**公司及行业** * 涉及的上市公司为**蜜雪集团**，旗下主要品牌包括**蜜雪冰城**和**幸运咖**[1] * 所属行业为**平价茶饮及咖啡连锁** **核心观点与论据** **1. 门店扩张计划** * **2025年底门店构成**：集团门店总数接近55,000家，其中中国内地超过50,000家[3] * 蜜雪冰城品牌门店超过40,000家[3] * 幸运咖品牌门店数量在8,000至9,000家之间，接近10,000家[3] * **2026年开店展望**：集团门店总数增量预计约**20%**[2][3] * 蜜雪冰城预计新增**数千家**门店，并持续扩张海外市场[2][3] * 幸运咖预计新增**3,000至4,000家**门店[2][3] **2. 经营表现与预期** * **同店销售（SSS）表现**： * 2026年1-2月：同店销售额同比**基本持平**（1月略有下滑，2月因春节实现同比增长）[2][3] * 2026年全年预期：市场预期同店销售额可能有**中个位数下滑**，但存在改善可能[2][3] * **同店销售改善的潜在驱动因素**： * **外卖平台补贴退坡**：可能驱动价格敏感型用户回流[2][3] * **新品开发**：对同店销售有支撑作用[3] * **关键观察窗口**：**3月至5月**前，同店销售能否出现改善是关键观察点[2][3] **3. 财务预测与估值** * **收入预测**：预计2026年收入将实现**双位数增长**[2][4] * **利润预测**：预计2026年利润在**62亿至65亿元人民币**之间[2][4] * **估值水平**： * 当前市值约**1,100亿**元人民币[2][4] * 对应2026年预期利润，市盈率（PE）**不足20倍**[2][4] * 估值已回调至**具备吸引力的区间**[2] **4. 单店运营模型** * **单店运营数据**： * 日均出杯量约**700杯**[2][5] * 杯单价约**6元**多[2][5] * 净利润率约**20%**[2][5] * **投资回报**： * 单店投资额约**40-50万**元[2][5] * 回本周期约**18个月**[2][5] **其他重要内容** * **宏观环境下的投资逻辑**：在潜在通胀周期中，蜜雪集团凭借**平价定位**，在提升客单价方面具备**最强的逻辑基础**[2][4]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[1] - 目标价：477.03港元 [4] - 当前价：417.20港元 [4] 核心财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现收入28.23亿美元，同比增长9%；经营利润1.87亿美元，同比增长25%；归母净利润1.40亿美元，同比增长24% [1] - **2025年全年业绩**：实现收入117.97亿美元，同比增长4%；经营利润12.90亿美元，同比增长11%；归母净利润9.29亿美元，同比增长2% [1] - **财务预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为124.00亿美元、130.11亿美元、136.04亿美元，同比增速分别为5.1%、4.9%、4.6%；预计同期归母净利润分别为10.26亿美元、11.05亿美元、11.81亿美元，同比增速分别为10.5%、7.7%、6.9% [4][9] - **估值与回报**：基于2026年预测，给予公司21倍市盈率估值，对应目标价477.03港元；2025年向股东回馈15亿美元，2026年计划继续回馈15亿美元，当前市值下股东回报率约为8.0% [4][8] 运营表现与业务分析 - **同店销售增长**：2025年全年同店销售额同比增长1%，第四季度同比增长3%，连续三个季度实现同比正增长 [8] - **肯德基**：2025年全年同店销售额同比增长1%；第四季度同店销售额/同店交易量/客单价分别增长3%/增长3%/持平 [8] - **必胜客**：2025年全年同店销售额同比增长1%；第四季度同店销售额/同店交易量/客单价分别增长1%/增长13%/下降11%，主要因公司提供更多高性价比产品 [8] - **门店扩张**：截至2025年底，门店总数达18,101家（加盟店占比17%）；全年净新增1706家（加盟店占比31%），其中第四季度净新增587家（加盟店占比36%） [8] - **品牌分布**：2025年末肯德基/必胜客门店数分别为12,997家/4,168家 [8] - **未来指引**：2026年计划净增门店超1900家，预计门店总数超过2万家，肯德基及必胜客净新增门店中加盟占比40%-50% [8] - **盈利能力**：2025年第四季度，公司整体/肯德基/必胜客餐厅利润率分别为13.0%/14.0%/9.9%，同比分别提升0.7/0.7/0.6个百分点；经营利润率为6.6%，同比提升0.8个百分点 [8] 新业务与增长动力 - **肯悦咖啡**：截至2025年底达到2200家，2025年单店日均杯量增长25% [8] - **Kpro**：定位轻食市场，已开设超过200家门店 [8] - **必胜客WOW门店**：2025年入驻100个城市，门店端利润率有所提升，新店投资回收期约2-3年 [8]

公司业务模式与市场定位 - 公司是一家非典型的餐饮股，其业务模式简单，主要通过得来速窗口销售冷饮、咖啡和能量饮料，运营复杂度低，占地面积小，人员配置精简 [1][2] - 公司目前拥有1,136家门店，并认为在离开现有市场前，其门店数量可以达到3,500家 [1] - 超过一半的美国咖啡消费通过得来速完成，而公司通过单一窗口同时服务于咖啡和能量饮料两个增长品类 [5] 客户忠诚度与运营表现 - 客户基础稳固，约70%的交易来自其1,500万忠诚度计划会员 [3] - 公司刚刚实现了连续第19年的同店销售额正增长，证明了其模式的有效性 [3] - 在2024财年第四季度，全系统同店销售额增长7.7%，其中公司直营门店的同店销售额增长9.7%，增长主要由客流量驱动 [6] 产品组合与增长动力 - 公司的专有能量饮料品牌Blue Rebel于2012年推出，目前定制能量饮料约占其总销售额的25% [4] - 能量饮料品类在全行业范围内的消费增速超过咖啡，且Blue Rebel主要吸引Z世代消费者，通常利润率更高 [4] - 公司同时把握咖啡和能量饮料两个市场机遇，咖啡消费基础稳固 [4][10] 财务状况与盈利能力 - 公司自由现金流从2022财年的负1.28亿美元，改善至上一财年的正5,400万美元 [6] - 对于公司直营门店，餐厅层面的利润率健康，在2024年接近30%，去年利润率回落至约29%，主要原因是咖啡成本上涨 [8] 扩张战略与市场机会 - 公司的近期目标是在2029年前达到2,029家门店，管理层认为现有市场仍有很大扩张空间 [9] - 加利福尼亚州和德克萨斯州的门店数量合计约占其总门店的40%，将是近期扩张的主要区域 [9] - 在实现区域主导地位后，公司计划向东扩张，最终目标是在美国达到7,000家门店的总规模 [10] 市场估值与表现 - 公司股票今年迄今下跌了15%，但仍以约60倍的远期市盈率交易 [11] - 公司市值为65亿美元 [11] - 尽管估值较高，但庞大的市场机会以及为高利润率、高吞吐量设计的商业模式，使得该估值相对容易理解 [11]

全球及中国区业绩概览 - 2025财年麦当劳全球实现营业收入268.85亿美元，同比增长4%；归母净利润85.63亿美元，同比增长4% [4] - 2025年包含中国在内的国际特许经营市场同店销售额同比增长4.5% [9] - 截至2025年末麦当劳全球门店数量超45000家，计划2026年新开2600家，目标2027年底达5万家 [4] 中国市场扩张战略与现状 - 截至2025年末麦当劳中国内地门店数量突破7700家，已完成全国省级行政区全覆盖 [4][9] - 2025年在中国内地新开超1000家餐厅，服务人次超过14亿 [5] - 公司计划2028年在华实现万店规模，未来2-3年需保持每年近千家扩张速度，其中约一半新店将落地三四线城市 [9] - 2026年计划在中国新开约1000家门店，速度与2025年持平 [5] - 中国市场支撑了公司近四成的全球新增门店任务 [9] - 公司明确中国市场“长期高扩张、全面下沉、效率优先”的拓展路线，将中国定位为全球第一大增量市场 [9] 市场竞争格局与对手动态 - 2025年肯德基全年净新增门店1349家，其扩张速度略高于麦当劳的1000家 [12] - 百胜中国以“双子星”模式推动肯德基和必胜客共同下沉，共享后端资源，单店资本支出降至70万-80万元，平均投资回收期约两年 [13] - 肯德基旗下品牌肯悦咖啡2025年门店数量达2200家，较2024年增长近三倍，单店日均销售杯数增长25% [17] - 肯德基旗下轻食品牌KPRO在2025年新增超200家门店，为母店带来双位数销售提升，计划2026年门店数量翻倍超400家 [17] 市场挑战与运营调整 - 中国市场面临消费理性化、行业内卷、成本高企与单店效率考验等多重压力 [9] - 麦当劳中国门店布局存在“东重西轻、南重北轻”的偏好，超五成门店位于三至五线城市，全面深入拓展对管理及供应链能力提出考验 [13] - 渠道策略从集中于商场向新兴社区、交通枢纽、TOD站点等非商圈区域探索 [16] - 行业增长逻辑正从“单纯拼开店数量”转向“规模与效率并重” [18]

2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年全年净收入同比增长43%至492.88亿元，归母净利润为30.82亿元，同比增长5% [2][3] - 2025年第四季度总净收入为127.77亿元，同比增长32.9%，但归母净利润同比出现下滑 [11] - 2025年第三季度业绩表现最为亮眼，总净收入达152.87亿元，同比增长50.2%，创下全年单季度最高纪录 [13][14] 近三年财务增长趋势 - 近三年公司净收入与净利润持续上涨，2025年净收入较2023年增长100.7% [5][8][9] - 2023年全年净收入为249.03亿元，归母净利润28.48亿元；2024年净收入增至344.75亿元，归母净利润29.32亿元；2025年净收入进一步攀升至492.88亿元，归母净利润30.82亿元 [6][7] 第四季度利润下滑原因 - 2025年第四季度总运营费用达119.55亿元，同比增长38.9%，是业绩下滑的主要原因 [15] - 第四季度外卖配送费用激增94.5%至16.31亿元，主要源于第三方外卖平台配送量大幅增长 [16] - 第四季度原材料成本与门店租金等运营成本也分别同比增长33.2%和32.8%，与门店数量扩张、产品销量提升直接相关，进一步压缩利润空间 [17][18] 门店网络扩张 - 门店扩张是公司近三年增长的核心驱动力之一，截至2025年末，全球门店总数已达31048家，突破3万家 [20][24] - 2025年门店扩张速度进一步加快，全年净增门店8708家，同比增长39%，创下近三年门店增速新高 [23] - 2023年全年净新开门店8034家，年末全球门店总数达16248家；2024年末门店总数达到22340家 [21][22] 海外市场布局 - 公司自2023年3月正式进入国际市场以来，海外布局持续提速，截至2025年末，海外门店总数达160家 [27][28] - 2025年第四季度净增海外门店42家，包括新加坡13家、马来西亚25家、美国4家 [27] - 海外门店构成包括新加坡自营门店81家、美国自营门店9家、马来西亚加盟门店70家 [28][29] 客户增长与市场表现 - 2025年，公司全年月均交易客户数增长至9415万，同比增长31.1%，截至2025年末，累计交易客户数突破4.5亿 [31][32] - 2026年春节期间，公司交易客户数突破4000万，同比增长超36%，创下历年春节同期新高 [34][36] - 春节增长得益于广泛的门店网络覆盖，尤其是县域及乡镇市场的布局，以及春节期间推出的新品吸引了消费者 [37][38] 管理层展望 - 公司联合创始人兼首席执行官表示，展望2026年，将持续聚焦提供高品质、高性价比、能与客户产生情感共鸣的产品，同时持续扩大业务规模，为股东创造长期价值 [40][41]

投资评级与目标价 - 报告给予亚玛芬体育“增持”评级，目标价53.42美元，对应2026年49倍市盈率[1][9] 核心观点与业绩概览 - 公司2025年全年收入为65.66亿美元，同比增长26.7%，超出此前增长23-24%的指引，经调整营业利润率同比提升1.7个百分点至12.8%，也超出指引[4][9] - 公司发布2026年全年指引：收入同比增长16-18%，经调整营业利润率约为13.1%-13.3%[9] - 报告持续看好核心品牌在高质量/高速增长基础上，通过产品营销投入和欧美门店扩张，进一步扩大市场影响力[2] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.04亿、7.54亿、9.01亿美元，同比分别增长41.2%、25.0%、19.5%[4][9] 分业务板块表现与展望 - **始祖鸟/功能服饰**：2025年第四季度部门收入大增34%，女子（增长40%）和鞋类（增长近40%）领增，全渠道可比同店增速为16%，经调整营业利润率同比大幅提升1.6个百分点至25.9%[9] - **始祖鸟/功能服饰**：2026年指引收入增长18-20%，经调整营业利润率约22%，计划全球净增25-30家门店，主阵地为北美和中国，管理层表示2026年第一季度开局势头强劲[9] - **Salomon/户外服饰**：2025年第四季度部门收入增长29%，其中DTC（直接面向消费者）业务大增55%，Salomon品牌全年收入大增35%突破20亿美元[9] - **Salomon/户外服饰**：2025年第四季度经调整营业利润率同比下降4.9个百分点至6.2%，主要因战略性加大销售及管理费用投入，但明确2026年第一季度利润率将恢复扩张，预计2026年大中华区净增35家店[9] - **Wilson/球类业务**：2025年第四季度部门收入增长14%，其中鞋服保持强劲双位数增长、目前占比15%，得益于促销减少及渠道改善，当季经调整营业利润率同比改善1.1个百分点至-2.6%[9] - **Wilson/球类业务**：公司任命新高管，预计2026年板块收入实现7-9%增长，经调整营业利润率进一步提升至4.7-5.0%[9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为77.95亿、90.88亿、105.19亿美元，同比增长18.7%、16.6%、15.8%[4] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为59.20%、59.60%、60.00%，销售净利率分别为7.74%、8.30%、8.57%[13] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为1.09美元、1.36美元、1.63美元[13] - 基于预测，公司2026-2028年市盈率分别为35.08倍、28.07倍、23.49倍，市净率分别为3.31倍、2.96倍、2.63倍[4][13] - 可比公司（如On Running、Deckers、Lululemon等）2026年平均市盈率为22.2倍[10] 公司基本与市场数据 - 公司当前股价为37.85美元，52周内股价区间为20.21-42.76美元[1][5] - 公司当前总股本为5.54亿股，总市值为209.55亿美元[5] - 过去52周，公司股价表现跑赢标普500指数[7]

公司业绩表现 - 绿茶集团预计2025年利润为4.6亿元至5.08亿元，同比增加31.4%至45.1% [1] - 公司预计2025年经调整净利润为4.81亿元至5.32亿元，同比增长33.2%至47.4% [1] - 业绩预增主要得益于门店网络扩张带动全年收入增加约6.96亿元至11.74亿元，以及经营效率提升 [1] - 2025年上半年外卖收入达5.24亿元，同比增长74.2% [2] 公司业务策略与驱动因素 - 门店网络的持续扩张是公司业绩增长的关键驱动力 [1] - 经营效率持续提升带动了门店盈利能力的提升 [1] - 公司推行“品质外卖增长策略”，通过提升“质价比”来增加外卖收入占比 [2] - 2025年上半年外卖收入占整体收入比例从2024年同期的16.2%提升至22.9% [2] - 公司认为其外卖业务仍有很大增长空间 [2] 行业背景与市场状况 - 2025年全国餐饮收入为57982亿元，同比增长3.2% [1] - 2025年限额以上单位餐饮收入为16337亿元，同比增长2% [1] - 餐饮行业仍处于调整周期，2025年全国餐饮市场增速呈现前高后稳态势 [1] - 限额以上餐饮企业增长压力较为明显，增速多个月份低于行业整体水平，受部分地区政策执行差异、平台补贴导致竞争加剧等因素影响 [1] - 消费者减少外出用餐开支及次数，导致公司同店销售额较2024年同期有所减少 [2]

公司业绩预期 - 公司预期2025年将取得利润约人民币4.6亿元至5.08亿元，同比增加约31.4%至45.1% [1] - 公司预期2025年经调整净利润约人民币4.81亿元至5.32亿元，同比增加约33.2%至47.4% [1] 业绩增长驱动因素 - 利润增长主要由于门店网络持续扩张，预计收入较2024年度的约人民币38.38亿元增加约人民币6.96亿元至11.74亿元 [1] - 经营效率持续提升导致门店层面盈利能力提高 [1] - 部分增长被2025年度产生的约人民币1800万元上市开支所抵销 [1] - 经调整净利润增长主要由于门店网络扩张带来的收入增加及经营效率提升 [1]

公司2026财年业绩展望与2025财年业绩回顾 - 公司发布2026财年展望，预计营收最高增长至15%，达到23.5亿欧元，毛利率预计介于57%至57.5%之间 [1] - 2026财年毛利率可能受到汇率波动和美国15%进口关税的负面影响，预计拖累约100个基点 [1] - 2025财年业绩显示，公司营收达21亿欧元，同比增长16% [1] - 2025财年公司净利润同比大幅增长81.8%，达到3.483亿欧元 [1] - 2025财年亚太市场表现强劲，营收同比增长31% [1] - 2025财年闭趾鞋系列营收占比提升至38% [1] - 后续各季度财报对指引达成情况的跟踪将是关键焦点 [1] 公司近期战略举措与资本配置 - 公司计划在2026财年将资本支出提升至1.1亿至1.3亿欧元，高于2025财年的8500万欧元 [2] - 资本支出将主要用于德国帕瑟瓦尔德工厂的产能扩张，以缓解全球供应瓶颈 [2] - 公司宣布计划回购价值2亿美元的股票 [2] - 公司目标在2027年前将全球直营门店数量扩展至约150家，其中美国市场计划新增25至30家 [2] 公司股票近期市场表现 - 在2026年2月9日至13日的近7个交易日内，公司股价区间涨跌幅为3.51%，振幅达7.98% [3] - 期间最高价为40.99美元（2月11日），最低价为37.92美元（2月12日） [3] - 2月13日单日股价上涨0.96%，收于39.80美元，成交额约为8371万美元 [3] - 公司股价年初至今累计跌幅为2.69% [3] - 股价波动与财报展望发布及市场对关税成本的担忧相关 [3] 机构对公司观点与评级 - 当前有19家机构给出目标价，平均目标价为58.72美元，较2月13日收盘价存在上行空间 [4] - 2026年2月数据显示，给予买入或增持评级的机构占比为79%，持有评级占比为21% [4] - 无机构给出减持或卖出评级，反映市场对其长期增长策略的认可 [4]

核心观点 - 百胜中国2025年第四季度及全年财务业绩表现稳健 核心财务指标增长强劲 同店销售持续改善 2026年门店扩张目标积极 管理层通过回购展现信心 机构对其增长前景持乐观态度 [1][2][4] 财务业绩 - 2025年全年总收入达118亿美元 同比增长4% 全年经营利润为13亿美元 同比增长11% 经营利润率提升至10.9% [2] - 2025年第四季度收入为28.23亿美元 同比增长9% 第四季度经营利润大幅增长25%至1.87亿美元 [2] - 业绩增长主要受益于外卖销售激增34% 外卖占餐厅收入比例达53% 以及运营效率提升 [2] - 同店销售额连续三个季度实现增长 第四季度同店销售额增长3% 同店交易量连续第12个季度增长 [2] 业务运营与战略 - 2025年全年净新增门店1706家 门店总数突破18101家 [2] - 公司计划2026年净新增门店超过1900家 门店总数将超过2万家 并设定了2030年门店总数达3万家的长期目标 [1][2] - 创新业态肯悦咖啡快速发展 门店数从2024年的700家增至2025年的2200家 [4] - 外卖销售占比持续提升至54% 会员数超过5.9亿 支撑长期增长韧性 [4] 股东回报与市场行为 - 2025年公司回馈股东总额达15亿美元 包括回购了约7%的股份 [2] - 2026年计划继续回馈股东15亿美元 并保持稳定的分红率 [2] - 2026年2月8日 公司斥资300万美元回购港股5.23万股 [1] 市场表现与机构观点 - 截至2026年2月13日 百胜中国港股收盘价为437.00港元 年初至今累计上涨18.56% 美股收盘价为54.62美元 年初至今累计上涨14.41% [3] - 中邮证券研报指出 公司同店销售连续三个季度增长 2026年展望积极 主要得益于门店加速扩张、创新业态贡献新增长点以及高股东回报计划 [1][4]