报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，二次设备基本盘稳扎稳打，SST+国际化战略有望助力未来成长 [8] - 公司主业稳健增长，新业务（如SST、构网型储能、网外新市场）提供高潜在增量，分析师因此上修未来盈利预测 [8] - 公司经营质量扎实，在手订单充足，潜在增长动能强劲 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营业总收入81.93亿元，同比增长17.87%；归母净利润8.29亿元，同比增长15.84%；扣非净利润8.0亿元，同比增长14.6% [8] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营收20.6亿元，同比增长11.0%；归母净利润1.2亿元，同比增长17.4% [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为30.22%，同比下降2.1个百分点；归母净利率为10.12%，同比下降0.2个百分点。25Q4毛利率为28.6%，同比持平；归母净利率为6.1%，同比提升0.3个百分点 [8] - **费用控制**：2025年期间费用率为18.46%，同比下降2.05个百分点，规模效应显著 [8] - **现金流与资产质量**：2025年经营活动现金净流入12.25亿元，远高于归母净利润；截至2025年末，合同负债为19.93亿元，较年初增长18.4%；应收账款为14.5亿元，较年初增长21.8%；存货为23.25亿元，较年初增长18.2%；合同资产为22.01亿元，较年初增长25%，显示在手订单充足 [8] 业务分项与市场分析 - **国际业务**：2025年国际业务实现营收2.10亿元，同比微降1%，但毛利率达39.73%，同比提升7.32个百分点。公司以SST（静止同步传输）、构网型储能等电力电子产品为核心抓手拓展海外市场，在东南亚、非洲等市场实现订单突破 [8] - **网内业务（电网自动化）**：2025年实现营收36.79亿元，同比增长11%，毛利率为40.05%，同比下降1.49个百分点。行业层面，2025年电网基建投资完成额约6395亿元，同比增长5%，“十五五”期间国网与南网总投资有望超5万亿元。国网输变电招标中，继电保护与变电监控产品2025年分别同比增长60%和30%。预计公司网内业务2026年收入有望维持10-15%增长 [8] - **网外业务（电厂及工业自动化）**：2025年实现营收38.26亿元，同比增长23%，毛利率为23.92%，同比下降1.57个百分点。公司在海风、风光大基地等新能源市场份额稳居前列，并在分布式调相机、静止同步调相机、数据中心、零碳园区、绿电直连等新市场持续突破。预计公司网外业务2026年收入有望实现20%以上增长 [8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为95.06亿元、109.96亿元、130.00亿元，同比增长率分别为16.03%、15.67%、18.22% [1][9] - **归母净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.70亿元、11.34亿元、15.03亿元，同比增长率分别为17.00%、16.96%、32.54%。此次预测较此前有所上修 [8][9] - **每股收益（EPS）预测**：预测公司2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.16元、1.36元、1.80元 [1][9] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为37.18倍、31.79倍、23.98倍 [1][9] - **其他财务指标预测**：预测2026-2028年归母净利率分别为10.20%、10.32%、11.57%；ROE（摊薄）分别为18.42%、19.90%、23.12% [9] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为43.28元，一年股价区间为15.30-55.66元。总市值为360.60亿元，流通A股市值为357.10亿元 [6] - **估值倍数**：市净率（P/B）为7.37倍 [6] - **基础财务数据（LF）**：每股净资产为5.87元，资产负债率为61.46%，总股本为8.33亿股 [7]

大会概况与历史地位 - 中国电源学会学术年会（CPSSC）自1978年创办，是中国电源行业参会人数最多、参展规模最大的盛会 [1] - 累计吸引全球超100000+人次专业观众、1500+行业代表企业、300+高校和科研机构参展参会 [1] - 已成为连接中国电源、电力电子企业、机构和高校深度融合、合作共赢的重要桥梁 [1] 2025年大会基本信息 - 第四届中国电力电子与能量转换大会暨展览会、中国电源学会第二十八届学术年会（CPEEC & CPSSC 2025）将于2025年11月7日-10日在深圳国际会展中心（宝安新馆）举办 [1] - 活动同期将举办The 3rd IEEE International Power Electronics and Application Symposium (PEAS 2025) [1] 2025年会议安排 - 本届会议录用中英文论文1200余篇 [3] - 大会特邀13位国内外顶尖院士、专家做特邀报告，设置17场专题讲座，110余个主题分会场640余场技术和工业报告 [3] - 同期举办中国电源学会科学技术奖颁奖、高校电力电子应用设计大赛决赛等活动，形成会、展、赛、奖四位一体的综合性行业交流盛会，预计超2500名业内人士参会 [3] 2025年展览安排 - 启用深圳国际会展中心20号馆，规划展览面积1万平方米，国内外140余家知名企业、科研机构参展 [5] - 特别设置“新能源汽车电子器件”和“高校科研成果”2个专区，毗邻专区设置3个活动报告区 [5] - 将有1场专题论坛、2个卫星会场、4场展商论坛和40场工业报告同时开放，预计超4000人次专业观众到场参观 [5] 大会平台作用与发展方向 - 大会发挥汇聚行业力量、集成优势资源、传播先进理念、促进创新发展的行业平台作用 [7] - 在丰富展览内容、创新展览形式、完善服务项目、提升展览效果等四个方面不断加强工作，提升服务水平 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025年中报业绩符合市场预期 营收113.3亿元同比+8.9% 归母净利润6亿元同比+30.1% [9] - 盈利能力持续改善 毛利率21.6%同比+2.7pct 归母净利率5.3%同比+0.9pct [9] - 特高压+输变电构筑增长基本盘 变压器/开关分别实现营收49.35/42.45亿元 同比+10%/4% [9] - 海外业务成为重要增长极 海外营收21.71亿元同比+64% 毛利率14.84%同比+3.72pct [9] - 配网业务快速发展 配网中标额同比翻两番 电力电子业务加速推广应用 [9] 财务表现 - 2025H1期间费用率12.5%同比-0.5pct 研发费用率3.81%同比+0.23pct [9] - 期末存货50亿元同比+29% 主要系产成品未交付所致 [9] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润调整为14.97/17.73/20.56亿元 [9] - 2025年预测营收244.76亿元同比+9.85% 归母净利润14.97亿元同比+42.04% [1] - 现价对应2025-2027年PE分别为23x/19x/17x [1][9] 业务发展 - 特高压领域订单充足 电力工程及电子业务净利率约10% [9] - 海外市场取得突破 中标马来西亚数据中心项目及GE变压器大单 [9] - 新产品实现量产 10kV AC/800V DC 2MVA固态变压器有望应用于AIDC [9] - 电网投资维持高景气 2025年1-6月电网基建投资2911亿元同比+15% [9] - 输变电招标高速增长 2025年前三批国网招标金额同比+25% [9] 子公司表现 - 西安西变净利润0.58亿元 净利率3.09% [9] - 西电济变净利润1.06亿元 净利率8.93% [9] - 西电常变净利润0.90亿元 净利率5.41% [9]

核心观点 - 东吴证券给予中国西电买入评级 特高压和输变电业务构成公司增长基本盘 配网和海外业务成为第二增长曲线 电力电子业务加速发展 公司维持高研发投入且存货增长较多 [2] 业务增长动力 - 特高压和输变电业务构筑公司增长基本盘 变压器业务盈利持续改善 [2] - 配网和海外业务成为公司重要第二增长曲线 电力电子业务加速发展 [2] 运营与财务表现 - 公司维持高研发投入 [2] - 公司存货增长较多 [2]