行业现状 - 白酒行业处于"政策调整、消费结构转型、存量竞争"三期叠加的深度调整阶段 [2] - 25Q1行业产量同比降幅扩大至7.1%，高端价格倒挂，消费重心从300-500元下沉至100-300元 [2] - 25Q2多数酒企业绩承压，商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓 [2] 公司财务表现 - 15-24年公司营收/归母净利润复合增速分别为+11.0%/+9.9% [2] - 24年营收首次突破30亿元，同比+18.6%，净利润实现正增长主要系高端产品放量 [2] - 25年目标实现总营收32.8亿元(同比+8.6%)，净利润4.1亿元(同比+5.2%) [2] - 24年分红率64.0%，股息率2.6%，创上市以来新高 [4] 产品结构 - 高端系列(300元以上)占比由22年不足15%升至24年18.8%，成为核心增长引擎 [3] - 中端系列(100-300元)持续稳固基本盘，24年占酒类营收51.2% [3] - 低端系列呈现显著收缩趋势，25Q1产品收入同比-31.7% [3] 区域市场表现 - 25Q1省内营收同比+1.1%，较24年+16.1%的全年增速下滑显著 [3] - 25Q1省外营收同比+9.5%，虽高于省内增速，但较24全年14.7%有所放缓 [3] - 省内市场进行渠道精细化运营，重点强化宴席场景绑定，实行配额制 [3] - 省外市场将甘肃、青海、新疆打造为核心根据地，同步推进山西、宁夏市场整合 [3] 机构预测 - 预计2025-2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元 [4] - 平安证券预测2025年度归属净利润为4.09亿，预测PE为23.36 [4] - 该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级4家，增持评级4家，目标均价20.25元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价22元 [2][5] 报告的核心观点 - 白酒行业处于深度调整阶段，25Q2多数酒企业绩承压，金徽酒营收利润稳步提升，25年定调务实增长 [3][11] - 公司产品结构升级延续，净利率降幅收窄，25Q1省内市场瓶颈凸显，省外市场增速放缓 [4][12][13] - 预计2025 - 2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，考虑结构升级和省外扩张空间，给予25年27xPE [5][14] 行业情况 - 白酒行业处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整阶段，25Q1产量持续萎缩，同比降幅扩大至7.1%，高端价格倒挂，消费重心下移 [3][11] - 25Q2多家酒企营收及利润普遍承压，传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓 [3][11] 公司业绩表现 - 15 - 24年，公司营收/归母净利润复合增速分别为+11.0%/+9.9%，24年总营收首次突破30亿元，同比+18.6% [3][11] - 受成本攀升影响，20 - 22年公司净利润出现阶段性回调，23年开始实现正增长，25年目标总营收32.8亿元，同比+8.6%，净利润4.1亿元，同比+5.2% [3][11] 公司产品结构 - 近年产品结构核心表现为高端突破、中端稳固，低端收缩，高端系列占比由22年不足15%升至24年18.8%，中端系列24年产品收入占酒类营收51.2%，25Q1低端系列产品收入同比-31.7% [4][12] - 受销售费用率激增影响，21 - 23年净利率逐年下滑，24年受益于销售费用率同比下调，净利率降幅有所收窄 [4][12] 公司市场表现 - 25Q1省内营收同比为+1.1%，较24年+16.1%的全年增速下滑显著，省外营收同比为+9.5%，较24全年14.7%的增速仍有所放缓 [4][13] - 省内进行渠道精细化运营，强化宴席场景绑定，实行配额制避免库存积压，省外将甘肃、青海、新疆打造为核心根据地，推进山西、宁夏市场整合 [4][13] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，对应EPS分别为0.8/0.9/1.0元 [5][14] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为3021、3299、3728、4250百万元，增速分别为19%、9%、13%、14% [2][10] - 2024 - 2027年净利润分别为388、409、457、525百万元，增速分别为18%、5%、12%、15% [2][10] - 2024 - 2027年销售毛利率分别为60.9%、60.4%、60.2%、60.3%，ROE分别为11.7%、11.7%、12.5%、13.5% [2][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入180.00亿元（+3.57%），归母净利润1.14亿元（-79.23%）；2025年一季度实现收入47.67亿元（-6.53%），归母净利润1.60亿元（-33.83%）[7] - 门店扩张迅速致短期利润承压，2024年销售毛利率31.79%（-1.21pp），销售净利率0.61%（-2.61pp）；2025Q1销售毛利率31.84%（+1.45pp），销售净利率3.45%（-1.28pp）[7] - 药品零售稳健增长，非药泛健康类产品助力客流提升，2024年药品零售129.38亿元（+2.46%），便利品销售4.36亿元（+25.52%）；试点门店非药占比从15%提升至40%左右，预计客流至少增加50%以上[7] - 省外扩张成效显著，截至2025Q1直营门店11451家，2024年底直营门店11498家，云南省外门店数量占比51.51%（+4.14pp）；2025年以提升存量门店经营质量为主[7] - 考虑门店扩张带来营运成本增加，将2025 - 2026年归母净利润由7.75/9.49亿元下调至6.42/7.17亿元，2027年为7.98亿元，对应当前市值PE为13/12/11X，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|17,380|18,000|20,189|22,307|24,490| |同比（%）|(0.29)|3.57|12.16|10.49|9.79| |归母净利润（百万元）|549.44|114.14|642.45|717.17|797.64| |同比（%）|(45.60)|(79.23)|462.87|11.63|11.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.94|0.19|1.10|1.22|1.36| |P/E（现价&最新摊薄）|15.24|73.37|13.03|11.68|10.50|[1] 市场数据 - 收盘价14.30元 - 一年最低/最高价10.84/23.22元 - 市净率1.12倍 - 流通A股市值5,681.57百万元 - 总市值8,374.14百万元[5] 基础数据 - 每股净资产12.81元 - 资产负债率54.76% - 总股本585.60百万股 - 流通A股397.31百万股[6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9,712|10,511|11,347|12,338| |非流动资产|7,119|7,474|7,826|8,177| |资产总计|16,830|17,985|19,173|20,515| |流动负债|7,631|8,301|8,779|9,329| |非流动负债|1,546|1,524|1,503|1,482| |负债合计|9,177|9,826|10,282|10,810| |归属母公司股东权益|7,491|7,983|8,701|9,498| |少数股东权益|162|175|190|206| |所有者权益合计|7,653|8,159|8,891|9,705| |负债和股东权益|16,830|17,985|19,173|20,515|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|18,000|20,189|22,307|24,490| |营业成本(含金融类)|12,278|13,671|14,692|15,577| |税金及附加|70|62|73|86| |销售费用|4,699|5,091|5,985|7,050| |管理费用|466|600|706|831| |研发费用|10|10|12|17| |财务费用|104|0|0|0| |加:其他收益|91|79|92|109| |投资净收益|(3)|(12)|(15)|(17)| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(186)|0|0|0| |资产处置收益|3|(2)|(2)|(3)| |营业利润|278|819|915|1,017| |营业外净收支|(71)|0|0|0| |利润总额|207|819|915|1,017| |减:所得税|97|164|183|203| |净利润|110|656|732|814| |减:少数股东损益|(4)|13|15|16| |归属母公司净利润|114|642|717|798| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.19|1.10|1.22|1.36| |EBIT|409|834|932|1,037| |EBITDA|1,850|1,409|1,510|1,618| |毛利率(%)|31.79|33.94|39.61|45.65| |归母净利率(%)|0.63|3.10|2.95|2.78| |收入增长率(%)|3.57|12.16|10.49|9.79| |归母净利润增长率(%)|(79.23)|462.87|11.63|11.22|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,721|679|1,509|675| |投资活动现金流|(1,607)|(945)|(948)|(951)| |筹资活动现金流|(1,647)|(144)|6|6| |现金净增加额|(1,533)|(410)|567|(270)| |折旧和摊销|1,441|575|578|580| |资本开支|(254)|(892)|(893)|(893)| |营运资本变动|(160)|(566)|182|(739)|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|12.79|13.63|14.86|16.22| |最新发行在外股份（百万股）|586|586|586|586| |ROIC(%)|2.02|6.10|6.45|6.72| |ROE - 摊薄(%)|1.52|8.05|8.24|8.40| |资产负债率(%)|54.53|54.63|53.63|52.69| |P/E（现价&最新股本摊薄）|73.37|13.03|11.68|10.50| |P/B（现价）|1.12|1.05|0.96|0.88|[8]