市场近期表现与原因 - 市场过去两个月震荡纠结、缺乏方向，恒生科技指数从高点一度最多回调约16.6% [1] - 科技成长板块预期和仓位均较高，投资者对利空敏感，叠加美股AI泡沫担忧及美联储降息预期降温放大波动 [1] - 内需消费与地产链板块估值和仓位划算，但基本面加速弱化难以形成投资共识 [1] - 在此背景下红利资产成为首选，内银板块9月底至今反弹近10% [1] 市场行为的本质与驱动框架 - 市场纠结及板块轮动的本质是基本面与预期青黄不接，也是国内信用周期震荡走弱的直接体现 [1] - 私人社融脉冲在6月先行见顶，国内M1增速10月边际回落验证信用周期走弱 [1] - 过去两年中国资产轮动特征可概括为“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐，共识形成后流动性涌入导致资产价格短期迅速上涨并透支 [2] - 信用周期可作为指引宏观走向和选择配置方向的有效比较框架 [1] 具体板块配置分析 - 科技板块仍是持续景气方向，A股硬件弹性大，港股软件韧性强，但需产业进展或流动性催化以克服高估值、高仓位、高预期的问题 [3] - 内需消费与地产链预期、仓位和估值较低，但基本面加速走弱难以形成持续共识，政策催化可能带来短暂交易性机会，需警惕静态估值陷阱 [3] - 内需信用收缩背景下，分红资产是对冲的较好选择 [3] - 外需链条可关注强周期和早周期，催化因素包括美国财政因中期选举前置发力加大实物投资力度、美联储降息超预期，可跟踪美国制造业PMI和成屋销售作为信号 [3] - 一季度国内PPI受益于低基数和前期M1走高滞后效果将持续上行，例如近期铜价上行，可结合产能供给寻找弹性 [3] 综合配置策略 - 建议延续“哑铃型”组合，即以红利+科技互联网作为配置底仓，并结合拥挤度动态调整组合权重以实现对冲和平衡 [4] - 外需拉动的顺周期板块和创新药可作为组合弹性选择，顺周期板块包括铜铝等有色、化工、工程机械甚至地产链，尤其在一季度 [4] - 内需消费板块依然会受基本面拖累 [4] - 四类投资方向对比为科技、外需顺周期、内需消费、红利 [4]

市场近期表现与核心矛盾 - 过去两个月市场震荡纠结，缺乏明确方向，科技成长板块因预期和仓位较高导致投资者对利空敏感，叠加美股AI泡沫担忧和美联储降息预期降温，恒生科技指数从高点最多回调约16.6% [2] - 内需消费与地产链板块虽估值和仓位划算，但基本面加速弱化使其难以形成投资共识，而红利资产成为“青黄不接”环境下的首选，银行板块9月底至今反弹近10% [2] - 市场表现的本质是国内信用周期震荡走弱的直接体现，私人社融脉冲在6月先行见顶，M1增速10月边际回落，信用扩张疲弱制约整体市场方向 [7][8] 信用周期框架下的资产轮动逻辑 - 过去两年中国资产轮动特征可概括为“过剩流动性”追逐“稀缺资产”，信用周期不振导致流动性无法有效转化为信用扩张，形成空转和淤积 [12] - 稀缺资产的选择取决于信用周期阶段：信用整体收缩时债券和分红资产占优；局部修复时体现为互联网、新消费等结构型行情；整体修复时顺周期和消费板块迎来全面牛市；恶性通胀环境下黄金成为唯一选择 [12] - 2026年国内信用周期大概率走向震荡或阶段性下行，结构性问题凸显，需跟随信用扩张方向选择行业，代表需求和回报预期 [16] 行业配置方向与思路 - 科技板块仍是持续景气方向，A股硬件弹性大，港股软件韧性强，但估值、仓位和预期较高，需产业进展或流动性催化 [16] - 内需消费与地产链条预期、仓位和估值低，但基本面弱化难以形成持续共识，政策催化下可能存在短暂交易性机会，需警惕静态估值陷阱 [16][17] - 分红资产在内需信用收缩背景下是对冲较好选择，外需链条可关注强周期和早周期，催化来自美国财政发力、美联储降息及国内PPI上行 [16][17] - 建议延续“哑铃型”组合（红利+科技互联网）作为配置底仓，结合拥挤度动态调整权重，外需顺周期和创新药可作为组合弹性补充 [17] AI产业趋势详细分析 - 优势在于全球AI产业趋势持续，当前发展阶段类似1996-1998年科网行情，需求端接近1996-1997年，投资规模接近1997-1998年但融资依赖度更低 [21] - 国内政策对AI板块倾斜，词频统计显示科技仍是政府工作重点，国产替代持续获得政策支持，硬件环节如半导体具备基本面确定性 [21][30] - 不足在于高预期和高估值，美股Mag 7远期市盈率约30倍，PEG约1.5倍，中国Terr 10业绩增速预期约20%，需新催化驱动上行空间 [31] - 择时信号关注产业进展和流动性环境，硬件国产替代短期占优，长期看应用端需求与盈利兑现，市场对硬件业绩增长预期高于软件板块 [32][34] 外需拉动顺周期板块机会 - 美国信用周期有望修复甚至过热，“大美丽”法案每年3400亿美元支出相当于1% GDP，各国投资承诺年均接近1万亿美元，财政货币双宽松推动信用向上 [34] - 美国信用扩张将带动全球制造业周期回暖，利好中国出口板块（机械、化工）和全球定价商品（有色），PPI阶段性走高提供交易窗口期 [34][37][39] - 全年维度机会持续性不强，PPI与外需逻辑共振窗口期有限，需结合产能供给寻找弹性，电新链、化学制品、家居等行业存在产能出清线索 [41][42] 传统内需与红利资产定位 - 传统内需板块优势在于估值和预期不高，政策催化下可能存在波段交易机会，但缺乏盈利支撑，需满足“够便宜、不会更便宜、有上行催化”三条件 [42] - 红利资产本质是对冲内需不振，恒生高股息指数静态股息率约5.8%，相对国债收益率有配置价值，但高股息标的数量占比不足1/4，范围缩圈 [43] - AH溢价显示港股红利相对A股折价有限，整体溢价约130%，考虑红利税后合理溢价顶约125%，相对估值优势不显著 [43][45]

文章核心观点 - 在国内流动性充裕和资产配置需求驱动下，港股科技板块因高成长性吸引大量资金流入，南向资金创纪录涌入超1.3万亿港元 [1] - 低利率环境及居民存款“活化”趋势为资本市场提供强劲流动性支撑，M1同比增速升至7.2%，7~8月有1.3万亿元居民活期存款转向资本市场 [1] - 全球“去美元化”趋势促使国际资金提升对中国市场配置，内外资合力推动港股科技板块估值修复，资金溢价有望进一步扩大 [1] 资金流向与市场环境 - 2025年南向资金净流入超1.3万亿港元创纪录，科技板块占比显著提升，成为内资布局港股核心方向 [1] - 国内1年期定存利率降至0.95%历史低位，在150万亿居民储蓄规模下，存款“活化”趋势明显 [1] - 9月M1同比增速升至7.2%，7~8月期间1.3万亿元居民活期存款转向资本市场 [1] 国际资金配置趋势 - 全球“去美元化”趋势下，亚太除日本基金对中国市场配置快速提升至接近标配水平 [1] - 外资与内资形成合力，持续推升港股科技板块的估值修复进程 [1] - 在流动性宽松格局延续背景下，科技板块的资金溢价有望进一步扩大 [1] 相关投资工具 - 港股通渠道相关ETF为港股通科技ETF基金（159101） [2] - QDII渠道相关ETF为恒生科技指数ETF（513180） [2]

市场表现 - 恒生指数午盘上扬0.61%，恒生科技指数劲升1.15%，恒生中国企业指数攀升0.75% [1] - 市场半日成交额为1330.03亿港元 [1] - 科技股中哔哩哔哩涨5.12%，康方生物、小米、阿里涨逾4%，百度集团涨3.22%，快手涨2.55% [1] - 港股通科技ETF基金(159101)涨2.28%，恒生互联网ETF(513330)涨1.89% [1] 资金流向 - 2025年南向资金创纪录涌入近1.3万亿港元，科技板块占比显著提升 [1] - 国内1年期定存利率降至0.95%的历史低位 [2] - 9月M1同比增速升至7.2%，7-8月有1.3万亿元居民活期存款转向资本市场 [2] - 亚太除日本基金对中国市场配置快速提升至接近标配，外资与内资形成合力 [2] 行业背景与驱动因素 - 在国内"过剩流动性"与"资产荒"的双重背景下，港股科技板块凭借高成长性成为资金追逐的核心标的 [1] - 全球"去美元化"趋势下，资金持续推升港股科技板块的估值修复 [2] - 在流动性宽松格局延续下，科技板块的资金溢价有望进一步扩大 [2]

文章核心观点 - 2025年中国市场表现超出预期，牛市主要由流动性叙事、基本面改善和科技趋势驱动 [1] - 展望2026年，市场驱动因素将发生变化，关键在于判断流动性叙事、基本面改善和科技趋势中哪些是可持续的 [1] - 在二元结构割裂的环境和中国资产重估周期中，港股凭借独特优势有望强化其作为资金与资产交汇点的地位 [1][11] 宏观环境分析 - 过去两年中国市场脉络可概括为“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐，资产类别轮动明显 [2] - “稀缺资产”的认定由信用周期走向决定：信用收缩时债券和分红资产受青睐；局部修复时体现为结构性行情；整体修复时出现全面牛市；恶性通胀时黄金成为唯一选择 [2] - 当前局面是通缩与通胀并存，表现为资产估值极致分化、实体经济不同领域涨跌互现 [3] - 后市判断关键取决于流动性环境是否被破坏以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [3] 流动性环境展望 - 2026年上半年流动性充裕局面将延续，依据是国内宏观流动性过剩、微观流动性维持宽裕、外部流动性维持宽松 [4] - 国内宏观流动性过剩源于回报和收入预期过低导致的信用收缩，政策发力是解法但存在偏好和约束 [4] - 微观流动性宽裕但作用不宜无限放大，利率走低是资金入市前提非必然，收入预期和债务压力是关键 [4] - 外部流动性宽松可能在下半年出现拐点，“去美元化”是局部共识而非全球现象 [4] - 三个流动性因素中，国内宏观流动性最确定，微观流动性更益A股，外部流动性更益港股 [4] 信用周期与稀缺资产扩散 - 2026年信用周期将走向震荡甚至放缓，结构性景气仍在，但稀缺回报资产难以大幅扩散 [5][6] - 信用周期分为新兴需求（科技）、政府支出、传统需求（地产、泛消费）三部分 [6] - 新兴需求（如AI）预计维持高景气，但预期过高；传统需求短暂修复后转弱，核心问题是收入预期不振；财政支出整体力度有限且结构性倾斜 [6] - 私人社融脉冲预计从当前小幅正增长降至2026年三季度-2%，若要对冲需新增6万亿元以上赤字，广义财政赤字脉冲需升至4.3%，接近2022年高点，并不现实 [6] - 2024年信用周期收缩且缺乏产业趋势，2025年信用周期修复与产业趋势共振，2026年将转向信用周期震荡放缓和产业趋势继续 [6] 市场走势与估值盈利预测 - 恒指动态估值为11.4倍，接近2015年以来均值上方一倍标准差，风险溢价低于2018年初低位，难言便宜 [8] - 指数层面空间打开需要盈利修复，不能单纯依赖估值扩张，今年估值贡献了恒生科技30%涨幅的全部 [8] - 基准假设下，若中美加权无风险利率从3.4%降至3.1%，同时科技板块ERP回到年内低点，其他板块维持均值，对应估值空间约5-7% [8] - 乐观假设下，若政策发力带动物价回升，顺周期板块情绪提振，其他板块ERP均回到年内最低，外资流入使南向占比30%加权，估值有望打开超15%上行空间 [8] - 整体信用周期扩张缺位下，盈利大幅改善难期待，基准情形下2026年盈利增长3%（2025年6%，市场预期9-10%），非金融增长6-7%，金融零增长 [9] - 基准情形下恒指中枢28000-29000点，乐观情形31000点左右，悲观情形21000点附近 [9] 配置策略建议 - 建议适度保持分红资产配置，以应对整体信用周期扩张的疲弱，中国国债利率和货币条件还有宽松必要 [10] - 在信用扩张疲弱环境下，应聚焦依然能扩张信用的方向，包括产业结构（AI科技）、产能出清与海外需求映射（新兴产业链与美国需求） [10] - 建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射） [10] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品，具体配置需综合考虑估值和拥挤度 [10] - 中国PPI或在2024年底到2025年一二季度阶段性走高，可作为市场交易层面切换到顺周期的契机 [11] 港股市场展望 - 港股凭借独特卡位优势，在二元结构割裂环境和中国资产重估小周期中，有望强化资金和资产的交汇点 [11] - A股和中国优质资产赴港上市增多，南向资金持续涌入，港股作为离岸人民币和离岸金库支点的宏观角色，对市场长期大有裨益 [11]

2025年市场回顾 - 2025年港股市场表现优异，恒指与恒生科技指数均上涨30%，领跑全球 [17] - 市场上涨由产业趋势（AI）和基本面改善（财政发力与私人信用修复）推动，但流动性和情绪（风险溢价）的贡献更大，例如恒生科技30%的涨幅几乎全由风险溢价贡献 [2][17] - 市场呈现显著结构性行情，15家个股贡献了指数涨幅的70%，同时仍有一半个股跑输指数 [2][18] - 板块轮动显著，一季度互联网、二季度新消费、三季度创新药、四季度又回到互联网 [2][19] - 南向资金大幅涌入，年内流入规模达1.26万亿港元，创下纪录 [19][87] 宏观逻辑框架："过剩流动性"追逐"稀缺资产" - 过去两年中国市场的核心脉络是"过剩流动性"对"稀缺回报资产"的追逐 [4][25] - "稀缺资产"的类型由信用周期的走向决定：信用收缩时债券和分红资产受青睐；局部修复时体现为结构性行情（如互联网、新消费）；整体修复时出现全面牛市；极端通胀环境下黄金成为唯一选择 [3][25] - 这种组合导致表面通缩与局部通胀并存的现象，体现在资产估值极度分化以及实体经济不同领域的价格走势迥异 [3][26] - 对后市判断的关键在于流动性环境是否被破坏，以及稀缺资产能否扩散到更广范围 [4][26] 2026年流动性环境展望 - 宏观流动性预计在2026年上半年仍将维持充裕甚至过剩，原因是回报和收入预期过低导致信用收缩，资金淤积，M2规模达335万亿人民币，为GDP的2.4倍 [4][5][30] - 微观流动性维持宽裕但不宜过度放大其作用，利率走低是存款"活化"的前提，但居民长期入市更取决于收入预期、养老和债务压力 [5][33] - 外部流动性在上半年维持宽松，美联储处于降息通道，但下半年存在变数；"去美元化"是局部共识而非全球现象，呈现二元化结构 [5][34] - 以上三个因素中，宏观流动性最确定，微观流动性更利好A股，外部流动性更利好港股 [35] 2026年信用周期与稀缺资产展望 - 2026年中国整体信用周期将转向震荡甚至放缓，私人部门社融脉冲预计在明年三季度降至-2% [6][8][40] - 稀缺资产难以大幅扩散，市场将呈现信用周期震荡放缓与产业趋势延续的局面 [8][40] - 新兴需求（科技）预计维持高景气，但预期过高；AI领域短期内难以证伪，中国在政策支持下投入可能更强 [8][41] - 传统需求（地产、泛消费）在短暂修复后再度转弱，核心问题仍是收入预期不振与回报成本倒挂 [8][39] - 财政支出整体力度有限且更多结构性倾斜，除非出现内部就业压力或外部关税风险等催化剂，否则难以期待大举发力 [8][45] 2026年市场走势与估值预测 - 经过2025年上涨，市场估值已不便宜，恒指动态估值11.4倍接近历史均值上方一倍标准差，风险溢价一度低于2018年初低位 [10][76] - 指数进一步上涨空间需要盈利修复驱动，不能单纯依赖估值扩张；基准情形下预计2026年盈利增长3%（非金融增长6-7%，金融零增长），低于市场预期的9-10% [11][76][78] - 基准情形下恒指中枢预计在28000-29000点（盈利增长3-4%+景气结构情绪推动）[11][76] - 乐观情形可达31000点（政策超预期推动盈利增长6-7%+各板块情绪回到年内低点）[11][76] - 悲观情形可能回落至21000点（政策不及预期盈利零增长+情绪回到4月关税低点）[11][76] - 基准假设下，估值层面有约5-7%的上行空间（中美利率下行+结构主线情绪回落）[81] 2026年配置策略 - 建议适度保持分红资产配置以应对整体信用扩张疲弱，中国国债利率和货币条件仍有宽松必要 [12] - 在信用扩张疲弱环境下，应聚焦依然能扩张信用的方向，主要从三个维度寻找：产业趋势（AI）、产能出清、海外需求映射 [12][58] - 具体建议超配AI软件与硬件（AI产业趋势&外需映射）、电新（产能出清&外需映射）、化工（产能出清&外需映射）、家居（产能出清&外需映射）、创新药（产业趋势&外需映射）[12] - 建议低配地产、食品零售、家庭个人用品 [12] - 预计中国PPI在2025年底至2026年一二季度阶段性走高，可能成为市场交易层面切换到顺周期的契机 [12]

银行流动性管理 - 英国央行执行董事本杰明指出 在非特殊货币刺激时期 银行也存在避免囤积过剩流动性的内在动机 [1]

过剩流动性推动资产上涨 - 目前过剩的流动性正在追逐各类资产，推动金融资产（包括股票和债券）整体表现改善 [1] - 各国央行降息举措增加了市场流动性，进一步推升了资产需求 [1] - 2025年下半年开局之际，黄金、欧股以及部分主权债券和信用类资产表现亮眼 [1] - 资产表现亮眼的主要支撑因素是投资者的强劲需求 [1]

海天味业新股表现 - 海天味业国配火爆但公开市场乙组派货率仅千分之1-2 [1] - 暗盘冲高回落涨幅不足4%且上市首日一度跌破发行价 [1] - 通过互联网券商免杠杆利息打新需盈利15%才能打平 [1] 打新市场动态 - 药捷医药公开发行额度2010万港元吸引近千亿打新资金 [3] - 市场出现类似高考的千军万马过独木桥式打新热潮 [3] - 公司采用回拨机制使乙组到顶头锤散户平权抽签 [3] 港股市场环境 - 隔夜Hibor从4.5%降至近0创历史新低显示港币流动性充裕 [6] - 南向资金五月初至今日均流入27亿港元 [6] - 恒生指数年内涨幅17.3%超过恒生科技指数14.88% [6] 个股交易情况 - 海天味业股票代码03288收盘35.75港元跌幅2.05% [2] - 三花智控暗盘首笔交易15港元较招股价22.53港元下跌33% [7] - 投资者在20-21港元区间加仓三花智控 [7][8] 市场情绪变化 - 市场情绪一周内从乐观转向悲观 [6] - 新消费、创新药、银行板块领先但集中度和拥挤度抬升 [6] - 泡泡玛特、药明生物等多只港股遭遇悲观情绪冲击 [6] 投资策略调整 - 打新性价比降低转向关注下跌股票 [4] - 重点聚焦DeepseekR2模型、消费补贴和智能驾驶等方向 [6] - 采用概率思维坚持大概率事件投资 [10]