文章核心观点 - 2026年全球资产配置的核心逻辑是“跟随信用扩张的方向”，资产强弱和资金流向由信用扩张路径决定 [1][2] - 市场主线是过剩流动性对稀缺回报资产的追逐，导致资产轮动，后市关键看流动性环境是否被破坏及稀缺资产能否扩散 [3] - 投资策略需把握信用扩张的传导路径，以寻找下一个稀缺资产 [2] 市场的隐藏主线：信用扩张决定资产强弱 - 2025年全球资产的隐藏主线是信用扩张方向更好的资产表现领先，信用收缩方向则落后逆转 [3] - 过去一两年中国市场本质是过剩流动性追逐稀缺回报资产，资金涌入使涨幅透支后不断轮动，如分红、国债、黄金、成长等板块 [3] - 对后市判断的关键在于流动性环境是否被破坏，以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [3] 信用扩张的三大主体决定2026年投资策略 - 中国市场信用周期从四季度开始转向震荡放缓，宏观流动性最确定，微观流动性更有利A股，海外流动性更有利港股 [6] - 美国市场在财政和货币双宽松、科技投资持续环境下信用周期向上修复，AI投资难言泡沫，财政走向扩张，传统需求小幅改善 [7] - 中国稀缺回报资产较难扩散，需寻找信用扩张方向，政策发力是关键但财政有偏好和约束，结构性景气仍在 [6] 中国信用仍能扩张的三个方向 - 产业趋势主导下的AI主线代表科技信用扩张 [9] - 产能周期视角下的困境反转代表信用收缩暂缓或结构信用扩张 [9] - 美国需求下的中美映射代表外部信用扩张 [9] - 中观景气变动与市场表现的相关系数今年以来明显上升，目前已处于历史上沿水位 [9] 港股的机会与空间 - 2026年港股转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续，稀缺回报资产难以大幅扩散 [11] - 恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位，难言便宜 [11] - 指数层面空间有限，空间来自景气结构或意外回撤，接下来需要盈利修复而非单纯依赖估值扩张 [11] 重点推荐方向 - 建议适度保持分红资产配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱，因国内货币环境和利率水平仍有下行必要 [13] - 景气结构上关注AI软件与硬件、电新、化工、家居、创新药等板块，需综合考虑估值和拥挤度以求更好成本介入 [13] - 中国PPI或在今年底到明年一二季度阶段性走高，可作为市场交易层面切换到顺周期和部分消费板块的契机 [14]

文章核心观点 - 2025年中国市场表现超出预期，牛市主要由流动性叙事、基本面改善和科技趋势驱动 [1] - 展望2026年，市场驱动因素将发生变化，关键在于判断流动性叙事、基本面改善和科技趋势中哪些是可持续的 [1] - 在二元结构割裂的环境和中国资产重估周期中，港股凭借独特优势有望强化其作为资金与资产交汇点的地位 [1][11] 宏观环境分析 - 过去两年中国市场脉络可概括为“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐，资产类别轮动明显 [2] - “稀缺资产”的认定由信用周期走向决定：信用收缩时债券和分红资产受青睐；局部修复时体现为结构性行情；整体修复时出现全面牛市；恶性通胀时黄金成为唯一选择 [2] - 当前局面是通缩与通胀并存，表现为资产估值极致分化、实体经济不同领域涨跌互现 [3] - 后市判断关键取决于流动性环境是否被破坏以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [3] 流动性环境展望 - 2026年上半年流动性充裕局面将延续，依据是国内宏观流动性过剩、微观流动性维持宽裕、外部流动性维持宽松 [4] - 国内宏观流动性过剩源于回报和收入预期过低导致的信用收缩，政策发力是解法但存在偏好和约束 [4] - 微观流动性宽裕但作用不宜无限放大，利率走低是资金入市前提非必然，收入预期和债务压力是关键 [4] - 外部流动性宽松可能在下半年出现拐点，“去美元化”是局部共识而非全球现象 [4] - 三个流动性因素中，国内宏观流动性最确定，微观流动性更益A股，外部流动性更益港股 [4] 信用周期与稀缺资产扩散 - 2026年信用周期将走向震荡甚至放缓，结构性景气仍在，但稀缺回报资产难以大幅扩散 [5][6] - 信用周期分为新兴需求（科技）、政府支出、传统需求（地产、泛消费）三部分 [6] - 新兴需求（如AI）预计维持高景气，但预期过高；传统需求短暂修复后转弱，核心问题是收入预期不振；财政支出整体力度有限且结构性倾斜 [6] - 私人社融脉冲预计从当前小幅正增长降至2026年三季度-2%，若要对冲需新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲需升至4.3%，接近2022年高点，并不现实 [6] - 2024年信用周期收缩且缺乏产业趋势，2025年信用周期修复与产业趋势共振，2026年将转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续 [6] 市场走势与估值盈利预测 - 恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价低于2018年初低位，难言便宜 [8] - 指数层面空间打开需要盈利修复，不能单纯依赖估值扩张，今年估值贡献了恒生科技30%涨幅的全部 [8] - 基准假设下，若中美加权无风险利率从3.4%降至3.1%，同时科技板块ERP回到年内低点，其他板块维持均值，对应估值空间约5-7% [8] - 乐观假设下，若政策发力带动物价回升，顺周期板块情绪提振，其他板块ERP均回到年内最低，外资流入使南向占比30%加权，估值有望打开超15%上行空间 [8] - 整体信用周期扩张缺位下，盈利大幅改善难期待，基准情形下2026年盈利增长3%（2025年6%，市场预期9-10%），非金融增长6-7%，金融零增长 [9] - 基准情形下恒指中枢28000-29000点，乐观情形31000点左右，悲观情形21000点附近 [9] 配置策略建议 - 建议适度保持分红资产配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱，中国国债利率和货币条件还有宽松必要 [10] - 在信用扩张疲弱环境下，应聚焦依然能扩张信用的方向，包括产业结构（AI科技）、产能出清与海外需求映射（新兴产业链与美国需求） [10] - 建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射） [10] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品，具体配置需综合考虑估值和拥挤度 [10] - 中国PPI或在2024年底到2025年一二季度阶段性走高，可作为市场交易层面切换到顺周期的契机 [11] 港股市场展望 - 港股凭借独特卡位优势，在二元结构割裂环境和中国资产重估小周期中，有望强化资金和资产的交汇点 [11] - A股和中国优质资产赴港上市增多，南向资金持续涌入，港股作为离岸人民币和离岸金库支点的宏观角色，对市场长期大有裨益 [11]

2025年市场回顾 - 2025年港股市场表现优异，恒指与恒生科技指数均上涨30%，领跑全球 [17] - 市场上涨由产业趋势（AI）和基本面改善（财政发力与私人信用修复）推动，但流动性和情绪（风险溢价）的贡献更大，例如恒生科技30%的涨幅几乎全由风险溢价贡献 [2][17] - 市场呈现显著结构性行情，15家个股贡献了指数涨幅的70%，同时仍有一半个股跑输指数 [2][18] - 板块轮动显著，一季度互联网、二季度新消费、三季度创新药、四季度又回到互联网 [2][19] - 南向资金大幅涌入，年内流入规模达1.26万亿港元，创下纪录 [19][87] 宏观逻辑框架："过剩流动性"追逐"稀缺资产" - 过去两年中国市场的核心脉络是"过剩流动性"对"稀缺回报资产"的追逐 [4][25] - "稀缺资产"的类型由信用周期的走向决定：信用收缩时债券和分红资产受青睐；局部修复时体现为结构性行情（如互联网、新消费）；整体修复时出现全面牛市；极端通胀环境下黄金成为唯一选择 [3][25] - 这种组合导致表面通缩与局部通胀并存的现象，体现在资产估值极度分化以及实体经济不同领域的价格走势迥异 [3][26] - 对后市判断的关键在于流动性环境是否被破坏，以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [4][26] 2026年流动性环境展望 - 宏观流动性预计在2026年上半年仍将维持充裕甚至过剩，原因是回报和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，M2规模达335万亿人民币，为GDP的2.4倍 [4][5][30] - 微观流动性维持宽裕但不宜过度放大其作用，利率走低是存款"活化"的前提，但居民长期入市更取决于收入预期、养老和债务压力 [5][33] - 外部流动性在上半年维持宽松，美联储处于降息通道，但下半年存在变数；"去美元化"是局部共识而非全球现象，呈现二元化结构 [5][34] - 以上三个因素中，宏观流动性最确定，微观流动性更利好A股，外部流动性更利好港股 [35] 2026年信用周期与稀缺资产展望 - 2026年中国整体信用周期将转向震荡甚至放缓，私人部门社融脉冲预计在明年三季度降至-2% [6][8][40] - 稀缺资产难以大幅扩散，市场将呈现信用周期震荡放缓与产业趋势延续的局面 [8][40] - 新兴需求（科技）预计维持高景气，但预期过高；AI领域短期内难以证伪，中国在政策支持下投入可能更强 [8][41] - 传统需求（地产、泛消费）在短暂修复后再度转弱，核心问题仍是收入预期不振与回报成本倒挂 [8][39] - 财政支出整体力度有限且更多结构性倾斜，除非出现内部就业压力或外部关税风险等催化剂，否则难以期待大举发力 [8][45] 2026年市场走势与估值预测 - 经过2025年上涨，市场估值已不便宜，恒指动态估值11.4倍接近历史均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位 [10][76] - 指数进一步上涨空间需要盈利修复驱动，不能单纯依赖估值扩张；基准情形下预计2026年盈利增长3%（非金融增长6-7%，金融零增长），低于市场预期的9-10% [11][76][78] - 基准情形下恒指中枢预计在28000-29000点（盈利增长3-4%+景气结构情绪推动）[11][76] - 乐观情形可达31000点（政策超预期推动盈利增长6-7%+各板块情绪回到年内低点）[11][76] - 悲观情形可能回落至21000点（政策不及预期盈利零增长+情绪回到4月关税低点）[11][76] - 基准假设下，估值层面有约5-7%的上行空间（中美利率下行+结构主线情绪回落）[81] 2026年配置策略 - 建议适度保持分红资产配置以应对整体信用扩张疲弱，中国国债利率和货币条件仍有宽松必要 [12] - 在信用扩张疲弱环境下，应聚焦依然能扩张信用的方向，主要从三个维度寻找：产业趋势（AI）、产能出清、海外需求映射 [12][58] - 具体建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射）[12] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品 [12] - 预计中国PPI在2025年底至2026年一二季度阶段性走高，可能成为市场交易层面切换到顺周期的契机 [12]

广深顶级豪宅市场表现 - 2025年上半年单价15万-20万/m²豪宅成交量深圳同比飙升960%，广州激增116.7% [1][2] - 单价20万+/m²顶豪成交量广州暴涨233.3%，上海增长17.3% [1][2] - 总价5000万以上顶豪一二手成交量同比增幅分别达48.5%和43% [2] - 总价3000万-5000万一手豪宅成交下滑近三成，反映供应稀缺 [2] - 香港2000万港元以上二手私人住宅及5000万港元以上二手豪宅登记宗数创近年高位 [2] 凯旋新世界项目表现 - 广粤观邸组团开盘至2025年4月底网签19套单价20万+豪宅，居广州销冠及全国第二 [2] - 过去三年珠江新城每成交3套单价20万+二手豪宅就有1套来自凯旋新世界 [7] - 项目吸引全国顶级购买力，包括置换需求、跨区域投资及法拍溢价案例（如4034万元成交） [4] 顶豪市场需求驱动因素 - 房地产开发周期导致供应滞后，过去四年土地成交收缩加剧豪宅稀缺性 [3] - 股票、债券等传统投资渠道波动促使塔尖人群转向核心城市稀缺房产 [3] - 核心地段+圈层价值使顶豪被视为"确定性资产"和资本避风港 [3] 凯旋新世界核心优势 - 珠江新城罕有超大型低层低密社区，拥有4.8万m²园林及珠江公园景观资源 [4] - 传世尊邸组团主打建面254-835m²大平层，空间设计满足塔尖人群需求（如277m²四房双主套） [5][7] - 地段价值、超前规划及顶级物业形成差异化竞争力 [4] 产品设计亮点 - 传世尊邸277m²户型设近20米观景长廊，主次卧飘窗与客厅阳台形成连贯景观面 [7] - 低密度洋房布局，全屋承重墙少便于高定改造，公区可容纳20人聚会 [5][7]