投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入和利润同比大幅下滑，报表持续出清 [1] - 公司主动释放渠道压力，但需求承压、省内竞争加剧，渠道压力释放仍需时间 [1][4] - 基于上述情况，报告下调了公司2025-2026年的盈利预测 [4] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.74亿元，同比下滑27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下滑43.39% [1] - 2025年第三季度单季总营收6.43亿元，同比下滑46.23%；归母净利润0.27亿元，同比下滑92.55% [1] - 第三季度销售现金回款7.29亿元，同比减少48.9% [3] - 截至第三季度末，合同负债为3.39亿元，较第二季度末有所增加，但同比2024年同期略有减少 [3] 分产品及分区域表现 - 分产品看，2025年前三季度高档/中档/低档白酒销售收入分别为29.61/0.41/1.14亿元，同比变化-27.98%/-15.38%/+25.09% [2] - 第三季度单季高档/中档/低档白酒销售收入分别为5.77/0.09/0.46亿元，同比变化-49.35%/-28.51%/+117.28% [2] - 分区域看，2025年前三季度安徽省内/省外销售收入分别为25.87/5.30亿元，同比-27.24%/-23.93% [2] - 第三季度单季安徽省内/省外销售收入分别为4.86/1.45亿元，同比-48.95%/-34.04% [2] - 截至第三季度末，公司省内/省外经销商分别为557/564家，相较第二季度末净增21/18家 [2] 盈利能力与费用分析 - 第三季度销售毛利率为62.66%，同比下滑9.25个百分点 [3] - 第三季度税金及附加占营收比重为19.04%，同比提升2.72个百分点；销售费用率为24.61%，同比提升12.23个百分点；管理费用率为15.03%，同比提升7.95个百分点 [3] - 第三季度销售净利率为4.2%，同比下滑26.08个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至9.45亿元（较前次预测下调43.77%），下调2026年预测至10.02亿元（下调43.68%），新增2027年预测为10.64亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.58元、1.68元、1.78元 [4] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为20倍、19倍、18倍 [4]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入和归母净利润均呈现下滑趋势，经营业绩出现双降态势 [1] - 净利率连续3年同期下滑，盈利能力持续承压 [1] - 净利率由2024年上半年的22.28%下滑至19.53%，降幅达2.75个百分点 [3] - 毛利率从32.27%微降至32.00%，净资产收益率同比下降0.71个百分点至5.15 [3] 经营稳健性 - 存货周转天数增至66.75天，较去年同期增长4.38%，库存管理压力加大 [6] - 经营活动产生的现金流净额为1.05亿元，较2024年同期的0.3亿元大幅改善 [6] - 资产负债率为5.16%，同比上升1.17个百分点，但整体债务水平仍较低 [6] 机构持股与市值 - 持股机构数量大幅减少至3家，相比2024年同期的66家锐减63家，机构投资者参与度明显降低 [8] - 当前市值为38.17亿元，较历史最高市值51.26亿元低34.27% [8] - 公司在改性塑料细分领域仍具备一定的技术积累和市场地位 [8]

核心观点 - 公司二季度业绩受游戏业务增长放缓影响 整体表现略低于市场预期 虽然同比保持增长但环比数据显疲软 未来增长依赖产品创新与全球化战略 [1][2][4] 财务表现 - 二季度总营收279亿元（约38.9亿美元） 同比增长9.4%但低于市场预期的284亿元 [1][4] - 毛利润181亿元 同比增长12.5% 毛利率维持在64.9% 但环比下滑2.2% [4][6] - 归属股东净利润86亿元 同比增长27.25% 但环比大幅下滑16.5% [4][6] - 每股ADS摊薄收益13.36元（约1.87美元） 低于预估的15.03元 [1][4] - 上半年总营收567.2亿元（约79.2亿美元） 净利润189亿元（约26.4亿美元） [1] 游戏业务 - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 同比增长13.7%但环比下滑5% 低于市场预期的233.7亿元 [2][4] - 游戏业务毛利润160.1亿元 略超预期但成本控制压力显现 [3] - 《梦幻西游》电脑版同时在线玩家数创293万历史新高 体现老IP运营能力 [3] - 海外新品如《界外狂潮》《全明星街球派对》下载量亮眼但收入转化不足 [3] 非游戏业务 - 网易云音乐收入20亿元 同比微降3.5% 环比增5.3% 音乐服务增长被社交娱乐下滑抵消 [5] - 有道业务收入14亿元 同比增长7.2% 表现相对稳健 [5] - 创新及其他业务收入17亿元 同比大跌17.8% 受严选和广告服务下滑拖累 [4][5] 成本与现金流 - 营业费用合计90亿元 环比增长12.5% 主因游戏市场推广支出增加 [6] - 经营现金流109亿元 环比下降10% 但净现金余额达1421亿元 较年初增8.1% [4][6] - 投资净收益3.28亿元 利息净收入9.53亿元 汇兑收益1.14亿元 [1] 战略与展望 - 公司强调探索新玩家体验与壮大自研IP 重点布局《遗忘之海》《归唐》《逆水寒》手游及《燕云十六声》全球化 [7] - 暴雪系列游戏拓展中国市场 《炉石传说》新包登iOS畅销榜第五 《魔兽世界》推国区独家服务器 [7] - 股东回报方面 宣布每ADS派息0.57美元 股份回购计划已执行20亿美元 [4]