7] - 低利率及政策鼓励长期资金入市趋势下，红利资产值得长期配置，公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势 [7] - 为服务高比例新能源消纳，需推动电力市场化价格改革，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价 [7] - 本周（2025/11/03-2025/11/07）申万公用事业指数上涨2.4%，跑赢沪深300指数1.6个百分点，跑赢万得全A指数1.8个百分点，逆势展现防御属性 [7][37] 行业动态跟踪 电价表现 - 2025年11月1日-7日，广东省日前电力市场出清均价周均值为300元/兆瓦时，同比下降35元/兆瓦时（-10.5%） [10] - 2025年第四季度以来，广东省日前电力市场出清均价均值为327元/兆瓦时，同比上升19元/兆瓦时（+6.3%） [10] - 2025年10月31日-11月6日，山西省日前市场算术平均电价周均值为281元/兆瓦时，同比下降49元/兆瓦时（-14.9%） [10] - 2025年第四季度以来，山西省日前市场算术平均电价均值为446元/兆瓦时，同比上升158元/兆瓦时（+55.0%） [10] 动力煤市场 - 截至2025年11月7日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为817元/吨，周环比上涨47元/吨（+6.1%），同比下降30元/吨（-3.5%） [13] - 同期，山西大同Q5500弱粘煤坑口价为685元/吨，周环比上涨63元/吨（+10.1%）；内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为613元/吨，周环比上涨32元/吨（+5.5%）；陕西榆林Q6000动力块煤坑口价（折5500大卡）为765元/吨，周环比上涨45.8元/吨（+7.0%） [13] - 广州港Q5500印尼煤含税库提价为842元/吨，周环比上涨73元/吨（+9.4%），同比下跌92元/吨（-9.8%）；与秦港煤价差为25.2元/吨，价差周环比提升25.6元/吨 [15] - 广州港Q5500澳洲煤含税库提价为871元/吨，周环比上涨55元/吨（+6.7%），同比下跌31元/吨（-3.4%）；与秦港煤价差为54.9元/吨，价差周环比下降7.9元/吨 [15] - 秦皇岛-广州（5-6万DWT）海运煤炭运价指数为58.6元/吨，周环比上涨5.0元/吨（+9.3%）；秦皇岛-上海（4-5万DWT）海运煤炭运价指数为46.5元/吨，周环比上涨7.1元/吨（+18%） [15] 煤炭库存与消耗 - 截至2025年11月7日，秦皇岛港煤炭库存为577万吨，周环比下降13万吨（-2.2%），同比下降73万吨（-12.7%）；北方港煤炭库存为2251万吨，周环比上升33万吨（+1.5%） [24] - 截至2025年11月3日，主流港口煤炭库存为6271万吨，周环比下降67.8万吨（-1.1%） [24] - 截至2025年10月30日，南方电厂煤炭库存为3368万吨，周环比上升37万吨（+1.1%）；南方电厂日耗煤量为180万吨，周环比下降5.3万吨（-2.9%），同比下降0.1万吨（-0.1%） [24] 水文情况 - 截至2025年11月8日，三峡水库水位为174米，周环比下降0.51米（-0.3%），同比上升5.8米（+3.5%） [31] - 2025年11月2日-8日，三峡水库周平均入库流量为10643立方米/秒，周环比下降30.1%，同比上升66.7%；周平均出库流量为11560立方米/秒，周环比下降32.1%，同比上升65.6% [31] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为17484立方米/秒，同比上升146% [31] 子板块与个股表现 子板块表现 - 本周（2025/11/03-2025/11/07）公用事业子板块周涨幅分别为：水电+2.0%、火电+2.1%、风电+2.4%、光伏+5.4%、燃气+1.2% [39] - 各子板块相对沪深300指数的超额收益分别为：水电+1.2个百分点、火电+1.3个百分点、风电+1.5个百分点、光伏+4.5个百分点、燃气+0.4个百分点 [39] - 年初至今，公用事业子板块年涨幅分别为：水电-3.0%、火电+24.0%、风电+1.5%、光伏+13.9%、燃气+14.2% [40] 个股表现 - A股公用事业涨幅前五：闽东电力(+29.9%)、芯能科技(+14.9%)、兆新股份(+14.5%)、华光环能(+14.2%)、恒盛能源(+11.8%) [42] - A股公用事业跌幅前五：大众公用(-11.6%)、联美控股(-8.6%)、上海电力(-3.4%)、建投能源(-2.6%)、中泰股份(-1.9%) [42] - 港股公用事业涨幅前五：新天绿色能源(+8.0%)、中国燃气(+6.9%)、信义能源(+6.3%)、龙源电力(+5.3%)、中国电力(+4.5%) [42] - 港股公用事业跌幅前五：中裕能源(-5.1%)、天伦燃气(-1.5%)、京能清洁能源(+0.8%)、港华智慧能源(+1.0%)、新奥能源(+1.6%) [42] 细分领域投资建议 - 火电：行业第三季度盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及分红意愿均有望持续提升 [7] - 水电：商业模式简单优秀，度电成本在电源品类中最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电 [7] - 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放 [7] - 风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司 [7]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业的投资评级为“看好”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 火电板块2025年第三季度业绩持续高增，盈利及现金流大幅改善，但预计第四季度业绩可能环比下滑，全年仍将保持同比增长 [7] - 公用事业基金持仓水平在2025年第三季度末环比大幅下降至1.15%，显示投资者预期已至较低水平，板块逆势展现防御属性，低位资产值得关注 [7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市背景下，红利资产仍为长期配置方向，公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势 [7] - 为服务高比例新能源消纳，电力市场化价格改革需进一步推进，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价 [7] 行业动态跟踪：火电业绩与持仓 - 2025年第三季度SW火电毛利率达18.9%，高于2002年以来历史均值17.8%，同比提升3.6个百分点，环比提升0.8个百分点 [7][10] - 2025年第三季度火电样本公司营业收入合计3144亿元，同比下降2.1%；归母净利润合计247亿元，同比增长38.3%；经营现金流1036亿元，同比增长23.9% [7][10] - 24家样本公司中，华能国际、华电国际等18家公司业绩同比改善，浙能电力、内蒙华电等6家公司业绩环比恶化 [7][10] - 2025年9-10月秦皇岛港Q5500动力煤均价为715元/吨，较2025年6-8月均价上涨68.6元/吨，涨幅10.6% [7][10] - 截至2025年第三季度末，公用事业行业占全部基金股票投资市值比例为1.15%，环比下降0.55个百分点，相对标准行业配置比例低配2.18个百分点 [7][14] 电价动态 - 2025年第四季度以来，山东省日前电力市场出清均价均值为379元/兆瓦时，同比上涨50元/兆瓦时，涨幅15.3% [16] - 2025年第四季度以来，广东省日前电力市场出清均价均值为333元/兆瓦时，同比上涨32元/兆瓦时，涨幅10.5% [16] - 2025年第四季度以来，山西省日前市场算术平均电价均值为485元/兆瓦时，同比上涨207元/兆瓦时，涨幅74.4% [16] 动力煤市场 - 截至2025年10月31日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为770元/吨，周环比持平，同比下降9.3% [22] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为581元/吨，周环比下降3.3%；广州港Q5500印尼煤含税库提价为770元/吨，周环比下降1.4% [22][24] - 印尼煤与秦皇岛港煤价差周环比收窄10.7元/吨；秦皇岛至广州的海运煤炭运价指数周环比上涨1.9% [24] - 截至2025年11月1日，秦皇岛港煤炭库存为590万吨，周环比增加6.7%；北方港煤炭库存为2218万吨，周环比下降3.9% [31] - 截至2025年10月28日，南方电厂煤炭库存为3373万吨，周环比增加1.9%；日耗煤量为183万吨，周环比下降2.9%，同比基本持平 [31] 水文情况 - 截至2025年11月1日，三峡水库水位为174米，同比上升3.6%；2025年10月26日至11月1日期间，三峡水库平均入库流量同比增加75.5%，平均出库流量同比增加118.8% [41] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为18780立方米/秒，同比大幅增长163% [41] 市场行情回顾 - 本周（2025年10月27日至31日）申万公用事业指数上涨0.6%，跑赢沪深300指数1.0个百分点，跑赢万得全A指数0.2个百分点 [47] - 子板块中，火电本周涨幅最大，达3.4%；年初至今，火电板块涨幅为21.5%，亦领先于其他子板块 [49][50] - 个股方面，A股上海电力本周上涨14.5%，涨幅居前；华能国际上涨7.7% [52] 细分板块投资建议 - 火电：行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及现货市场开展，商业模式改善，分红能力及意愿有望持续提升，相关标的包括国电电力、华电国际、华能国际 [7] - 水电：商业模式优秀，度电成本最低，短期来水压力缓解，建议布局优质流域大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [7] - 核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核 [7] - 风光：碳中和预期下电量有高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司，相关标的为龙源电力 [7]

行业投资评级 - 对公用事业行业的投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告认为动力煤价格上行风险有限，主要因异常气温因素难以持久、煤价接近政策调控区间上限以及进口煤价涨幅较低有望平抑国内价格[8] - 对2026年火电长协电价的悲观预期有望缓和，得益于“反内卷”政策导向及煤价处于相对高位，同时多地现货市场电价同比大幅上涨[8] - 公用事业板块在近期市场波动中展现出防御属性，跑赢大盘指数，被视为值得关注的优质红利资产[8] - 电力市场化改革将深化，未来电力市场将对电能量的各项属性（如调节价值、容量价值等）进行更充分定价[8] 行业动态跟踪：电价 - 2025年10月11日至17日，山东省日前市场算术平均电价周均值为458元/兆瓦时，同比上涨98元/兆瓦时（+27.1%）[11] - 同期广东省日前电力市场出清均价周均值为442元/兆瓦时，同比上涨113元/兆瓦时（+34.2%）[11] - 同期山西省日前市场算术平均电价周均值为469元/兆瓦时，同比上涨167元/兆瓦时（+55.1%）[11] - 2025年第四季度以来，山东、广东、山西三地日前现货电价均值同比分别上涨21.4%、15.9%和49.9%[11] 行业动态跟踪：动力煤 - 截至2025年10月17日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为748元/吨，周环比上涨39元/吨（+5.5%），同比下跌92元/吨（-11.0%）[17] - 主要产地坑口煤价周环比大幅上涨：山西大同Q5500弱粘煤坑口价上涨75元/吨（+13.5%），内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价上涨46元/吨（+8.8%）[17] - 进口煤价同步上涨，广州港Q5500印尼煤含税库提价为771元/吨，周环比上涨28元/吨（+3.8%）[19] - 煤炭海运价格大幅提升，秦皇岛-广州及秦皇岛-上海航线运价指数周环比分别上涨41.5%和71.7%[19] - 港口煤炭库存下滑，截至2025年10月18日，秦皇岛港煤炭库存为548万吨，周环比下降72万吨（-11.6%）[30] 行业动态跟踪：水文 - 水电情况改善，截至2025年10月18日，三峡水库水位为172米，同比上升6.8米（+4.1%）[39] - 2025年10月12日至18日，三峡水库周平均入库流量为22,357立方米/秒，同比大幅增长115%[39] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为22,161立方米/秒，同比显著增长206%[39] 上周行情回顾 - 本周（2025/10/13-2025/10/17）申万公用事业指数下跌0.7%，表现优于沪深300指数（下跌2.2%）和万得全A指数（下跌3.4%），分别跑赢1.5和2.8个百分点[46] - 公用事业子板块中，水电板块本周涨幅最大，达1.7%；火电、风电、光伏、燃气板块本周涨跌幅分别为-0.8%、-2.6%、-5.1%、-1.0%[48] - 个股方面，本周A股公用事业涨幅前五为国新能源(+28.6%)、建投能源(+16.7%)、长春燃气(+16.6%)等[51] 投资建议与标的 - 报告看好公用事业板块，认为其在红利资产中景气度具备比较优势[8] - 火电行业：预计第三季度盈利延续增长，商业模式改善，分红能力有望提升，关注国电电力、华电国际、华能国际[8] - 水电行业：度电成本最低，来水压力缓解，关注长江电力、川投能源、国投电力、华能水电[8] - 核电行业：装机成长确定性强，关注中国广核[8] - 风光新能源：电量增长空间大，静待盈利拐点，关注龙源电力[8]

全社会用电量表现 - 2025年8月全社会用电量同比增长5.0% 较7月下降3.6个百分点 两年复合增长率6.9% 较7月下降0.2个百分点 [1] - 增速回落主要因2024年8月高温导致的高基数效应 2024年8月全国平均气温22.6℃为1961年以来历史同期最高 2025年8月气温同比降低0.4℃ [1] - 预计2025年9-12月基数效应消退后 高技术制造业有望推动用电量维持高增长 [1][2] 分产业用电量表现 - 第一产业用电量同比增长9.7% 较7月下降10.5个百分点 两年复合增长率7.1% [2] - 第二产业用电量同比增长5.0% 较7月上升0.3个百分点 两年复合增长率4.5% [2] - 第三产业用电量同比增长7.2% 较7月下降3.5个百分点 两年复合增长率9.2% [2] - 居民用电量同比增长2.4% 较7月下降15.7个百分点 两年复合增长率12.6% [2] - 制造业用电量同比增长5.5% 为2025年单月最高增速 其中高技术及装备制造业用电量增长9.1% [2] 发电量及电源结构 - 2025年8月规上电厂发电量同比增长1.6% 较7月下降1.5个百分点 两年复合增长率3.7% 较7月上升0.9个百分点 [3] - 水电发电量同比下降10.1% 降幅较7月扩大0.3个百分点 主要因来水偏弱 8月三峡入库流量同比下降6.7% [3] - 风电发电量同比增长20.2% 增速较7月大幅提升14.7个百分点 主要与来风好转有关 [3] - 光伏发电量同比增长15.9% 增速较7月下降12.8个百分点 [3] - 核电发电量同比增长5.9% 增速较7月下降2.4个百分点 [3] - 火电发电量同比增长1.7% 增速较7月下降2.6个百分点 主要与用电增速放缓有关 [3] 行业前景与投资标的 - 水电行业度电成本处于最低水平 短期来水波动对行业价值影响有限 建议关注长江电力 川投能源 国投电力 华能水电 [4] - 火电行业三季度盈利有望延续增长 容量电价补偿比例提升及现货市场推进改善商业模式 关注国电电力 华电国际 华能国际 [4] - 核电行业长期装机成长确定性强 市场化电价风险已充分释放 关注中国广核 [5] - 风光行业在碳中和背景下电量增长空间大 优选风电占比较高企业 关注龙源电力 [5]

行业投资评级 - 看好（维持）[7] 核心观点 - 2025年8月全社会用电量同比增速回落至+5.0%并非需求走弱，主要因2024年8月高温导致的高基数影响（2024年8月全国平均气温22.6℃，为1961年以来历史同期最高值）[7] - 基数效应消退后，预计2025年9~12月全社会用电量将维持快速增长，高技术制造业用电量同比+9.1%成为主要推动力[7] - 分产业用电量增速：一产同比+9.7%、二产同比+5.0%、三产同比+7.2%、居民用电同比+2.4%[7] - 2025年1~8月累计用电量同比+4.6%，其中一产/二产/三产/居民用电量累计同比分别为+10.6%/+3.1%/+7.7%/+6.6%[8][17][13] 电源发电表现 - 2025年8月规上电厂发电量同比+1.6%，两年复合增长率（CAGR）+3.7%[7] - 水电：8月同比-10.1%（三峡入库流量同比-6.7%），但低基数背景下预计9~12月增速边际好转[7] - 风电：8月同比+20.2%，增速较7月提升14.7个百分点[7] - 光伏：8月同比+15.9%，增速较7月下降12.8个百分点[7] - 核电：8月同比+5.9%，增速较7月下降2.4个百分点[7] - 火电：8月同比+1.7%，增速较7月下降2.6个百分点，主因用电需求放缓[7] - 累计发电量（1~8月）：水电同比-5.5%、火电同比-0.8%、核电同比+10.1%、风电同比+11.6%、光伏同比+23.4%[8][20][22] 细分领域投资建议 - 火电：行业盈利有望延续增长，容量电价补偿和现货市场推进改善商业模式，关注国电电力、华电国际、华能国际[7] - 水电：度电成本最低，短期来水波动影响有限，关注长江电力、川投能源、国投电力、华能水电[7] - 核电：装机成长确定性强，市场化电价风险已释放，关注中国广核[7] - 风光：碳中和背景下电量增长空间大，优选风电占比较高企业如龙源电力[7]